■張?jiān)ｇ?，刁?jié)文

大股東增減持市場效應(yīng)和影響因素研究

■張?jiān)ｇ?，刁?jié)文

本文選取2012年1月1日至2014年12月31日第一大股東在二級市場上發(fā)生增持和減持行為的股票為研究對象，通過事件研究方法、變量檢驗(yàn)和多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)第一大股東在增持前后、減持前后的半年（120個(gè)交易日）內(nèi)的超額收益率具有明顯差異，說明第一大股東在二級市場的交易行為具有較明顯的市場效應(yīng)。在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析了影響市場效應(yīng)的主要因素，并且比較了這些因素對增持效應(yīng)和減持效應(yīng)的影響差異。

第一大股東增持；第一大股東減持；市場效應(yīng)；影響因素

張?jiān)ｇ鳎?990-），廣東人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院，碩士研究生；刁節(jié)文（1974-），上海人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院，副教授。（上海200093）

一、引言

我國A股市場經(jīng)過2014年和2015年上半年的大幅上漲之后，在短短兩個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)輒千股跌停、巨幅波動(dòng)的局面。股災(zāi)發(fā)生后，監(jiān)管層高度重視，成立以證金公司為主包括國內(nèi)21家券商的國家隊(duì)力主救市。此外，證監(jiān)會(huì)還鼓勵(lì)上市公司高管、大股東回購或者增持自家股票，希望能夠抑制股指大幅下跌的趨勢。在此鼓勵(lì)或者要求之下，大多數(shù)上市公司大股東或高管進(jìn)入二級市場買進(jìn)自家的股票。股災(zāi)救市，大股東或高管增持或回購是特殊時(shí)期的非常之舉，向市場傳達(dá)了穩(wěn)定股市的決心，在一定程度上的確可以起到穩(wěn)定股指的作用。由此引發(fā)了作者的疑問：在過去沒有發(fā)生千股跌停股災(zāi)的年代，大股東或高管主動(dòng)、自愿在二級市場上增持自家股票的市場化行為對股票市場會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？相反，如果大股東或高管主動(dòng)在二級市場上減持自家股票，股票市場又會(huì)做出什么反應(yīng)？如何衡量這種反應(yīng)的強(qiáng)烈程度？這種反應(yīng)跟哪些因素有密切關(guān)系？基于此，本文選取了最近幾年A股中第一大股東發(fā)生增減持的上市公司為研究對象，通過樣本檢驗(yàn)和回歸模型檢驗(yàn)等實(shí)證研究分析，試圖尋找到這些疑問背后的答案。或許這些研究能為二級市場上的投資者、上市公司的市值管理以及股票市場的監(jiān)管層提供一些有意義的啟示。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下地方：

第一，前人對于大股東或公司高管等內(nèi)部人對自家股票的市場交易行為的研究所選取的股票樣本多集中在某一年或者某一個(gè)短期時(shí)間段內(nèi)。本文認(rèn)為，大股東增減持很可能跟股價(jià)的高低有密切聯(lián)系：股價(jià)在高位，大股東自然有強(qiáng)烈減持動(dòng)機(jī)；股價(jià)在低位，大股東有強(qiáng)烈增持動(dòng)機(jī)。因此，股票樣本選取的時(shí)間跨度必須要經(jīng)過一個(gè)相對完整的牛熊階段。本文股票樣本選取時(shí)間為2012年1月1日至2014年12月31日，在這三年間以滬深300指數(shù)為代表的大盤指數(shù)剛好經(jīng)歷了一個(gè)從底部熊市到牛市前期大漲的牛熊階段。

第二，之前學(xué)術(shù)界對大股東對自家股票的市場交易行為都是單獨(dú)分為增持或減持來研究。本文認(rèn)為，增持和減持本來應(yīng)屬于同一個(gè)事情的不同兩面表現(xiàn)，因此首次把增持和減持聯(lián)系起來加以研究，把第一大股東增持和減持的市場效應(yīng)統(tǒng)一起來加以對比，分析了影響市場效應(yīng)的因素，最后著重比較了這些因素對于增持效應(yīng)和減持效應(yīng)的影響差異。

二、理論分析和研究假設(shè)

在增持方面，目前學(xué)術(shù)界主要從增持的市場效應(yīng)、增持的動(dòng)機(jī)或者大股東增持的擇時(shí)三個(gè)方面進(jìn)行研究。在增持市場效應(yīng)方面，Jeng等（2003）認(rèn)為增持不會(huì)產(chǎn)生明顯的效應(yīng)。我國方天亮（2010）運(yùn)用事件研究法則證明了大股東增持短期效應(yīng)明顯。在增持動(dòng)機(jī)方面，信號傳遞假設(shè)得到普遍認(rèn)可，Dann（1981）首先提出了要約回購的信號傳遞假設(shè)：公司要約回購向市場投資者傳遞了公司價(jià)值被低估或者大股東看好公司未來成長性的信息。我國學(xué)者李俊峰（2011）則認(rèn)為信號傳遞假說并沒有得到市場的證明。沈藝峰等（2011）認(rèn)為政治動(dòng)機(jī)才是大股東增持的主要?jiǎng)訖C(jī)。閆強(qiáng)（2014）則區(qū)分了大股東增持所傳遞的信息：一方面是傳遞行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢，另一方面則是本公司的特有比較優(yōu)勢，通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明了大股東增持傳遞的不是個(gè)體企業(yè)的特有優(yōu)勢，而主要是行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢。唐松等（2014）把增持大股東區(qū)分為國有和非國有性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的大股東的增持動(dòng)機(jī)有顯著差異，在一定程度上解釋了上述不一致的研究結(jié)論的原因。在增持擇時(shí)方面，李俊峰等（2011）通過增持公告和股價(jià)的關(guān)系分析，認(rèn)為大股東增持擇時(shí)的理論并不成立；姜英兵等（2013）通過對大股東增持時(shí)間、持股比例和增持價(jià)格三方面的研究，證明了大股東增持時(shí)普遍進(jìn)行了擇時(shí)考慮。

在減持方面的研究文獻(xiàn)相對較少。學(xué)者朱茶芬等（2011）發(fā)現(xiàn)減持公告前后超額收益率呈倒V形狀，認(rèn)為大股東具有精準(zhǔn)的擇時(shí)能力；曹曉麗等（2012）研究也得出類似結(jié)論：大股東限售股在減持事件前后的一周交易日的收益率呈現(xiàn)明顯的倒V形。于忠泊等（2016）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本或內(nèi)部知情人對創(chuàng)業(yè)板股票的減持在短期內(nèi)沒有明顯效應(yīng)，只有在長期后超額收益率才有所降低。

根據(jù)以上的研究可知，大股東在二級市場上的交易行為產(chǎn)生的市場影響，不同國家的股市會(huì)得到不同的結(jié)論。此外，研究樣本選取的時(shí)間跨度、選取的時(shí)點(diǎn)、選取時(shí)間窗口的不同，樣本處理方式和標(biāo)準(zhǔn)等不同也可能會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)論?；谇叭说难芯坷碚摚疚倪x取2012年至2014年我國A股中第一大股東發(fā)生增減持的股票共612個(gè)有效樣本為研究對象，運(yùn)用事件研究法，進(jìn)一步探索大股東在二級市場上的交易行為對市場產(chǎn)生的影響，嘗試探究前人研究結(jié)論不一致的原因。

根據(jù)信號傳遞假設(shè)，當(dāng)公司內(nèi)部人在市場上增持自家公司股票時(shí)，市場上的投資者會(huì)認(rèn)為，公司內(nèi)部人正在向他們傳遞公司現(xiàn)有股價(jià)被低估或者公司未來高成長性的信號。因此股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)上漲，這就是增持效應(yīng)。所以，本文提出以下假設(shè)：

增持假設(shè)1：第一大股東增持公司股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯的上漲，即出現(xiàn)增持效應(yīng)（收益率越大，增持效應(yīng)越大）。

大公司名聲在外，外界多有關(guān)注，規(guī)模龐大，管理規(guī)范，信息披露及時(shí)。也就是說公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值幅度越小。當(dāng)大股東增持時(shí)，刺激股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值，但是回歸的幅度不大。因此提出以下假設(shè)：

增持假設(shè)2：第一大股東增持股票的上市公司總市值越大，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲幅度越小，也就是增持效應(yīng)與上市公司的總市值負(fù)相關(guān)。

上市公司盈利能力也是影響股價(jià)的重要因素，凈資產(chǎn)回報(bào)率能夠很好反映公司對股東的回報(bào)水平，也是投資者最關(guān)注的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，基于此，提出如下假設(shè)：

增持假設(shè)3：第一大股東增持股票的上市公司對股東的回報(bào)率越大，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲越多，也就是增持效應(yīng)與凈資產(chǎn)回報(bào)率正相關(guān)。

大股東在二級市場上增持股票會(huì)導(dǎo)致對股票的需求增多。在需求增多的情況下，如果股票數(shù)量供應(yīng)越小，則股價(jià)上漲幅度越大，因此提出：

增持假設(shè)4：第一大股東增持股票的上市公司的流通股比例越小，增持導(dǎo)致股價(jià)上漲越多，也就是增持效應(yīng)與流通股比例成負(fù)相關(guān)。

相應(yīng)地，在大股東減持方面，提出如下假設(shè)：

減持假設(shè)1：第一大股東減持公司股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在一定時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)明顯的下跌，即出現(xiàn)減持效應(yīng)（收益率越小，減持效應(yīng)越大）。

減持假設(shè)2：第一大股東減持股票的上市公司總市值越大，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越小，也就是減持效應(yīng)與總市值負(fù)相關(guān)。

減持假設(shè)3：第一大股東減持股票的上市公司對股東的回報(bào)率越大，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越小，也就是減持效應(yīng)與凈資產(chǎn)回報(bào)率負(fù)相關(guān)。

減持假設(shè)4：第一大股東減持股票的上市公司的流通股比例越小，減持導(dǎo)致股票下跌幅度越大，也就是減持效應(yīng)與流通股比例負(fù)相關(guān)。

三、第一大股東增持

（一）變量的選取與模型的設(shè)計(jì)

本文主要選取如下變量：

1.相對于大盤_后120交易日超額收益率：增持后［1，120］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率。本文考慮大股東增持公告發(fā)布之后的半年也就是120個(gè)交易日內(nèi)的股票收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率作為增持股票的超額收益率。具體來說，也就是以第一大股東在二級市場上完成增持行為然后發(fā)布公告當(dāng)天起的［1，120］交易日內(nèi)為計(jì)算期間。其中大盤指數(shù)是上證指數(shù)或深圳綜指，如果增持股票在上交所交易，就以上證指數(shù)為對照；如果在深交所交易，就以深圳綜指為對照。單位為百分比。衡量股票在控股股東增持后的半年內(nèi)是否有增持效應(yīng)。如果超額收益率大于0，說明有增持效應(yīng)。

2.相對于大盤_前120交易日超額收益率：增持前［-120，-1］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率，衡量股票低估的程度。

3.相對于大盤_增持使超額收益率變動(dòng)：相對于大盤_后120交易日超額收益率減去相對于大盤_ 前120交易日超額收益率，衡量第一大股東增持股票后對股票超額收益率的影響程度。若數(shù)值大于0，說明有增持效應(yīng)。

4.相對于行業(yè)_后120交易日超額收益率：增持后［1，120］交易日內(nèi)股票的收益率減去股票所在行業(yè)指數(shù)的同期收益率（行業(yè)指數(shù)指wind二級行業(yè)分類，下同）。

5.相對于行業(yè)_前120交易日超額收益率：增持前［-120，-1］交易日內(nèi)股票的收益率減去同期行業(yè)指數(shù)的收益率。

6.相對于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)：相對于行業(yè)_后120交易日超額收益率減去相對于行業(yè)_ 前120交易日超額收益率。

7.Changing：表示第一大股東的持股變動(dòng)，在這里就是第一大股東增持股票數(shù)量占總股份的比例。用增持股票數(shù)量除以上市公司發(fā)行的總股本乘以100%表示。

8.Marketvalue：表示上市公司的總市值。用增持公告日當(dāng)天的收盤價(jià)乘以總股本表示。由于數(shù)值巨大，本文的Marketvalue取總市值（單位為千）的自然對數(shù)，衡量公司的規(guī)模大小。

9.Roe：表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。用增持公告日當(dāng)天的Roe按季度平均轉(zhuǎn)化為當(dāng)年年末Roe表示，等于凈利潤除以股東權(quán)益乘以100%。衡量公司的盈利能力和對股東的回報(bào)率。

10.Tradeshare：表示流通股比例（%）。用流通股數(shù)量除以總股本表示。

11.Beforefirst：表示增持前第一大股東的持股比例（%）。該指標(biāo)衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對于增持效應(yīng)的影響。用增持公告前一年末第一大股東持股數(shù)量除以上市公司總股本表示。

12.Totalshare：表示上市公司的總股本。由于數(shù)量巨大，這里的Totalshare取總股本的自然對數(shù)。是衡量信息不對稱的一個(gè)重要指標(biāo)。

（二）樣本的選取以及數(shù)據(jù)來源

本文選取最近幾年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于2015年A股大幅波動(dòng)發(fā)生股災(zāi)，大量上市公司響應(yīng)政府救市而出現(xiàn)非自愿化非市場化的增持或回購行為，故把2015年數(shù)據(jù)排除，選取2012年1月1日至2014年12月31日出現(xiàn)第一大股東有增持行為的上市公司為研究樣本。為了研究所需，還對樣本進(jìn)行如下處理：

1.剔除在大宗交易平臺(tái)上發(fā)生增持的上市公司。由于大宗交易平臺(tái)交易不對二級市場交易的量價(jià)產(chǎn)生影響，只選取在二級市場上發(fā)生增持的公司。

2.剔除既在A股上市，又在B股或者H股上市的公司。為了消除市場分割、不同交易群體對股價(jià)的相互影響。

3.剔除股票被ST的公司。這類公司漲跌停幅度不一樣，而且往往炒作嚴(yán)重。

4.剔除在增持后發(fā)生重組、借殼等重大事件的公司。

5.剔除在股票增持時(shí)上市不到一年的公司。

6.一年內(nèi)發(fā)生第一大股東多次增持的情況，則選取第一次增持的數(shù)據(jù)。

最終得到316個(gè)有效樣本。發(fā)生增持的公司樣本來自國泰安數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場收益率、行業(yè)分類來自wind資訊數(shù)據(jù)庫。從圖1可以看出，第一大股東發(fā)生增持事件主要集中在2012年到2014年第一季度，同期滬深300指數(shù)處于低位；2014年第一季度后股指開始大幅上漲，同期增持事件發(fā)生次數(shù)

圖1　增持與大盤指數(shù)點(diǎn)位

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了模型中各個(gè)變量的描述性的統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，增持股票相對于大盤在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率均值為10.04%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤指數(shù)。相對于行業(yè)在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率均值為2.94%，也跑贏指數(shù)。因此，初步判斷第一大股東增持股票具有明顯的市場效應(yīng)。其余控制變量不再贅述。

表1　增持股票統(tǒng)計(jì)量描述

（四）單變量檢驗(yàn)

把股票收益率與同期大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)分別對比，得出的股票相對收益率也就是超額收益率作為檢驗(yàn)變量。

1.相對于大盤的超額收益率

對三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對于大盤_后120交易日超額收益率、相對于大盤_前120交易日超額收益率、相對于大盤_增持使超額收益率變動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2　增持股票相對于大盤的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

第一大股東增持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對于大盤的超額收益率的均值為0.14%，通不過顯著性檢驗(yàn)，說明股票在增持前走勢更隨大盤指數(shù)，但也沒有明顯跑輸大盤指數(shù)，也就沒有明顯低估；第一大股東增持后的［1，120］交易日內(nèi)，股票相對于大盤的超額收益率的均值為10.04%，通過1%顯著性檢驗(yàn)，說明增持使股票超額收益率顯著上升，具有明顯的增持效應(yīng)，這一點(diǎn)從相對于盤_增持使超額收益率變動(dòng)的均值為9.91%也可以得到說明。在考慮相對于大盤的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從大盤指數(shù)對比角度，本文增持假設(shè)1得以證明。

2.相對于行業(yè)的超額收益

同理，對三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對于行業(yè)_ 前120交易日的超額收益率、相對于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3　增持股票相對于行業(yè)的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

對于三個(gè)變量的均值檢驗(yàn)，得到同上的相同結(jié)論。對于三個(gè)變量的中位數(shù)，其中，相對于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對于行業(yè)_前120交易日的超額收益率的中位數(shù)分別為-0.11%和-2.16%，通不過5%的顯著性檢驗(yàn)。相對于行業(yè)_增持使超額收益率變動(dòng)的中位數(shù)為4.42，通過1%顯著性檢驗(yàn)，也同樣說明控股股東增持股票后使股票超額收益率明顯上升。由此，從行業(yè)指數(shù)對比角度，增持假設(shè)1也得以證明。

（五）多變量回歸分析

從以上單樣本檢驗(yàn)分析可知，無論從大盤指數(shù)對比角度還是從行業(yè)指數(shù)對比角度，第一大股東增持后都會(huì)產(chǎn)生顯著的增持效應(yīng)，同時(shí)可知，相對于大盤指數(shù)的增持效應(yīng)大于相對于行業(yè)指數(shù)的增持效益，因此，本文選取相對于大盤_后120交易日超額收益率作為被解釋變量。即Yield_aft是指相對于大盤_后120交易日超額收益率。做對數(shù)處理，Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期大盤收益率+1）。

多元線性回歸模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回歸結(jié)果如表4。

表4　增持股票相對于大盤的超額收益率回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果看出：

1.Marketvalue的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在1%水平上顯著，說明總市值越大，增持導(dǎo)致的超額收益率越小，增持效應(yīng)越小，即總市值與增持效應(yīng)負(fù)相關(guān)，從而，增持假設(shè)2得證。

2.Roe的系數(shù)為正數(shù)，并且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明上市公司對股東的回報(bào)率越高，增持導(dǎo)致的超額收益率越大，增持效應(yīng)越大，即Roe與增持效應(yīng)正相關(guān)，因此，增持假設(shè)3得證。

3.Tradeshare的系數(shù)為負(fù)數(shù)，在1%水平上顯著，說明流通股比例越小，增持導(dǎo)致的超額收益率越大，增持效應(yīng)越大，也就是市場更偏好于小流通盤公司，即流通股比例與增持效應(yīng)負(fù)相關(guān)，所以增持假設(shè)4得證。

此外，第一大股東增持股票的比例、增持前的持股比例、總股本都通不過有效的顯著性水平檢驗(yàn)，因此說明不了這三個(gè)變量對股票的超額收益率的影響。

四、第一大股東減持

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選取

本文主要選取如下變量：

1.相對于大盤_后120交易日超額收益率：股票減持后的收益率減去同期大盤指數(shù)的收益率。與增持不同的是，如果為負(fù)，說明跑輸大盤指數(shù)，具有減持效應(yīng)。

2.相對于大盤_前120交易日超額收益率：股票減持前120個(gè)交易日的收益率減去同期相應(yīng)大盤指數(shù)收益率。若為正數(shù)，說明股票在減持前跑贏大盤指數(shù)，有一定程度的高估。

3.相對于大盤_減持使超額收益率變動(dòng)：相對于大盤_后120交易日超額收益率減去相對于大盤_ 前120交易日超額收益率。與增持不同的是，若為負(fù)數(shù)，說明具有減持效應(yīng)。

4.此外還有，相對于行業(yè)指數(shù)_后120交易日超額收益、相對于行業(yè)_前120交易日超額收益、相對于行業(yè)_減持使超額收益率變動(dòng)，定義同上。

5.Changing表示控股股東的持股變動(dòng)比例，在這里就是指第一大股東減持股票數(shù)量占公司總股本的比例，用來衡量減持的規(guī)模。Beforefirst表示減持前第一大股東的持股比例（%）。其他變量同上增持，在這里不再贅述。

（二）樣本的選取以及數(shù)據(jù)來源

選取2012年1月1日到2014年12月31日出現(xiàn)第一大股東有減持行為的上市公司為研究樣本。樣本篩選同上增持，最終得到296個(gè)有效樣本。從圖2可以看出，2014年第三、四季度第一大股東減持事件發(fā)生次數(shù)明顯增多，同期滬深300指數(shù)大幅上漲。

圖2　減持與大盤指數(shù)點(diǎn)位

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5列出了模型中各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，相對于大盤指數(shù)，減持股票在［-120，-1］交易日內(nèi)的超額收益率為24.95%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤指數(shù)，［1，120］交易日內(nèi)超額收益率為9.14%，減持股票仍然跑贏大盤指數(shù)，但跑贏的幅度已經(jīng)明顯下降。相對于行業(yè)指數(shù)，減持股票在［-120，-1］交易日內(nèi)的超額收益率為9.84%，跑贏行業(yè)指數(shù)，在［1，120］交易日內(nèi)的超額收益率為-11.26%，減持股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸行業(yè)指數(shù)，因此可以初步判斷，第一大股東減持在市場上產(chǎn)生一定的減持效應(yīng)。其他控制變量不再贅述。

表5　減持股票統(tǒng)計(jì)量描述

（四）單變量檢驗(yàn)

把股票收益率與同期大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)分別對比，得出的股票相對收益率也就是超額收益率作為檢驗(yàn)變量。

1.相對于大盤的超額收益率

對三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對于大盤_后120交易日的超額收益率、相對于大盤_前120交易日的超額收益率、相對于大盤_超額收益率的變動(dòng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

表6　減持股票相對于大盤的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

控股股東減持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對于大盤的超額收益率的均值為24.95%，通過1%顯著性檢驗(yàn)，說明股票在減持前走勢大幅跑贏大盤指數(shù)，相對高估；控股股東減持后在［1，120］交易日內(nèi)股票相對于大盤的超額收益率的均值為9.14%，通過1%顯著性檢驗(yàn)，控股股東減持后股票依然跑贏大盤指數(shù)，但是跑贏的幅度明顯下降。這一點(diǎn)從相對于大盤_減持使超額收益率變動(dòng)的均值為-15.81%也可以得到說明。在考慮相對于大盤的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從大盤指數(shù)對比角度，本文減持假設(shè)1得以證明。

2.相對于行業(yè)的超額收益

同理，對三個(gè)變量分別作單一樣本檢驗(yàn)：相對于行業(yè)_后120交易日的超額收益率、相對于行業(yè)_ 前120交易日的超額收益率、相對于行業(yè)_減持使超額收益率的變動(dòng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

控股股東減持前的［-120，-1］交易日內(nèi)，股票相對于行業(yè)指數(shù)的超額收益率的均值為9.84%，通過1%顯著性檢驗(yàn)，說明股票在減持前走勢大幅跑贏行業(yè)指數(shù)，相對高估；控股股東減持后在［1，120］交易日內(nèi)股票相對于行業(yè)指數(shù)的超額收益率的均值為-11.26%，通過1%顯著性檢驗(yàn)，說明股票在減持后走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸行業(yè)指數(shù)。這一點(diǎn)從相對于行業(yè)_減持使超額收益率變動(dòng)的均值為-21.10%也可以得到說明。在考慮相對于行業(yè)的超額收益率的中位數(shù)時(shí)，得到了類似結(jié)論。因此，從行業(yè)指數(shù)對比角度，本文減持假設(shè)1得以證明。

表7　減持股票相對于行業(yè)的超額收益率單變量檢驗(yàn)結(jié)果

（五）多變量回歸分析

從以上單樣本檢驗(yàn)分析可知，無論從大盤指數(shù)對比角度還是從行業(yè)指數(shù)對比角度，第一大股東增持后都會(huì)產(chǎn)生顯著的減持效應(yīng)，同時(shí)可知，相對于行業(yè)指數(shù)的減持效應(yīng)大于相對于大盤指數(shù)的減持效益，因此，本文選取相對于行業(yè)_后120交易日超額收益率Yield_aft作為被解釋變量。作對數(shù)處理，即Yield_aft=ln（股票增持后120交易日收益率+1）-ln（同期行業(yè)指數(shù)收益率+1）。

多元線性回歸模型如下：

Yield_aft=a0+a1Changing+a2Marketvalue+ a3Roe+a4Tradeshare+a5Beforefirst+a6Totalshare

回歸結(jié)果如表8。

表8　減持股票相對于行業(yè)的超額收益率回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果看出：

1.Marketvalue的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在1%水平上顯著，即總市值越大，減持后股票超額收益越小，減持效應(yīng)越大，總市值與減持效應(yīng)正相關(guān)，從而減持假設(shè)2不成立。

2.Roe的系數(shù)為正數(shù)，并且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，即上市公司對股東的回報(bào)率越高，減持后股票超額收益越高，減持效應(yīng)越小，即Roe與減持效應(yīng)成負(fù)相關(guān)，因此，減持假設(shè)3得證。

3.Tradeshare的系數(shù)為正數(shù)，在1%水平上顯著，說明流通股比例越小，超額收益率也越小，減持效應(yīng)越大，即流通股比例與減持效應(yīng)成負(fù)相關(guān)，所以減持假設(shè)4得證。

此外，第一大股東增持股票的比例、增持前的持股比例、總股本都通不過有效的顯著性水平檢驗(yàn)，因此說明不了這三個(gè)變量對股票的超額收益率的影響。

五、結(jié)論和政策建議

（一）從第一大股東二級市場增持和減持前后股票的股價(jià)表現(xiàn)來看

增持會(huì)使得股價(jià)顯著跑贏大盤或行業(yè)指數(shù)，即產(chǎn)生明顯的增持效應(yīng)；減持會(huì)使股價(jià)顯著跑輸行業(yè)指數(shù)，也產(chǎn)生明顯的減持效應(yīng)。

（二）從多元回歸結(jié)果來看

1.對于增持的股票，市值越大，增持效應(yīng)越小；對于減持的股票，市值越大，減持效應(yīng)越大。兩者對比說明，大市值股票對增持的利好消息反應(yīng)較弱，反而對減持的利空消息反應(yīng)較強(qiáng)。

2.對于增持的股票，凈資產(chǎn)回報(bào)率越高，增持的效應(yīng)越大；對于減持的股票，凈資產(chǎn)回報(bào)率越高，減持的效應(yīng)越小。說明高Roe在一定程度上可以減緩減持利空消息對股價(jià)的沖擊，而增強(qiáng)增持利好消息對股價(jià)的刺激。

3.對于增持的股票，流通股比例越低，增持效應(yīng)越大；對于減持的股票，流通股比例越低，減持效應(yīng)越大。說明低流通比例股票對于增持的利好或減持的利空都反應(yīng)強(qiáng)烈。

（三）政策建議

在我國A股市場上，大股東增持股票會(huì)向投資者傳遞某種信心：股價(jià)被低估或者公司成長前景良好；大股東減持則被投資者認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)被高估或者公司未來成長不足以支撐當(dāng)前股價(jià)。大股東增持和減持在一定程度上能夠促進(jìn)上市公司股價(jià)的價(jià)值回歸，在低估的時(shí)候上漲，在高估的時(shí)候回落。因此，對于上市公司來說，利用自己內(nèi)部人的優(yōu)勢在二級市場上對自家股票進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕灰?，是一個(gè)有效的市值管理手段。二級市場的投資者則可以識別大股東的交易行為，從而做出明智的投資決策。但是，如果大股東增減持的信息事先泄露，就有被用作內(nèi)幕交易的危險(xiǎn)。因此，監(jiān)管層要加強(qiáng)大股東對自家股票增減持行為和信息披露的規(guī)范和監(jiān)管，完善大股東市場交易制度，這是建設(shè)健康資本市場的重要一環(huán)。

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