王世軍，王　希

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

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標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)的對(duì)立與統(tǒng)一

——基于合競行為視角

王世軍，王希

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理性行為與現(xiàn)實(shí)中的投資者行為差異甚大，且無法解決“金融異象”；行為金融學(xué)引入“非理性行為”解釋了“金融異象”，卻又無法準(zhǔn)確定義何為非理性行為。學(xué)者們開始另辟蹊徑，希望能夠找到一種理性與非理性融合的行為，也能解釋所出現(xiàn)的“金融異象”，但并沒有成功。作者基于合競行為的視角，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性行為和行為金融學(xué)的非理性行為重新界定。得出標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性行為與行為金融學(xué)的非理性行為都是一種合競行為，但理性行為可以達(dá)到合競均衡，非理性行為卻無法達(dá)到，這也是兩大理論最大的區(qū)別。

理性行為；非理性行為；合競；區(qū)別

一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)最早起源于上世紀(jì)50年代Markowitz(1952)[1]提出的投資組合理論，他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行了量化，建立了均值方差模型，研究“理性投資者”如何選擇最優(yōu)化投資組合。然而在1973年至1974年能源危機(jī)期間，由于取消紅利支付而引發(fā)的眾小股東鬧事成為了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋的異象。Shefrin和Statman(1984)[2]指出：按照標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論框架，理性的投資者應(yīng)該認(rèn)為同等金額的資本利得和紅利的效用是無差異的(在不考慮交易費(fèi)用和稅收等情況下)。由此，紅利之謎就成了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的“死穴”。行為金融學(xué)家Shefrin和Statman(1984)[2]在Thaler和shefrin(1981)[3]的自我控制理論與Kahneman和Tversky(1979)[4]的期望理論的基礎(chǔ)之上，對(duì)紅利的問題重新進(jìn)行了探討。他們認(rèn)為每個(gè)人心中有不同的心理賬戶，買賣股票所得的資本利得與現(xiàn)金紅利是屬于不同的心理賬戶；還認(rèn)為一些投資者喜歡后者是因?yàn)樽晕铱刂频木壒?，存在自我控制時(shí)，投資者無法理性的做出決策。簡而言之，他們認(rèn)為摻雜著個(gè)人情緒投資者的行為是非理性行為。從而，“非理性行為”應(yīng)運(yùn)而生，并且遍布金融市場，例如過度自信的非理性行為：許多實(shí)證研究表明，過度自信會(huì)導(dǎo)致過度交易(Barber和Odean，2001[5]；Glaser and Weber，2007[6])和更多的自信投資者以及越來越多的選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資者(Barber和Odean，2001[5])；過度自信的投資者包括不同類別的基金經(jīng)理，分析師和投資顧問(T?rngren和Montgomery，2004[7]；Moore and Healy，2008[8])。Nosic和Weber(2010)[9]表明，個(gè)人投資者的過度自信與風(fēng)險(xiǎn)感知有正效應(yīng)。M.H. Broihanne, M. Merli, P. Roger(2014)[10]跟蹤采訪64位專業(yè)金融投資者，研究結(jié)果表明，金融專業(yè)過度自信普遍存在于金融領(lǐng)域。

在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)的對(duì)抗中，金融學(xué)家們僅僅分析出“金融異象”是因?yàn)橛蟹抢硇孕袨?，但卻沒有定義什么是非理性行為。他們開始另辟蹊徑，希望能夠找到一種理性與非理性融合的行為，這種行為也能解釋所出現(xiàn)的“金融異象”，并因此而將兩大理論融合。Daniel K.D和D.Hirshleifer(2001)[11]試圖從金融投資的結(jié)果上來融合兩種行為，他們認(rèn)為，投資者之所以有超常收益一部分是因?yàn)槔硇酝顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)收益，另一部分因?yàn)榉抢硇酝顿Y者錯(cuò)誤的定價(jià)。Brave.A.和J.B.Heaton(2004)[12]認(rèn)為理性投資者的獲取信息和處理信息的能力是不同的，因此，他們將理性投資者的實(shí)際投資行為分為理性行為和非理性行為，用理性與非理性行為融合的方法來做兩大理論融合的嘗試。汪建坤，王江帆(2006)[13]試圖通過博弈論來融合兩大理論的理性與非理性。因?yàn)?，一方面，博弈論與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)一樣是以理性假設(shè)為前提的；另一方面，博弈論又著重研究行為，這又與行為金融學(xué)相同。何大安(2007)[14]提出了有限理性的發(fā)揮程度，他認(rèn)為當(dāng)投資者面對(duì)某一具體選擇時(shí)，一方面他會(huì)在信息和環(huán)境不確定性的情況下充分發(fā)揮自己的認(rèn)知，但當(dāng)認(rèn)知受到限制時(shí)，他就有可能會(huì)受外部因素的干擾而放棄思考，像行為經(jīng)濟(jì)學(xué)所描述的那樣，此時(shí)，理性發(fā)揮就有可能受到諸如情景依賴、確定性效應(yīng)、羊群效應(yīng)等的影響。這種情形也可理解為理性和非理性的的融合。彭勇、葉世綺(2009)[15]提出了“自信度”的概念，他們認(rèn)為當(dāng)“自信度”由小變大時(shí)，非理性投資者的行為逐漸接近于理性行為，當(dāng)“自信度”大到一定程度后，非理性行為與理性行為趨于等同。然而他們的研究也僅限于一個(gè)初步的思路，并沒有得到任何的理論和實(shí)證支持。

在理性行為與非理性行為的融合上，學(xué)者們沒有找到使標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)融合的突破點(diǎn)，進(jìn)而試圖從其他方面融合兩者，甚至想發(fā)展一個(gè)新的金融理論去替代兩大理論：如劉超、劉麗(2012)[16]研究的系統(tǒng)金融理論，王鵬、魏宇(2014)[17]的金融物理學(xué)，以及郭奕汛(2015)[18]從風(fēng)險(xiǎn)管理方面著手融合標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)。

這些新的金融理論也許在某個(gè)方面解決了當(dāng)下我們所遇到的難題，但在筆者看來，不過是另一種行為金融學(xué)，因?yàn)樗鼈兒托袨榻鹑趯W(xué)一樣，一樣沒有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撉疤?，沒有統(tǒng)一的研究框架，如果這樣，何必要?jiǎng)?chuàng)造一門新的金融理論，去完善行為金融學(xué)不是更為方便有效。因此，當(dāng)前我們面臨的難題是完善行為金融學(xué)理論，在完善的過程中，本文提出了兩個(gè)需要探討的問題。

一是理性行為與非理性行為的本質(zhì)差異問題。金融學(xué)界都認(rèn)為理性行為是一種競爭行為，理性行為的結(jié)果就是達(dá)到了一種競爭性均衡；那么與理性行為對(duì)應(yīng)的非理性行為就是一種合作行為嗎，非理性行為的結(jié)果是實(shí)現(xiàn)了一種合作性均衡嗎？一直以來，非理性行為只是作為非有效市場的主體，市場若是無效的或市場中存在一些“金融異象”，便認(rèn)為投資者的行為是非理性的，卻從未深層次去探尋非理性行為的本質(zhì)，以及理性行為與非理性行為的本質(zhì)差異問題。

二是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)是否能夠融合。按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論，理性行為的含義包括，主觀上，經(jīng)濟(jì)主體有追求效用最大化的意愿，客觀上，經(jīng)濟(jì)主體又具有追求效用最大化的能力，這一理性行為定義過于嚴(yán)格。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)金融理論也承認(rèn)存在“噪聲交易者”，只不過，他們的行為不影響市場的有效性而已；而行為金融理論，將有各種心理活動(dòng)主體的行為不加區(qū)分的都視為非理性行為，將非理性行為的定義放之過寬。人的心理不僅與他自身有關(guān)，也與他周圍環(huán)境有關(guān)，有同樣心理狀態(tài)的兩個(gè)行為主體，由于環(huán)境不同，一個(gè)可能是理性的，而另一個(gè)可能是非理性的；反過來，兩人有不同心理狀態(tài)時(shí)，因?yàn)榄h(huán)境的不同，可能都是理性人。因此，根據(jù)理性與非理性定義的不同要求，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)也許存在某種程度的融合。本文的目的之一就是探究兩大理論的行為主體是否存在某種統(tǒng)一的地方，并分析統(tǒng)一之處是什么。

二、經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中合競行為內(nèi)涵以及理性行為本質(zhì)

本文在確定金融資產(chǎn)之間的關(guān)系時(shí)借用了經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中兩種產(chǎn)品之間的合作、競爭與合競行為關(guān)系，其中，王世軍在眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)上提出了合競行為理論，它較為詳細(xì)的分析了產(chǎn)品之間的合作、競爭與合競行為內(nèi)涵與區(qū)別以及理性行為的本質(zhì)(王世軍，2013[19],2014a[20])。

(一)經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中合競行為的內(nèi)涵

圖1的消費(fèi)者均衡模型中，a、b、c三條不同曲線分別代表了邊際替代率不同的三種均衡狀態(tài)，即完全替代、替代與互補(bǔ)、完全互補(bǔ)。這個(gè)模型可以幫助我們理解模型均衡時(shí)經(jīng)濟(jì)主體之間合作、競爭與合競行為的區(qū)別。

圖1 消費(fèi)者均衡模型曲線

從合作競爭的角度，圖1中a、b、c三條曲線分別代表產(chǎn)品之間合作、競爭和合競?cè)N不同的均衡：直線a的邊際替代率不變，兩種產(chǎn)品完全替代，而完全替代則代表兩種不同產(chǎn)品之間形成一種單一的競爭關(guān)系；折線c的邊際替代率為0或∞，代表兩種產(chǎn)品完全互補(bǔ)，而完全互補(bǔ)則代表兩種產(chǎn)品之間形成一種單一的合作關(guān)系；曲線b的邊際替代率遞減，兩種產(chǎn)品替代與互補(bǔ)共存、兩種產(chǎn)品之間形成一種合作與競爭共存的關(guān)系，而不是單一的合作行為或競爭行為，本文稱為合競行為。(注：a、b、c是q1、q2兩種商品三種不同邊際替代率的無差異曲線，a0、b0、c0是相對(duì)應(yīng)的均衡點(diǎn)。)[21]

為了更好的分析，也可以用強(qiáng)加性效用函數(shù)如公式(1)，分析競爭與合競兩種行為的特征與區(qū)別。

(1)

其中，U表示效用，qi表示i種產(chǎn)品的數(shù)量，n表示產(chǎn)品的種類，ρ表示消費(fèi)者的多樣化偏好系數(shù)。從(1)式可以看出：

如果消費(fèi)者的多樣化偏好系數(shù)0<ρ<1，且消費(fèi)行為符合邊際遞減規(guī)律，產(chǎn)品之間是一種“合競”關(guān)系，是一種均衡關(guān)系。假設(shè)僅僅兩種產(chǎn)品的情況下，這兩種產(chǎn)品之間“合競”關(guān)系與圖1中的b線對(duì)應(yīng)。如果消費(fèi)者的多樣化偏好系數(shù)ρ≥1，消費(fèi)者的消費(fèi)行為不符合邊際遞減規(guī)律，但產(chǎn)品之間是一種“競爭”關(guān)系，是一種非均衡關(guān)系。假設(shè)僅僅兩種產(chǎn)品，且ρ=1的情況下，兩種產(chǎn)品之間“競爭”關(guān)系與圖1中的a線對(duì)應(yīng)。

(二)經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中理性行為的本質(zhì)

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性行為是經(jīng)濟(jì)主體在有限的資源約束下追求效用最大化的行為。經(jīng)濟(jì)人追求效用最大化的過程可以用經(jīng)典的消費(fèi)者均衡模型來表示，有限的資源約束則可以用生產(chǎn)者的生產(chǎn)可能性邊界表示。

圖2 生產(chǎn)-消費(fèi)均衡模型

圖2是生產(chǎn)-消費(fèi)均衡模型，b線與圖1的b線相對(duì)應(yīng)，但在這里是假設(shè)所有消費(fèi)者的綜合效用曲線(這里相當(dāng)于所有消費(fèi)者是一個(gè)整體)；XY曲線是生產(chǎn)可能性邊界，它是在一個(gè)非常簡單的只生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的情況下給出的，它顯示了在一定的資源下由一個(gè)廠商有效生產(chǎn)產(chǎn)品1與產(chǎn)品2的各種組合(線上每一點(diǎn)都代表著最優(yōu)產(chǎn)量組合點(diǎn))。生產(chǎn)可能性邊界的斜率稱為邊際轉(zhuǎn)換率,由于邊際收益遞減規(guī)律在起作用，產(chǎn)品的邊際轉(zhuǎn)換率會(huì)隨該產(chǎn)品的增加而遞增。從消費(fèi)者均衡模型中可以推出，在邊際收益遞減的生產(chǎn)者模型中，對(duì)產(chǎn)品必需的生產(chǎn)要素來說，追求生產(chǎn)者整體利益最大化的行為也一定是要素合競行為。要使得生產(chǎn)-消費(fèi)均衡，則生產(chǎn)和交換都達(dá)到帕累托最優(yōu)，即產(chǎn)品的邊際替代率等于產(chǎn)品的邊際轉(zhuǎn)換率，生產(chǎn)可能性邊界與消費(fèi)者綜合效用曲線相切(O2XOY其中可視為一個(gè)埃奇沃斯盒)。

產(chǎn)品的需求最終由個(gè)人偏好決定，在簡單模型中，假設(shè)所有人的偏好都相同，由圖2中無差異曲線b表示，它也表明了我們對(duì)商品的需求，而產(chǎn)品的供給可以從生產(chǎn)可能性邊界看出。當(dāng)產(chǎn)品的需求等于供給時(shí)，市場達(dá)到一般均衡，理性經(jīng)濟(jì)人只會(huì)在均衡市場中消費(fèi)，這使消費(fèi)者的整體效用最大化，也使生產(chǎn)者整體利益最大化，最終，這種理性行為實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者和生產(chǎn)者之間的合競均衡。

因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)中理性行為的本質(zhì)是在生產(chǎn)和消費(fèi)市場中追求合競均衡，這種合競均衡能使生產(chǎn)和消費(fèi)同時(shí)達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，則理性行為也就是一種合競行為。

三、金融學(xué)中資產(chǎn)之間合競行為的內(nèi)涵

Markowitz(1952)提出，當(dāng)投資者的投資組合中有兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A、B，其投資比重為xA和xB,xA+xB=1，兩種資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率E(r)可表示為

E(r)=xArA+xBrB

(2)

投資組合收益率的方差δ2可以表示為

(3)

其中ρAB為A、B兩資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)(-1≤ρAB≤1)，rA、rB分別是A、B兩資產(chǎn)的期望收益率，δA、δB分別是A、B兩資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

圖3 兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系

①當(dāng)ρAB=1時(shí)，即兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)完全正相關(guān)。此時(shí)，(3)式可以寫成

δ=xAδA+xBδB

(4)

所以，當(dāng)兩資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為+1時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是單個(gè)證券的方差和收益的線性組合。由(2)、(4)式可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)-收益圖上完全正相關(guān)的兩種資產(chǎn)的所有組合都位于一條直線上，如圖3中的直線AB。

②當(dāng)ρAB=-1時(shí)，即兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)。此時(shí)，(3)式開平方后可以寫成

δ=xAδA-xBδB

(5)

或

δ=-xAδA+xBδB

(6)

上面兩個(gè)方程式的右邊取正值時(shí)方程式才有意義。(5)式與(6)式互為正反數(shù)，因此，當(dāng)右邊取正數(shù)時(shí)，只有一個(gè)方程式成立，且此時(shí)線性的標(biāo)準(zhǔn)差函數(shù)將產(chǎn)生兩條直線，只有當(dāng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為0時(shí)，兩直線才相交。結(jié)合方程式(2)，在風(fēng)險(xiǎn)-收益圖3上，完全負(fù)相關(guān)的兩種資產(chǎn)組成的是一條折線ACB，且兩種資產(chǎn)的適當(dāng)組合可以使該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為0。

③當(dāng)ρAB=0時(shí)，即兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不相關(guān)。(3)式可化成

(7)

此時(shí)，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)非負(fù)項(xiàng)的曲線函數(shù)，在風(fēng)險(xiǎn)-收益圖上表示為弧線ADB。用圖3描述兩種資產(chǎn)之間的關(guān)系，可以看出，資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)越低，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差越小。當(dāng)ρAB=-1(折線ACB)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到最小值；當(dāng)ρAB=1(直線AB)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到最大值。這兩條曲線表示的是邊界情況，當(dāng)相關(guān)系數(shù)取中間值時(shí)，兩種資產(chǎn)所構(gòu)成的全部投資組合一定位于這兩條曲線之間[22]。

同經(jīng)濟(jì)學(xué)中兩種產(chǎn)品之間關(guān)系一樣，當(dāng)ρAB=1時(shí)，兩種資產(chǎn)表述為正相關(guān)的關(guān)系，即兩種資產(chǎn)是替代關(guān)系，表明投資者選擇任何一種資產(chǎn)都是一樣，我們可以視兩種資產(chǎn)為完全競爭行為；當(dāng)ρAB=-1時(shí)，兩種資產(chǎn)表述為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即兩種資產(chǎn)是互補(bǔ)關(guān)系，選擇兩種資產(chǎn)的組合，可以達(dá)到減小風(fēng)險(xiǎn)的效果，我們可以視為兩種資產(chǎn)完全合作行為；當(dāng)-1<ρAB<1時(shí)，兩種資產(chǎn)的相關(guān)性強(qiáng)弱不同，則合作與競爭的程度也就不同，但兩種資產(chǎn)是既有合作又有競爭的關(guān)系，可將此區(qū)域內(nèi)的兩種資產(chǎn)視為合競行為。

投資者的資產(chǎn)既可以增加也可以減少，它們都是一種投資行為，而每種資產(chǎn)的增減背后都代表著投資者的行為，因此，資產(chǎn)之間的行為也隱含著投資者之間的行為。

四、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的理性行為與行為金融學(xué)中非理性行為的模型對(duì)比分析

(一)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的理性行為模型

在馬科維茨的資產(chǎn)組合模型中，他描述的是理性投資者在所有投資組合中選擇最優(yōu)投資組合，最優(yōu)投資組合必是有效邊界線上的一點(diǎn)，而有效邊界線就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益線。一直以來，學(xué)者們都將這條有效邊界繪制成凸曲線狀，如圖4中弧線AEB一樣，因?yàn)楹苌儆匈Y產(chǎn)是完全正相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)的。因此，可以認(rèn)為金融學(xué)者們都一直默認(rèn)資產(chǎn)間都是既合作又競爭的合競關(guān)系，而他們所研究的理性投資者也是選擇合競行為資產(chǎn)組合的投資者。

馬科維茨的投資組合模型為理性投資者提供了資產(chǎn)供給曲線即有效邊界，投資者的需求取決于投資者對(duì)財(cái)富的偏好即投資組合的效用，理性的投資者會(huì)根據(jù)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好在現(xiàn)有的資產(chǎn)組合有效邊界上選取效用最大化的均衡點(diǎn)。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中通過觀察投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)來衡量其效用：在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，預(yù)期的收益越高，該投資組合的效用值也就越大，反之，其收益波動(dòng)性越強(qiáng)的資產(chǎn)組合，效用值就越低。且標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為理性投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，即效用不變時(shí)，要使其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，必須給予其更高的預(yù)期收益，即其風(fēng)險(xiǎn)與收益是正相關(guān)的。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假定意味著投資者會(huì)拒絕一個(gè)平等的變數(shù)，因?yàn)槭淼男в脫p失要大于等量所帶來的效用。具有這種性質(zhì)的效用函數(shù)必然有一個(gè)負(fù)的二階導(dǎo)數(shù)，也就是一階導(dǎo)數(shù)即邊際效用是遞減的。

滋維.博迪、亞歷克斯.凱恩、艾倫J.馬庫斯(2009)[23]等學(xué)者在編寫金融書籍時(shí)寫到：假設(shè)每個(gè)投資者都可以自行分配財(cái)富或者效用，基于每個(gè)投資組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)每個(gè)可選擇組合賦予一定的分值。眾多金融理論者和CFA機(jī)構(gòu)采用的投資組合的效用評(píng)分如下，定義期望收益E(r)，收益方差δ2，效用值為：

(8)

式中U表示效用值，A為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。

由(8)式可見，風(fēng)險(xiǎn)與效用價(jià)值負(fù)相關(guān)；上式還表明，風(fēng)險(xiǎn)減小效用的程度取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A[24]。若效用值一定時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，如圖4中的無差異曲線U1。

一般情況下，兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)系既不會(huì)是完全正相關(guān)也不會(huì)是完全負(fù)相關(guān)，ρAB取(-1,1)區(qū)間內(nèi)任一值，假設(shè)曲線AEB即資產(chǎn)的供給曲線，供給曲線上資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)之間是合競關(guān)系；無差異曲線U1則表示某一風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求曲線，理性投資者在給定的資產(chǎn)供給曲線上選擇效用最大化的資產(chǎn)組合，也是在資產(chǎn)的消費(fèi)市場和生產(chǎn)市場上追求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合競均衡。特別的是，資產(chǎn)的消費(fèi)者和生產(chǎn)者都是投資者，且每個(gè)投資者的邊際效用都是遞減的。因此，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的理性行為也就是投資者在金融市場上追求合競均衡的行為。

(二)行為金融學(xué)中的非理性行為模型

圖4 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中資產(chǎn)組合需求供給均衡

馬科維茨認(rèn)為，投資者應(yīng)該關(guān)注整個(gè)資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇出最優(yōu)的資產(chǎn)組合，而最優(yōu)的資產(chǎn)組合必定處在有效邊界上，這就需要考慮到資產(chǎn)之間的相關(guān)性。然而，很大一部分投資者都無法做到這點(diǎn)，他們實(shí)際中所構(gòu)建的資產(chǎn)組合是一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，這種行為資產(chǎn)組合理論有兩種分析模型：單一賬戶資產(chǎn)組合模型和多重賬戶資產(chǎn)組合模型。單一心理賬戶下的投資者與馬科維茨的資產(chǎn)組合理論中的投資者一樣是理性的，而多重心理賬戶的投資者卻是有“害怕”、“希望”等情緒的非理性投資者。

在多重心理賬戶的資產(chǎn)組合模型中，各層賬戶的資產(chǎn)都與特定目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相關(guān)，而各層之間的相關(guān)性就忽略了，默認(rèn)為不同賬戶之間的資產(chǎn)完全不相關(guān)。戴維·萊布森(2000)[25]和馬修·拉賓(1998)[26]提出人和金錢之間存在的一種“反?，F(xiàn)象”，即當(dāng)人們尚未得到預(yù)期收入時(shí)，能夠相當(dāng)理性的做出規(guī)劃；但是當(dāng)錢真的到來時(shí)，人們的意志便瓦解了，錢往往立即被花掉。因此，在投資者投資資產(chǎn)還未獲得收益時(shí)，我們可以認(rèn)為此時(shí)投資者是理性的。所以，若簡化為只有兩個(gè)賬戶且每個(gè)賬戶只有一種資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)資產(chǎn)供給曲線正如馬科維茨資產(chǎn)組合模型中的ρAB=0情況。即對(duì)非理性投資者來說，資產(chǎn)的供給曲線圖3中ρAB=0的ADB曲線，在這條曲線上，資產(chǎn)之間也是合競行為的。

2000年，Shefrin和Statman[27]在馬科維茨的均值方差模型的基礎(chǔ)上假設(shè)投資者在做出投資決策時(shí)，會(huì)有高期望收益與低期望收益的兩個(gè)心理賬戶，這代表投資者既想變得非常富有，又想避免貧窮的復(fù)雜心態(tài)。為使投資者效用最大化，就需要將現(xiàn)有財(cái)富W有效的分配到高、低兩個(gè)心理賬戶中。這種假設(shè)使得研究更加接近真實(shí)狀態(tài)。

行為金融學(xué)中，投資者是非理性的，他們對(duì)未來的預(yù)期會(huì)受到“害怕”“希望”等感情因素的影響，當(dāng)然，影響程度也會(huì)有所不同；他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是多重度量的，一方面尋求有安全保障的資產(chǎn)，另一方面又追求高風(fēng)險(xiǎn)獲得高利益，他們以概率Prob{R≤Ai}來度量風(fēng)險(xiǎn)(Ai是i期望賬戶的預(yù)期收益)。

假設(shè)低期望賬戶的效用函數(shù)為道格拉斯函數(shù)：

(9)

其中，Ps=Prob{R≤As}；E(rs)代表低期望賬戶的最終財(cái)富；r為投資者的期望收益偏好系數(shù)(0<γ<1)。

同樣的，高期望賬戶的效用函數(shù)為：

(10)

其中，各參數(shù)含義與前式相對(duì)應(yīng)。

Shefrin和Statman認(rèn)為整個(gè)資產(chǎn)組合的效用函數(shù)應(yīng)該是低期望賬戶的效用函數(shù)和高期望賬戶的效用函數(shù)結(jié)合體：

(11)

其中，Kdh和Kds反映投資者在兩種賬戶重視程度的權(quán)重系數(shù)。

構(gòu)造這樣的聯(lián)合效用函數(shù)是為了形成一個(gè)安全優(yōu)先帶，因?yàn)楫?dāng)高期望賬戶的效用為0時(shí)，投資者的效用不必為0，但當(dāng)?shù)推谕~戶效用為0時(shí)，投資者的效用為0。這意味著財(cái)富中一部分將首先分配給低期望賬戶[25]。

Shefrin和Statman在設(shè)計(jì)(9)、(10)式的兩個(gè)效用函數(shù)時(shí)，將概率Prob{R≤Ai}來度量風(fēng)險(xiǎn)，可是投資者在低期望賬戶中充當(dāng)?shù)氖秋L(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在高期望賬戶中充當(dāng)?shù)氖秋L(fēng)險(xiǎn)偏好者，用相似的效用函數(shù)(效用與風(fēng)險(xiǎn)成正比)表達(dá)，顯然是不妥當(dāng)?shù)摹?/p>

Roy(1952)[28]提出的安全第一組合理論中，他將“破產(chǎn)”描述為投資者的期終財(cái)富W低于生存水平S的情況，而投資者的目標(biāo)是使其破產(chǎn)概率P(W

圖5 行為金融學(xué)中資產(chǎn)組合的需求與供給

按照行為金融學(xué)中的對(duì)非理性投資者的理解，投資者在低期望賬戶中是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在高期望賬戶中是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，且有一個(gè)安全優(yōu)先帶(首先將財(cái)產(chǎn)分配給低期望賬戶)。可以粗略的繪制出非理性投資者的效用曲線即需求曲線如圖5中的U2，這條曲線表明，在面對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)組合時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，在面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)組合時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)愛好型。但不管是在風(fēng)險(xiǎn)厭惡區(qū)間還是風(fēng)險(xiǎn)愛好區(qū)間內(nèi)，投資者的邊際效用都是遞減的(這里的邊際效用遞減是對(duì)于總的期望財(cái)富而言)，因?yàn)榉抢硇圆⒉淮硎峭耆偪瘢辽龠€是符合基本的人性假設(shè)的，貧窮時(shí)的一元錢效用總大于富有時(shí)的一元錢效用。沿用經(jīng)濟(jì)學(xué)的合競行為思想，這種遵循邊際效用遞減的非理性投資者也是符合合競行為內(nèi)涵的。

行為金融學(xué)者們將擁有多種心理賬戶的投資者描述為非理性的投資者，非理性投資者的供給曲線是相關(guān)系數(shù)為0的合競資產(chǎn)組合曲線，需求曲線是符合合競行為內(nèi)涵的效用曲線，但由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，使得投資者無法達(dá)到一種合競均衡。因此，非理性投資者的行為也是一種合競行為，但它無法達(dá)到一種最優(yōu)均衡。

(三)兩種行為的對(duì)比分析

從上述標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性行為與行為金融學(xué)的非理性行為的模型對(duì)比來看，兩種行為既存在著相同的地方又存在明顯的區(qū)別：投資者行為不論是理性還是非理性，他們所面臨的資產(chǎn)需求曲線與供給曲線都是一條合競曲線，即不論是理性行為還是非理性行為都是一種合競行為，這使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論假設(shè)前提可以融合；區(qū)別在于理性行為是假設(shè)投資者只有一種風(fēng)險(xiǎn)厭惡的偏好，從而可以達(dá)到合競均衡，而非理性行為的投資者有多重心理賬戶，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生變化，無法達(dá)到合競均衡。金融學(xué)家們假設(shè)理性投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，而風(fēng)險(xiǎn)愛好就是非理性的一種變現(xiàn)，這種風(fēng)險(xiǎn)愛好的表現(xiàn)，使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)產(chǎn)生了對(duì)立。

五、結(jié)論

本文借用了經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)品之間合競關(guān)系與理性行為分析框架，揭示了金融資產(chǎn)之間的合競關(guān)系與投資者行為所面臨的需求曲線與供給曲線，并深入分析了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理性行為與行為金融學(xué)非理性行為的行為本質(zhì)，從而找出兩種行為的異同點(diǎn)。

在經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，理性行為是在一定的資源約束下追求效用最大化的均衡點(diǎn)的行為，即合競的產(chǎn)品需求曲線與合競的產(chǎn)品供給曲線相切達(dá)到合競均衡點(diǎn)，因此，可以概括為理性行為是一種可以達(dá)到合競均衡的行為。而一直以來，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)假設(shè)投資者是理性的，能達(dá)到競爭性均衡，而理性行為也就是一種完全競爭行為，這種錯(cuò)誤的認(rèn)知，讓學(xué)者們一直不敢給非理性行為下定義或者將定義放之過松，從而也使我們誤解了非理性行為的本質(zhì)。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中所研究的金融產(chǎn)品之間的關(guān)系與經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究的商品之間的關(guān)系一致，都是合競關(guān)系，資產(chǎn)的供給曲線與需求曲線都是一條合競曲線，他們達(dá)到的是合競均衡。行為金融學(xué)者們假設(shè)投資者是非理性的，而事實(shí)上非理性投資者的行為也是一種合競行為，但由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變，導(dǎo)致了非理性投資者無法達(dá)到合競均衡。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性行為與行為金融學(xué)的非理性行為是對(duì)立統(tǒng)一的，他們統(tǒng)一點(diǎn)在于投資者所面臨的需求曲線與供給曲線都是合競曲線，他們的行為也都是合競行為；對(duì)立之處在于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)假設(shè)投資者只有一種風(fēng)險(xiǎn)厭惡的偏好，從而可以達(dá)到合競均衡，而行為金融學(xué)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)改變，甚至是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，無法達(dá)到合競均衡。正確理解理性行為與非理性行為，了解標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)的對(duì)立與統(tǒng)一，希望能夠更好地完善出更具實(shí)踐性的行為金融學(xué)。

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The Opposite and the Unified: Standard Finance and Behavioral Finance Based on Competition-Cooperation Perspective

WANG Shi-jun, WANG Xi

(SchoolofEconomics,HangzhouDianziUniversity,HangzhouZhejiang310018,China)

The rational behavior of standard finance is far from the human decisions in reality, and there are many puzzles that the standard finance theory can’t fully explain, while the behavioral finance introduces the “irrational behavior” into explaining the puzzles. However, it is difficult to accurately define what the irrational behavior is. Scholars started to search a new path, hoping to find an integration of the rational and irrational behavior, which may explain the existence of “financial anomalies”, but in vain. This paper, based on the perspective of the competition-cooperation behavior, redefines the rational behavior of standard finance and the irrational behavior of behavioral finance, and draws the conclusion that both the rational behavior of standard finance and the irrational behavior of behavioral finance belong to a competition-cooperation behavior. However, the rational behavior can achieve the equilibrium of competition-cooperation, while the irrational behavior cannot, which makes the biggest difference between the two theories.

rational behavior; irrational behavior; competition-cooperation; difference

10.13954/j.cnki.hduss.2016.04.001

2016-03-10

浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題(09CGJJ04)；浙江省重點(diǎn)軟科學(xué)研究項(xiàng)目(2014C25014)

王世軍(1962-)，男，河北黃驊人，教授，國際貿(mào)易理論與政策、國際電子商務(wù).

F830

B

1001-9146(2016)04-0001-08