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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

徐希劉娟吳秋燕

近年來(lái)，關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素的文章較多，而國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系并沒(méi)有得出一致結(jié)論。本文以2009 年到 2013 年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)：目前我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例占總債務(wù)比例仍然較低，短期債務(wù)仍然是我國(guó)上市公司的主要籌資方式；國(guó)有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)傾向于選擇更多長(zhǎng)期負(fù)債；在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)性債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

一、引言

在企業(yè)選擇債務(wù)融資時(shí)，就會(huì)進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，即如何確定短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的比例。根據(jù)委托代理理論可知，不同期限的債務(wù)對(duì)企業(yè)代理存在一定的治理效應(yīng)，但是其效應(yīng)會(huì)有所差異。短期負(fù)債可以減少信息不對(duì)稱(chēng)，向外界傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，同時(shí)約束企業(yè)的管理層，減少債務(wù)人侵害債權(quán)人利益的行為，也能防止投資不足等問(wèn)題，但是短期負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和較高的發(fā)行成本；長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)則體現(xiàn)在它嚴(yán)格的契約能夠防止新的資本流入，從而減少管理層的盲目擴(kuò)張行為，防止債權(quán)人剝奪價(jià)值和較低成本等。

實(shí)際上，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)遇到的很多困境都和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在緊密關(guān)系，因?yàn)樗绊懙焦镜拇沓杀竞蛢斶€債務(wù)計(jì)劃等。近些年國(guó)內(nèi)多家企業(yè)如太子奶集團(tuán)遭遇的危機(jī)，原因之一是企業(yè)沒(méi)有合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。而企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)影響外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)融資的偏向，進(jìn)而影響到其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。雖然國(guó)外很多學(xué)者已經(jīng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，可是他們研究的對(duì)象都是外部環(huán)境較完善的企業(yè)，而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)正處于特殊的轉(zhuǎn)型時(shí)期，較之西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)股市有效性較低，企業(yè)股權(quán)集中度高，并且該現(xiàn)狀在短期內(nèi)難以改善。因此，國(guó)外相關(guān)的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)企業(yè)可能并不適用。國(guó)內(nèi)學(xué)者如肖作平（2005），毛洪安等（2010），楊興全等（2004）對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并沒(méi)有得出一致結(jié)論，他們研究所用的數(shù)據(jù)都是較早年度的，有的甚至還囊括了我國(guó)股權(quán)分置改革前后的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有區(qū)別對(duì)待，由此可能造成研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。

另外，在考慮成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系時(shí)，必須要結(jié)合我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度。由于我國(guó)的制度背景的原因，使得產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司所面臨的融資環(huán)境存在差異，由此可能對(duì)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系存在一定影響。

近年來(lái)，大部分上市公司基本完成了股權(quán)分置改革，并且中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸完善，這是研究企業(yè)成長(zhǎng)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的良好機(jī)遇。在這樣的背景下，本文將結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，利用實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，從而提高債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究主要有兩方面：一方面是通過(guò)研究企業(yè)自身的特點(diǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系來(lái)探討如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化；另一方面，針對(duì)公司治理的相關(guān)影響因素來(lái)考慮企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題。這些研究形成了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論、稅收理論、契約成本理論和資產(chǎn)債務(wù)期限匹配理論。

Barnea等（1981）發(fā)現(xiàn)相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，發(fā)行短期負(fù)債的公司將面臨更嚴(yán)格的外部監(jiān)管。所以當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，如果企業(yè)發(fā)行短期負(fù)債，外部投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)向其傳遞企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況良好的信息，且擁有足夠的資金能夠不懼短期還款的壓力，主動(dòng)接受外部市場(chǎng)的監(jiān)督。Fan等（2004）研究了國(guó)家之間的法律體系與稅務(wù)體系對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)越落后，法律保護(hù)越弱，稅收體系越不完善，則該國(guó)企業(yè)的債務(wù)期限越短。Demirguc-Kunt等（1996）通過(guò)對(duì)工業(yè)化國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的不同規(guī)模企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的企業(yè)比規(guī)模小的企業(yè)擁有更多的長(zhǎng)期負(fù)債，工業(yè)化國(guó)家的公司比發(fā)展中國(guó)家傾向于持有更多長(zhǎng)期債務(wù)。在法律體系完善的國(guó)家，其企業(yè)會(huì)持有較多的長(zhǎng)期負(fù)債，在股票市場(chǎng)活躍的國(guó)家中，大規(guī)模的企業(yè)會(huì)有較多的長(zhǎng)期負(fù)債與期限更長(zhǎng)的負(fù)債。Richard等（2008）對(duì)我國(guó)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，他認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與能夠用來(lái)抵押的資產(chǎn)總量是企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要影響因素。Stohe等（1994）認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低、風(fēng)險(xiǎn)較低和規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)更傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債，但是成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)卻沒(méi)有顯著的負(fù)相關(guān)。

齊寅峰等（2005）利用調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，信用等級(jí)和上市與否等對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。通過(guò)調(diào)查分析，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、信用等級(jí)高和上市的公司更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資，這會(huì)使他們能夠靈活地選擇不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)期限的選擇并沒(méi)顯著差別。黎來(lái)芳等（2008）發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股的企業(yè)會(huì)利用“政治關(guān)系”來(lái)使自己更容易和獲取更多的長(zhǎng)期信貸。除此之外，大股東有可能成為企業(yè)借貸的外部履約機(jī)制，當(dāng)企業(yè)能夠獲得越多的長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)，企業(yè)的債務(wù)期限就越長(zhǎng)。肖作平（2005）研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，并發(fā)現(xiàn)了成長(zhǎng)性較好的企業(yè)會(huì)發(fā)行較少的短期負(fù)債。王冉（2008）針對(duì)國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)，研究中小板上市公司的成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)在這些企業(yè)當(dāng)中成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并不顯著。魏兵（2013）在考慮了代理沖突的前提下，認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與長(zhǎng)期債務(wù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合國(guó)內(nèi)外的研究我們可以看出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受多方面因素的影響，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長(zhǎng)性都是其的重要影響因素，但是在相關(guān)的研究上學(xué)者們的結(jié)論并不一致。為此，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響還有待進(jìn)一步研究。

三、理論分析與假設(shè)

產(chǎn)權(quán)不同的企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)會(huì)面臨不一樣的境遇。蘇坤，李鵬（2012）認(rèn)為政府可以通過(guò)行政干預(yù)來(lái)幫助國(guó)有企業(yè)獲得較長(zhǎng)期限的貸款，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，制度環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度也存在差異。由于我國(guó)特殊的制度背景，雖然經(jīng)濟(jì)體制改革取得一定成果，但是目前我國(guó)仍存在許多國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有企業(yè)存在所有權(quán)主體缺位的問(wèn)題，容易造成管理層內(nèi)部控制與道德風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)地方政府和其他國(guó)有資產(chǎn)的管理機(jī)構(gòu)作為國(guó)有資產(chǎn)的代理人，他們只能取得固定的收入，且對(duì)企業(yè)沒(méi)有剩余索取權(quán)，因此對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督意愿不強(qiáng)，造成公司治理效率低下。另一方面，羅黨論等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的長(zhǎng)期債務(wù)比例可以部分地反映銀行與企業(yè)的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)與銀行關(guān)系較好時(shí)，企業(yè)更有可能獲得銀行提供的長(zhǎng)期借款。由于國(guó)有企業(yè)與銀行存在天然的“政治關(guān)聯(lián)”，即使在缺乏對(duì)債權(quán)人保護(hù)的機(jī)制下，它們?nèi)阅軌蜉^容易獲得國(guó)有銀行的貸款。為了減少外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和減小企業(yè)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)的管理者趨于選擇期限較長(zhǎng)的債務(wù)。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的原因，非國(guó)有企業(yè)普遍受到“信貸歧視”，它們大多都面臨融資難的問(wèn)題，特別是獲得較長(zhǎng)期限的銀行貸款。此外，非國(guó)有企業(yè)雖然內(nèi)部控制問(wèn)題較輕，但是控股股東利益侵占的問(wèn)題較容易出現(xiàn)，同時(shí)股東對(duì)管理者有較強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，所以非國(guó)有企業(yè)的管理者會(huì)選擇發(fā)行較多的短期債務(wù)，使用短期負(fù)債的治理效應(yīng)來(lái)降低代理成本。因此，本文提出：

H1：國(guó)有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)傾向于選擇更多長(zhǎng)期負(fù)債。

Myers（1977）研究認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)擁有較少成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)傾向于發(fā)行越多的長(zhǎng)期負(fù)債。Barclay等（1995）對(duì)美國(guó)工業(yè)類(lèi)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)也得出類(lèi)似結(jié)論。當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)性較好，會(huì)得到更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)也將面臨更多債務(wù)的代理成本。為了降低代理成本，債權(quán)人在借款時(shí)會(huì)選擇對(duì)企業(yè)進(jìn)行短期借款，以此來(lái)避免企業(yè)在面臨較多投資機(jī)會(huì)時(shí)選擇較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。然而，這些研究主要是建立在國(guó)外相對(duì)完善的資本市場(chǎng)上。毛洪安（2010）根據(jù)我國(guó)的現(xiàn)狀，在考慮了我國(guó)企業(yè)的代理成本之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正向關(guān)系。Highfield（2008）對(duì)擁有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)進(jìn)行了研究，他認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多的企業(yè)越偏好于發(fā)行越多的長(zhǎng)期負(fù)債。因此，本文提出：

H2a∶：在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著的正相關(guān)；

H2b：在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著的負(fù)相關(guān)。

另外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系還受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。由于特殊的制度背景，我國(guó)大部分的上市公司的前身是國(guó)有企業(yè)，這些公司的主要債權(quán)人是國(guó)有銀行，由此造成了債權(quán)人和債務(wù)人同為國(guó)有，兩者存在政治關(guān)聯(lián)。孫錚（2005）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以有效地降低債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而影響債務(wù)期限。吳文峰等（2008）認(rèn)為如果非國(guó)有上市公司擁有政治關(guān)聯(lián)，則會(huì)增加非國(guó)有上市公司的融資便利性。國(guó)有企業(yè)與銀行存在較多的政治關(guān)聯(lián)，無(wú)論企業(yè)成長(zhǎng)性如何，它們?nèi)匀粫?huì)獲得國(guó)有銀行的債務(wù)支持；與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響可能較大，因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更理性化和更接近市場(chǎng)化。因此，本文提出：

H3：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)表

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇的樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于2009 - 2013 年滬深A(yù)股上市公司，并按照以下原則剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)：（1）剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；（2）由于金融行業(yè)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除ST、*ST類(lèi)公司，因?yàn)樵擃?lèi)公司出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題，各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可能偏離正常的標(biāo)準(zhǔn)，這可能對(duì)我們的研究結(jié)果造成影響，應(yīng)予以剔除；（4）為了消除極端值的影響，對(duì)處于0-5%和95%-100%之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司屬性數(shù)據(jù)來(lái)源wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用了Excel和STATA等統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

根據(jù)以上原則，對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和處理后，最終樣本共有1942家公司5898個(gè)觀測(cè)值，其中國(guó)有企業(yè)790家，觀測(cè)值2186個(gè)；非國(guó)有企業(yè)1152家，觀測(cè)值3712個(gè)。

2.變量定義

（1）被解釋變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)被定義為長(zhǎng)期債務(wù)占企業(yè)總債務(wù)的百分比（長(zhǎng)期債務(wù)是指償還期限在1年以上的債務(wù)）。過(guò)去實(shí)證研究中，對(duì)其度量的方法通常分為以下兩種：（1）增量法，通常使用債務(wù)工具發(fā)行的期限來(lái)衡量，在研究新發(fā)行債務(wù)的期限選擇問(wèn)題的情況下，該方法具有較強(qiáng)的適應(yīng)性；（2）平衡法，在具體衡量中，債務(wù)期限可以采用不同期限債務(wù)賬面價(jià)值的加權(quán)平均值，或者采用長(zhǎng)期債務(wù)與總債務(wù)的比值。一般而言，以加權(quán)平均債務(wù)期限的方法進(jìn)來(lái)度量，能夠使其結(jié)果更準(zhǔn)確，但是由于相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，導(dǎo)致該方法在實(shí)踐中不具可行性。因此，我們選擇長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的百分比來(lái)表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（2）解釋變量

成長(zhǎng)性（GRO）：本文采用市場(chǎng)價(jià)值與期末凈資產(chǎn)的比值來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，大于樣本中位數(shù)的賦值為1，否則取0；

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）： 本文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分類(lèi)以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，將樣本細(xì)分為國(guó)企與非國(guó)企，若上市公司屬于中央國(guó)有企業(yè)以及地方國(guó)有企業(yè)，為國(guó)企；否則為非國(guó)有企業(yè)。據(jù)此，定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）虛擬變量，若公司屬于國(guó)有企業(yè)，則取1，否則取0。

表3　變量相關(guān)性分析表

表4　模型回歸結(jié)果

另外，各變量的具體定義見(jiàn)表1。

3.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文在借鑒姚明安等（2008）、安紀(jì)娟（2012）和曹?chē)?guó)華等（2013）所建立模型的基礎(chǔ)上，建立如下模型（1）：

為了檢驗(yàn)H2和H3，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型（2）：

在模型（1）中，如果β1＞0且顯著，則H1成立。在模型（2）中，如果β1＞0且顯著，則H2a成立；如果β1＜0且顯著，則H2b成立。于此同時(shí)，為了對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，本文將細(xì)分樣本后利用模型（2）進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：第一，對(duì)整體樣本而言，過(guò)去5年內(nèi)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值約為9%，公司總負(fù)債中長(zhǎng)期債務(wù)比重很低，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍傾向于選擇短期債務(wù)；第二，對(duì)細(xì)分樣本而言，國(guó)有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為14%，非國(guó)有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值為7%，前者是后者的2倍，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)可能更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)。在總樣本中，成長(zhǎng)性指標(biāo)均值為0.63，大于0.5，說(shuō)明在所選擇的樣本中成長(zhǎng)性高的企業(yè)比成長(zhǎng)性低的企業(yè)多。此外，管理層持股比例的均值約為16.30%，第一大股東持股比例的均值約為36.48%，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大的差異。

2.相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的皮爾森（Pearson）檢驗(yàn)（受限于篇幅，對(duì)行業(yè)和年度虛擬變量并沒(méi)有展示）。從表3中可以看出，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。在1%水平上，解釋變量STATE與GRO均與被解釋變量DM存在顯著為正的相關(guān)性，在回歸分析中將進(jìn)一步證明它們之間的相關(guān)性。

3.回歸分析

表4列示了模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。我們可以從模型的回歸結(jié)果中看出，模型調(diào)整后的R2都達(dá)到0.23以上，說(shuō)明回歸方程的擬合度較好，同時(shí)方程也順利通過(guò)了F檢驗(yàn)。以表4的回歸結(jié)果為依據(jù)，本文將逐步驗(yàn)證并分析前面所提出的研究假設(shè)。

從模型（1）中可以看出，在10%水平上，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)STATE的回歸系數(shù)為0.00163且顯著，支持了H1，即國(guó)有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著為正的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇更多的長(zhǎng)期負(fù)債。從模型（2）的總樣本中，在5%水平上，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性GRO的回歸系數(shù)為0.00855且顯著，即企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論支持H2a。而在模型（2）國(guó)有企業(yè)的樣本回歸當(dāng)中，GRO的系數(shù)雖為正的0.00571，但是其系數(shù)并不顯著，這說(shuō)明在國(guó)企當(dāng)中，成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并不產(chǎn)生顯著的影響，其原因可能在于國(guó)企與銀行存在一定的政治關(guān)系，使得它們獲得更多銀行信貸，進(jìn)而降低成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。模型（2）中，觀察非國(guó)有企業(yè)的樣本的回歸結(jié)果，可以看出，在10%水平上，GRO的系數(shù)為0.00444且顯著，說(shuō)明在非國(guó)企中成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正向關(guān)系，其原因是非國(guó)企的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更趨于理性和市場(chǎng)化。因此，從模型（2）國(guó)企樣本和非國(guó)企樣本的回歸分析結(jié)果可知，H3成立，即較之國(guó)有企業(yè)，非國(guó)企的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

除了模型中的解釋變量外，我們看到模型中的控制變量AM、LNSIZE、CT和GH等的系數(shù)均顯著，說(shuō)明資產(chǎn)期限、企業(yè)規(guī)模、實(shí)際稅率以及管理層持股比例對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著影響。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)健性：（1）采用了長(zhǎng)期借款占總借款的比例來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的百分比作為被解釋變量，對(duì)H1-H3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果大體相同；（2）用托賓Q來(lái)表示企業(yè)成長(zhǎng)性，回歸結(jié)果不變。該結(jié)果增強(qiáng)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性。由于篇幅限制，檢驗(yàn)的回歸結(jié)果并沒(méi)有列示。

六、研究結(jié)論及啟示

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究較多，但是在相關(guān)的研究上學(xué)者們的結(jié)論并不一致。為了使研究結(jié)論更契合我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文以2009 -2013 年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)：（1）目前我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例占總債務(wù)比例仍然較低，但是與前期學(xué)者的研究相比已有所提高；短期負(fù)債仍然是我國(guó)上市公司的主要籌資方式，且非國(guó)有企業(yè)擁有更多的短期負(fù)債。（2）國(guó)有企業(yè)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，即國(guó)有企業(yè)傾向于選擇更多長(zhǎng)期負(fù)債。（3）在其他條件相同的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有較好的成長(zhǎng)性時(shí)，會(huì)使用較多的長(zhǎng)期負(fù)債，以此來(lái)避免清算風(fēng)險(xiǎn)，并能緩解投資不足問(wèn)題。（4）與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

針對(duì)上述研究結(jié)論，為了更好地發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值，本文提出以下建議：

（1）進(jìn)一步改善債務(wù)融資。從前面的研究我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比例較低，短期債務(wù)仍是企業(yè)債務(wù)融資的主要手段。企業(yè)合理的外部融資順序應(yīng)為先債務(wù)后股權(quán)，但是在中國(guó)卻先是股權(quán)融資，之后為短期負(fù)債，最后為長(zhǎng)期負(fù)債。這和我國(guó)采取的政策有關(guān)，在我國(guó)股權(quán)融資不需要還本付息，不需要償還，因此造成了“重股票，輕債券”的現(xiàn)象。另一方面，我國(guó)的債務(wù)融資主要以銀行借貸為主，而銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的借貸要求較松，非國(guó)有企業(yè)要想獲得長(zhǎng)期銀行貸款非常困難，因此短期借貸仍為債務(wù)融資的主要方式。但是短期債務(wù)存在較大的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)，比例過(guò)大的短期債務(wù)不利于企業(yè)自身的成長(zhǎng)，也不利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，國(guó)家應(yīng)該鼓勵(lì)債券市場(chǎng)的發(fā)展，減少對(duì)其行政干預(yù)，拓寬公司融資的渠道，改變當(dāng)前以銀行借貸為主的單一融資方式。另外，建立和完善破產(chǎn)機(jī)制，減少政府對(duì)銀行的借貸干預(yù)，利用各種措施為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展提供良好的融資環(huán)境。

（2）進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革。通過(guò)對(duì)H3進(jìn)行實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更大，兩者間的影響更理性化和更接近市場(chǎng)化。因此，必須進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革。第一，加速推進(jìn)股份制改革，讓國(guó)有企業(yè)參與到市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；第二，發(fā)揮混合所有制經(jīng)濟(jì)的作用，使得企業(yè)內(nèi)存在多方抗衡，防止國(guó)有企業(yè)中的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使股東價(jià)值最大化；第三，應(yīng)根據(jù)國(guó)有企業(yè)的特點(diǎn)，實(shí)行分類(lèi)改革，揚(yáng)長(zhǎng)避短；第四，準(zhǔn)許混合所有制經(jīng)濟(jì)的公司員工持股，讓他們同時(shí)成為公司的所有者和勞動(dòng)者，從而更加關(guān)心公司的興衰，提高公司的凝聚力。

（3）完善外部治理環(huán)境監(jiān)管體系。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)還在不斷完善，政府的政策仍然會(huì)左右經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此我國(guó)的上市公司處于市場(chǎng)和政府相互作用的特殊環(huán)境中。為了讓公司健康發(fā)展，有效發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理作用，必須完善外部制度環(huán)境，可以從以下四個(gè)方面著手：第一，提高上市門(mén)檻，嚴(yán)把上市關(guān)，確保真正質(zhì)量高、業(yè)績(jī)好的企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，同時(shí)提高股票的上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而提高上市公司質(zhì)量；第二，不斷完善資本市場(chǎng)的法律保障體系，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)合法權(quán)益的保護(hù)，將一些行之有效的公司治理監(jiān)管辦法逐步上升到法律層面，從外部加強(qiáng)對(duì)企業(yè)股東及實(shí)際控制人的約束與監(jiān)管；第三，不斷完善上市公司的信息披露制度，努力提高上市公司披露信息的完整與規(guī)范，減少公司內(nèi)部和外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度，另外，對(duì)信息披露不規(guī)范的行為予以嚴(yán)懲，防止內(nèi)幕交易和欺詐的發(fā)生；第四，為加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，應(yīng)加入新聞披露制度和各項(xiàng)懲罰措施，并及時(shí)對(duì)違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行處罰。

此外，由于水平有限，本文存在以下不足：（1）當(dāng)選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)時(shí)，為了數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)便和可取性，文中使用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的百分比作為指標(biāo)；這種方法沒(méi)有區(qū)分不同期限的債務(wù)，因此會(huì)使研究結(jié)果出現(xiàn)一定誤差。以后的研究可以在條件允許的情況下，選擇用不同期限債務(wù)的賬面價(jià)值的加權(quán)平均來(lái)表示債務(wù)期限。（2）出于可行性考慮，在建立模型時(shí)一些因素并未考慮進(jìn)去，從而可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不精確。在以后的研究當(dāng)中可以考慮股權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金流量等因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用。

作者單位：國(guó)網(wǎng)江西省電力科學(xué)研究院

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