王永軍

（山東大學經濟學院，山東濟南250100）

一、引 言

股票發(fā)行注冊制改革所必然要求的是上市公司誠信合法經營，然而自2013年11月15日《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》發(fā)布至2014年11月15日一年時間內，經證監(jiān)會、交易所等通報處罰的公司違規(guī)就有421起，涉及240家上市公司①包括B股上市企業(yè)，數據整理自國泰安數據庫。，自2008年起，每年公告公司違規(guī)的起數逐年遞增。

推進注冊制改革需要一系列制度性改革，其中比較重要的就是推進企業(yè)自律，提高規(guī)則的執(zhí)行力[1]。然而公司IPO之后，公司變臉現象屢有發(fā)生[2]，公司在股票市場獲取資金后，其后的經營決策似乎完全忽視股票市場上的反應。但從另一方面，國內外經驗都表明股票市場通過價格機制、融資機制、并購機制等影響公司治理[3]，公司違規(guī)作為公司治理的一部分應受到股票市場的影響。

公司經營管理已經形成了由公司治理、財務管理、會計審計等多方面組成的理論體系。在完美假設下，Modigliani和 Miller（1958）提出了MM理論，開創(chuàng)了現代資本結構理論的研究。在存在公司稅假設下，MM理論認為公司在進行資本結構決策時，要權衡稅盾和財務困境。股票市場為公司提供了權益融資的渠道，公司通過IPO和增發(fā)新股募集資金，因此股票市場的波動對公司募集資金的成本影響很大。在存在代理和信息不對稱問題下，以股權激勵為主的激勵機制也促使公司高管關注股票市場的運行和波動。研究表明，股票市場上的兼并和收購活動對公司高管存在一種很強的約束[4-5]。

國內外學者大多將資本市場和上市公司經營分開討論。Hale et al以托賓Q模型分析債權人保護對股票市場波動的降低作用[6]。Gabaix et al分析了機構投資者的投資行為對股票市場波動的影響[7]。Schwert以美國的歷史數據為基礎，分析金融危機時期股票市場波動的情況，發(fā)現股票市場高波動的現象在2008年次貸危機中僅持續(xù)了很短的時間，股市波動與真實經濟行為之間的聯系可能非常弱[8]。

本文將股票市場表現帶來的壓力納入到公司違規(guī)的研究中來，為驗證股票市場表現對公司違規(guī)的影響作用，本文以民營上市公司作為研究樣本，研究資本市場上公司股票的表現對公司違規(guī)的影響，繼而驗證資本市場的外部治理作用。通過研究發(fā)現，股票市場收益和風險的表現不會對公司未來違規(guī)產生影響，但股票的換手率增大，投資者“用腳投票”的機制作用增強，會降低公司違規(guī)概率。當公司被企業(yè)家高度控制時，公司股票收益和流動不再影響公司違規(guī)，但這時股票風險增大會提高公司違規(guī)概率。

二、文獻綜述及研究假設

（一）上市公司違規(guī)的影響因素

國內外許多學者從公司治理的角度對上市公司違規(guī)的因素進行分析。在股權結構與公司治理方面，Shleifer和Vishney認為，在公司治理對投資者利益缺乏保護的國家，公司股權存在集中的趨勢，這是投資者為保護自身利益而自發(fā)做出的自然反應[9-10]；陳國進、唐躍軍等利用中國數據，驗證了第一大股東持股比例越高，上市違規(guī)行為概率越小，而第一大股東和第二大股東持股比率差距越大，上市違規(guī)概率越大[11-12]。

在公司的治理結構方面，Burns和Kedia研究認為，CEO所持有的股權激勵對股票價格的敏感程度與財務舞弊存在正相關關系，但是如禁售股權、長期激勵薪酬、薪金等因素都與財務舞弊不存在相關關系[13]。王軍偉、陸桂琴研究發(fā)現，上市公司的治理結構差異不是導致公司違規(guī)的主要原因[14]。陳震、李艷輝分析探討了高管人員薪酬、薪酬——業(yè)績敏感性與公司違規(guī)之間的關系，發(fā)現高管薪酬與公司違規(guī)概率存在負相關關系[15]。曹倫、鄧可斌等研究發(fā)現，獨立董事的專業(yè)結構有助于防范公司違規(guī)，但獨立董事津貼、獨立董事比例與公司違規(guī)正相關[16-17]，但鄭春美、李文耀研究發(fā)現，獨立董事作用很小[18]。蔡志躍、吳世農研究認為，董事長兼任總經理的公司不容易違規(guī)，但董事會會議召開次數越多預示著公司的隱患可能越多[19]。

也有學者從公司財務角度對上市公司違規(guī)進行分析。陸云峰、劉國常研究發(fā)現，上市公司違規(guī)風險與應收賬款比例存在正相關性，與存貨比例不存在顯著相關性[20]。張程睿、蹇靜認為，公司的財務狀況和控制人動機才是導致公司是否違規(guī)的真正原因[21]。徐經長、王玲以滬深兩市違規(guī)公司違規(guī)當年的會計報表為研究對象[22]，認為對于會計重點項目的關注有助于進行會計監(jiān)督工作。單華軍發(fā)現，公司內部控制缺陷越多的公司受到訴訟和違規(guī)處罰的可能性就越大[23]。

（二）資本市場及其對公司經營和治理影響的研究

研究股票市場表現與公司經營相關關系的文獻，大多數是從公司財務狀況和治理狀況的變化對其公司股票市場表現的影響的角度進行分析[24-25]，而從研究股票市場表現對公司財務及經營行為影響的文獻比較少。

Marsh利用1959—1974年英國公司選擇金融工具進行融資的數據進行研究，發(fā)現公司在權衡選擇金融債務融資和股權融資時很大程度上依賴于證券市場的表現和歷史成交價格[26]。鄧曉嵐等認為，股票市場有生成并擴散信息及外部治理的功能[27-28]，股票的市場表現和宏觀經濟的變化都與上市公司的財務風險顯著相關，在他們的研究中發(fā)現，股票市場表現的數據加入到模型中后會使模型的解釋力增強，精度更高，因此在分析上市公司經營行為時，股票市場表現是重要的遺漏變量。侯旭發(fā)現，股票市場流動性通過影響公司資本成本和公司經營業(yè)績兩個渠道對上市公司價值產生影響[29]。吳文莉認為，股價的波動通過影響上市公司在證券投資方面的操作影響公司的現金持有水平、資本結構以及實物資產投資水平[30]。

Maug認為，股票市場流動性通過降低大股東買賣持有股票的成本，降低大股東對公司經營的監(jiān)督，但是股票市場流動性增強會使公司治理更加有效[31]。胡錦華認為，在充滿外部競爭的環(huán)境中，股票市場通過股票價格的波動帶給經理人壓力，另外股東通過“用腳投票”的方式約束和控制經理人[32-33]。曹廷求將股票市場對公司的治理作用分為退出機制、市場價格機制、并購機制和市場審計評價機制四個方面，認為市場價格可以反映股東對經理人表現滿意程度，投資者可以通過“用腳投票”的方式區(qū)別對待績效好和績效差的公司[34]。陸瑤、朱玉杰、胡曉元發(fā)現，機構投資者會降低公司違規(guī)的概率，尤其是信息披露的違規(guī)概率，機構投資者對公司違規(guī)的監(jiān)管獨立于公司內部監(jiān)管力量[35]。蘇冬蔚、熊家財討論了資本市場上股票流動性和信息含量對CEO薪酬的影響，發(fā)現股票流動性能夠有效降低代理成本，流動性通過信息含量影響CEO薪酬的股價敏感程度[36]。

（三）研究假設

根據學者們的研究，我國資本市場具有外部治理作用，股票市場上，投資者可以通過“用腳投票”的方式選擇績效好的公司而遠離績效較差的公司。公司違規(guī)屬于公司治理的范疇，資本市場上的表現對公司違規(guī)會產生影響。

公司違規(guī)與否取決于違規(guī)的成本與收益，當違規(guī)成本提高時，違規(guī)傾向就會降低。市場上“用腳投票”的機制越強，投資人可以更方便地購入績效好的公司的股票，而拋售績效差的公司股票，公司如果違規(guī)被發(fā)現，被拋棄的概率就會提高。市場上“用腳投票”可以反映在多個方面，當大量投資者不滿意公司經營業(yè)績拋售股票時，公司股價會出現波動，波動性增強；股票流動性增強時，“用腳投票”的機制更容易起作用。股票價格上漲，說明市場投資者對經理人經營績效比較滿意，經理人通過違規(guī)獲取利益的意義不大，股票價格下跌時，經理人傾向于采用信息違規(guī)來保證股東信心。因此提出以下假設：

H1：股票市場的表現對上市公司違規(guī)傾向有影響，市場上“用腳投票”機制越強，公司違規(guī)成本越高，違規(guī)概率會下降。

我國民營企業(yè)家將公司控制權和所有權相融合，形成依靠所有權、威權、人際信任與非制度控制等混合治理機制[37]，企業(yè)家在控制公司后，控制權成為其追逐的重要內容，在這種激勵機制下，公司的行為就會出現不同。擁有控制權的企業(yè)家在進行決策時，幾乎不會考慮股票市場上的表現，因為股票市場上其他股東即使“用腳投票”賣掉公司股票也不會影響其控制權；但如果公司的董事長和總經理不是公司的實際控制人，公司的實際控制人便不是以追逐控制權為目的，而是以追逐利益為目的，這時股票市場的表現就會成為公司經營決策的影響因素。因此提出以下假設：

H2：上市公司由于控制人控制能力和目的不同，影響違規(guī)的市場因素也會不同。

三、研究方法設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取在我國滬深兩市A股上市的民營企業(yè)2003—2012年①包括B股上市企業(yè)，數據整理自國泰安數據庫。的數據，數據來自國泰安數據庫，并按照以下原則剔除和整理樣本：（1）剔除掉民營企業(yè)民營前②由于我國市場演變的特殊性，部分民營上市公司在上市時為國家控股，后來通過股權轉讓等方式由自然人或者民營企業(yè)控股。數據；（2）剔除掉金融類上市公司；（3）因股票停牌超過一年而沒有交易數據的公司，將停牌前后視為兩家公司進行處理③停牌超過一年的公司停牌原因多為“重大事項”，停牌前后公司治理結構可能出現重大改變，因此將其視為兩家公司進行處理。；（4）剔除連續(xù)交易少于4年④考慮到模型中變量需要滯后一期，為保證每家公司參與回歸時的數據超過3條，因此剔除掉連續(xù)交易少于4年的公司樣本。（不包括4年）的公司樣本。最終得到663家民營上市公司時長10年的不平衡面板數據，共4 652個觀察數據，其中違規(guī)樣本676個，占總觀測數量14.53%，與信息有關的違規(guī)601個，占總違規(guī)的88.91%，有違規(guī)記錄的公司258家，占公司總數的38.91%。

（二）模型設定

對上市公司違規(guī)進行分析的研究方法主要分為三種：第一種是基于截面數據的二元選擇模型（Logit模型和Probit模型），將公司違規(guī)或者公司違規(guī)處理定義啞變量作為模型因變量，將公司治理結構、公司財務特征等因素作為解釋變量進行回歸分析。第二種是以統計分析為主要研究方法，對比分析違規(guī)公司及對應匹配樣本公司的數據特征，使用統計學方法論證違規(guī)公司和普通公司的區(qū)別[38]。第三種是以博弈論的方法對上市公司違規(guī)的原因進行分析，從理論上梳理和解釋上市公司違規(guī)的原因及違規(guī)公司的行為特征[39-40]。

由于上市公司違規(guī)的行為無法直接被觀察到，現有的數據是基于違規(guī)被發(fā)現后，由監(jiān)管部門公布并處罰后得到的，這樣計算得到的違規(guī)概率實際上是公司違規(guī)概率乘以違規(guī)后被發(fā)現的概率，針對這個問題，主要有兩種方法降低其偏誤：采用二元的二值選擇模型（Bivariate Probit模型），將上市公司違規(guī)的啞變量作為模型中兩個方程的因變量，選擇能夠分別影響公司違規(guī)和監(jiān)管部門監(jiān)督能力的變量作為控制變量，計算公司的違規(guī)概率和違規(guī)被查的概率[41]；假設監(jiān)管部門的監(jiān)管行為是有效率的，根據公司違規(guī)被處罰時的處罰文件追溯公司的違規(guī)年份，繼而定義公司違規(guī)的啞變量[42]。采用Bivariate Probit模型雖然能夠較好地識別違規(guī)概率和違規(guī)被查概率，但其回歸過程將每條數據作為獨立觀測結果，而忽視公司由于企業(yè)文化等內在特征形成的企業(yè)特質，因此本文選擇追溯公司違規(guī)年份的方法，以2012年作為觀察期終點，盡量減少公司違規(guī)卻未被發(fā)現產生的估計偏誤。白承彪基于滬深兩市制造業(yè)公司及匹配公司的數據樣本研究，發(fā)現Logit模型和Probit模型都能對上市公司財務惡化有良好的預測，但Logit模型的預測效率要高于Probit模型[43]。

本文采用定義啞變量的方法，選擇面板logit模型對民營上市公司違規(guī)進行分析，參照Wu et al[44]，單華軍（2010），陳冬華（2013）的方法，構建面板logit模型：

Fraud表示違規(guī)啞變量，Perf表示公司股票的市場表現，Dual表示公司實際控制人是否兼任董事長和總經理，Control表示控制變量向量。模型（1）用于檢驗股票市場的表現對公司違規(guī)的影響，模型（2）用于檢驗股票市場表現如何通過控制人的影響作用于公司違規(guī)。

根據學者對我國股票市場是否符合有效市場假說（EMH）的驗證，我國股票市場達到弱勢有效市場的層次[45-46]，即我國股票市場上的價格僅反映了過去所有的歷史價格信息，尚未包涵已公開的有關公司運營的信息，而我國上市公司年報的披露一般是在第二年的第一季度末，因此未來的違規(guī)不會影響當前股票市場表現，在模型中加入滯后一期的股票市場表現不會造成嚴重的內生性問題。

（三）變量選取與樣本描述性統計

根據國泰安數據庫中“中國上市公司違規(guī)處理研究數據庫”對違規(guī)事件的分類，我國上市公司違規(guī)分為虛構利潤、虛列資產、虛假記載（誤導性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實（其它）、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產、內幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔保和其它共15種，其中與信息披露有關的為虛構利潤、虛列資產、虛假記載（誤導性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實（其它）、擅自改變資金用途和欺詐上市8種。根據其分類，本文將上市公司違規(guī)分為全部違規(guī)（Fraud）和信息披露違規(guī)（Fraudinf）①由于欺詐上市的違規(guī)目的是為了公司可以順利上市交易，與公司進行其他違規(guī)目的不同，因此在考慮信息披露違規(guī)時不考慮欺詐上市。本文的違規(guī)信息根據公告日期截止到2014年12月24日。兩種進行討論。

股票市場上進行交易時，投資人主要考慮是投資的收益和風險，收益包括買賣股票賺取的資本利得和由于持有股票獲得的股息紅利，風險包括股票價格波動風險和股票買賣的流動性風險?，F有的文獻[47]將股票市場表現引入到公司治理問題時，大多直接將換手率、股票回報率和波動率作為代理變量直接加入模型中。然而在我國股票市場上，投資者以短期投資為主，造成大盤股和小盤股的股價波動和收益存在不同；以證券公司、基金公司為主的機構投資者以行業(yè)為劃分標準進行行業(yè)調研，因此股票的價格特征也存在著行業(yè)區(qū)別，即使在模型中控制行業(yè)和公司規(guī)模，這種區(qū)別依然存在。因此，本文首先計算股票年內日均收益率作為股票的收益、日收益率標準差作為股票的波動風險、年內換手率日均值作為股票流動性指標。定義啞變量“回報表現（Rtnperf）”1為公司股票的收益當年大于去年，表示股票收益提高；“風險表現（Rskperf）”1為公司股票波動率大于去年，表示股票風險增大；“流動性表現（Liqperf）”1為公司換手率大于去年，表示流動性增強，股票的市場表現通過這三個變量進行衡量。股票市場的表現對公司違規(guī)的影響并不是同期的，只有股票市場上的表現被公司經理人觀察到后，才會產生影響。因此，本文將“回報表現”、“風險表現”和“流動性表現”滯后一期加入模型中。

李新春等（2006）分析了企業(yè)家精神和公司治理之間的關系，認為家族企業(yè)的治理可以理解為強調激勵的治理，自我激勵和公司治理的自我實現是民營企業(yè)家的典型特征。因此，本文將民營公司的實際控制人兼任董事長和總經理作為啞變量，來分析市場的因素是否造成了公司違規(guī)。

由于公司資本總量、經營風險、股權結構、外部經濟環(huán)境等因素也會對經營決策產生影響。參考學者研究公司違規(guī)引入的變量，本文將總資產對數（Size）、資產負債率（Lev）、可持續(xù)增長率（SGR）、前5大股東股權集中度（Her5）、行業(yè)競爭（Compete）②根據2001年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對上市公司的分類，計算每年各個公司所處的行業(yè)中上市公司數量，將其倒數定義為行業(yè)競爭。選擇2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，是因為本文研究的期間主要為2003年到2012年，2012年證監(jiān)會發(fā)布的新的《上市公司行業(yè)分類指引》不能適應研究區(qū)間。、每股收益（EPS）、當年是否是特別關注（ST）、上市年齡（Mage，定義為觀察年份-上市年份）等幾個變量加入到回歸模型記性控制。

表1 變量的描述性統計

表1報告了樣本的描述性統計結果，平均來看，收益、風險和流動性大于上一年的次數都低于其小于上一年的次數，有接近60%的數據中公司控制人既是公司董事長又是總經理。將違規(guī)樣本與未違規(guī)樣本進行對比，違規(guī)樣本的收益、風險和流動性對于上一年的比例都高于未違規(guī)樣本的這一數據，而公司控制是雙重身份的比例更高，資產負債率更高，每股收益更少，市場年齡更大。

四、實證結果及分析

（一）股票市場表現與上市公司違規(guī)

表2報告了對模型（1）的回歸結果，分別以全部違規(guī)和信息違規(guī)為因變量，由于回報表現、風險表現和流動性表現三個變量都是啞變量，同時加入模型中可能由于共線性導致估計不準，因此將其分別加入到模型中進行估計。

根據隨機效應的LR檢驗結果，不能忽略個體效應的影響，因此不能采用混合回歸的方式進行估計。從回歸結果中可見，在5%的水平上，股票回報表現和股票的風險表現都不能顯著地影響下一年違規(guī)概率，而流動性表現與違規(guī)概率呈現顯著負相關。如果今年公司股票的流動性好于去年，會顯著地降低第二年公司違規(guī)的概率。股票的流動性高一方面說明了公司股票交易活躍；另一方面也反映了股票市場上的投資者可以方便地買賣這個公司的股票。股票交易活躍，市場上有大量投資者關注這家公司，如果公司違規(guī)，容易被投資者和監(jiān)管部門發(fā)現，繼而受到懲罰，公司的違規(guī)成本高；公司股票的流動性強，市場上的投資者可以采取“用腳投票”的方式，當發(fā)現公司出現問題時，將股票迅速轉讓出去。當股票的流動性不強時，公司違規(guī)的成本降低，股票市場上“用腳投票”的機制減弱，上市公司可以通過違規(guī)操作獲取額外收益。

另外，從表2中也可看到上市公司的財務指標，如資產規(guī)模、資產負債率和可持續(xù)增長率都不能顯著地影響違規(guī)概率，但從符號上看，資產規(guī)模越大的公司更可能違規(guī)，資產負債率越高，違規(guī)概率可能更低，可持續(xù)增長率越高，違規(guī)概率同樣會降低。公司股權集中度越高，違規(guī)概率越低，侯宇、王玉濤發(fā)現，在我國特殊制度背景下，投資者保護和股權集中存在正向相關關系[48]，股權集中度越高，公司會降低違規(guī)概率。市場競爭變量雖然不顯著，但符號為正，市場上競爭程度越小，公司違規(guī)概率可能會越大。每股收益反映了公司的經營績效，每股收益越大，公司的違規(guī)概率顯著降低。如果公司當年股票交易為ST，公司被市場投資者和監(jiān)管部門關注，其股票被認為具有潛在風險，因此公司會希望給公眾展示良好的形象，其違規(guī)的成本也由于受到關注而提高。公司股票在市場交易的時間越久，公司對資本市場的規(guī)則和漏洞也更加熟悉，其違規(guī)概率也增大。

表2 股票市場表現①本文進行的面板Logit模型估計是在36個點上進行數值積分得到的。與上市公司違規(guī)

（二）公司實際控制人的關聯作用

表3報告了對模型（2）的回歸結果，分別將股票的回報表現、風險表現和流動性表現，與公司實際控制人是否是雙重身份啞變量進行交互后，加入模型中進行估計。

由表3的回歸結果可見，股票市場表現以及其與控制人啞變量交互的變量在10%的水平上顯著。當公司的實際控制人不是公司的董事長兼總經理時，股票市場的表現對違規(guī)有顯著影響：股票市場回報好于上一年時，公司違規(guī)概率下降，股票回報較好，公司高管不必擔心由股東帶來壓力；股票價格波動增大、流動性增強，會引起投資者和監(jiān)管部門的關注，導致違規(guī)成本增大，同時流動性增強說明股票市場上投資者“用腳投票”更加容易。

當公司的實際控制人是公司的董事長兼總經理時，公司完全由實際控制人控制，公司的經營行為完全反映了企業(yè)家傾向。根據回歸結果，當Dual為1時，收益回報和流動性表現對違規(guī)的影響都接近0，在由實際控制人完全控制的公司中，控制人并不關心股票回報率，資本市場上買賣股票賺取資本利得并不是實際控制人獲益的主要方式，另外控制人作為公司股東也不會擔心由于市場上散戶在發(fā)現公司業(yè)績不佳時采取“用腳投票”的方式拋售公司股票。但是股票的波動會對公司違規(guī)產生影響，以Fraud和Fraudinf做因變量時分別為0.0775和0.1869，公司股票波動越大，股價的風險越大，價格的不確定性越強，公司實際控制人持有股票導致自身財富價值不確定性增大，另外作為風險規(guī)避型投資者，股票風險增大，實際控制人的效用水平降低，因此會增大其違規(guī)概率。

表3 公司實際控制人的關聯作用

就違規(guī)種類比較而言，股票表現對信息違規(guī)的影響要大于全部違規(guī)的影響，公司在決策是否進行信息違規(guī)時對股票市場的敏感程度高于決策是否進行其他違規(guī)時的敏感程度。按照對違規(guī)類型的劃分，除去信息違規(guī)外，出資違規(guī)、占用公司資產、違規(guī)擔保與公司財務行為有關，其違規(guī)后不會在股票市場上獲取利益，而內幕交易、違規(guī)買賣股票和操縱股價都是直接基于當時的股票市場行情進行非法獲利，與股票市場表現有關但并不影響投資者情緒，信息違規(guī)則是通過操縱信息從而影響市場情緒，提升公司形象，操縱信息獲利更加隱蔽。

加入公司實際控制人的啞變量后，由表3可以看出，當實際控制人不是公司董事長兼總經理時，股票市場的表現對公司違規(guī)有顯著的影響，而當公司控制人是公司董事長兼總經理時，僅有風險表現會對公司違規(guī)有影響，并且與前者的影響方向不同。實際控制人是否兼任董事長和總經理其對公司的要求是不同的，在不兼任時，會要求公司更好的市場表現，當市場表現不佳時，會通過“用腳投票”的方式出售公司所有權，另外市場波動大、市場交易頻繁會增大公司的違規(guī)成本，市場表現會影響公司違規(guī)，尤其是信息違規(guī)；而兼任時，追逐公司權力成為實際控制人的目標，資本市場上股票的收益不再是控制人考慮的主要因素，股票流動性和交易活躍程度也不影響控制人的決策，但是股價的波動會影響控制人資產總值，股價波動性增大時，控制人傾向于進行違規(guī)。正如前文中提到的，EPS和ST變量顯著為負而Mage顯著為正，說明如果股東真正關注公司收益能力，每股收益提高會減少經理人壓力，從而降低公司的違規(guī)概率，而股票受到特別關注時會因為增大違規(guī)成本而降低違規(guī)概率，熟悉市場規(guī)則的公司則傾向于通過公司違規(guī)獲取超額收益。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為防止由于樣本選擇造成結果偏誤，本文選取民營企業(yè)中制造業(yè)樣本重新估計模型系數。表4是以制造業(yè)樣本重新回歸后的結果，可以看到符號和顯著性基本相同，但估計系數的值大于民營公司全樣本下估計的系數，制造業(yè)的上市公司違規(guī)對股票表現的敏感程度更大。表5中以競爭性行業(yè)上市公司作為樣本進行檢驗同樣也是顯著的。

表4 制造業(yè)樣本穩(wěn)健性檢驗

表5 競爭性行業(yè)上市公司樣本穩(wěn)健性檢驗

五、結論及討論

本文以2003—2012年民營上市公司為樣本，采用面板logit模型考察股票市場壓力對公司違規(guī)的影響，發(fā)現股票回報和風險表現對公司違規(guī)不存在顯著的影響，但股票流動性增大會顯著地降低公司違規(guī)尤其是信息違規(guī)。民營企業(yè)的實際控制人是否以董事長兼任總經理的角色直接參與公司經營決策，對股票市場的外部治理作用產生影響。當實際控制人不直接參與公司經營決策的公司，股票市場的回報、風險和流動性都對違規(guī)產生影響，三者都與違規(guī)概率呈現顯著的負向相關，風險增大和流動性增大都會增大違規(guī)成本，市場投資者“用腳投票”的機制會降低公司違規(guī)概率。但在那些控制人直接參與公司經營決策的公司，股票市場的回報和風險對違規(guī)產生的影響都很小，而風險會擴大企業(yè)家財富的不確定性，進而增大公司違規(guī)概率。