炒殼遭嚴打，ST何去何從？

今年以來股價堅挺的ST股，近日來卻成為大跌領頭羊。究其原因，冰火兩重天的背后，是證監(jiān)會嚴控借殼上市新規(guī)的出臺。6月17日，證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）向社會公開征求意見，進一步規(guī)范上市公司重大資產重組行為，特別是進一步規(guī)范借殼上市行為。

一夜之間，借殼現(xiàn)有利益鏈條被打破。更有多家上市公司連夜調整方案，在業(yè)內人士的眼中，殼資源炒作重創(chuàng)之下將走向分化，借殼面臨生態(tài)重構。

重拳圍堵引導脫虛入實

在證監(jiān)會重拳出擊遏制炒殼后，利空影響下，這一新規(guī)在A股市場上產生了立竿見影的效果。6月20日，ST板塊集體殺跌，*ST昆機、*ST山水、ST滬科等18只ST個股以跌停報收。此外，還有十余只被視為殼資源的非ST跌幅超過5%，其中榮豐控股、仰帆控股雙雙跌停。

中國人民大學金融與證券研究所教授李永森對《經(jīng)濟》記者表示，證監(jiān)會對于借殼上市監(jiān)管一直頗為嚴厲，早在2013年就提出借殼上市條件與IPO標準等同。但隨著各類“花樣”借殼出現(xiàn)，以及現(xiàn)有上市通道供不應求，借殼上市以及伴隨其中的突擊入股、估值過高、利益輸送等問題屢受詬病，監(jiān)管層雖多次出手但效果一直不甚理想。

“借殼上市的很多具體操作都是通過重大資產重組的規(guī)則來實現(xiàn)的”，李永森告訴記者，市場對于殼概念股的邏輯就是“烏鴉變鳳凰”，以優(yōu)質資產代替原有的垃圾資產，從而在估值上收獲比之前更高的收益。相較于IPO，借殼上市最大的優(yōu)點就是可省去較高的時間成本，加上方案中可配套募資環(huán)節(jié)，效果與IPO募資幾乎沒有任何差異。但由于諸多因素，A股市場上借殼上市亂象頻出。

北京大學經(jīng)濟學院金融系副主任、中國金融研究中心證券研究所所長呂隨啟告訴《經(jīng)濟》記者，A股投資者偏愛重組股是個傳統(tǒng)，“隨著重組案件越來越多，在并購大潮當中有很多的不規(guī)范的并購，達不到重組預期，損失是巨大的”，一些重大的并購對市場的負面影響非常大，亟需規(guī)范，政策層也是出于保護投資者利益的目的，來穩(wěn)定市場。

一個典型的例子就是昌九生化的投資者預期贛州稀土借殼，在重組預期破滅后，股價跌去七成，投資者損失慘重。有業(yè)內人士表示，很多殼概念股的市盈率、市凈率都處于非常高的水平，很多重組預期還僅僅是一陣風的時候，股價就已經(jīng)翻了幾倍。等到大多數(shù)投資者了解具體重組時，股價已經(jīng)包含了絕大部分完成重組后的價值，如果重組過程中發(fā)生諸如終止、失敗或者是重組資產盈利狀況低于投資者預期的情況，股價就會大幅下挫。

“政策出臺意在為炒殼降溫，促進市場估值體系的理性修復，繼續(xù)支持通過并購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經(jīng)濟。通過完善規(guī)則，‘垃圾殼的牟利空間將大幅壓縮”。中投顧問高級研究員賀在華對《經(jīng)濟》記者解釋。

李永森也強調，此前企業(yè)想要通過IPO來達到上市的目的期望值比較高，但從2015年股市的異常波動，到目前注冊制、戰(zhàn)略新興板預期的變化，都使得企業(yè)上市的期望值不斷降低?！坝绕涫且恍┰诤Ｍ馍鲜械闹懈殴苫貧wA股市場上市的預期更難以實現(xiàn)，這些中概股以及一些內地的企業(yè)，都尋求通過重大資產重組或者借殼來間接實現(xiàn)上市的目的”。

這些客觀的現(xiàn)實，都要求對借殼上市加強監(jiān)管。監(jiān)管的收緊趨嚴是現(xiàn)實的背景要求。

新燒“三把火”為炒殼降溫

記者了解到，本次《重組辦法》的修訂主要涉及5個條款，包括3個方面，華泰證券分析師戴康認為，主要變化在補圍欄、壓套利、加追責3個方面，完善借殼上市的界定標準，通過配套融資的取消、股份鎖定期的變更等壓縮借殼上市的套利空間，還增加了對規(guī)避借殼上市的追責條款。

此前，對于借殼的要求條件是，上市公司發(fā)生“控制權變更”；上市公司向收購人及其關聯(lián)人購買資產總額占比超過100%。此次修改后，不僅資產總額，其他如資產凈額、營業(yè)收入、凈利潤及股份，任一項占比超過100%，均構成借殼。

進一步對借殼上市認定標準的完善，將讓那些企圖繞過標準的企業(yè)很難再打擦邊球。申萬宏源分析師林瑾告訴《經(jīng)濟》記者，這意味著今后要想規(guī)避借殼需要4個會計科目同時不觸線，財務上操作難度明顯加大，而股本這一指標也可謂殺傷力不小，一般借殼上市的資產體量不會太小，而殼資源公司的市值則一般偏小，為此增發(fā)的新股數(shù)很容易觸到臨界線，因此預計未來體量偏大的殼資源或許更受大體量擬借殼資產的歡迎。

值得一提的是，僅“取消重組上市配套融資”一項就威力無比，對借殼方的實力提出了更高的要求。截至6月22日，重組新規(guī)發(fā)布后，已有13家上市公司重組生變。那些原本想著通過重組募集配套資金為標的公司“補血”的美夢破滅了。據(jù)了解，截至目前，A股上市公司中有近400份重組方案存在募資補充流動性的情況，按照新的規(guī)定，其中不少方案也需要作出相應改變。

與此同時，新規(guī)對殼方和借殼方都有更高的要求。上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36個月，其他新進入股東的鎖定期從目前的12個月延長到24個月；上市公司或其控股股東、實際控制人近3年內存在違法違規(guī)或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。

林瑾表示，這無疑將提高對借殼方的資金實力要求，而資本市場投資者借助配套融資“折價”參與借殼上市的投資途徑也被掐斷，“另外，鎖定期的延長意味著資金成本的增加和風險的提升，一方面投資者需更加關注標的資產的質量，不斷提高標的選擇能力，另一方面，借殼重組標的解禁時點的一二級市場聯(lián)動投資機會或更值得關注”。

除此之外，《重組辦法》按照全面監(jiān)管的原則，強化了證券公司、會計師事務所及資產評估等中介機構在重組上市過程中的責任，按“勤勉盡責”的法定要求加大問責力度。

借殼驟變，征途路斷

整體看來，此次新規(guī)影響最大的是兩類企業(yè)：正在進行借殼、類借殼的上市公司，以及打算賣殼的公司。

近年來，由于IPO審核排隊企業(yè)數(shù)量眾多，新股發(fā)行時有暫停，許多期望登陸A股市場享受高估值溢價的企業(yè)把目光投向了借殼上市。

6月23日，恒天海龍宣布，由于交易各方對于支付進度及收購比例無法達成最終一致，公司決定終止本次重大資產重組事項。借殼上市的同時不能募集配套資金，這無疑將提高對重組方的資金實力要求，而一些希望通過“搭便車”來撈快錢的門道基本上被切斷。

此外，華聯(lián)礦業(yè)、寧波熱電、信雅達等公司也于近期宣布調整方案，雖然給出的理由不一，但顯然是受到新規(guī)的影響。在這種阻斷重組的強壓下，需求端最終會帶來哪些變化？

“對于有意愿借殼且符合借殼條件的資產方，殼資源作為上市公司資本運作平臺的價值并沒有發(fā)生改變，《重組辦法》修訂意見稿最主要的影響在于取消了借殼上市的配套融資，不能直接滿足資產方的融資需求，對資產方本身的資金實力提出了更高的要求，部分擬借殼的資產方將轉投IPO，但是這種概率較小”，證券分析師李佳楠（化名）對《經(jīng)濟》記者表示，不符合借殼條件主要是指不滿足連續(xù)3年盈利等硬性業(yè)績條件，這類資產方恰恰是新政嚴格限制的，并將受到極大影響。

在她看來，《重組辦法》修訂意見稿如果落實，其將面臨3種選擇，“剝離出符合借殼條件的獨立優(yōu)質資產，單獨借殼，然后再逐步注入其他資產；難以剝離出符合借殼條件的獨立資產，因而放棄借殼，轉為愿意被并購；通過改善經(jīng)營，經(jīng)歷一定時間后轉變?yōu)橐陨系谝活惽闆r”。

但對于一些企業(yè)來說，IPO途徑走起來比較難，甚至于走不通，尤其是一批紅籌企業(yè)謀求從境外退市后回歸A股市場，據(jù)統(tǒng)計，近3年已有至少5家在海外上市的紅籌企業(yè)實現(xiàn)退市后，通過并購重組回到A股上市。

“中概股本身的情況比較特殊，已經(jīng)有相當多的中概股在國外私有化回歸的途中，處在進退兩難的境地”，李永森解釋，“其股權架構，盈利能力以及現(xiàn)有的A股發(fā)行上市的條件都不一定滿足，直接通過IPO來上市已經(jīng)不現(xiàn)實了，這樣的情況就會導致紛紛轉到借殼上市”。

但武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向《經(jīng)濟》記者指出，如果單單只是為了繞過IPO加速上市，那么問題還不大，但借殼上市交易當中仍存在許多亂象，虛假重組、忽悠式重組、圈錢式重組等充斥其中?！安糠稚鲜泄静粚Ｗ⒅鳡I業(yè)務、不立足實業(yè)，熱衷于資本運作、自我炒作，并購方與被并購方聯(lián)手炒作，交易雙方都是贏家，普通投資者卻是最終的買單人?！?/p>

除此之外，中概股私有化歸來，通過借殼上市，在境外退市私有化會需要國內的投資主體購買其主權，這就需要支付外匯，李永森向記者表示，“境內的中概股主體用人民幣換成外匯，這個過程中，大量的換匯操作，會導致幾千億美元的外匯流出，對我國外匯的收支平衡以及外匯儲備帶來巨大的沖擊，這也進一步加大了人民幣匯率貶值的壓力，對整個國家經(jīng)濟宏觀層面帶來不利的影響”。

同時，借殼上市也會增加A股市場股票的供應，2015年股市異常波動后，市場還處在低迷修復過程中，這對市場的修復也是不利的。

“借殼企業(yè)為了逃避IPO三五年的排隊時間而選擇‘捷徑，利用并購重組的手法曲線上市。但是這樣的兼并重組一般會導致逆向增發(fā)，把股票價格抬得很高，從而實現(xiàn)IPO融資圈錢的目的。這也打亂了監(jiān)管層控制新股擴容的制度，因此，監(jiān)管層此次也是迫不得對一些監(jiān)管漏洞進行修復。但要想總體解決借殼上市的亂象，只有從制度的根源，也就是發(fā)行制度上進行改革?！倍切聦τ浾哒f。

ST仍存套利空間

當未來殼資源不再值錢時，就會有更多優(yōu)質企業(yè)選擇走程序上市，賀在華告訴記者，一些缺乏實際價值的殼資源將越來越少，這樣就促進了資本市場的有序發(fā)展，賣殼方的利益將進一步削弱，賣殼企業(yè)也將越來越少。由此，未來殼資源不再值錢將有利于股市上“僵尸”企業(yè)的清理，促進上市公司優(yōu)勝劣汰。

從重大資產重組的供給端來看，A股市場殼資源將面臨重新洗牌和篩選，殼資源炒作短期將大幅降溫，殼資源價值將加劇分化，偽殼、垃圾殼等殼標的價值縮減，將面臨淘汰困境，而買殼、賣殼成本將提升，殼供給、殼需求可能減少的背景下，優(yōu)質借殼上市的標的價值將上升，潛在殼資源將受益。

李佳楠對記者表示，對于買殼方來說，跨界并購將受限制。“除了定量方面5個100%觸發(fā)的重組上市條款外，上市公司通過收購導致主營業(yè)務發(fā)生根本性變化也將觸發(fā)重組上市，這一點將對目前的跨界并購帶來不利影響”，此次《重組辦法》修訂意見稿的征求意見截止日期為2016年7月17日，《重組辦法》的過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷，目前還存在為期不多的時間窗口。

但殼資源的價值真的不復存在了？ST無力回天之日就必須走向退市嗎？很多市場人士并不這樣認為，在我國，企業(yè)要想在 A 股上市，路徑無非3條，IPO、重組上市、規(guī)避觸發(fā)借殼的同時將資產注入上市公司平臺。李佳楠告訴記者，《重組辦法》修訂意見稿擴大借殼上市的認定標準后，第三條路徑已經(jīng)很難繼續(xù)實施。而比較起前兩條路徑，雖然借殼上市的審核標準已與IPO等同，但從國內各大投行的實際操作經(jīng)驗看，前者的過會難度大概率仍低于后者，尤其是考慮到面對當前冗長的IPO隊伍，重組上市仍是許多上市訴求強烈企業(yè)的首選。

考慮到IPO注冊制改革需要逐步推進、新三板流動性較差、戰(zhàn)略新興板短期內大概率難以推出，殼資源仍將處于供不應求的狀態(tài)，殼公司作為資本運作平臺的邏輯沒有發(fā)生根本改變。

短期來看，大部分正在進行或已發(fā)布預案的殼公司重組方案，違背了新重組方案的要求，股價將會受到直接沖擊。原本預期將進行重組的殼公司，賣殼的操作也將更加復雜，重組預期下降。但是，李佳楠表示，股價的下跌使得資產方借殼的成本下降，重組預期仍將對股價構成支撐。

取消重組上市的配套融資，雖延緩了上市公司的融資功能，但有利于提高并購公司業(yè)績。所以，“殼資源作為上市公司資本運作平臺的價值將會經(jīng)歷一段時間的調整，但在注冊制未到來的情況下，其仍具備一定的投資價值”，李佳楠說。

繼而，呂隨啟也表示，整體來看，新規(guī)對于重組市場的規(guī)范作用會很快體現(xiàn)出來。但是，新規(guī)之后，市場也必將出現(xiàn)新玩法，“許多公司還是會利用監(jiān)管層的漏洞來尋求上市途徑，因此，監(jiān)管層未來還是需要不斷地進行修復”。

“借殼新規(guī)的影響很大，但新規(guī)沒有完全堵上真正的借殼之路，有真正轉型需求的公司依然可以借殼上市?！倍切抡J為，并購重組手法五花八門，花樣應有盡有。要想真正防范重組亂象，唯一的辦法就是從制度源頭進行根本性的改革。而源頭就是股票發(fā)行制度，要推動注冊制改革，理順上市通道。監(jiān)管層此舉主要是治標，很難治本，“對于監(jiān)管層來講，未來對于監(jiān)管兼并重組的問題可能還是要繼續(xù)糾偏或者補缺，盡管監(jiān)管層一再強調，健康的重組依然是鼓勵的，但操作起來確實有一定困難”。

董登新感慨地稱，“很快一些公司就會找到新的并購方法規(guī)避管制，目前網(wǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了很多教企業(yè)規(guī)避管制的新的重組創(chuàng)新方法。這樣看來，仍然有漏洞可尋。ST或是殼資源依舊保有希望并且在希望中等待”。

這也是發(fā)審制度改革過程中必經(jīng)的一步，李永森強調，目前來看，重大資產重組政策只是權宜之計，是“堵”的辦法，長遠來看，“疏”才是長期的戰(zhàn)略要求，要更多發(fā)揮市場機制的作用，現(xiàn)在的收緊趨嚴和資本市場改革開放的長遠目標并不是相向而行的，短期是相悖的，但改革就是一個在曲折中實現(xiàn)的過程。