蘭佳

黃金的本輪熊市周期很可能已經(jīng)接近尾聲，存在重新走向牛市的周期性動(dòng)力，而2016年是否成為黃金新一輪上漲周期的起點(diǎn)，我們拭目以待。

2016年以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲（2016年上半年上漲25%），儼然成為各大類資產(chǎn)中的耀眼明星。拉長(zhǎng)周期看，1970年以來(lái)黃金經(jīng)歷了5次牛市周期和5次熊市周期，1970年至2016年上半年，黃金價(jià)格累計(jì)上漲37倍，年化回報(bào)率8.11%，優(yōu)于標(biāo)普500股票指數(shù)的漲幅（6.95%）及其他大部分資產(chǎn)類。

除了收藏，黃金的主要功能是避險(xiǎn)和保值，這也是黃金的金融屬性。影響黃金價(jià)格走勢(shì)的主要因素有避險(xiǎn)情緒、供給與需求、實(shí)際利率水平等。

1 避險(xiǎn)情緒影響黃金短期走勢(shì)

俗話說(shuō)“亂世買黃金”，當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)、局部戰(zhàn)爭(zhēng)、金融動(dòng)蕩出現(xiàn)時(shí)，黃金價(jià)格往往會(huì)受到避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)而上漲。從近10年來(lái)看，在2008年的國(guó)際金融危機(jī)、2011年的歐債危機(jī)及2016年的英國(guó)意外脫歐事件后，黃金價(jià)格都隨之上漲（見(jiàn)圖1）。當(dāng)今雖不是亂世，但資本市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，黑天鵝事件防不勝防，黃金的避險(xiǎn)功能被投資者頻繁關(guān)注。

2 需求上升支撐黃金價(jià)格

供需層面，黃金的主要供給來(lái)自于金礦開(kāi)采、央行拋售和再生金；主要需求來(lái)自于金飾、央行購(gòu)買、投資金條和ETF基金的配置等。

從供應(yīng)端來(lái)看，由于金礦資源的有限性，全球范圍內(nèi)已經(jīng)很久沒(méi)有發(fā)現(xiàn)大型黃金礦藏了，而全球最大黃金生產(chǎn)商之一Goldcorp此前發(fā)布報(bào)告稱，其統(tǒng)計(jì)了全球主要的黃金礦產(chǎn)企業(yè)近20年勘探黃金礦藏的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，1995年是全球勘探到新黃金礦藏的一個(gè)高峰，一般黃金礦藏從勘探到達(dá)到量產(chǎn)高峰為20年周期，以此計(jì)算，黃金礦產(chǎn)量也將在2015年（實(shí)際供應(yīng)為4347噸，為歷史高峰）達(dá)到頂峰，此后在未來(lái)幾年都會(huì)下降，甚至有很大的降幅。

但從需求端來(lái)看，全球黃金需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2015年全球黃金需求上升為4234噸。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球資本市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，黃金不再僅僅具有收藏功能，2011年開(kāi)始，各央行紛紛增加黃金儲(chǔ)備以穩(wěn)定貨幣。而全球主權(quán)基金，大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也開(kāi)始從資產(chǎn)配置的角度配置黃金，其中，黃金ETF基金最受青睞。截至2016年上半年，全球ETF黃金基金共持有現(xiàn)貨2190噸，為年初的1.36倍。

2015年三季度開(kāi)始，黃金需求增長(zhǎng)超過(guò)供應(yīng)的增長(zhǎng)，2016年一季度開(kāi)始出現(xiàn)供應(yīng)缺口。供不應(yīng)求的局面為黃金價(jià)格的上行提供了支撐（見(jiàn)圖2）。

3實(shí)際利率決定黃金價(jià)格的長(zhǎng)期走向

在金融屬性上，黃金的本質(zhì)是負(fù)利率的商品類資產(chǎn)，持有黃金不但沒(méi)有利息收入，還需支付保管費(fèi)用。選擇持有黃金，放棄其他貨幣類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本即為這些生息資產(chǎn)的實(shí)際利率（名義利率減去通脹水平）。而美元作為黃金的定價(jià)貨幣，其長(zhǎng)期實(shí)際利率就是持有黃金的機(jī)會(huì)成本。實(shí)際利率水平高，黃金價(jià)格上行將受阻；而實(shí)際利率低，則黃金價(jià)格走高的可能性越大，理論上黃金價(jià)格與實(shí)際利率為負(fù)相關(guān)。貨幣寬松環(huán)境下的低利率水平、通脹預(yù)期上升，都可能推動(dòng)黃金價(jià)格的上升。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率減去通脹與黃金價(jià)格走勢(shì)統(tǒng)計(jì)分析顯示，兩者相關(guān)度為-0.8，黃金價(jià)格確實(shí)與美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率存在明顯的負(fù)相關(guān)（見(jiàn)圖3）。

4黃金能實(shí)現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置

研究表明，黃金與其他資產(chǎn)表現(xiàn)出弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的關(guān)系，納入黃金資產(chǎn)配置能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化。對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前人民幣仍然面臨一定貶值壓力，但調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，海外資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的占比只有1.6%，增加黃金資產(chǎn)類可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值與多樣化（見(jiàn)表1）。

5黃金是否還會(huì)繼續(xù)上漲

那么，黃金還會(huì)繼續(xù)上漲嗎？筆者的觀點(diǎn)是肯定的。

從避險(xiǎn)需求來(lái)看，英國(guó)脫歐的后續(xù)影響、地緣政治紛爭(zhēng)、美國(guó)總統(tǒng)大選、新興市場(chǎng)資本外流等風(fēng)險(xiǎn)事件牽動(dòng)著全球市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)，避險(xiǎn)情緒隨時(shí)可能升溫，從而持續(xù)點(diǎn)燃購(gòu)金熱情。

從供需層面看，由于受到黃金礦藏開(kāi)采的限制，未來(lái)的供給可能逐步減少，而黃金需求持續(xù)上升，已經(jīng)從過(guò)去的供大于求到均衡甚至供不應(yīng)求的狀態(tài)，需求上升支撐黃金價(jià)格。

從長(zhǎng)期決定因素來(lái)看，當(dāng)前全球仍以低利率為主，美國(guó)外的不少核心發(fā)達(dá)國(guó)家甚至實(shí)施了負(fù)利率，根據(jù)美林證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年上半年收益率為負(fù)的國(guó)債已經(jīng)達(dá)到11萬(wàn)億美元，超過(guò)整體指數(shù)規(guī)模的30%。低利率極大地降低了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，而對(duì)美元來(lái)說(shuō)，與全球貨幣政策相反的加息進(jìn)程將會(huì)異常謹(jǐn)慎，使得名義利率能維持在較低水平，而隨著石油價(jià)格的反彈，薪資收入逐步上升，美國(guó)通脹可能抬升。低利率及溫和通脹的環(huán)境下，黃金具備配置價(jià)值。

1970～2015年黃金市場(chǎng)周期性表現(xiàn)如表2、表3所示。

筆者認(rèn)為，黃金的本輪熊市周期很可能已經(jīng)接近尾聲，存在重新走向牛市的周期性動(dòng)力，而2016年是否成為黃金新一輪上漲周期的起點(diǎn)，我們拭目以待。

收稿日期：2016-08-19