路青

進入4月，債市開始調(diào)整。剛剛“水光瀲滟晴方好”，現(xiàn)又“山色空蒙雨亦奇”，債市的小船說翻就翻，就連“當初是你要發(fā)債，發(fā)債就發(fā)債”的歌曲也來助興。在悲觀情緒相互傳染的時候，債市在4月底連續(xù)幾天放彈。這到底是債市的“回光返照”還是“假摔”？買債基的投資者該贖回嗎？最近債市的“痛點”如下。

1杠桿！風險被高估

杠桿牛，來得快，去得也快。2015年的股市經(jīng)歷讓人對杠桿心生余悸，對于大部分市場參與者來說，不如沒有牛市。正如股諺所說“牛市虧錢”。對于股市，杠桿是一個新事物，但債券市場從來就是一個杠桿的市場。有一個基本的邏輯：收益預(yù)期性強的產(chǎn)品才好加杠桿，收益不穩(wěn)定的產(chǎn)品加杠桿就是賭博。債券產(chǎn)品的杠桿有兩個：一個是外部杠桿，通過劣后的結(jié)構(gòu)撬動優(yōu)先的資金。這種方式在2014年之后逐步減少，主要原因是債券收益下降，優(yōu)先端主要來源是銀行，收益要求比較高，對于劣后來說性價比差，這類產(chǎn)品逐步淡出。另一個是產(chǎn)品自身杠桿，通過債券的循環(huán)質(zhì)押提高收益率，本質(zhì)是套取市場利率與債券利率之間的差價。從接觸到的私募與券商來看，在2015年年底，基本杠桿水平都維持在較低的水平，大部分低于2倍；公募債券基金杠桿更是不得高于1，4倍。

債券的考量因素有3個：一是品種，是注重利率還是信用；二是久期，放多長；三是杠桿，何時大，何時小。好的投資經(jīng)理，在這3個緯度處理方面往往勝人一籌。債市杠桿并不是一個新的因素，用本幣債券托管量/（本幣債券托管理一待購回債券余額）來計算債市杠桿率，由下圖可知，目前債市的總體杠桿并不高。

2滯脹？或許擔憂太過

中國鐵物違約事件再一次刺激信用債市場的敏感神經(jīng)。一位私募基金經(jīng)理甚至說，債市還是能投的，但不包括信用債。然而事實上，4月利率債與信用債一起調(diào)整，國開債收益率大幅上升。如果經(jīng)濟走好，信用.風險就不會大規(guī)模暴發(fā)；相反，倘若信用風險暴發(fā)，則印證經(jīng)濟仍差，利率品種就不會調(diào)整。從債市的調(diào)整來看，市場參與者擔心的只能是滯脹。那么會滯脹嗎？

安信證券在關(guān)于滯脹的一系列報告中回顧了歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體在20世紀七八十年代出現(xiàn)的普遍性滯脹現(xiàn)象。認為滯脹期有六大因素，其中四個因素比較相似：經(jīng)濟下臺階，積極財政政策與寬松貨幣政策，價格受非市場化因素影響，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。另外兩個因素存在差異： “石油危機”導(dǎo)致大宗商品上漲，經(jīng)濟傳導(dǎo)的時間差。他們的結(jié)論是：從供給收縮的角度來看，雖然還不能完全排除掉由此引發(fā)“滯脹”的可能性，但滯漲發(fā)生的可能性也不大。除此之外，招商證券回顧了印度、阿根廷和巴西滯脹的歷史，認為這3個多年滯脹的國家無一例外，均是高消費、低儲蓄、低投資的國家，這與文化根源有關(guān)。鑒于中國當前高貨幣存量的狀況，貨幣政策制定者需要對通脹走勢保持一份警惕。但數(shù)據(jù)對比研究發(fā)現(xiàn)，中國暫時還不具備長期滯脹的條件。國信證券則認為持續(xù)滯脹是一種非常少見的歷史現(xiàn)象。從美國過去200多年的歷史來看，持續(xù)的滯脹基本都出現(xiàn)在特殊年代（第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)期間或者石油危機時期），且供給端出現(xiàn)明顯問題。而中國目前產(chǎn)能過剩，不具備持續(xù)滯脹的基礎(chǔ)，經(jīng)濟環(huán)境更類似“復(fù)蘇”而非“滯脹”。

3月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速較l～2月大幅提高6.3個百分點，其主要原因是房地產(chǎn)投資增速的反彈和基建投資的高增長。4月的PMI雖處于擴張區(qū)間，但仍處于歷史低位，且大部分分項數(shù)據(jù)回落。從Wind的一致預(yù)期來看，4月CPI預(yù)期在2.3%，并沒有特別強的通脹預(yù)期。好壞參半的數(shù)據(jù)，混亂的市場情緒，或許還要等待新數(shù)據(jù)的輸入才能使目前的宏觀情形明朗化。

3債基要贖回嗎？

先來回顧一下債基的歷年表現(xiàn)，由于私募數(shù)據(jù)較短，用公募數(shù)據(jù)來替代。右表是第一只公募中長期純債基金——招商安泰債券A近10年業(yè)績的表現(xiàn)。從中可以發(fā)現(xiàn)，招商安泰債券A僅在2013年微虧，且同類平均業(yè)績均是正收益。

這是由債券市場的特點決定的，即波動性小于股市。此外，債市有實現(xiàn)絕對收益的方法，比如債基可以縮短久期、降低杠桿，這樣至少能獲得貨幣型基金的收益。好的基金經(jīng)理，能夠在適合的時候加杠桿，加久期，進而實現(xiàn)超額收益。

目前時點購買債基，適合的做法是降低預(yù)期。大多數(shù)債基在2014年和2015年都獲得了不菲的收益，一些純債基金甚至連續(xù)2年實現(xiàn)20%以上的收益。可以說，這是非常態(tài)現(xiàn)象，是意外之喜。2016年債基要降低預(yù)期，預(yù)計未來一年運作穩(wěn)健的債基收益率會落在5%～8%的區(qū)間。預(yù)期高于10%的投資者，可以離開純債基金，去尋覓其他資產(chǎn)，如CTA、宏觀對沖、甚至股票產(chǎn)品；但對于保守投資者，遠未到說再見的時候。