高燕，楊桐，杜為公

（武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北　武漢　430023）

終極控制性股東治理與盈余質(zhì)量
——來(lái)自農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

高燕，楊桐，杜為公

（武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430023）

近年來(lái)，國(guó)家逐步加大對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)的扶持力度，引發(fā)人們普遍關(guān)心農(nóng)業(yè)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)及其效率。通過(guò)研究終極控制性股東對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響的研究發(fā)現(xiàn)：終極控制性股東持有上市公司所有權(quán)比例、所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度以及第一大流通股持股比對(duì)上市公司盈余質(zhì)量具有顯著的解釋力。具體來(lái)看，實(shí)際控制人持有上市公司所有權(quán)比例與比操縱性應(yīng)計(jì)呈倒U型關(guān)系，實(shí)際控制人的兩權(quán)偏離程度對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)具有顯著正向影響，第一大流通股持股比與操縱性應(yīng)計(jì)顯著負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；終極控制性股東；操縱性應(yīng)計(jì)；盈余質(zhì)量

引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要組成部分，一直以來(lái)是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問(wèn)題。La Porta et al（1988）指出，控股股東的存在給上市公司帶來(lái)兩方面的影響：利益一致效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。前者體現(xiàn)為控股股東對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行更有效監(jiān)督，從而緩解股東與經(jīng)營(yíng)者的代理沖突的作用。后者則表現(xiàn)為控股股東與其他股東的目標(biāo)函數(shù)不同，在信息不對(duì)稱的情況下，控股股東利用私人信息優(yōu)勢(shì)采取機(jī)會(huì)主義行為獲取控制權(quán)私利，從而直接或間接對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占的行為。［1］（p1131-1150）

利益一致效應(yīng)來(lái)源于控股股東積極監(jiān)督和積極治理的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少支持控股股東的利益一致效應(yīng)，更多的研究則為利益侵占行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。控股股東侵占中小股東利益的方式有多種，如資金占用、資產(chǎn)購(gòu)銷、產(chǎn)品購(gòu)銷以及高派現(xiàn)等（劉峰等，2004）。［2］（p102-110）Fama和Jensen（1983）［3］（p327-349）、De Angelo（1985）［4］（p33-69）、Demsetz和Lehn（1985）［5］（p1155-1177）、Stulz（1988）［6］（p25-54）等認(rèn)為，擁有大宗股權(quán)的股東會(huì)得到與他所持股份比例不相稱的收益。Zingales（1994）發(fā)現(xiàn)意大利上市公司控股股東謀取了公司紅利30%左右的控制權(quán)私利。［7］（p125-148）劉峰等（2004）認(rèn)為控股股東的終極目的不是上市公司的高業(yè)績(jī)和高成長(zhǎng)，而是讓上市公司的現(xiàn)金流向控股股東，從而獲得私人控制權(quán)收益?？毓晒蓶|的利益輸送行為不僅損害中小股東的利益，還會(huì)影響微觀經(jīng)濟(jì)的效益和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而放慢一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［2］。國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)證據(jù)已發(fā)現(xiàn)控股股東的負(fù)面影響（李增泉等，2004［8］（p61-70）；薛爽，王鵬，2004［9］（p52-60））。唐宗明、蔣位（2005）則用委托代理理論解釋了控股股東的影響，指出在控股股東控制的情況下，控股股東的目標(biāo)函數(shù)與其他股東的目標(biāo)函數(shù)不同，在信息不對(duì)稱的情況下，控股股東會(huì)利用私人信息優(yōu)勢(shì)采取機(jī)會(huì)主義行為，謀求個(gè)人私利，損害其他股東的利益［10］（p89-92）。

控股股東的侵占行為及由其導(dǎo)致的上市公司盈利能力下降必然帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的降低，這與控股股東的預(yù)期相背，甚至威脅上市公司的“殼”資源和配股資格，控股股東“援助”下的盈余操縱不可避免，上市公司盈余質(zhì)量受到影響，這一過(guò)程見(jiàn)圖1的描繪。

圖1　控股股東對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響

王化成、佟巖（2007）的研究結(jié)果證實(shí)了控股股東的大量存在是造成盈余質(zhì)量不高的一個(gè)重要原因［11］（p38-45）。具體來(lái)看，李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)，具有配股動(dòng)機(jī)的上市公司能得到控股股東支持，利用并購(gòu)來(lái)提升賬面利潤(rùn)以規(guī)避監(jiān)管；李志文、宋衍蘅（2003）發(fā)現(xiàn)，在缺乏相應(yīng)約束機(jī)制時(shí)，具有絕對(duì)控制權(quán)的控股股東更有可能通過(guò)盈余操縱達(dá)到配股要求［12］（p128-138）；張繼袖、陸宇建（2007）的研究文獻(xiàn)則展現(xiàn)了控股股東及其利用政府補(bǔ)助對(duì)上市公司盈余進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程［13］（p36-45）。上述結(jié)論說(shuō)明，控股股東在上市公司“危機(jī)”時(shí)刻“援助”上市公司，調(diào)整上市公司盈余以規(guī)避監(jiān)管或在資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”。

控股股東的這種“援助”是控股股東基于自身利益最大化原則對(duì)“支持”的成本與效益進(jìn)行最優(yōu)決策后的博弈結(jié)果，給控股股東帶來(lái)了利得，但卻降低了上市公司的盈余質(zhì)量?？毓晒蓶|支持上市公司的根本目的只是為了幫助上市公司達(dá)到管制要求的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，支持之后是控股股東更大規(guī)模的掏空。由此引發(fā)的問(wèn)題是，控股股東的各種治理機(jī)制是如何影響上市公司盈余質(zhì)量的？進(jìn)一步，國(guó)有股因其所有權(quán)缺位、助長(zhǎng)了內(nèi)部人控制而一直被認(rèn)為是無(wú)效率或低效率的代名詞，那么當(dāng)控股股東是國(guó)有身份時(shí)，其盈余操縱體現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)？本文從終極控制角度衡量控股股東，通過(guò)對(duì)2007-2013年A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東作為契約中擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方，有動(dòng)機(jī)和能力影響契約簽訂和執(zhí)行的基礎(chǔ)信息——會(huì)計(jì)盈余，從而影響上市公司報(bào)告盈余的質(zhì)量。本文未發(fā)現(xiàn)控股股東的國(guó)有身份和其他股東的制衡作用對(duì)上市公司盈余造成顯著影響的證據(jù)。本文的結(jié)論補(bǔ)充了終極控股股東治理機(jī)制對(duì)盈余質(zhì)量影響的研究文獻(xiàn)，為監(jiān)管當(dāng)局對(duì)盈余操縱的監(jiān)控再次提供了基于復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)的路徑，同時(shí)為審計(jì)師謹(jǐn)慎選擇委托單位提供了有益的證據(jù)。

本文安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分提出了研究假說(shuō)；第四部分介紹了研究方法及變量描述；第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及解釋；第六部分是研究結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

本文研究控股股東治理機(jī)制如何影響上市公司的盈余質(zhì)量，相關(guān)文獻(xiàn)從以下兩方面進(jìn)行綜述：

（一）股權(quán)集中程度及企業(yè)控制權(quán)的配置。

公司股權(quán)有集中和分散兩種表現(xiàn)形式。在西方（英美）國(guó)家，股權(quán)分散是現(xiàn)代公司的重要基本特征之一，由股權(quán)分散及契約的不完備性引起的兩權(quán)分離問(wèn)題成為社會(huì)各界研究的重點(diǎn)。早期的研究側(cè)重于股東與經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題并由此產(chǎn)生了大量研究“管理主義”的文獻(xiàn)。但是，普遍的股權(quán)集中的事實(shí)從20世紀(jì)七、八十年代就已引起人們的重視，Shleifer和Vishny（1986）發(fā)現(xiàn)即使在被認(rèn)為應(yīng)該是股權(quán)分散代表的大型美國(guó)公司中，也有一定程度的股權(quán)集中［11］（p38-45）。OECD（1999）的研究報(bào)告指出，絕大多數(shù)OECD國(guó)家的控股股東持股比例都很高。La Porta et al（1988）研究發(fā)現(xiàn)亞洲和拉丁美洲大企業(yè)的所有權(quán)集中程度普遍較高，La Porta（1999）通過(guò)對(duì)全球27個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)大型企業(yè)股權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)的股權(quán)幾乎都沒(méi)有達(dá)到所認(rèn)為的高程度的分散，許多大企業(yè)都由政府或家族控股?？傊澜绺鞯仄毡榇嬖谥紦?jù)主導(dǎo)地位的控股股東，或者說(shuō)控股股東。

在我國(guó)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，且大股東與其他股東的持股比例極為懸殊。股權(quán)分置改革后這種現(xiàn)象有所改善，但股權(quán)依然存在二元結(jié)構(gòu)以及股改后眾多公司面向少數(shù)股東的定向增發(fā)和中國(guó)現(xiàn)有的投資者保護(hù)制度，尚難改變控股股東股權(quán)集中度高大量存在的事實(shí)。一直以來(lái)，由我國(guó)特殊的股權(quán)制度與資本市場(chǎng)的發(fā)展軌跡決定，控股股東在上市公司扮演著重要角色。研究一致認(rèn)為，上市過(guò)程中上市公司能得到控股股東的資助，而且具有配股動(dòng)機(jī)的上市公司能得到控股股東支持，利用并購(gòu)來(lái)提升賬面利潤(rùn)以規(guī)避監(jiān)管；另外，在缺乏相應(yīng)約束機(jī)制時(shí)，具有絕對(duì)控制權(quán)的控股股東更有可能通過(guò)盈余操縱達(dá)到配股要求。以上研究提供了控股股東在上市公司“危機(jī)”時(shí)刻對(duì)其進(jìn)行“支持”（或“援助”，下文將交替使用）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這些“支持”行為給公司的上市、配股和借貸等融資行為開(kāi)通渠道，使上市公司得以規(guī)避監(jiān)管或在資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”。

控股股東“天生”成為上市公司的助推器，其在上市公司的剩余控制權(quán)和剩余收益權(quán)配置中必然居于主導(dǎo)地位。佟巖、王化成（2007）認(rèn)為，控股股東通常使用關(guān)聯(lián)交易追求控制權(quán)收益（包括私有收益和共享收益）［15］。李增泉等（2004）研究了控股股東占用上市公司資金，獲取控制權(quán)收益的過(guò)程，認(rèn)為控股股東占用的上市公司資金與實(shí)際控制人持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系。

（二）盈余質(zhì)量的重要性及控股股東對(duì)盈余質(zhì)量的影響。

在企業(yè)對(duì)外信息披露體系中，會(huì)計(jì)盈余作為最直觀的反映企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)之一，其具有較高的信息含量已被廣泛認(rèn)可，對(duì)盈余質(zhì)量的定義、盈余質(zhì)量的評(píng)價(jià)等問(wèn)題也引起了廣泛的研究（程小可2003，2004；柳木華，2003）。在我國(guó)，會(huì)計(jì)盈余成為許多契約（包括政治契約）的重要參數(shù)（陸建橋，1999）。然而，程小可（2003）發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不合理，特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的種種弊端日益凸現(xiàn)，企業(yè)的盈余質(zhì)量始終處于一個(gè)無(wú)法令投資者滿意的狀態(tài)。王志臺(tái)（2000）認(rèn)為，在不同的行業(yè)、年份等時(shí)空框架中，會(huì)計(jì)盈余的信息含量存在很大不同，即存在質(zhì)量上的差異。已有文獻(xiàn)指出了上市公司調(diào)整盈余，從而導(dǎo)致盈余質(zhì)量低下的三個(gè)動(dòng)機(jī)，分別是薪酬契約、債務(wù)契約和政治成本。Dechow，Sloan and Sweeney和Richardson，Tuna and Wu還提出了資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，即操縱盈余數(shù)字（實(shí)際上降低了盈余質(zhì)量）的一個(gè)重要的動(dòng)機(jī)是以低成本吸引外部資金。

作為公司治理的重要組成部分，控股股東特征與行為在很大程度上決定了企業(yè)的治理效率，并通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資和理財(cái)行為的影響，使企業(yè)盈余發(fā)生外生性變化，造成盈余質(zhì)量的下降。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)控股股東持股集中度與盈余質(zhì)量的研究結(jié)論基本一致，都得到了控股股東持股集中度與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)的一致結(jié)論，即控股股東持股比例越高盈余質(zhì)量越低。Francis等（2005）指出，即使在投資者保護(hù)程度較好的美國(guó)，最終控制人也會(huì)通過(guò)控制財(cái)務(wù)披露政策以謀求個(gè)人利益最大化。在國(guó)內(nèi)，控股股東對(duì)上市公司的公司治理和企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著影響已是不爭(zhēng)的事實(shí)（張鳴，2005；周業(yè)安，2003；孫永祥，黃祖輝，1999；徐曉東，陳小悅，2003；馬忠、吳翔宇，2007；劉啟亮、李增泉、姚易偉，2008；戴亦一、潘越，2009），目前亦有大量文獻(xiàn)提供了控股股東采取各種方式攫取控制權(quán)私有收益并間接影響盈余質(zhì)量的證據(jù)。潘琰、辛清泉（2004）通過(guò)理論分析認(rèn)為，上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)趨于失效，利益博弈的失衡嚴(yán)重影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。實(shí)證檢驗(yàn)方面，王化成、佟巖（2007）的研究結(jié)果表明，控股股東的大量存在是造成盈余質(zhì)量不高的一個(gè)重要原因，控股股東的持股比例與企業(yè)的盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，不同性質(zhì)的控股股東和股權(quán)制衡度比較來(lái)看，控股股東為國(guó)有股時(shí)盈余質(zhì)量更低，其他股東的制衡能力越強(qiáng)盈余質(zhì)量越高。劉立國(guó)、杜瑩（2003）研究了控股股東與會(huì)計(jì)信息整體質(zhì)量的關(guān)系，結(jié)論認(rèn)為，隨著控股股東持股比例的增加，控股股東與上市公司的利益趨于一致，控股股東會(huì)給上市公司帶來(lái)利益一致效應(yīng)，由此提高上市公司的盈余，但這種出于特定目的操作并不會(huì)提高企業(yè)的盈余質(zhì)量，最終對(duì)盈余信息的決策有用性產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。進(jìn)一步，張繼袖、陸宇建（2007）研究了控股股東及其利用政府補(bǔ)助對(duì)上市公司盈余進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程，研究表明，在多數(shù)年份，控股股東持股比例與修正的盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)，企業(yè)的實(shí)際控制人是國(guó)有股東時(shí)，盈余信息含量更高；控股股東在某些年份通過(guò)政府補(bǔ)助提高了盈余，但降低了盈余質(zhì)量。蘇坤、楊淑娥（2009）發(fā)現(xiàn)，與“塹壕效應(yīng)”相一致，終極控制股東超額控制程度與公司透明度負(fù)相關(guān)，與“激勵(lì)效應(yīng)”相一致，終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)與公司透明度正相關(guān)。王俊秋、張奇峰（2007）對(duì)家族控制企業(yè)的研究支持了這一結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離會(huì)加劇控制家族與小股東之間的代理沖突，產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，從而降低盈余信息含量。而張興亮、歐理平（2010）發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與上市公司盈余可靠性呈U型關(guān)系，在控制了現(xiàn)金流量權(quán)后，實(shí)際控制人的控制權(quán)越低，即兩權(quán)偏離程度越低，上市公司會(huì)計(jì)盈余的可靠性越高。不同特征的金字塔公司比較來(lái)看，非國(guó)有上市公司盈余操縱更為突出（戴亦一、潘越，2009；袁振超、王生年，2010）。

由此，關(guān)于控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)操縱上市公司盈余，損害中小股民利益的問(wèn)題在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將是公司治理領(lǐng)域亟待解決的問(wèn)題。本文的研究目的就是在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，深入剖析終極控制股東對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響，進(jìn)而為從終極控制股東角度提升上市公司的盈余質(zhì)量提供有益的參考。

三、控股股東治理與盈余質(zhì)量的理論分析和研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與盈余質(zhì)量。

在資本市場(chǎng)上，上市公司通過(guò)配股、增發(fā)等方式再融資的資金成本幾乎等于零，由此，控股股東極力“支持”上市公司的再融資。我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管制度對(duì)上市公司配股和增發(fā)提出了會(huì)計(jì)盈余的門(mén)檻要求，而且，上市公司的“殼”資源也有盈余要求?；谏鲜小⒈?、配股和增發(fā)等目的，控股股東影響上市公司盈余的動(dòng)機(jī)得以產(chǎn)生。

國(guó)外文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)。我國(guó)亦有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股股東在上市公司的持股比例越大，對(duì)上市公司的控制越強(qiáng)，其行為越難受到中小股東的監(jiān)督（劉立國(guó)、杜瑩等，2003）?？毓晒蓶|持股比例越高，企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易越多（余明桂等，2004）；上市公司實(shí)際控制人持股比例越高，上市公司的管理費(fèi)用越高，經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)主義越嚴(yán)重（蘇衛(wèi)東等，2004）；在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東存在資本鎖定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的彌補(bǔ)成為其侵害小股東利益的強(qiáng)大激勵(lì)，控股股東承擔(dān)的資本鎖定風(fēng)險(xiǎn)越大，其侵害小股東利益的激勵(lì)越強(qiáng)（唐宗明，2005）?？毓晒蓶|的持股比例越大，相應(yīng)控股股東的控制能力更強(qiáng)，這意味著股權(quán)集中度越高，控股股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)的影響更大，其通過(guò)各種方式影響盈余的能力越強(qiáng)。無(wú)論是“攫取”還是“幫助”，對(duì)上市公司的盈余都存在影響，從而導(dǎo)致盈余質(zhì)量的降低。

佟巖、王化成（2007）研究發(fā)現(xiàn)，不同的控股股東持股比例分別帶來(lái)控制權(quán)私有收益和控制權(quán)共享收益，從而對(duì)盈余質(zhì)量體現(xiàn)出不同的影響。當(dāng)控股股東持股在50%及以下時(shí)，更多通過(guò)關(guān)聯(lián)交易追求控制權(quán)私有收益，結(jié)果降低了盈余質(zhì)量；而當(dāng)控股股東持股超過(guò)50%時(shí)，偏好通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取控制權(quán)共享收益，最終提高了盈余質(zhì)量。本文也傾向于認(rèn)為，終極控股股東在不同的控制比例下對(duì)上市公司的盈余會(huì)體現(xiàn)出不同的影響，在終極控股股東持股比例較低時(shí)，為樹(shù)立公司良好的形象和聲譽(yù)，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，終極控股股東會(huì)促進(jìn)上市公司盈余質(zhì)量的提升。當(dāng)終極控股股東持股比例上升，其在上市公司的地位得到鞏固，其聲譽(yù)溢價(jià)的邊際效益進(jìn)入遞減階段，上市公司盈余質(zhì)量則趨于下降。隨著其持股比例的趨高，其與上市公司的聯(lián)盟不僅緊密而且穩(wěn)固，因而對(duì)上市公司的盈余質(zhì)量體現(xiàn)為有利的影響。由此，提出股權(quán)集中度對(duì)盈余質(zhì)量影響方式的假說(shuō)：

假設(shè)1：控股股東持股比例與盈余質(zhì)量呈U型關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與盈余質(zhì)量。

控股股東在上市公司經(jīng)營(yíng)決策以及收益分配中處于控制地位，其通過(guò)控制權(quán)獲取私人收益的行為將給其他股東帶來(lái)?yè)p失。在與控股股東的代理問(wèn)題中居于不利地位的其他股東會(huì)采取相應(yīng)行動(dòng)維護(hù)自我權(quán)益。Edwards和Nibler（2000）指出，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持有足夠多的股份時(shí)，不需要組成小股東聯(lián)盟即可實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東的監(jiān)督，因此第二大股東的監(jiān)督作用與其持有的股份比例顯著正相關(guān)，他們對(duì)德國(guó)公司的研究證實(shí)了上述論斷。我國(guó)資本市場(chǎng)上，控股股東之外的其他股東的監(jiān)督制衡作用也得到了較多的理論和數(shù)據(jù)支持（孫永祥、黃祖輝，1999；陳曉、江東，2000；李志文、宋衍蘅，2003）。表明其他股東較高的所有權(quán)比例既提供了監(jiān)督控股股東的動(dòng)力，同時(shí)也提高了對(duì)控股股東的監(jiān)督和制衡能力。由此提出本文第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：第二大股東對(duì)控股股東的制衡能力越強(qiáng)，上市公司的盈余質(zhì)量越高。

（三）股權(quán)性質(zhì)與盈余質(zhì)量。

不同性質(zhì)的控股股東身份不同、能力各異，因而對(duì)上市公司盈余的影響方向和程度是不一樣的。李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其資金占用行為具有重要影響。當(dāng)控股股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，上市公司的代理問(wèn)題可能出現(xiàn)控股股東的“缺位”現(xiàn)象從而使問(wèn)題更加復(fù)雜。不管是“攫取之手”還是“幫助之手”，國(guó)有股由于體制上的特征總是帶著各種各樣的問(wèn)題，產(chǎn)權(quán)的不明晰和股權(quán)不流通使代理問(wèn)題惡化，進(jìn)而可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，盈余信息更不透明。劉立國(guó)、杜瑩（2003）通過(guò)對(duì)我國(guó)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的上市公司與控制樣本的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的公司實(shí)際控制人更可能為國(guó)資局。由此得到假設(shè)三：

假設(shè)3：控股股東為國(guó)有股股東時(shí)盈余質(zhì)量更低。

（四）股東大會(huì)與盈余質(zhì)量。

作為股東發(fā)表意見(jiàn)、行使自我權(quán)益的場(chǎng)所，股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)反映了股東積極治理的意愿強(qiáng)弱。股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)越多，表明股東積極治理的意愿越強(qiáng)，對(duì)上市公司治理及經(jīng)營(yíng)有積極作用，相應(yīng)盈余質(zhì)量更高。

假設(shè)4：股東大會(huì)召開(kāi)次數(shù)越多，盈余質(zhì)量越高。

（五）第一大流通股持股比例與盈余質(zhì)量。

流通股股東自我維護(hù)的方式主要是“用腳投票”，雖然流通股股東的進(jìn)入與退出不足以影響控股股東的決策，但《公司法》賦予流通股股東直接拋售或拒絕購(gòu)買上市公司的股票、參加股東大會(huì)投票選舉和更換董事會(huì)成員的權(quán)利。隨著投資者保護(hù)制度的逐步建立和完善，流通股股東不僅可以對(duì)公司管理者實(shí)施監(jiān)控，還可以通過(guò)接管市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人產(chǎn)生一定的威懾力。同時(shí)，資本市場(chǎng)上越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司的第一大流通股，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資專家，能克服個(gè)人單獨(dú)行動(dòng)的盲目性。唐宗明（2005）發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的參與意識(shí)開(kāi)始覺(jué)醒，流通股東“以手投票”來(lái)維護(hù)自身利益的做法得到應(yīng)用。由此提出假設(shè)五：

假設(shè)5：第一大流通股持股比例越高，盈余質(zhì)量越高。

四、研究設(shè)計(jì)、變量定義與模型建立

（一）研究設(shè)計(jì)。

2007年上市公司開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，考慮到有一定的適應(yīng)期，本文以滬深資本市場(chǎng)2008—2015年農(nóng)業(yè)上市公司為樣本。剔除ST、PT類和數(shù)據(jù)不全的上市公司后，共獲得229個(gè)有效觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳國(guó)泰安信息公司和香港理工大學(xué)聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集各上市公司網(wǎng)站取得。采用Excel和SPSS10.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義。

現(xiàn)對(duì)本文研究假設(shè)中涉及到的變量定義如下：

1.因變量：盈余質(zhì)量（DA）。

常用的衡量盈余質(zhì)量的方法是以會(huì)計(jì)盈余中的盈余管理程度（如操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、非經(jīng)常項(xiàng)目損益的大?。?huì)計(jì)盈余的市場(chǎng)反應(yīng)以及會(huì)計(jì)盈余對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余或現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力，作為盈余質(zhì)量的替代。夏立軍（2003）對(duì)多個(gè)盈余管理計(jì)量模型極其調(diào)整模型在中國(guó)的使用效果進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)估計(jì)并且采用線下項(xiàng)目前總應(yīng)計(jì)數(shù)作為因變量估計(jì)特征參數(shù)的截面Jones模型能夠較好地揭示我國(guó)上市公司的盈余管理［16］（p301-312）。因此，本文采用的操控性應(yīng)計(jì)（DA）的計(jì)算公式為：DA=（ACC/A）-［（α0/A）+α1ΔREV/A+α2PPE/A］。其中，ACC為總應(yīng)計(jì)額，用當(dāng)年凈利潤(rùn)與當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量之差計(jì)算；ΔREV為當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上年的差額；PPE為當(dāng)年年末的廠房、設(shè)備、生產(chǎn)線等固定資產(chǎn)原值；A為上年末總資產(chǎn)；α0，α1，α2是行業(yè)特征參數(shù)，運(yùn)用ACC/A=α0/A+α1ΔREV/A+α2PPE/A+ξ方程對(duì)各行業(yè)上市公司分年度分別回歸得到。本文的行業(yè)分類參照了中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”，將上市公司按首位代碼分為13個(gè)一級(jí)門(mén)類，其中制造業(yè)采取兩位代碼分類（樣本公司較少的C2類即木材、家具類歸入其他制造業(yè)C9類）。DA越大，表明盈余管理程度越大，盈余質(zhì)量越低，反之則反。

2.解釋變量：終極控制性股東。

以往的研究主要集中在大股東的股權(quán)特征方面，而且在不同的研究設(shè)計(jì)和樣本選擇下，尚無(wú)一致性結(jié)論。事實(shí)上，La Porta等（1999）已發(fā)現(xiàn)了“股東背后的股東”，他們（1999）通過(guò)對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)企業(yè)所有權(quán)的層層追溯，發(fā)現(xiàn)除英、美等少數(shù)國(guó)家外，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)都存在終極控制人（或最終控制人，或終級(jí)控股股東，或終極控制性股東），Lang&Young（2005）、Gadhoum&Hentati（2006）（2005）亦分別發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的大部分公司和加拿大、歐洲、東亞國(guó)家所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的企業(yè)都存在終極控制者。葉勇、黃雷（2007）已指出，不同法系國(guó)家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)偏離程度（即所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度）存在較大差別，具體到我國(guó)，滬深上市公司的兩權(quán)偏離程度平均水平達(dá)0.89。我們認(rèn)為，在兩權(quán)偏離普遍存在的市場(chǎng)背景下，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余質(zhì)量的影響，必須追溯到終極控制性股東。因而，本文的解釋變量落腳于終極控制性股東，包括以下四個(gè)層面：

①終極控制性股東持有上市公司的所有權(quán)比例（SHHOLD），衡量股權(quán)集中度。

②兩權(quán)偏離度（PL），終極控制性股東持有上市公司的所有權(quán)比例與控制權(quán)的偏離程度，計(jì)算公式為控制權(quán)與所有權(quán)在差值。兩權(quán)偏離度越大，表明終極控制人用更少的現(xiàn)金控制著更多的資產(chǎn)。

3○股權(quán)制衡度（Z指數(shù)），第一大股東持股除以第二大股東持股的比例。Z指數(shù)越大，股權(quán)制衡度越小，反之則反。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，按照本文采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)的落腳點(diǎn)終極控制性股東，Z指數(shù)應(yīng)采用終極控制性股東與第二大股東持股比例的比值來(lái)衡量，但國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)僅提供第一大股東（而非終極控制性股東）與第二大股東持股比例，直接計(jì)算的話會(huì)造成與一般文獻(xiàn)采用的Z指數(shù)口徑不一致，更主要的是，我們認(rèn)為，第一大股東是終極控制性股東的代言人，所以，本文沒(méi)有另起爐灶計(jì)算終極控制性股東與第二大股東持股比例的比值，而直接以國(guó)泰安數(shù)據(jù)的Z值衡量股權(quán)制衡度，并用以解釋實(shí)證結(jié)果。

4○股權(quán)性質(zhì)（SOE）。為二分變量，實(shí)際控制人為國(guó)有股（含國(guó)家股和國(guó)有法人股）時(shí)賦值1，否則賦值0。

需要說(shuō)明的是，本文沒(méi)有考慮終極控制性股東持有上市公司的控制權(quán)比例，原因主要在于同時(shí)納入終極控制性股東持有上市公司的所有權(quán)比例與控制權(quán)比例會(huì)造成模型的嚴(yán)重共線性。正如葉勇、黃雷（2007）的研究所指出的，我國(guó)上市公司的兩權(quán)偏離程度平均為0.89，也就是，終極控制性股東持有上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)是高度正相關(guān)的。因而本文僅考慮終極控制性股東持有上市公司的所有權(quán)比例。

3.其他解釋變量與控制變量。

由于第一大流通股對(duì)控股股東和實(shí)際控制人具有一定的牽制力，因而本文添加了流通股持股比例這一變量。

第一大流通股持股比例（LTG1）。用第一大流通股所持股份數(shù)量除以總股數(shù)計(jì)算。

借鑒以往的研究，本文考慮以下控制變量：

企業(yè)規(guī)模（SIZE）。用總股本的自然對(duì)數(shù)表示。

財(cái)務(wù)杠桿（LEV）。即資產(chǎn)負(fù)債率。

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（DUAL）。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任則取值1，否則為0。

董事會(huì)規(guī)模（DNO）。用董事會(huì)人數(shù)表示。

獨(dú)立董事人數(shù)（IDNO）。用獨(dú)立董事人數(shù)表示。

盈利能力（NRO）。考慮資產(chǎn)和凈資產(chǎn)人為操縱的空間大，而營(yíng)業(yè)收入比較客觀，本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利率表示盈利能力。

成長(zhǎng)性（GRO）。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)相比資產(chǎn)總額和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)相對(duì)客觀一些，因而本文采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。

4.模型建立。

本文的研究假設(shè)以基本的應(yīng)計(jì)盈余模型為基礎(chǔ)，加入需要考察的變量得到本文待檢驗(yàn)的模型。

其中：β0為截距項(xiàng)，β1-β14為待估計(jì)參數(shù)，ξi為殘差，i代表i公司。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）單變量分析。

1.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1列示了樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2008-2015年，操縱性應(yīng)計(jì)的最大值為4.944，最小值為-4.357，均值和中位數(shù)均大于0，表明2008-2015年樣本公司更多和更大幅度地調(diào)高盈余。與曲曉輝（2007）的樣本雖時(shí)間段不一致，結(jié)論亦有所差異一致，曲曉輝（2007）發(fā)現(xiàn)，2002-2004年上市公司盈余確認(rèn)比較謹(jǐn)慎。一個(gè)主要的原因可能是，2002年以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)上市公司配股要求由10%降低到了6%，由此上市公司對(duì)正向調(diào)整盈余的需求減少。

實(shí)際控制人持股比例最高達(dá)到72.98%，仍呈現(xiàn)股權(quán)高度集中的特征。均值33.22%左右，如果考慮關(guān)聯(lián)控股等情況，均值將在33%以上，表明2007—2013年我國(guó)上市公司持有在實(shí)際控制人手中在股份約占上市公司全部股份的三分之一。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

兩權(quán)偏離程度的最大值達(dá)到36.96，為2008年的登海種業(yè)（證券代碼002041），其實(shí)際控制人為李登海。我們了解到，登海種業(yè)2008—2015年的實(shí)際控制人一直為李登海，七年來(lái)實(shí)際控制人李登海持有登海種業(yè)的控制權(quán)一直在60%以上，所有權(quán)比例除2008年為23.27%以外，其他年份的所有權(quán)比例一致在51%以上。直接控股股東萊州市農(nóng)業(yè)科學(xué)研究院自2010年開(kāi)始增持到52.95%后一直保持53%左右的股權(quán)比例。兩權(quán)偏離的均值為4.86，這與葉勇、黃雷（2007）關(guān)于我國(guó)上市公司兩權(quán)偏離程度平均水平為0.89的結(jié)論有一定出入，可能是樣本時(shí)間區(qū)段不一致造成的。

股權(quán)制衡度的最大值為98.57，為2008年的大湖股份（證券代碼600257），第一大股東萬(wàn)向三農(nóng)有限公司持有大湖股份22.73%，第二大股東西安長(zhǎng)戊投資管理有限合伙企業(yè)持股1.04%，均為流通股。經(jīng)比較，2008—2015年，大湖股份第一大股東萬(wàn)向三農(nóng)有限公司持股比例均值22.19%，最高23.48%，最低21.72%，而第二大股東持股比例最大值為3.26%，其余年份均在1%以下，股權(quán)制衡度相當(dāng)小。股權(quán)制衡度的中位數(shù)為3.48，但均值為9.07，表明樣本公司的股權(quán)制衡度差異比較大，這從標(biāo)準(zhǔn)差15.31也可以看出來(lái)。

國(guó)有性質(zhì)的大股東占36.49%，從上市公司個(gè)數(shù)來(lái)看，非國(guó)有的數(shù)量占絕大多數(shù)，符合鼓勵(lì)規(guī)范的具有上市資格的多種所有制企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)融資和接受市場(chǎng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向。

第一大流通股持股比例均值6.02%，最大達(dá)到了17.24%，為2011年的隆平高科（證券代碼000998），表明流通股具有一定的持股比例，最小0.00018%。

（二）單變量相關(guān)性分析。

表2是所有數(shù)值變量的相關(guān)系數(shù)表。從表2來(lái)看，上市公司操縱性應(yīng)計(jì)與實(shí)際控制人的兩權(quán)偏離程度、股權(quán)制衡度、第一大流通股持股比例顯著負(fù)相關(guān)。本研究不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）多變量分析。

多元回歸結(jié)果見(jiàn)表3。操縱性應(yīng)計(jì)與實(shí)際控制人持有上市公司所有權(quán)比例的平方顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了操縱性應(yīng)計(jì)與實(shí)際控制人持有上市公司所有權(quán)比例的倒U型關(guān)系，假設(shè)一得到證實(shí)。實(shí)際控制人的兩權(quán)偏離程度、股權(quán)制衡度和股份性質(zhì)對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)不具有顯著解釋力。表明在本文的樣本區(qū)間內(nèi)，第二控股股東的持股比沒(méi)有助長(zhǎng)上市公司的盈余操縱，但也沒(méi)能有效遏制上市公司的盈余操縱。國(guó)有與非國(guó)有上市公司都面臨資本市場(chǎng)的監(jiān)管和主管部門(mén)的考核，只是非國(guó)有上市公司的“上頭”部門(mén)少一些而已，但在現(xiàn)今這個(gè)資源社會(huì)，國(guó)有與非國(guó)有均要獲取一定的社會(huì)資本，因而盈余操縱的程度沒(méi)有顯著差別。第一大流通股持股比對(duì)上市公司的操縱性應(yīng)計(jì)具有顯著正向影響，表明我國(guó)資本市場(chǎng)上農(nóng)業(yè)行業(yè)的流通股股東扮演著重要角色，助長(zhǎng)了上市公司調(diào)高盈余。

本文選取的控制變量中，企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、董事會(huì)規(guī)模與上市公司操縱性應(yīng)計(jì)顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司因其規(guī)模大而助長(zhǎng)了自身的盈余操縱，負(fù)債比重高的上市公司負(fù)向調(diào)整盈余的可能性大，董事會(huì)人數(shù)多的上市公司更易于操縱盈余。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試。

Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果和回歸結(jié)果表明，股權(quán)制衡度和股份性質(zhì)與操縱性應(yīng)計(jì)相關(guān)性不顯著，因而在穩(wěn)健性測(cè)試中剔除這三個(gè)變量。結(jié)果除企業(yè)規(guī)模和盈利能力的顯著程度上升外，不存在其他顯著變化，表明本文的結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表2　相關(guān)系數(shù)矩陣

表3　回歸分析結(jié)果

六、研究結(jié)論及進(jìn)一步的研究方向

公司治理的目的在于提高公司運(yùn)作效率，降低代理成本?？毓晒蓶|治理作為公司治理的重要組成部分，其效能發(fā)揮的前提在于更有效地監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部人，降低外部股東和企業(yè)管理當(dāng)局之間的代理成本。但是，由于終極控制性股東與外部股東的利益并非完全一致，從而出現(xiàn)終極控制性股東與外部股東之間更為突出的代理問(wèn)題。本文發(fā)現(xiàn)，終極控制性股東持股比例對(duì)上市公司盈余質(zhì)量具有U型的影響。在由很低的持股比例逐漸增加控制權(quán)時(shí)，控股股東會(huì)向外界傳遞其向“好”治理的作用，使上市公司對(duì)外公布的盈余質(zhì)量提高，但隨著控股股東控制能力的增強(qiáng)，其通過(guò)操縱上市公司盈余獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)和能力也隨之增強(qiáng)，上市公司盈余質(zhì)量趨于下降。當(dāng)終極控制性股東在上市公司占股很高時(shí)，其與上市公司又更加緊密地聯(lián)為一體，能促進(jìn)上市公司盈余質(zhì)量提高。控股股東與第二控股股東持股的差距對(duì)上市公司盈余質(zhì)量不存在顯著影響，由此表明，其他股東沒(méi)有加劇上市公司的盈余管理程度，但其他股東的制衡能力也沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。隨著以投資性基金為主的機(jī)構(gòu)投資者力量的上升，第一大流通股股東對(duì)上市公司盈余的關(guān)注度上升，從而帶來(lái)了上市公司調(diào)高盈余。

企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模具有顯著的解釋力，規(guī)模越大、負(fù)債越重、董事會(huì)規(guī)模越大的公司越多地調(diào)低盈余。

本文提供了控股股東對(duì)上市公司盈余質(zhì)量存在影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公司治理的完善和注冊(cè)會(huì)計(jì)師審慎選擇審計(jì)委托人提供了新的視角。同時(shí)，文中提出從控股股東治理角度研究盈余質(zhì)量的諸多新問(wèn)題，以待后續(xù)進(jìn)一步研究。本文未單獨(dú)針對(duì)股權(quán)分置改革的樣本進(jìn)行多方位的測(cè)試和檢驗(yàn)，因而后續(xù)的研究主要為：股權(quán)分置改革后即控股股東股份減持或進(jìn)入流通后，上市公司的盈余質(zhì)量與股權(quán)發(fā)展改革前相比體現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)；基于投資者利益保護(hù)和公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的股權(quán)分置改革能否使股東治理機(jī)制更有利于提升上市公司的盈余質(zhì)量；進(jìn)一步，控股股東股份減持和流通股增加后的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的有效需求；審計(jì)師在抑制上市公司的盈余操縱時(shí)，能否立場(chǎng)更加堅(jiān)定和增強(qiáng)談判能力，進(jìn)而增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可信度。

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責(zé)任編輯郁之行

F276.6

A

1003-8477（2016）09-0097-09

高燕（1975—），女，武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，高級(jí)會(huì)計(jì)師，武漢大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士；楊桐（1991—），男，武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士研究生；杜為公（1963—），男，武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副院長(zhǎng)，教授。

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“我國(guó)股票全流通背景下控股股東代理問(wèn)題及治理機(jī)制研究”（15BJY016）的階段性成果。