劉難尋

摘 要：經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布我國股市熔斷機(jī)制方案已確認(rèn)并于2016年1月1日起正式實(shí)施。實(shí)施股市熔斷機(jī)制是進(jìn)一步完善我國股票市場交易機(jī)制，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展的一項(xiàng)重要制度安排，然而仍有部分學(xué)者認(rèn)為熔斷機(jī)制的弊端遠(yuǎn)大于其有利之處。本文從熔斷的定義出發(fā)，結(jié)合2016年我國股市“熔斷”事件為探討熔斷機(jī)制的利弊，為我國實(shí)施熔斷機(jī)制提出建議。

關(guān)鍵詞：股市；熔斷機(jī)制；穩(wěn)定；效率

在經(jīng)歷了2015年中國股票市場的大幅波動后，我國推出了熔斷機(jī)制。我國證券市場熔斷機(jī)制的規(guī)則為：當(dāng)市場觸發(fā)5%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易30分鐘；而當(dāng)天14點(diǎn)30分以及之后的交易時間內(nèi)，若市場觸發(fā)5%的熔斷閾值，及全天任何時間段內(nèi)觸發(fā)7%的熔斷閾值時，市場將會暫停交易直至收市。我國推出熔斷機(jī)制的初衷是為市場交易提供一個“減震器”，然而事與愿違，從熔斷機(jī)制的實(shí)行效果來看，并沒有達(dá)到預(yù)期目的。

一、熔斷機(jī)制內(nèi)涵

（一）“熔斷機(jī)制”定義

“熔斷機(jī)制”有狹義和廣義之分。廣義上的熔斷機(jī)制指的是：出于控制期貨、股票等金融產(chǎn)品的交易風(fēng)險的目的，限制這些金融衍生產(chǎn)品的單日價格波動幅度，如果成交價到達(dá)了區(qū)間的上或下限，交易就會自動停止一段時間（即“熔即斷”），另外一種情況是，就在這個區(qū)間“躺平”而不會超過上或下限（即“熔而不斷”）。狹義的熔斷則專門指的是指數(shù)期貨的“熔斷”。

（二）熔斷機(jī)制的內(nèi)容

熔斷制度從本質(zhì)上看是價格限制的一種措施。在價格波動劇烈時，熔斷制度被觸發(fā)，熔斷機(jī)制包括價格限制、暫停交易及限制交易。

價格限制，這種措施指的是啟動熔斷機(jī)制的需要達(dá)到的條件，也就是熔斷點(diǎn)或熔斷價格；暫停交易，也常被叫做臨時停市，也作為熔斷制度的不可忽視的部分。暫停交易一般來講指的是整個市場交易暫停。另外，這種暫停時間不會太久，交易能夠恢復(fù)的條件是一定時間的暫停，相關(guān)信息的完全披露也可以作為恢復(fù)的條件；限制交易。限制交易與暫停交易比較像，它的概念是：在市場十分不穩(wěn)定時采用一些方法來直接對交易進(jìn)行限制。暫停及限制交易都是在波動事件出現(xiàn)后進(jìn)行的，但它們之間的區(qū)別很明顯，限制交易與停止交易并不等價，因此又經(jīng)常被叫做交易控制。

二、熔斷機(jī)制的利弊

（一）正面效應(yīng)

1、熔斷機(jī)制對股市的交易風(fēng)險提供預(yù)警作用。從熔斷制度的推出來講，當(dāng)市場波動到達(dá)某一程度時，交易所就會采取暫時限制交易或者停止交易的方法，這能夠給交易者和風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)給以警示。熔斷制度也為他們留出了一定的時間來進(jìn)行相應(yīng)的保障措施，由此規(guī)避交易風(fēng)險。

2、熔斷機(jī)制為控制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達(dá)到熔斷點(diǎn)時，會有暫停交易時間，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風(fēng)險管理的辦法。另外，由于許多散戶投資者并非完全理性，當(dāng)他們普遍追逐價格趨勢時會導(dǎo)致價格偏離價值，即使機(jī)構(gòu)投資者也會因?yàn)橹贫劝才哦憩F(xiàn)出從眾行為和羊群效應(yīng)，而熔斷機(jī)制可以減少這種市場失效的發(fā)生。

3、熔斷機(jī)制有利于控制股市波動。當(dāng)價格不能夠完全反映企業(yè)基本面信息而僅僅由短期流動性需求推動時，設(shè)計良好的交易暫停制度能夠提供更充分的準(zhǔn)備交易的時間，從而減輕交易風(fēng)險和穩(wěn)定市場。

（二）熔斷機(jī)制的負(fù)面效應(yīng)

1、熔斷機(jī)制阻礙股市效率?；鹈刻於夹枰Y(jié)算，然而股票市場不進(jìn)行交易后，這就給結(jié)算工作帶來一些不利影響。為了降低這種不利影響，減少所持股票量是唯一可采用的辦法，但是這和熔斷機(jī)制的最初目的不相符。另一方面，如果設(shè)置了熔斷機(jī)制，若讓股票市場完成價格調(diào)整，需要的時間是不短的，犧牲了股票市場調(diào)整的效率。

2、熔斷機(jī)制也對市場價格發(fā)現(xiàn)作用有一些損害。熔斷機(jī)制下，市場價格無法準(zhǔn)確的體現(xiàn)交易者的意愿，容易造成價格扭曲及有效性降低。在股市熔斷觸發(fā)時，就算中小市值股票是在正常波動范圍里，一樣無法正常交易，交易恢復(fù)后價格可能會產(chǎn)生變動，影響股票的市場價格。

三、對我國實(shí)施熔斷機(jī)制的建議

（一）相關(guān)制度與政策要配套

熔斷機(jī)制的作用很小。雖然觸發(fā)熔斷閾值并不容易，但實(shí)際上就算真的觸發(fā)了，熔斷機(jī)制的作用也很小。很顯然，熔斷機(jī)制不可能單槍匹馬地發(fā)揮作用。因此推出純粹意義上的熔斷機(jī)制對于股市維穩(wěn)是沒有實(shí)際意義的，關(guān)鍵還是要有相關(guān)的維穩(wěn)措施相配套。其中，相關(guān)的配套政策和制度，則是熔斷機(jī)制能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵。如退市制度、分紅制度、信息披露制度等。而任何一項(xiàng)制度的缺失，都有可能對熔斷機(jī)制的作用產(chǎn)生很大影響。而這，恰恰是中國股市最缺乏的內(nèi)容。自然，熔斷機(jī)制的推出，也就不可能有效發(fā)揮其正面作用了。

（二）正確認(rèn)識熔斷機(jī)制的作用

我國實(shí)施熔斷機(jī)制的初衷是要想穩(wěn)定市場的發(fā)展，我們需要意識到熔斷機(jī)制并不是“萬能保險”。有一點(diǎn)需要重視，我國資本市場尚不成熟，想要穩(wěn)定市場波動，只是憑借單一的熔斷機(jī)制是不夠的，要從多方面進(jìn)行改進(jìn)。市場的規(guī)范性建設(shè)像來不存在終點(diǎn)，需持續(xù)地探索和改進(jìn)，需要不斷地完善。

（三）熔斷制度的改進(jìn)

首先是熔斷價格設(shè)置要合理，國內(nèi)的交易所可以采取國外市場設(shè)置多層次觸發(fā)點(diǎn)的方法。若市場上漲及下跌到某觸發(fā)點(diǎn)的時候，交易就會暫停一段時間。若交易恢復(fù)后市場繼續(xù)上漲或下跌至另一個觸發(fā)點(diǎn)時，交易就會暫停同樣或更長的時間。這種機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是，其一，若市場的漲跌幅比之前更大時，投資者能夠采用多次暫停交易的時機(jī)做信息的分析及搜集，以便及時的安排資金，以此來降低價格波動造成的交易風(fēng)險。其二，從市場操縱者的角度來講，多個階段的暫停交易也可以增加他們的交易風(fēng)險和資金成本，以此減少市場操縱者進(jìn)行市場操縱的行為。

（四）借鑒其它國家熔斷制度

世界不少國家都設(shè)置了熔斷制度，而且大部分都是“熔即斷”的方式。美國設(shè)置了分段熔斷的方式，這點(diǎn)需要我國學(xué)習(xí)；韓國的熔斷制度較為特殊，“強(qiáng)制性”熔斷和“選擇性”熔斷共同存在，非常靈活，值得我國借鑒。不少國家一方面設(shè)有熔斷制度，同時也設(shè)有漲跌停限制，和熔斷機(jī)制配套使用，從這可以看出就算已經(jīng)有了漲跌停板制度，熔斷制度的監(jiān)管仍是市場需要的，我國一些決策者也需要借鑒這種做法。

四、結(jié)論

出臺熔斷機(jī)制的目的是減少市場投機(jī)活動的產(chǎn)生，穩(wěn)定市場波動，然而從不正常下跌的角度看，這種下跌會被人影響，很有可能會增加到第二天的波動風(fēng)險。另外需要指出的是，我國交易制度的自由性并不是很高，立法、執(zhí)法不到位，相關(guān)的監(jiān)督也不足。以上的問題都導(dǎo)致熔斷機(jī)制沒有能起到它應(yīng)有的作用。若要熔斷機(jī)制起作用，必須落實(shí)相關(guān)配套制度與政策，并改進(jìn)熔斷機(jī)制。（作者單位：重慶工商大學(xué)長江上游經(jīng)濟(jì)研究中心）

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