楊利

摘 要：隨著我國(guó)礦權(quán)交易的不斷增加，礦權(quán)評(píng)估工作越發(fā)顯得重要。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在礦權(quán)評(píng)估中是目前較為廣泛運(yùn)用的方法，但也存在一定弊端，本文就其弊端進(jìn)行分析，進(jìn)一步從折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的參數(shù)方面對(duì)其問(wèn)題的原因進(jìn)行深入分析。

關(guān)鍵詞：礦權(quán)評(píng)估；折現(xiàn)現(xiàn)金流量法；折現(xiàn)率

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是對(duì)礦權(quán)在剩余使用年限內(nèi)所能帶來(lái)的未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行評(píng)估，對(duì)剩余價(jià)值反復(fù)切割，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，以此來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，是目前礦權(quán)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用較為廣泛的方法之一。但是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法本身也存在一定的弊端，本文就其弊端進(jìn)行分析，進(jìn)一步從折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的參數(shù)方面對(duì)其問(wèn)題的原因進(jìn)行深入分析。

一、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法最早出自經(jīng)典著作《工程師的評(píng)估助手》（H.D.Hoskold，1877年）。這種方法在20世紀(jì)60年代以后逐漸盛行起來(lái)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)，在了解這兩個(gè)要素的基礎(chǔ)上，選擇適宜的折現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)。應(yīng)用此方法要注意以下兩點(diǎn)：（1）對(duì)礦山存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)；（2）適宜的折現(xiàn)率。未來(lái)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的大小是決定折現(xiàn)率的重要因素，這兩者成正比關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越大，風(fēng)險(xiǎn)越小，折現(xiàn)率越小。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在礦權(quán)價(jià)值評(píng)估中就是凈現(xiàn)值法，用NPV表示。用公式表示為：

FV=PV×（1+r）t即PV=FV/（1+r）t（公式1）

式中：FV——未來(lái)的價(jià)值；PV——現(xiàn)在的價(jià)值；r——貼現(xiàn)率；t——第t年。

一個(gè)礦權(quán)的價(jià)值就是其在未來(lái)可使用年限內(nèi)所能帶來(lái)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即凈現(xiàn)值（NPV），公式表示為：

NPV=∑nt=0（CIt-COt）/（1+r）t（公式2）

式中：NPV——凈現(xiàn)值（礦權(quán)評(píng)估值）；n——礦權(quán)服務(wù)年限；CIt——第t年的現(xiàn)金流入量；COt——第t年的現(xiàn)金流出量；t——第t年。

在投資決策理論中，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法屬于較為成熟規(guī)范的方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)于礦體深埋、分布、礦石質(zhì)量、規(guī)模形態(tài)和勘察工作等都有著豐富的經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)。因此，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是對(duì)礦權(quán)評(píng)估的最佳選擇。選取合適的折現(xiàn)率是運(yùn)用現(xiàn)金流量法的關(guān)鍵，之前的方法是選用加權(quán)平均資本成本，而現(xiàn)在的方法則是把風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題考慮進(jìn)去，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)確定折現(xiàn)率。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本原理是，假定待定評(píng)估礦山的采礦權(quán)被取得后，按照預(yù)定的計(jì)劃進(jìn)行開(kāi)發(fā)、投資以及展開(kāi)一系列的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這些活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的投資收益，進(jìn)一步將投資收益轉(zhuǎn)化成為各個(gè)年度的現(xiàn)金流量，進(jìn)而編制出現(xiàn)金流量表。最后分析各個(gè)因素，選用合適的折現(xiàn)率，匯總現(xiàn)金流量，進(jìn)一步計(jì)算出礦權(quán)的價(jià)值。

該方法的主要特點(diǎn)是：現(xiàn)金流量只涉及與現(xiàn)金收支有關(guān)的項(xiàng)目，它反映了現(xiàn)金在某一特定時(shí)期內(nèi)的流量，如固定資產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)成本、稅金等資金流出項(xiàng)目，如銷售收入等現(xiàn)金流入項(xiàng)目。在流出項(xiàng)目中，折舊、攤銷等項(xiàng)目是企業(yè)自身內(nèi)部的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移，不屬于企業(yè)與外界現(xiàn)金交換的范疇，不予考慮。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)勢(shì)主要有：（1）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法基于資產(chǎn)本身，較少的考慮市場(chǎng)，較為直觀。（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是為礦山經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)，忠于礦山內(nèi)在特征。（3）流量折現(xiàn)法是從資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出發(fā)來(lái)判斷資產(chǎn)的價(jià)值，較為符合人們的直觀感受。

二、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的問(wèn)題

對(duì)于投資礦業(yè)活動(dòng)有很多不確定性因素，產(chǎn)品價(jià)格不穩(wěn)定因素則最為明顯，在使用現(xiàn)金流量法對(duì)其評(píng)估時(shí)，很可能會(huì)高估或者低估投資項(xiàng)目的價(jià)值，所以選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率是非常重要的。目前國(guó)務(wù)院將“確認(rèn)探礦權(quán)，采礦權(quán)的評(píng)估價(jià)款”作為政府審批項(xiàng)目取消，然而，大部分省市在進(jìn)行礦權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中依然沿用專家審查制度，該制度造成了因無(wú)法通過(guò)審查被低估的項(xiàng)目逐漸減少。

例如：第n年煤炭?jī)r(jià)格為600元/噸計(jì)算（中小礦山在評(píng)估時(shí)售價(jià)取值同期為1年），在第n+1年進(jìn)行評(píng)估時(shí)，市場(chǎng)上的煤炭?jī)r(jià)格為300元/噸，評(píng)估人員選擇的產(chǎn)品售價(jià)仍是按第n年的價(jià)格，因此評(píng)估值就會(huì)虛高，因而無(wú)法確定礦權(quán)價(jià)款的礦山企業(yè)增多。

在礦權(quán)評(píng)估實(shí)踐中，礦權(quán)評(píng)估價(jià)值會(huì)虛高，然而當(dāng)?shù)卣块T認(rèn)為礦權(quán)價(jià)值越高越好，進(jìn)一步刺激礦權(quán)評(píng)估價(jià)值的虛高。但是，虛高的礦權(quán)評(píng)估價(jià)值依然會(huì)被拍賣成功，這是因?yàn)槲覈?guó)探礦權(quán)和采礦權(quán)都可以分期付款，尤其是采礦權(quán)可以分為6次將礦權(quán)價(jià)款交齊，在現(xiàn)實(shí)的礦權(quán)交易中，礦山投資者為取得采礦許可證，往往會(huì)先繳納20%的礦權(quán)價(jià)款，為催促礦山投資者盡快繳納剩余礦權(quán)價(jià)款，采礦許可證一般首次只有1-5年，而法律規(guī)定中小型礦山采礦許可證的有效期限為10年或20年。這樣造成的后果是礦山投資者為了自身利益，開(kāi)足馬力，以遠(yuǎn)超核定生產(chǎn)能力大規(guī)模開(kāi)采，大部分都是采富棄貧，造成礦山資源大量浪費(fèi)，礦山投資者只待采礦許可證首發(fā)期限一旦到期，人去山空，剩余的礦權(quán)價(jià)款將不再繳納，只留下一個(gè)爛攤子，環(huán)境治理也成為一句空話，給我國(guó)礦產(chǎn)資源管理和環(huán)境保護(hù)帶來(lái)更多的挑戰(zhàn)。

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法問(wèn)題的原因分析

在采用現(xiàn)金流量法對(duì)礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，如果運(yùn)用該方法選用的經(jīng)濟(jì)模型公式內(nèi)涵及參數(shù)設(shè)定不合理，就很容易出現(xiàn)偏差。主要表現(xiàn)如下：

（一）項(xiàng)目總投資

根據(jù)據(jù)《中國(guó)礦權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則》，在礦權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，對(duì)項(xiàng)目總投資（固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資）作出如下處理：

（1）固定資產(chǎn)的資金全部來(lái)源于企業(yè)自身；

（2）除后續(xù)地質(zhì)勘查投資外，其他的無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)不列入投資中；

（3）依據(jù)開(kāi)發(fā)方案、可行性報(bào)告等評(píng)估固定資產(chǎn)的投資時(shí)，應(yīng)合理去除預(yù)備費(fèi)用、征地費(fèi)用、基建期貸款利息等；

（4）流動(dòng)資金在礦山開(kāi)發(fā)期內(nèi)按時(shí)段分批投入，其中自有資金和銀行短期貸款的比例應(yīng)為3：7。

筆者認(rèn)為在實(shí)際處理過(guò)程中，對(duì)項(xiàng)目投資中無(wú)形資產(chǎn)的處理有不妥之處（我國(guó)在實(shí)際評(píng)估中土地使用權(quán)設(shè)定為無(wú)形資產(chǎn)）。許多國(guó)家規(guī)定所有人對(duì)地表以下至地球中心的物質(zhì)都擁有所有權(quán)，礦產(chǎn)資源是地表以下的資源，發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)資源后，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)在取得采礦權(quán)后都需要先征用土地，支付各種補(bǔ)償費(fèi)用。土地使用費(fèi)是企業(yè)在資源開(kāi)發(fā)過(guò)程中必須支付的費(fèi)用，這筆費(fèi)用在取得土地使用權(quán)時(shí)需向政府繳清。在支付補(bǔ)償費(fèi)用時(shí)，往往會(huì)造成大量的現(xiàn)金流出，在對(duì)進(jìn)行礦權(quán)評(píng)估時(shí)這筆費(fèi)用會(huì)增加現(xiàn)金流出量，凈現(xiàn)金流量隨之增加，評(píng)估值也會(huì)增加，從而使得被評(píng)估礦權(quán)的價(jià)值有一定的偏差。

（二）折現(xiàn)率

現(xiàn)行《中國(guó)礦權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則》對(duì)折現(xiàn)率的取值比較簡(jiǎn)單，根據(jù)國(guó)土資源部2006年18號(hào)公告的要求，國(guó)家出讓的采礦權(quán)折現(xiàn)率為8%。根據(jù)《礦權(quán)評(píng)估參數(shù)——確定指導(dǎo)意見(jiàn)》，折現(xiàn)率的基本構(gòu)成為：

折現(xiàn)現(xiàn)=無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（公式3）

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率即安全報(bào)酬率，在我國(guó)一般是根據(jù)政府發(fā)行的中長(zhǎng)期國(guó)債利率或同期銀行存款利率來(lái)確定。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)債、銀行存款利率的調(diào)整而做出相應(yīng)的調(diào)整。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是指在風(fēng)險(xiǎn)投資中取得的報(bào)酬與其投資額的比率。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率越高。采用“風(fēng)險(xiǎn)累加法”可以將各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響加以量化并予以累加，其公式為：

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=勘查查開(kāi)發(fā)階段風(fēng)險(xiǎn)報(bào)率+行業(yè)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬+財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（公式4）

礦上業(yè)主投資礦山是為了獲取投資回報(bào)，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般是按照銀行存款利率來(lái)計(jì)算的，顯然不包括礦山的投資回報(bào)率。并且從上述公式4可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率中也不包括投資收益，因此，目前的8%的折現(xiàn)率沒(méi)有將投資收益率包括在內(nèi)，而在實(shí)際評(píng)估工作中折現(xiàn)率又是按8%取值，又將本來(lái)是應(yīng)扣除的投資收益轉(zhuǎn)化為評(píng)估價(jià)值。

（三）投資回報(bào)率

礦權(quán)的價(jià)值主要表現(xiàn)在對(duì)礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)所能帶來(lái)的超額收益，超額收益是指行業(yè)全部收益扣除正常收益后的剩余部分?？鄢顿Y合理收益后各年的凈現(xiàn)金流量之和，是國(guó)家對(duì)該礦產(chǎn)資源的投資收益。如果礦權(quán)的轉(zhuǎn)讓方為國(guó)家，該收益則構(gòu)成礦權(quán)價(jià)款的基礎(chǔ)，如果轉(zhuǎn)讓方為企業(yè)法人，該收益則為礦權(quán)流轉(zhuǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)。如果投資收益全部歸國(guó)家所有，企業(yè)則不會(huì)將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)如此之高的礦產(chǎn)企業(yè)，礦產(chǎn)大都位于地下，開(kāi)采難度也會(huì)隨之加大，獲取的利潤(rùn)也會(huì)減少。當(dāng)前我國(guó)在確定折現(xiàn)率時(shí)考慮到的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最高為2%，礦業(yè)為2%，這與礦業(yè)實(shí)際開(kāi)發(fā)中的風(fēng)險(xiǎn)有很大的差距。據(jù)相關(guān)資料顯示，國(guó)家和企業(yè)每年都會(huì)投入幾十萬(wàn)專業(yè)地質(zhì)隊(duì)伍數(shù)億元的勘察費(fèi)用，然而找到的有規(guī)模的礦產(chǎn)是非常少的，然而一旦發(fā)現(xiàn)了礦產(chǎn)資源，其收益是非?？捎^的。由此可以發(fā)現(xiàn)，礦業(yè)勘察與開(kāi)發(fā)是風(fēng)險(xiǎn)較高的一個(gè)行業(yè)，在高風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)帶來(lái)高收益的教條下，很多企業(yè)把資金投入到礦業(yè)。在對(duì)礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)2%也不會(huì)從剩余現(xiàn)金流量中直接扣除，而是將2%與折現(xiàn)率合并后再進(jìn)行折現(xiàn)，因而8%的行業(yè)折現(xiàn)率中有一部分是投資收益，顯而易見(jiàn)，這一折現(xiàn)率與礦山的實(shí)際收益存在一定的差距。但在當(dāng)前對(duì)礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到被評(píng)估對(duì)象的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值，這部分的現(xiàn)值中有一部分是礦山經(jīng)營(yíng)者的一般收益，這部分收益應(yīng)該是誰(shuí)投資誰(shuí)享有，但實(shí)際中往往會(huì)轉(zhuǎn)化為礦權(quán)價(jià)款向國(guó)家繳納，因此，礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值會(huì)得到提升。

我國(guó)在運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，2006年修訂的《礦權(quán)評(píng)估指南》不再對(duì)超額收益進(jìn)行切割。礦業(yè)的超額收益是指扣除礦山經(jīng)營(yíng)資本折現(xiàn)率水平的平均利潤(rùn)后的收益。礦業(yè)項(xiàng)目的利潤(rùn)中，業(yè)主獲得的利潤(rùn)份額為投資回報(bào)，礦主應(yīng)獲得的利潤(rùn)份額為采礦權(quán)價(jià)值，采礦權(quán)價(jià)值是超額利潤(rùn)的一部分。如何確定超額利潤(rùn)在業(yè)主和礦主之間合理的分配成為運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法時(shí)的關(guān)鍵。

（四）售價(jià)

根據(jù)目前礦權(quán)評(píng)估所參考2006年修訂的《礦權(quán)評(píng)估指南》，在礦權(quán)價(jià)值評(píng)估中，被評(píng)估的礦山最終產(chǎn)品的銷售價(jià)格采用當(dāng)?shù)氐钠骄N售價(jià)格，該價(jià)格通常是由評(píng)估基準(zhǔn)日前三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)的平均銷售價(jià)格、采用回歸分析方法計(jì)算得出的結(jié)果來(lái)確定。用該方法確定產(chǎn)品的售價(jià)是很合理的，但是前期投資、折現(xiàn)率及投資回報(bào)率等參數(shù)對(duì)評(píng)估值已經(jīng)產(chǎn)生了影響，前期的不合理參數(shù)使得評(píng)估值增加，因此，企業(yè)在選擇售價(jià)過(guò)程中會(huì)使取值偏低，售價(jià)偏低進(jìn)而可以降低評(píng)估值，礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值會(huì)比真實(shí)價(jià)值偏低，否則企業(yè)將無(wú)法承受評(píng)估資產(chǎn)的高價(jià)，支付更高的資金。（作者單位：河南工程學(xué)院）

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