任澤平

自2016年3月始，M1同比歷史上第6次突破20%，連續(xù)17個(gè)月增速上揚(yáng)，與M2剪刀差持續(xù)走闊，關(guān)于流動(dòng)性陷阱的討論再起，其背后的邏輯和成因是什么？對經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、房地產(chǎn)、股市、債市將產(chǎn)生哪些影響？

M1大幅上升的原因

一、活期化傾向是M1大幅上升的主因。M1主要包括三部分：M0、企業(yè)活期存款與機(jī)關(guān)團(tuán)體存款。

本輪M1的上升中：企業(yè)活期存款快速增加，M0與機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增速變化不大。其中M1增速從2015年6月的4.3%上升到2016年7月的25.4%，M0增速從2.9%上升到7.2%，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增速維持在13%左右

二、企業(yè)活期存款大增主因：定期存款吸引力下降。從邏輯看，企業(yè)活期存款大幅上升有兩個(gè)可能的原因：一是企業(yè)存款定期轉(zhuǎn)活期，二是企業(yè)整體存款增加。企業(yè)存款活期化傾向，可能是M1大幅上升的主因。在連續(xù)降息、期限利差很小與通脹回升情況下，企業(yè)存款有一定的活期化傾向。

央行自2014年11月21日以來共降息6次，有趣的是，每次降息后定期存款增速均明顯下降。當(dāng)前1年期、3年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%和2.75%，而市場上各種年化利率超過3%的短期理財(cái)產(chǎn)品很多，企業(yè)存款活期化的意愿上升。此外，CPI自2014年末始呈現(xiàn)出大體上升的狀態(tài)，也在一定程度上使實(shí)際利率下降得更快。

三、房地產(chǎn)銷售火爆居民加杠桿是M1、M2剪刀差走擴(kuò)的重要原因。2015年7月-2016年6月，企業(yè)活期存款增速從5.92%上升到32.51%，我們懷疑企業(yè)活期存款的上升在很大程度上和商品房銷售相關(guān)。商品房銷售是一個(gè)從居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移的過程，因此，商品房銷售與企業(yè)存款一直存在比較好的相關(guān)性，房地產(chǎn)銷售自去年下半年的放量推升了企業(yè)存款規(guī)模，居民杠桿明顯增加，大量資金轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)開發(fā)商的戶頭上。除此之外，2015年下半年財(cái)政支出的加碼也充裕了企業(yè)存款。

但是，鑒于資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀及定存吸引力下降，房地產(chǎn)及相關(guān)企業(yè)拿到大量資金流后，并未把相應(yīng)比例的資金投向定存或貨幣基金，而是把相當(dāng)規(guī)模的資金留在活期存款的戶頭上，待投向收益尚可的資產(chǎn)。這一行為推高了M1M2剪刀差。

四、M1/M2剪刀差異常的關(guān)鍵還是M1。本輪的特殊性在于，M1大幅上升而M2總體下降。其實(shí)異常的關(guān)鍵還是M1。M2增速的下降在很大程度上來自于貨幣政策的由寬轉(zhuǎn)穩(wěn)。一般來說，貸款增速以及存款派生的下降都會導(dǎo)致M2走弱，且M1也會跟M2的下降而走低。但目前來看，M1在M2下降的趨勢中還一路走高，這一方面可能來自于企業(yè)存款在實(shí)際率走低的情況下的活期化配置；另一方面在資產(chǎn)荒的情形下，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率太低，倒逼資金去配置一些收益率尚可的資產(chǎn)，資金配置的短期化可能更加明顯。

五、為何M1大幅上升從2015年下半年開始。2014年開始，央行持續(xù)降息，為何M1大幅上升從2015年下半年開始？可能有三個(gè)原因：1）“雙降”及滯后影響雙降主要集中在2015年下半年，降息使期限利差收窄，降準(zhǔn)增加貨幣供給，都會導(dǎo)致企業(yè)活期存款的增加和現(xiàn)金流的改善。

2）房地產(chǎn)銷售及財(cái)政支出大增在“330新政”、雙降刺激下，2015年下半年開始，房地產(chǎn)銷售大幅回升，居民加杠桿，企業(yè)尤其開發(fā)商現(xiàn)金流大幅改善；政府部門加杠桿、穩(wěn)增長，體現(xiàn)在財(cái)政存款增速下行、財(cái)政支出的大幅增長與赤字率達(dá)歷史高點(diǎn)；降息對貸款的推升作用也開始在2015年下半年出現(xiàn)，貸款增速自2015年下半年起明顯抬高，財(cái)政政策和貨幣政策的雙重作用致使企業(yè)存款在2015年下半年開始充裕。

3）6月股災(zāi)后資金從股市流向房市債市2015年6月股災(zāi)后股市資金外撤，央行逆回購配合MLF、SLO釋放流動(dòng)性，一方面轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款和居民存款，推動(dòng)M1上升。另一方面流入房地產(chǎn)行業(yè)，改善房企現(xiàn)金流。2015年6月商品房銷售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，整個(gè)下半年保持7%的月增速，2016年一季度銷售面積增速更是達(dá)到33.1%。

M1上升后的影響

一、M1與經(jīng)濟(jì)：脫實(shí)向虛。M1創(chuàng)新高，M2創(chuàng)新低，顯示貨幣沒有有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)配置短期化明顯。

當(dāng)前，M1大幅上升，M2持續(xù)回落，很可能意味著企業(yè)資金缺乏一個(gè)合適的投資出口，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行?？梢宰糇C的數(shù)據(jù)是，2016年以來，制造業(yè)投資增速2016年7月累計(jì)同比3%，比2015年12月下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)，民間固定資產(chǎn)投資增速2016年7月累計(jì)同比2.1%，比2015年12月下滑8個(gè)百分點(diǎn)。

二、M1與通脹：受制于產(chǎn)能過剩和需求低迷。從傳導(dǎo)時(shí)滯來看，從M1到CPI大致6個(gè)月，M1是CPI的一個(gè)可靠的先行指標(biāo)。但是M1的波谷其后對應(yīng)的一般都是低通脹，而M1的波峰其后卻不一定對應(yīng)著高通貨膨脹。

歷史上的5次M1高速增長（1997、2000、2003、2007、2010），峰值都差不多（在20%-24%之間），但是其后卻分別對應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平（CPI-1.5%-8.7%）。

因此，M1是物價(jià)變動(dòng)趨勢較好的領(lǐng)先指標(biāo)，但貨幣供應(yīng)引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的。拉長歷史的視野，較高增速的M1并不是通貨膨脹出現(xiàn)的充分條件，而是必要條件，能否引發(fā)通脹還要看其供求基本面。

三、M1與房市：高度相關(guān)。M1與房價(jià)存在著明顯的同漲同跌，二者之間的波動(dòng)情況基本同步，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.664。

M1每次增長高峰都對應(yīng)著房價(jià)環(huán)比漲幅的激增。2007年8月，M1階段峰值22.8%對應(yīng)2007年9月和10月的房價(jià)環(huán)比峰值1.9%；2010年1月，M1峰值39.0%對應(yīng)2010年1月房價(jià)高增長1.7%；2013年1月，M1的階段性峰值15.3%對應(yīng)2013年2月和3月房價(jià)環(huán)比高峰1%；2016年3月，M1同比增長再次突破20%，70大中城市新建住宅指數(shù)的環(huán)比增幅達(dá)到2013年四季度以來的最大值0.8%。M1的下降伴隨著房價(jià)的下降。2008年11月M1同比降至6.8%，一月后房價(jià)環(huán)比降至-0.70%；2012年1月M1的階段性低點(diǎn)3.1%對應(yīng)2個(gè)月后房價(jià)環(huán)比低點(diǎn)-0.3%；2014年1月M1達(dá)到波谷1.2%，房價(jià)也處于下降通道，7個(gè)月后達(dá)到最低點(diǎn)-1.1%。

四、M1與股市：利好價(jià)值股績優(yōu)股。M1與上證綜指的波幅差別較大，存在不確定的滯后期，但趨勢基本一致。

但是2014-2015年的這波牛市與M1增長的相關(guān)性在減弱，2014年牛市剛啟動(dòng)時(shí)M1確實(shí)也快速增加，但是之后股市屢創(chuàng)新高而M1增長卻維持在低位。而2016年至今，M1屢創(chuàng)新高，股市卻總體低迷。

相比于M1，M1與M2的剪刀差同股市的相關(guān)性更強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)更高）。不過在預(yù)測2014-2015年牛市中，依然效果不佳。本輪M1大幅上升，M2持續(xù)回落，背后隱含經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，并壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率。對股市的含義在于，受益于供給端收縮分子企業(yè)盈利短期改善以及無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，結(jié)構(gòu)性利好價(jià)值股和績優(yōu)股。

五、M1與大類資產(chǎn)價(jià)格：流動(dòng)性充裕，總有資產(chǎn)價(jià)格會上漲。以是否超過20%為基準(zhǔn)，1996-2015年間M1共出現(xiàn)過5次高速增長，分別是1997年1月-6月、2000年4月-9月、2003年3月-7月、2007年1月-2008年1月和2009年6月-2010年12月。其波峰基本相同，在22%左右，但同一水平的M1增速，所對應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格卻差別很大。

總體來看，歷史上M1大幅上漲時(shí)期，不同資產(chǎn)表現(xiàn)因時(shí)而異，但總有一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格受貨幣驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)優(yōu)異。1997和2000年股市表現(xiàn)良好，2003年房價(jià)和物價(jià)上漲，2007年股市、房市、商品都迎來大牛市，通脹壓力也大。2009-2010年，房價(jià)暴漲，股市和商品也表現(xiàn)良好，通脹隨后也上行（略有滯后），2015年下半年至今，一線房市和商品大漲。2016年6月以來，債市大漲。其背后的邏輯在于，資金流動(dòng)性充裕，超發(fā)的貨幣在大類資產(chǎn)（股市、債市、房市和大宗商品）中追逐，填平估值洼地。