金小琴

【摘要】我國的國有風險投資面面臨著諸多困境，比如退出渠道不暢通、管理體制僵化、募資能力不足、平均投資收益低、增值服務能力弱、政府實質性扶持政策欠缺等困境。為了國有風險投資的生存和進一步發(fā)展，國有風險投資不僅僅只能期待中國投融資環(huán)境的改善，還必須要基于目前的國情并主動起進行體制和管理的創(chuàng)新。

【關鍵詞】國有風險投資 困境 收益 體制創(chuàng)新 管理對策

從一個國家經濟的可持續(xù)發(fā)展層面來說風險投資是具有重要意義的，因為風險投資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和技術創(chuàng)新具有很大的支持作用。世界上各國的資金以各種方式在風險投資領域進行投資，從而以促進本國的新興產以及和高科技產業(yè)發(fā)展。在我國，國有風險投資從始至終都要擔負著國家的政策使命。鑒于國有風險投資的背景和實力，一定程度上可以緩解市場中的信息不對稱以及研發(fā)活動中的外部性所造成的市場失靈，但是同時在國有背景下，存在政治目標利益的干擾，這些干擾會一定程度上導致政府風投行為出現(xiàn)扭曲，同時對私人部門的投資會造成“擠出”效應。對國有風險投資行為及成效進行研究，不僅可以揭示國有風險投資是否能夠實現(xiàn)其設立目的，還可以為政府風投政策提供改進依據。

一、我國國有風險投資問題現(xiàn)狀分析

近年在國外，有政府資金支持的風險投資在專利申請數量、項目成功退出率以及企業(yè)價值創(chuàng)造方面要比私人部門的表現(xiàn)更差，并且政府支持的投資期限也比它風險投資要短。但是中國作為新興市場，風險投資和資本市場的發(fā)展有著自己獨樹一幟的形式和發(fā)展路徑，這使得中國的國有風險投資行為的特征與眾不同。首先，在中國國有風險投資在風投市場占有著很大的比重也擁有著重要的地位，其組織形式呈多樣化。我國在財政直接對投資公司進行投資和管理的同時，也存在創(chuàng)投引導基金；不僅有國有機構以有限合伙人身份出現(xiàn)的風投基金，也有國有風險投資自身管理的公司。在西方發(fā)達國家中除了加拿大以外，幾沒有投資基金是由國家直接投資的。雖然近年來我國財政預算出資占比不斷有著下降的趨勢，但是在風險投資中國有風險資金依然占據了半壁江山。其次，國有風險投資在中國始終和各級政府之間有著各種聯(lián)系，這種聯(lián)系為其投資項帶來很多的便利和優(yōu)勢。在發(fā)達國家中，資本市場成熟后才有風險投資的繁榮。而在國內國有風險投資和證券市場是一起開始發(fā)展的。中國證券市場的不成熟和不穩(wěn)定對眾多的風投機構都造成了極大的負面影響，但是國有風險投資因為有著雄厚的政府背景，生命力顯得更加頑強。而且國有風險投資的政府背景使它更容易得到證券發(fā)行監(jiān)管機構的支持。再次，在我國國有資產保值增值的業(yè)績考核制度依然不夠成熟，這導致國有風險投資的代理問題更困難。國有風險投資往往面臨著國有資產增值的考核體系，這就會導致短期投資效應。擁有國有背景的風險投資機構很容易被代理人利用，導致國有風險投資成為代理人的私人利益工具。這些國有風險投資所特有的因素往往就決定了國有風險投資的期限、回報率以及成本。

隨著經濟全球化的發(fā)展，外資風投機構在我國國內的投資活動越來越活躍，外資風投成為引領中國風險投資事業(yè)發(fā)展的主導力量，相對而言國內的風險投資量則較少，處境尷尬。2001年，我國的風險投資量有5.18億美元，其時國內的風險投資量和國外的風險投資量基本相當；到2004年，中國風險投資量已經有12.69億美元左右，但國內的風險投資占比卻萎縮到只有四分之一的占比；時至2006年，中國風險投資量增加尤為迅速達到17.78億美元，國內的風投量則減少到僅占18.40%。

目前，擁有國有背景的國內風險投資機構仍然占有主導地位。國內風投行業(yè)的龍頭都具備國有背景，比如深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司、上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司等，但是它們的國有制背景在它們的投資活動中往往也產生了大量的弊端，甚至嚴重影響了它們的活力與效率。如果要振興國有風險投資事業(yè)，實現(xiàn)更好的發(fā)展，就一定要提高其效率。要改進其效率，就一定要反思國有風險投資所面臨的困境和弊端，基于具體的國情實際來積極尋求對策。

二、對國有風險投資發(fā)展困境的反思

（一）退出渠道不暢通依舊是國有風險投資而對的主要困境

風險投資的退出，主要包括公開上市（IPO）、企業(yè)購并、創(chuàng)業(yè)企業(yè)同購（包括經營層同購MBO）、清算退出四種方式。國內的風投若要健康的發(fā)展就必須保證退出渠道的通暢。

這種情況主要是由中國資本市場環(huán)境所造成的。中國證券市場的“股權分置改革”帶來了“全流通”，這為國有風險投資帶來了更多的希望，但由于上市門檻高而且審核制過程不透明不確定，再加上企業(yè)上市的排隊時間長，導致風險投資的風險高，上市容易退出難，這就使得很難短期內根本改善目前的國有風險投資困境。而且由于企業(yè)并購氣氛不活躍、多層次的資本市場體系還沒有實質性建立等因素，這也造成了非上市退出渠道不夠暢通。國內多傾向于去絕對控股，而國內風險投資的退出難就導致其不能吸引買方。

國有產權的性質也是導致國有風投退出難的重要原因之一。在國外基本上所有的風投基金都是離岸性的，這些基金通過在海外的免稅島注冊離岸公司，然后利用離岸公司去持有中國企業(yè)的股權，然后將離岸公司在境外上市，這樣便解決了股權的流通性問題同時取得了超額同報，也可以在境外實施退出，這就規(guī)避了一些中國資本市場中存在的不利因素。國有風投風險高，通過離岸上市難以解決股權流通的問題，國有產權轉移到境外是需要很多的政府部門之間協(xié)調與審批，除了一些比較特殊的情況，基本很難得以通過。而且國有產權的監(jiān)管方式普遍存在審批層次多、周期長、不確定性大、手續(xù)繁瑣等問題，這些問題都限制了國有風投退出的靈活性和時效性。

增值退出的難度大，而且退出渠道不通暢，國有風投機構這些年來都通過向原股東施壓，通過原股東同購方式來達到退出的目的，但很多時候協(xié)議簽訂的多，卻不能得到執(zhí)行。對原股東來說，一方面，原股東通常都是企業(yè)的創(chuàng)立者，他們尋求風險投資就是為了籌措資金，風險投資雖然減輕了資金壓力，但是要求創(chuàng)業(yè)者在短短幾年之內就能拿出額外的、足夠的資金對股權進行回購，通常這些創(chuàng)業(yè)者是沒有這樣實力的；另一方面，原股東通常不想回購，風投資金往往只是參股，原股東不回購，也不會影響到他自己的控股地位。因此國內的一些回購協(xié)議中往往會出現(xiàn)這樣的一些奇怪條款，即由國有風險投資機構向銀行擔保，然后銀行貸款給原股東用來回購股權，當然這種做法通常伴隨著很大風險。

（二）平均投資收益偏低導致國有風險投資生存與再發(fā)展困難

國外風險投資發(fā)展興盛，往往是由風險投資基金的高平均收益所帶來的示范效應造成的。據調查，在美國，風投以公開上市（IPO）方式退出所帶來的平均收益有7.1倍，該方式占退出比例有20%，平均周期為4.2年；以企業(yè)購并方式退出平均收益達1.7倍，占退出比例約40%，平均周期3.7年；以創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購方式退出平均收益達2.1倍，占退出比例約20%，平均周期4.7年；而清算退出平均收益為0.2倍，占退出比例約20%，平均周期4.1年。至于國有風險投資質量好的項目比例少，占比僅有10%左右，退出收益同國際水平相比也存在著非常大的差距，一般連翻倍的水平都難以達到，然而國內資本市場制度、體系不健全也導致國有風險投資難以可持續(xù)發(fā)展。從美國的數據來看，上市退出的收益最高；而且在美國，雖然看起來以公開上市方式退出的風險投資比例僅占20%，但由于美國市場成熟，可以通過與上市公司換股方式來實現(xiàn)企業(yè)購并，也就是實現(xiàn)了間接上市退出，根據調查，通過這種間接上市的方式退出，占近些年退出比例的70%。

在國內資本市場體系尚且不健全，不能夠通過資本運作從而獲得較高的收益，國有風險投資維持生存就得依靠投資企業(yè)分紅。但是對很多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，企業(yè)要謀求可持續(xù)發(fā)展就必須將資金留存下來，從而導致分紅少，這就更加劇了國內股票二級市場炒作，這種方式不是專業(yè)風投應該要走的正規(guī)道路，而且也加重了資金所要承擔的風險。

（三）國有風險投資的僵化管理體制不適應風險投資的實際運作

國有風險投資機構機關化、官僚行政化傾向嚴重，管理復雜、組織臃腫、決策程序復雜、遇事審批難，從而導致決策和辦事效率非常低下，權責邊界又很模糊。對于投資企業(yè)來說，國有風險投資機構的會嚴重降低企業(yè)的決策效率，這些主要體現(xiàn)在董事會的決策層面上，董事會的執(zhí)行力被削弱，也導致企業(yè)對環(huán)境變化的反應變遲鈍。

由于國有風險投資僵化、官僚化的體制，導致以人為本的思想難以實現(xiàn)，管理團隊不能被充分授權，同時缺乏責權利相匹配的激勵約束機制，優(yōu)秀人才難以被挽留。而在在美國，風投大多采用有限合伙制的組織形式，普通合伙人管理合伙事務并且合伙人要對合伙事務承擔無限責任，有限合伙人以其出資對合伙債務承擔有限責任，但有限合伙人并不參與合伙事務管理。美國的這些經驗給我們以啟示，有限合伙制對于目前來說是風險投資最佳的組織形式，它不僅能夠很好地解決管理者的激勵與約束問題，而且在這樣的機制下，管理團隊可以得到充分授權。在國有風險投資機構中，最熟悉所投資企業(yè)狀況、負責實際運作的項目經理們通常都不能夠得到足夠授權，往往需要層層匯報，需要上級批示，害怕去承擔相應的責任。

從人才選聘機制方面來說，國有風險投資比外資風險投資也要落后很多。在國外人才選聘是市場化的，在全球范圍內去選拔優(yōu)秀人才；但在國內，人才的挑選依然是行政任命，所選擇的經營者不一定適合市場化運作。國資管理部門對投資機構的考核應該將風險投資的周期性特點考慮在內，如果按照和其他國有企業(yè)那種類型的考核方式，孤立地對資產的保值增值進行年度考核，就會導致國有風險投資傾向于短期利益，許多資金流向了證券投資與債權投資等可能短期獲得收益的非風險投資業(yè)務，而真正的風險投資業(yè)務卻淡化了。

（四）增值服務能力弱，募資能力不足，制約了國有風險投資的發(fā)展

增值服務是指風險投資機構通過參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一系列可以促使其提高績效、實現(xiàn)企業(yè)價值增值的服務，這是風險投資區(qū)別于其他投資的重要特征之一。國有風險投資機構的經營者多來自于政府官員、國有企業(yè)或國有金融業(yè)人士。但是復合型風險投資人才還是非常缺少，包括僵化的國有體制和國有產權等限制在內，導致增值服務能力并不能達到所投資企業(yè)的需求。

募資能力不足也是極大的限制了國有風險投資的發(fā)展。國有風險投資資金通常以政府資金為主，社會資金通常追求的都是高收益；外資風險投資具有在境外募集基金的廣闊渠道與豐富經驗，資金的實力遠遠超過國有風險投資，在爭奪中國優(yōu)質項目資源方而具有國有風險投資難以比擬的優(yōu)勢。

三、對策與建議

在相當長時期內，國有風險投資想成為中國風險投資的主導力量是非常困難的，但是國有風險投資仍然是有著不可取代的作用，它在引導社會資本更多關注科技創(chuàng)新、促進科技產業(yè)化等方面依然承擔著巨大的責任，外資風險投資、國有風險投資、其他社會資本風險投資的共生，將有利于互相補充從而可以建立起一個多層次的投資體系。從現(xiàn)階段自身生存與再發(fā)展角度考慮，國有風險投資不僅要期待中國投融資環(huán)境能得到有利于風險投資的逐步改善，還必須向國外學習，借鑒外資風險投資先進經驗，基于我國的國情實際然后主動積極的探索解決之道，只有進行體制、管理創(chuàng)新，才能在競爭中能夠生存并實現(xiàn)發(fā)展

（一）積極爭取政府制定與落實風險投資扶持政策，改善投融資環(huán)境

國有風險投資應充分利用自身所擁有的背景，多向政府相關部門呼吁，從而來爭取政府制定實質性的扶持政策或者相關的法律法規(guī)，只有落實好相關的措施，才能更好的推動中國投融資體制改革，從而進一步去推動多層次資本市場構建。

（二）改進國有風險投資機構公司治理機制，變革僵化管理體制

國有風險投資機構需要改變自身的公司治理機制，從而使得國有僵化體制轉化為真正適應商業(yè)化運作的新機制。從國有風險投資機構內部而言，可以對自身決策機構進行改革，在董事會中引入外部董事，緩解內部人控制風險，提高決策科學化。同時應該去積極尋求引進社會資本，方能使得股權結構多元化，社會資本的介入會促使國有風險投資改善自身治理機制，提高效率，只有這樣才能夠實現(xiàn)真正市場化。

（三）積極學習研究國外經驗，結合國情，主動進行各環(huán)節(jié)的管理創(chuàng)新

對國有風險投資與外資風險投資的差距不能回避，國有風險投資應該積極學習借鑒外資風險投資先進經驗。對國情實際積極探索，主動進行管理創(chuàng)新與體制創(chuàng)新，探索差異化的生存發(fā)展道路，在籌資、投資、退出各個環(huán)節(jié)上營造自己的特色，在與外資風險投資的競爭中求發(fā)展，與其他類型資本共同構建多層次的中國風險投資體系。

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