陳　姣

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西　西安　710127)

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中航飛機股份有限公司資產(chǎn)重組的績效研究

陳姣

(西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西西安710127)

本文以中航飛機股份有限公司2012年發(fā)生的資產(chǎn)重組為研究對象，采取主成分分析法，對其資產(chǎn)重組前后的績效進行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)：中航飛機此次資產(chǎn)重組是一起比較成功的重組案例，不管短期績效還是中期績效，重組后的效益均高于重組前的效益，協(xié)同效應比較顯現(xiàn)，給企業(yè)的將來發(fā)展提供了不竭的動力。

中航飛機；資產(chǎn)重組；績效；主成分分析

1.引言

從二十世紀末的“寶延風波”開啟我國上市公司資產(chǎn)重組的帷幕，到如今這二十幾年的發(fā)展過程中，我們看到，資產(chǎn)重組是中國資本市場發(fā)展的產(chǎn)物，是改善企業(yè)經(jīng)營狀況、提升企業(yè)價值、實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。中航飛機股份有限公司本次通過發(fā)行股份購買陜飛集團公司、中航起、中航制動和西飛集團公司航空業(yè)務相關資產(chǎn)，是執(zhí)行中航工業(yè)集團“兩融、三新、五化、萬億”的發(fā)展戰(zhàn)略、貫徹落實中航飛機公司專業(yè)化整合規(guī)劃的重要戰(zhàn)略舉措，將實現(xiàn)國有股東資源的優(yōu)化配置，提升上市公司的研發(fā)能力、制造能力和盈利能力。因此，研究其資產(chǎn)重組前后的績效變化情況對后續(xù)的發(fā)展以及其他上市公司的并購重組具有重要借鑒價值。

2.理論分析

資產(chǎn)重組即是企業(yè)通過兼并、合并、收購、出售等模式，實現(xiàn)企業(yè)的重新組合，從而優(yōu)化該企業(yè)資產(chǎn)結構，最終使企業(yè)的資產(chǎn)質量得以提高，建立起更富有競爭優(yōu)勢的資產(chǎn)組織體系。資產(chǎn)重組從本質上看是企業(yè)經(jīng)營策略的一次大改革。在市場經(jīng)濟條件的前提下，企業(yè)為了順應市場的需要，在競爭中取得勝利，必須不斷地對其自身現(xiàn)有結構進行改組整合，使資產(chǎn)結構達到最優(yōu)化。資產(chǎn)重組是一個永恒的話題，任何企業(yè)在市場競爭中都必須時時刻刻關注調整企業(yè)的資產(chǎn)結構。

關于公司資產(chǎn)重組的最終經(jīng)濟效益如何，國內外學術界在這一領域作了大量的實證研究，其主要的研究方法包括事件研究法和會計研究法，前者立足于理性人假設和有效市場假說，通過研究某一重組事件發(fā)生前后是否存在股價的波動或股價的超常報酬率來衡量資產(chǎn)重組對企業(yè)價值的影響，適合于研究資產(chǎn)重組的短期效應，后者則運用財務報表如資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等包含的相關財會數(shù)據(jù)對企業(yè)重組前后的效益進行分析研究，適合于研究資產(chǎn)重組的中長期效應。

3.短期績效研究

本文運用事件研究法中的平均股價變動法，使用中航飛機資產(chǎn)重組前后的股票價格變化來分析企業(yè)的短期市場績效。

本文考察從中航飛機籌劃重大資產(chǎn)重組事項，企業(yè)股票停牌前21個交易日到公司董事會審議通過資產(chǎn)重組議案，股票復牌后26個交易日內中航飛機的每日平均股價的變化情況，直接依據(jù)股價的走勢來看是否存在價格異動情況。從理論上講，股價的變化反映了投資者的預期；若股價上漲，則說明投資者認為重組為股東帶來了價值。

圖1

在圖1中，橫坐標為22點時，是中航飛機股票復牌后的第一個交易日。從上圖可以看出，資產(chǎn)重組后中航飛機股份的股價有一定的增長幅度，這說明資產(chǎn)重組能給該公司帶來價值增值，也體現(xiàn)了投資者對本次重組的認同和期待。

4.中期績效研究

4.1 指標體系的構建

運用會計研究法，使用中航飛機重組前一年、重組當年和重組后兩年的財務數(shù)據(jù)，選取、、、、速動比率、、、、、凈利潤增長率、、12項指標來分析其重組前后績效的變化。

4.2 重組績效的實證研究

因子分析的適宜性檢驗通常采用KMO統(tǒng)計量和Bartlett’s球型檢驗法，利用SPSS得到表1的檢驗結果。

表1　KMO 和 Bartlett的檢驗

本文KMO檢驗值為0.692，Bartlett’s球型檢驗值為0.000，因此認為這些指標比較適合做因子分析。

由解釋的總方差可以知道，前兩個因子的方差累積貢獻率已經(jīng)達到94.108%，其特征值分別為9.074、2.219，分別解釋了總方差的75.62%、18.488%，所以，在此運用前兩個公因子就夠了。

表2　成份得分系數(shù)矩陣

提取方法：主成分分析法。

旋轉法：具有 Kaiser 標準化的正交旋轉法。

從表2所示的因子得分系數(shù)矩陣，可得每個因子的得分關于變量的回歸方程。

F1=0.05X1+0.172X2+0.170X3-0.147X4-0.104X5+0.162X6+0.107X7+0.082X8+0.113X9-0.036X10-0.148X11-0.080X12

F2=0.111X1-0.118X2-0.110X3+0.054X4-0.035X5-0.094X6-0.002X7+0.068X8+0.020X9+0.267X10+0.389X11+0.321X12

通過以上2個因子得分方程，將指標值帶入，就可以獲得某個因子的得分。然而，分析并比較各年份的績效，僅僅單獨看每個因子的得分顯然是不足夠的，必須從整體上去比較各指標之間的綜合水平差異。因此，還要計算出每個指標的綜合得分。

因子分析綜合評價采用客觀賦權法，利用解釋的總方差中的數(shù)據(jù)，將各公共因子的方差貢獻在方差累計貢獻中所占的比重作為權重，分別得到各個公共因子的權重。經(jīng)計算，各公共因子權重分別為：W(F1)=80.35%，W(F2)=19.65%。

利用公式：F=0.8035×F1+0.1965×F2，計算各指標的綜合得分，得到的每個指標的因子得分和綜合得分如表3所示：

表3　因子得分表

根據(jù)計算得出的歷年業(yè)績效應的綜合得分，參照綜合得分就能畫出中航飛機業(yè)績效應趨勢圖，以此來判斷資產(chǎn)重組的效應，如圖2所示。

從圖2可以看出，中航飛機的經(jīng)營業(yè)績較重組前有很大的提升，尤其是重組當年相比于重組前一年，業(yè)績增長較大，之后的兩年也較之重組前一年有一定的提升，但由于該重組案例較新，可獲得的指標有限，故只能暫時得出該公司的資產(chǎn)重組是比較成功的，其重組的長期效應還有待繼續(xù)研究分析。

為了更清楚地了解中航飛機的重組績效，本文分別從、、和4個方面，抽取對應的指標來研究公司在這4方面的績效。為了使分析更可靠，本文在以上指標的基礎上，新加入一些指標，主要有：

盈利能力指標包括：主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)報酬率、股本報酬率和銷售凈利潤7項指標。

償債能力指標包括：流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、利息支付倍數(shù)、長期負債比率和現(xiàn)金比率6項指標。

營運能力指標包括：存貨周轉率、總資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率和流動資產(chǎn)周轉率4項指標。

成長能力指標包括：凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務收入增長率和凈資產(chǎn)增長率4項指標。

在以上各分類指標中，盈利能力和償債能力指標較多，可以繼續(xù)運用SPSS來處理，而營運能力和成長能力所包含指標偏少，運用SPSS會缺乏可靠性，所以僅用基本的EXCEL做簡單的分析，最終的結論如下面幾張圖所示：

從圖中可以清楚地看到，公司重組后的盈利能力有較大的提高，重組后幾年的盈利能力明顯大于重組前一年的盈利能力，這是因為公司通過這次非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)，在原有飛機整機、零部件生產(chǎn)和制造的基礎上注入了陜飛集團的運八系列飛機等機型的生產(chǎn)能力，豐富了產(chǎn)品型號，有利于飛機產(chǎn)業(yè)平臺和資本平臺集聚效應的充分發(fā)揮；同時還注入了中航起起落架業(yè)務，以及中航制動航空機輪和剎車業(yè)務資產(chǎn)，加上公司已有的起落架業(yè)務相關資產(chǎn)，形成整體布局合理起落架系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈。

由于非公開發(fā)行股份認購資產(chǎn)的影響，公司當年流動資金借款比年初增加18.87%，尚未支付的采購貨款比年初增加12.72%，為償還2013年到期的長期借款，一年內到期的非流動負債比年初增加660.46%，這些致使公司重組當年年末負債總額較年初增加了608766.23萬元，公司資產(chǎn)負債率由年初的52.28%變?yōu)槟昴┑?8.44%，僅僅從償債能力的綜合得分趨勢圖來看，公司的償債能力不如重組前的償債能力，然而，大量應付票據(jù)和應付賬款，一方面表明金融機構依據(jù)企業(yè)的綜合信譽、經(jīng)營規(guī)模給企業(yè)以綜合授信，另一方面也表明了關聯(lián)方依據(jù)雙方長期的友好合作關系，給企業(yè)的支持和信賴，所以從這一角度來看，這恰恰又說明了企業(yè)的商業(yè)信譽比較好，與關聯(lián)方的合作緊密，進而反映了企業(yè)的償債能力也比較好。

由營運能力指標對比圖可以看出，重組后幾年的各項營運能力指標均比重組前一年的指標值高，說明公司重組后營運能力有所提高，資產(chǎn)管理水平和利用率增強。公司在2012年進行了資產(chǎn)重組，由于統(tǒng)計口徑的不同，使得當年的各項成長性指標較2011年發(fā)生較大變化，在之后的兩年，由于重組后要對公司從業(yè)務、人才等方面進行重整，對公司的短期成長能力有一定的影響，有效的整合是公司重組后業(yè)績持續(xù)發(fā)展的關鍵因素，所以更應該重視企業(yè)的長期重組績效。

5.結論與建議

5.1 結論

本次資產(chǎn)重組是一起比較成功的重組案例，不管短期效益、中期效益，還是從其相應的四個方面進行研究分析，重組后的效益均高于重組前的效益，協(xié)同效應比較明顯，為企業(yè)的將來發(fā)展提供了不竭的動力。由于重組的時間離現(xiàn)在較近，無法對重組績效做一個長期跟蹤性的、連續(xù)的、系統(tǒng)的研究。

5.2 建議

上市公司資產(chǎn)重組后要重視后期的整合，資產(chǎn)重組必須要服從業(yè)務重組的需要，也必須依賴于組織和人員的重組，切不可只看重短期利益，因小失大，許多企業(yè)出于美化表報的目的進行資產(chǎn)重組，沒有從實質上改善公司的業(yè)績。要用發(fā)展的眼光看問題，因此，有效的整合就成為了企業(yè)資產(chǎn)重組之后業(yè)績長期發(fā)展的關鍵。

對中航飛機股份有限公司來說，這次的重組實際上是專業(yè)化整合的一次實現(xiàn)，也是首家軍工集團承諾整體上市的行為。為進一步鞏固公司的行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢，確保公司的持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，更應深入整合改革，精心謀劃，定期協(xié)調，及時解決公司專業(yè)化整合過程中存在的各種問題，將新注入的各項資產(chǎn)業(yè)務和公司原有的資產(chǎn)業(yè)務進行優(yōu)勢互補，形成整體布局合理的系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈。

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