田軒

在嚴(yán)格遵循市場化、法治化原則的實(shí)施過程中，我們不能忽視各方的道德風(fēng)險行為

隨著2016年10月10日國務(wù)院《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》的債轉(zhuǎn)股方案最終落定，銀行將以債轉(zhuǎn)股方式出售萬億元資產(chǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整期，債轉(zhuǎn)股成為降低企業(yè)杠桿率、充足資本金和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險的有效途徑，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大重點(diǎn)任務(wù)之一。相關(guān)產(chǎn)業(yè)如盼春雨，銀行望風(fēng)響應(yīng)，資產(chǎn)管理公司、保險等第三方機(jī)構(gòu)摩拳擦掌，如何爭取最大化利益成為各方談判、博弈和競爭的核心，趕上這班“最后的免費(fèi)午餐”，來盡情享用一場另類的資本饕餮盛宴。

9月28日，中鋼集團(tuán)千億元債轉(zhuǎn)股方案獲批，10月11日，一拖股份債轉(zhuǎn)股方案獲批，10月16日，云錫集團(tuán)與建行債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議正式簽訂。近日債轉(zhuǎn)股板塊大漲，中鋼國際、海德股份、長航鳳凰、秦川機(jī)床等多股漲停。在市場歡呼雀躍的同時，這場盛宴中的相關(guān)各方理應(yīng)保持冷靜。

在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，道德風(fēng)險一般指經(jīng)濟(jì)參與人在信息不對稱情況下，由于另一方無法監(jiān)督或觀察而做出自身獲益的機(jī)會主義行為。依據(jù)2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者奧利佛·哈特開創(chuàng)的不完全契約經(jīng)濟(jì)學(xué)，由于有限理性、未來不確定難以預(yù)測和契約難以依靠事后（契約簽訂后）第三方無成本實(shí)施，導(dǎo)致契約不完全，因此，關(guān)鍵的問題是如何在事前設(shè)計(jì)有效的激勵機(jī)制。由此可以簡要分析債轉(zhuǎn)股參與各方博弈的道德風(fēng)險與激勵扭曲。

依據(jù)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，鼓勵具有發(fā)展前景但暫時因行業(yè)周期波動、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重及重點(diǎn)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股充實(shí)了企業(yè)資本金，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，無疑對那些深陷困境的企業(yè)具有巨大吸引力。但是，中國身受債務(wù)負(fù)擔(dān)羈絆的企業(yè)數(shù)目龐大，在爭取成為債轉(zhuǎn)股對象的過程中必定不遺余力，瀕于破產(chǎn)企業(yè)力爭不破產(chǎn)，具有償還能力的企業(yè)不償還。在簽訂契約過程中，甩包袱或夸大債務(wù)負(fù)擔(dān)；轉(zhuǎn)股后，寄希望于經(jīng)營作風(fēng)不改，治理規(guī)則不變，經(jīng)營業(yè)績不善而坐享轉(zhuǎn)股帶來的政策紅利。這種激勵扭曲對那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)則更顯不公平： 經(jīng)營得當(dāng)，卻喪失了“無償”擴(kuò)充資本金的機(jī)會。

雖然市場化、法治化規(guī)則有助于降低這種無謂損失，但債轉(zhuǎn)股是市場失靈后政府干預(yù)的糾正手段，將債轉(zhuǎn)股視為救助，國企、國有銀行“一家人”，預(yù)算軟約束的習(xí)慣性思維，甚至是形成“賴賬文化”以及與其他參與方合謀的可能，將大大降低債轉(zhuǎn)股的政策預(yù)期。因此，對債轉(zhuǎn)股對象需要嚴(yán)格甄別，讓企業(yè)管理者承擔(dān)壓力，公司組織和治理相應(yīng)改變，保障未來的業(yè)績改善。

對于銀行而言，債轉(zhuǎn)股無疑是剝離不良資產(chǎn)、重新調(diào)整經(jīng)營思路、輕裝上陣的好機(jī)會。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示， 2015年四季度商業(yè)銀行平均資產(chǎn)利潤率為1.10%，同比下降0.13個百分點(diǎn)；平均資本利潤率14.98%，同比下降2.61個百分點(diǎn)。

銀行與企業(yè)間的不良債權(quán)債務(wù)問題已經(jīng)成為中國現(xiàn)階段最為突出的經(jīng)濟(jì)問題之一，銀行將成為債轉(zhuǎn)股政策中的獲益者。與債轉(zhuǎn)股企業(yè)類似，對比那些具有收回希望，已經(jīng)計(jì)提的壞賬，銀行存在更希望剝離其他“真正”壞賬的道德風(fēng)險。不該收購的不良資產(chǎn)被收購，該收購的不良資產(chǎn)被延緩收購，企業(yè)為擠進(jìn)債轉(zhuǎn)股名額主動要求銀企聯(lián)合作假也在所難免，最終導(dǎo)致企業(yè)重新陷入企業(yè)高負(fù)債、轉(zhuǎn)股、再借債、可能再轉(zhuǎn)股的惡性循環(huán)。因此，銀行對于不良資產(chǎn)和未來業(yè)績改善的經(jīng)營責(zé)任不應(yīng)被忽視。

依據(jù)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，需通過向金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司或所屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。具體實(shí)施機(jī)構(gòu)除去收購銀行不良資產(chǎn)外，作為企業(yè)的新股東，也是債轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理改善的重要力量，如何幫助企業(yè)走上正軌成為其核心任務(wù)。擁有“剩余索取權(quán)”的實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股契約的簽訂及事后公司治理和重組過程。但是，缺乏專有人才和退出期限錯配需要多方資本參與和制度跟進(jìn)來修正，特別是階段性持股的短期性不利于企業(yè)長期發(fā)展，可能成為債轉(zhuǎn)股后企業(yè)面臨的新問題。

債轉(zhuǎn)股是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)杠桿率的重要舉措。在嚴(yán)格遵循市場化、法治化原則的實(shí)施過程中，我們不能忽視各方的道德風(fēng)險行為。此外，對于地方政府的干預(yù)雖然政策上禁止，政府的積極配合必不可少。

作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授、證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會委員，編輯：王東