■/姜玉華

中交建設(shè)財(cái)務(wù)分析及建議

■/姜玉華

本文通過對中國交通建設(shè)股份集團(tuán)2009-2015年增長能力、盈利能力、營運(yùn)狀況、償債能力等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況與趨勢分析，探究其變動原因，并與行業(yè)均值和同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)中交建設(shè)公司發(fā)展中的主要問題是其無形資產(chǎn)增速過快，制約企業(yè)的增長，進(jìn)而針對性地提出了合理控制BOT投資項(xiàng)目規(guī)模、加強(qiáng)存貨管理、創(chuàng)新PPP模式促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等建議。

財(cái)務(wù)分析中交建設(shè)BOTPPP

財(cái)務(wù)報(bào)表分析可以為企業(yè)提供有價(jià)值的決策信息，使企業(yè)認(rèn)識過去、評價(jià)現(xiàn)狀、把握將來，形成科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)與經(jīng)營管理決策，保持競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性。從基建建設(shè)和裝備制造業(yè)來看，中國交通建設(shè)股份有限公司（簡稱“中交建設(shè)”）作為國有企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，具備獨(dú)特的競爭優(yōu)勢和行業(yè)地位，2008-2015年連續(xù)八年入選“世界500強(qiáng)”企業(yè)，其財(cái)務(wù)狀況的變化與分析能夠有效幫助經(jīng)營管理者和外部投資者了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)成果，從而為利益相關(guān)者進(jìn)行財(cái)務(wù)決策提供支持和參考。本文以杜邦財(cái)務(wù)分析法為指導(dǎo)，從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度出發(fā)，分析中交建設(shè)2009-2015年的財(cái)務(wù)信息與數(shù)據(jù)，研究中交建設(shè)增長、盈利、運(yùn)營、償債等各項(xiàng)財(cái)務(wù)能力的變化狀況與趨勢，并與行業(yè)均值和同規(guī)模企業(yè)進(jìn)行對比，探究其變動原因，并針對性地提出幾點(diǎn)對策建議。

一、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化與變動趨勢

（一）增長能力

2008年金融危機(jī)對中交建設(shè)的業(yè)務(wù)有一定影響，增速有所放緩。但2012年公司在上交所上市，營業(yè)收入2013年開始恢復(fù)，發(fā)展穩(wěn)健。圖1是2009-2015年度公司收入狀況變化圖，從中可以看出，中交建設(shè)的營業(yè)收入增速在2009-2012年一直處于下滑狀態(tài)，2012年上市以后增速較為穩(wěn)定，年增值率基本維持在10%左右，營業(yè)收入規(guī)模逐年上升，從2013到2015年增長了700多億。此外，雖然我國目前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，公司也面臨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)調(diào)整、個別細(xì)分市場增長乏力等諸多挑戰(zhàn)和問題，但公司能夠較好把握全球市場區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求，深挖我國產(chǎn)業(yè)和企業(yè)“走出去”的強(qiáng)大動力需求，抓住國際業(yè)務(wù)機(jī)會，在海外工程方面明顯增長較快，海外收入占比穩(wěn)步提高，從2009年的9.6%到2015的18.56%。2015年公司的海外收入為750.73億元，增速達(dá)到20.61%，遠(yuǎn)高于公司收入10.29%的增長水平。

（二）盈利能力

圖1　中國交通建設(shè)股份有限公司2009-2015年度收入狀況變化圖

從企業(yè)的盈利指標(biāo)變動趨勢來看（見圖2），中交建設(shè)的各項(xiàng)盈利指標(biāo)多年來一直維持在一定的合理區(qū)間，公司的銷售毛利率、銷售凈利率、期間費(fèi)用率變化非常穩(wěn)定，在窄幅區(qū)間波動，其中銷售凈利率在3.5%到4%之間，EBITDA/營業(yè)總收入一直維持在8%到8.6%之間，反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定，盈利能力逐漸提升。雖然近三年公司的期間費(fèi)用率上升較快，從5.8%上升的7.66%，但由于銷售毛利率的提升幅度更大，從而使得銷售凈利率穩(wěn)步提升。在大幅上升的費(fèi)用中，2015年的管理費(fèi)用提升幅度更為明顯。2015年公司管理費(fèi)用為229.40億元，較上年同期的179.86億元增長27.54%。管理費(fèi)用的增長主要原因是研發(fā)費(fèi)的增加，其中當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用為72.65億元，比去年同期增長了119%，研發(fā)費(fèi)用也占到了當(dāng)期管理費(fèi)用的32%。研發(fā)費(fèi)用的大幅增長，是由于公司的各子公司為了滿足高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定獲得稅收優(yōu)惠，從而調(diào)整原來的費(fèi)用支出口徑。若剔除研發(fā)費(fèi)用，管理費(fèi)用的增長僅為6.91%，因此，公司的銷售毛利率和銷售費(fèi)用率的變化可能不具有連續(xù)性，不影響公司的銷售凈利率和EBITDA/營業(yè)總收入，從這兩項(xiàng)指標(biāo)看公司盈利依然穩(wěn)健并有所提高。

圖2　中國交通建設(shè)股份有限公司2011-2015年度盈利指標(biāo)變化圖

圖3　中國交通建設(shè)股份有限公司2011-2015年度營運(yùn)能力指標(biāo)變化圖

（三）營運(yùn)能力

圖3顯示，中交建設(shè)的營運(yùn)相對平穩(wěn)，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有上升，說明該公司在應(yīng)收賬款管理以及固定資產(chǎn)效率上有所提升。但公司的存貨周轉(zhuǎn)率雖相對平穩(wěn)卻連續(xù)下降，說明公司應(yīng)該加強(qiáng)存貨的管理力度。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降主要與公司近幾年無形資產(chǎn)的快速增長有關(guān)，其中，公司的無形資產(chǎn)在短短4年內(nèi)從306億元增長到1450億元，每年增速都在40%以上。

表1　中國交通建設(shè)股份有限公司2013-2015年償債能力指標(biāo)統(tǒng)計(jì)

（四）償債能力

公司的資產(chǎn)負(fù)債率近幾年有所下降，由79.03%降低到76.81%，債務(wù)比率和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)下降的態(tài)勢，從表1中可以看出中交建設(shè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在2015年得到一定的改善。其他的償債能力指標(biāo)也顯示分析，公司的償債能力指標(biāo)相對穩(wěn)定，具備一定償債能力。從趨勢上看，流動比率相對去年同期未變，速動比率略有提高，但已獲利息倍數(shù)略有下降。

從上述各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司各方面經(jīng)營相對良好，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理，資產(chǎn)負(fù)債率近年來有所下降，盈利能力健康。

二、存在的主要問題分析

從上述對中交建設(shè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析中，明顯看出其營業(yè)收入、利潤總額、新簽合同額等指標(biāo)雖然有一定的增長，但其增長速度卻逐年下滑，應(yīng)收賬款與存貨等不斷積累，周轉(zhuǎn)率逐漸下降，企業(yè)的周轉(zhuǎn)能力、償債能力等指標(biāo)未有明顯、大幅的變動，這充分顯示了企業(yè)發(fā)展過程中的增長乏力等問題。主要?dú)w納為以下幾點(diǎn)：

（一）質(zhì)量與規(guī)模的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮不夠

中交建設(shè)在擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，由于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)化不完全，基于國有企業(yè)的管理架構(gòu)并不能很好地適應(yīng)市場需求，企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量與規(guī)模不能很好匹配，以至于質(zhì)量與規(guī)模的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮不夠。作為央企，在重組紅利和上市紅利的優(yōu)勢之后，企業(yè)的管理優(yōu)勢不再明顯，以至于企業(yè)發(fā)展滯后于市場增速。例如，中交建設(shè)和中國建筑總公司同為央企建筑企業(yè)，2013年時(shí)兩家排名就有相當(dāng)大的差異，中交的營業(yè)收入僅占中國建筑的40%左右，近幾年由于質(zhì)量與規(guī)模的協(xié)同效應(yīng)問題，差距更是進(jìn)一步擴(kuò)大。

（二）無形資產(chǎn)增速較快，公司股東權(quán)益回報(bào)水平ROE水平較為穩(wěn)定，但數(shù)值卻一直下降

利用杜邦分析法，從統(tǒng)計(jì)表1中看出，構(gòu)成權(quán)益凈利率的三個指標(biāo)中，銷售凈利率一直處于上升狀態(tài)，因而ROE的降低主要來自于權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，對比2013年與2015年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在權(quán)益乘數(shù)變動幅度微小的情況下，權(quán)益凈利率變動幅度較大，主要取決于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動。換言之，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于權(quán)益凈利率的影響較大。而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低主要原因是無形資產(chǎn)的大量購置，無形資產(chǎn)中BOT項(xiàng)目歸集的特許經(jīng)營權(quán)增加，致使資產(chǎn)總規(guī)模的增長遠(yuǎn)超收入增長。

（三）行業(yè)本身制約

雖然中交建設(shè)已經(jīng)躍居成為全球最大225家國際承包商前十名，在港口設(shè)計(jì)及公路、橋梁建設(shè)方面處于領(lǐng)先地位，但由于其所處的基建建筑和設(shè)備制造業(yè)，很大程度上依賴于固定資產(chǎn)投資發(fā)展，發(fā)展模式較為粗放，信息化和標(biāo)準(zhǔn)化水平偏低，資源消耗量大。產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)化成產(chǎn)能鏈的不完整性，沒有發(fā)揮資源要素的整體效能，核心業(yè)務(wù)和市場格局仍需完善，資源配置尚需優(yōu)化，制約著企業(yè)財(cái)務(wù)的發(fā)展。

三、對策建議

總的來說，近幾年中國交通建設(shè)股份有限公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，營運(yùn)能力表現(xiàn)平穩(wěn)，盈利水平一直保持在合理區(qū)間，資金結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，償債能力指標(biāo)健康，公司經(jīng)營比較穩(wěn)健。盡管股東權(quán)益水平有所下降，但并非贏利水平的變化所致，主要是由于公司近幾年BOT項(xiàng)目增長很快，形成無形資產(chǎn)較多所造成的。這一情況可能會隨著BOT項(xiàng)目逐步進(jìn)入回收期而有所改變，同時(shí)有望改善公司的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況。但從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，也反映和暴露出一些問題，值得引起重視，并有針對性地采取措施加以解決，促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展。

（一）合理控制BOT投資項(xiàng)目規(guī)模

我們應(yīng)該看到，公司若一直保持BOT項(xiàng)目近些年的增長水平，將會使公司的非流動資產(chǎn)過重，ROE持續(xù)下降。目前，公司的主要由特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資產(chǎn)已占到總資產(chǎn)的近20%，過多過快無形資產(chǎn)的形成，造成總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連續(xù)下降，可能導(dǎo)致經(jīng)營的靈活性變?nèi)?。因此，基于公司穩(wěn)健發(fā)展的角度，可以考慮對公司BOT投資策略作適當(dāng)調(diào)整，合理控制BOT投資項(xiàng)目的增速。

（二）加強(qiáng)存貨管理

公司的存貨周轉(zhuǎn)率雖相對平穩(wěn)，但近幾年呈持續(xù)下降的趨勢，說明公司存貨的占用水平趨高，流動性減弱，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度在下降。因此，公司在保證生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性的同時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)存貨的管理力度，提高資金的使用效率，減少壞賬損失率，同時(shí)也能有效緩解公司對借貸資金的依賴。

（三）創(chuàng)新PPP模式促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

PPP模式的推廣是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的一個重要組成部分。我國政府特別強(qiáng)調(diào)推廣PPP模式，特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資，這既是增加公共服務(wù)有效供給的手段，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具。“一帶一路”、互聯(lián)互通、境外自貿(mào)區(qū)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等“走出去”戰(zhàn)略，是我國企業(yè)“走出去”的重大政策紅利，基礎(chǔ)設(shè)施投資仍處于大有可為的重要機(jī)遇期。作為外向型程度較高的大型央企，公司應(yīng)緊跟國家戰(zhàn)略，把握發(fā)展大勢，盯緊政策導(dǎo)向，充分發(fā)揮央企的人才優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和資本優(yōu)勢，積極開展海外投資經(jīng)營，加大交通基礎(chǔ)設(shè)施的PPP投資力度。

［1］劉曉慧.伊利股份財(cái)務(wù)分析研究〔D〕.青島理工大學(xué)，2014.

［2］余澤飛.昌九生化公司財(cái)務(wù)分析及問題診斷研究〔D〕.遼寧大學(xué)，2014.

［3］姜照清.基于哈佛框架下的保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)分析研究〔D〕.遼寧大學(xué)，2015.

［4］王雪.青島啤酒股份有限公司財(cái)務(wù)分析〔D〕.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，2013.

◇作者信息：中國交通物資有限公司

◇責(zé)任編輯：羅敏

◇責(zé)任校對：羅敏

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1004-6070（2016）08-0078-03