秦鳳鳴　　李明明　　劉海明

(1.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100； 2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

?

房?jī)r(jià)與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
——基于城投債的證據(jù)

秦鳳鳴1李明明2劉海明2

(1.山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100； 2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

以城投債信用利差來衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)，并利用2010—2013年地級(jí)市面板數(shù)據(jù)考察房?jī)r(jià)對(duì)地方政府城投債的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：當(dāng)期和上期房?jī)r(jià)越高，城投債風(fēng)險(xiǎn)越低。房?jī)r(jià)較高時(shí)，土地財(cái)政依賴度越高，房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大；房?jī)r(jià)低迷時(shí)，信用評(píng)級(jí)越低，城投債風(fēng)險(xiǎn)受房?jī)r(jià)的影響越強(qiáng)。揭示地方政府債務(wù)融資行為模式，對(duì)于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定啟示。

房?jī)r(jià)；城投債風(fēng)險(xiǎn)；土地財(cái)政

一、引言

近年來，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引起了學(xué)界和政府的廣泛關(guān)注。從債務(wù)規(guī)模上看，根據(jù)國家審計(jì)署的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2013年6月末，地方政府性債務(wù)總規(guī)模為17.9萬億元，比2010年底增長(zhǎng)67.3%，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.9萬億元，規(guī)模巨大的債務(wù)總量使得各方普遍擔(dān)憂地方政府債務(wù)的償還問題。如何控制巨額地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮地方債務(wù)的融資功能，以支持經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是決策者面臨的重要問題?；诖?，本文試圖從房?jī)r(jià)角度探討地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

自從1998年住房商品化改革以來，不斷高企的房?jī)r(jià)使得土地資源成為支撐地方政府財(cái)政收入和地方政府債務(wù)積累的重要資產(chǎn)。高房?jī)r(jià)支持了高地價(jià)，進(jìn)而增加土地抵押品價(jià)值和土地出讓價(jià)款，帶來地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低(龔強(qiáng) 等，2011；劉守英 等，2005；蔣省三 等，2007)。然而，上述運(yùn)行機(jī)制在房地產(chǎn)低迷情況下可能發(fā)生改變(溫海珍 等，2010；劉煜輝，2010)。自2014年起，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始進(jìn)行調(diào)整，全國百城住宅價(jià)格月度環(huán)比指數(shù)連續(xù)八個(gè)月處于環(huán)比下跌狀態(tài)。受到房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的影響，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。以城投債市場(chǎng)為例，2014年，城投債平均票面利率達(dá)到7.26%的高點(diǎn)。在房?jī)r(jià)不斷下跌的同時(shí)，城投債融資成本逐漸高企?；诖?，本文以城投債信用利差衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)，考察房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要探討的問題包括：房?jī)r(jià)會(huì)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響；對(duì)于土地財(cái)政依賴度不同的地方政府所發(fā)行的城投債和評(píng)級(jí)級(jí)別不同的城投債而言，房?jī)r(jià)對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在異質(zhì)性。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，過去針對(duì)房地產(chǎn)景氣程度影響地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究局限于定性分析，缺乏相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)和機(jī)制闡述。本文采用實(shí)證方法將房?jī)r(jià)和城投債風(fēng)險(xiǎn)納入同一個(gè)框架，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行闡述，有利于更加深刻地了解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整之間的聯(lián)系。第二，過去針對(duì)房?jī)r(jià)效應(yīng)的研究大多探討房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)、財(cái)產(chǎn)不平等和儲(chǔ)蓄率等方面的影響，較少考察房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文考察房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，增加了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)證據(jù)。

二、理論分析與假說提出

(一)房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響

在中國，以GDP為核心的特殊考核機(jī)制使得地方政府官員始終處于晉升錦標(biāo)賽中，為了政治升遷，官員們有動(dòng)力加快進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(周黎安，2004)。但是，1994年的分稅制改革使得地方政府普遍存在財(cái)政緊張，無法通過稅收收入渠道滿足資金需求(賈康 等，2009)，不得不依靠其他渠道進(jìn)行融資。一方面，地方政府通過壟斷土地供應(yīng)和實(shí)行招拍掛土地出讓政策來獲取高額的土地出讓價(jià)款，土地出讓收入成為地方財(cái)政的主要來源(朱英姿 等，2013)；另一方面，由于《中華人民共和國預(yù)算法》第28條明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，地方政府開始積極組建地方政府融資平臺(tái)*地方融資平臺(tái)是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并且具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體(韓鵬飛 等，2015)。，以政府劃撥的土地作為抵押品或者以土地出讓收入作為償債來源從銀行獲取貸款和發(fā)行城投債，變相舉債融資以彌補(bǔ)資金缺口，形成了特殊的“地方政府—融資平臺(tái)—銀行和資本市場(chǎng)”的間接融資模式。2008年金融危機(jī)以后，國家出臺(tái)4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資計(jì)劃，也為地方政府利用融資平臺(tái)進(jìn)行債務(wù)融資提供了政策激勵(lì)。

但是，巨額的地方政府債務(wù)引起了各方對(duì)其隱藏風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。國內(nèi)外有大量關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的討論，主要以描述和統(tǒng)計(jì)分析為主。龔強(qiáng)等(2011)基于財(cái)政分權(quán)視角對(duì)地方政府債務(wù)產(chǎn)生原因、風(fēng)險(xiǎn)和解決方法等問題進(jìn)行了全面闡述。Shih(2004)在估算地方政府銀行貸款規(guī)模的基礎(chǔ)上，指出中國在未來可能會(huì)遭受地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。秦德安等(2010)認(rèn)為，地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在未來可能轉(zhuǎn)化為財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。還有文獻(xiàn)將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度聯(lián)系起來。溫海珍等(2010)指出，地方政府融資平臺(tái)收入和地方財(cái)政高度依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。劉煜輝(2010)、張玉新(2013)指出，地方政府債務(wù)融資是以房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲作為基礎(chǔ)條件，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性會(huì)大幅提高。房?jī)r(jià)和地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可能通過土地融資和土地財(cái)政兩種渠道導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)。蔣省三等(2007)利用各省市調(diào)研數(shù)據(jù)分析指出，地方財(cái)政、金融信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)等形成了環(huán)環(huán)相扣的格局。

作為地方政府債務(wù)的重要組成部分，城投債也與房地產(chǎn)市場(chǎng)存在緊密的關(guān)聯(lián)。城投債又被稱為“準(zhǔn)市政債”，區(qū)別于一般的市政債券，城投債發(fā)行主體是地方政府融資平臺(tái)，地方政府從間接渠道為城投債提供信用支持(周沅帆，2010；韓鵬飛 等，2015；趙劍鋒，2014)。下面將從城投債角度分析房?jī)r(jià)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

房地產(chǎn)價(jià)格通過作用于土地價(jià)格影響到城投債風(fēng)險(xiǎn)。土地一級(jí)出讓市場(chǎng)的招拍掛機(jī)制使得地價(jià)能夠隨著房?jī)r(jià)的上漲而上漲。只要住房市場(chǎng)需求旺盛，高房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)下的開發(fā)商就有動(dòng)力購買土地使用權(quán)，導(dǎo)致對(duì)土地需求的上升，從而造成高地價(jià)(劉民權(quán) 等，2009)。所以，高房?jī)r(jià)決定了高地價(jià)(Alonso，1964；Muth，1969；Ooi et al.，2004；Oikarinen et al.，2006；況偉大 等，2012)。同時(shí)，土地價(jià)格會(huì)通過土地抵押品和土地出讓收入兩種渠道對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。從土地抵押品渠道來看，城投債中有較大比例是地方政府融資平臺(tái)直接以地方政府國有土地作為抵押品進(jìn)行擔(dān)保而發(fā)行的，如果平臺(tái)出現(xiàn)償債困難，債券持有人則可以通過清算抵押土地資產(chǎn)獲得償付(何楊 等，2012；葛鶴軍 等，2011)。所以，高地價(jià)會(huì)帶來較大的抵押土地預(yù)期清算價(jià)值，從而使得城投債未來償債的可能性提高，信用風(fēng)險(xiǎn)降低(劉守英 等，2005；嚴(yán)金海，2007)。從土地出讓收入渠道來看，地方政府將部分職能剝離出來組建了地方政府融資平臺(tái)，融資平臺(tái)像是披著“公司外衣”的政府職能部門，地方政府是融資平臺(tái)的實(shí)際控制人。融資平臺(tái)缺乏主營業(yè)務(wù)和充足的固定資產(chǎn)，本身償債能力較弱，高度依賴地方政府的財(cái)政收入作為償債保障(齊天翔 等，2012；吳變蘭 等，2010)。因此，高地價(jià)所引發(fā)的大規(guī)模土地出讓收入會(huì)增加地方政府的財(cái)政實(shí)力，增強(qiáng)地方政府對(duì)城投公司的信用支持能力，降低城投債的償債風(fēng)險(xiǎn)。綜合土地抵押品渠道和土地出讓收入渠道可以看出，地價(jià)越高，城投債的風(fēng)險(xiǎn)越低。

綜上所述，高房?jī)r(jià)會(huì)帶來高地價(jià)，地價(jià)又會(huì)通過兩種渠道降低城投債風(fēng)險(xiǎn)。所以，房?jī)r(jià)越高，城投債風(fēng)險(xiǎn)越小。根據(jù)以上分析，提出：

假設(shè)1：房?jī)r(jià)越高，城投債風(fēng)險(xiǎn)越小。

(二)土地財(cái)政依賴度和信用評(píng)級(jí)對(duì)房?jī)r(jià)與城投債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

第一，對(duì)于不同土地財(cái)政依賴度的地方政府而言，房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力是否存在差異。1994年分稅制改革以來，土地財(cái)政成為地方政府的主要融資模式，地方財(cái)政收入中有較高比例來自于土地出讓收入(周飛舟，2010；吳群 等，2010)。房?jī)r(jià)較高時(shí)，土地財(cái)政依賴度從兩方面影響房?jī)r(jià)水平與城投債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。一方面，高房?jī)r(jià)會(huì)通過導(dǎo)致高地價(jià)帶來高的土地出讓收入，進(jìn)而增強(qiáng)地方政府的財(cái)政實(shí)力。對(duì)于土地財(cái)政依賴度更大的地方政府而言，土地出讓收入占地方政府財(cái)政收入的比重更高。房?jī)r(jià)水平的高低會(huì)在很大程度上影響地方政府財(cái)政實(shí)力的大小，從而影響到地方政府對(duì)于城投債償還的信用支持能力，使得城投債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于房?jī)r(jià)水平的敏感度上升。另一方面，由于房?jī)r(jià)高低直接關(guān)系到地方政府財(cái)政收入的大小，因此，地方政府存在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行干預(yù)的動(dòng)力(劉民權(quán) 等，2009)。在土地財(cái)政依賴度較高的地區(qū)，房?jī)r(jià)對(duì)地方政府財(cái)政造成的影響力更大。所以，土地財(cái)政依賴度越高的地方政府具有越強(qiáng)的動(dòng)力推高房?jī)r(jià)或者維持高房?jī)r(jià)(周彬 等，2010；張雙長(zhǎng) 等，2010；宮汝凱，2012)，進(jìn)而房?jī)r(jià)對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的降低作用越大。

第二，對(duì)于不同評(píng)級(jí)的城投債而言，房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在異質(zhì)性。Liu et al.(2006)指出，信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券償債風(fēng)險(xiǎn)的衡量，可以緩解債券發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。Kisgen et al.(2010)、何平等(2010)指出，債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)越小，信用評(píng)級(jí)水平越高。于是，城投債的信用評(píng)級(jí)越高，意味著作為城投債發(fā)行人的地方政府融資平臺(tái)公司所處的市場(chǎng)環(huán)境越好，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效越高，償債能力越強(qiáng)。當(dāng)然，城投債的信用評(píng)級(jí)較低，也就意味著平臺(tái)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力較差。房?jī)r(jià)較低時(shí)，低評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行公司由于資產(chǎn)質(zhì)量較差，因而城投債風(fēng)險(xiǎn)也就較大。而高信用評(píng)級(jí)的城投債發(fā)行公司由于具有較強(qiáng)的自力更生能力，可以依靠無形資產(chǎn)和商譽(yù)等降低風(fēng)險(xiǎn)，因而低房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。根據(jù)以上分析，提出：

假設(shè)2：房?jī)r(jià)越高，地方政府土地財(cái)政依賴度越大，房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大；對(duì)于低評(píng)級(jí)的城投債而言，房?jī)r(jià)越低，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用滬深債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)2010—2013年發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)作為初始樣本，然后剔除短期融資券、中期票據(jù)、可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?、資產(chǎn)支持證券等，只保留公司債和企業(yè)債，并且刪除相關(guān)數(shù)據(jù)(如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、融資成本)缺失的債券，共得到1750只城投類公司債和企業(yè)債。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

對(duì)于房?jī)r(jià)指標(biāo)，本文以中國100個(gè)大中城市為研究樣本，采用Wind數(shù)據(jù)庫中披露的2010—2013年100個(gè)大中城市月度“百城住宅平均價(jià)格”作為住宅價(jià)格衡量指標(biāo)，將月度指數(shù)進(jìn)行簡(jiǎn)單平均得到年度平均住宅價(jià)格。各地級(jí)市的地區(qū)生產(chǎn)總值、一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入、一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出來自于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》(2011—2013)。地級(jí)市的土地出讓價(jià)款、協(xié)議土地出讓面積和招拍掛土地出讓面積來自于《中國國土資源年鑒》(2011，2012)。在樣本量方面，將房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)、城投債數(shù)據(jù)與地級(jí)市數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配共得到566個(gè)樣本。

(二)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參照Deboskey et al.(2013)的做法，構(gòu)建如下模型：

COST1=α+β1*Houseprice+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(1)

其中，被解釋變量(COST1)表示城投債風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)信用利差。Longstaff et al.(2005)指出，信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差具有一致性，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)是信用利差最重要的影響因素。Becker et al.(2011)、朱松(2013)、韓鵬飛等(2015)采用信用利差來衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差呈正向關(guān)系。信用利差(COST1)的計(jì)算方法為城投債發(fā)行利率減去同期的相同期限銀行貸款利率。主要解釋變量為房?jī)r(jià)指標(biāo)Houseprice，從當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)、上一期房?jī)r(jià)(LHP)兩個(gè)方面進(jìn)行衡量。

此外，參考Becker et al.(2011)，在模型中加入如下控制變量：(1)發(fā)行城投債的地級(jí)市經(jīng)濟(jì)狀況：地區(qū)生產(chǎn)總值自然對(duì)數(shù)(GDP)、財(cái)政盈余(Fiscal)。其中，財(cái)政盈余為地區(qū)一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入與一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出的差值。(2)城投債發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況：總資產(chǎn)(AS)，代表發(fā)行人規(guī)模；營業(yè)收入(SA)，表示發(fā)行人的盈利能力；現(xiàn)金比率(CS)，衡量發(fā)行人的現(xiàn)金流是否充裕；息稅、折舊和攤銷前利潤/負(fù)債(ED)，代表發(fā)行人的償債能力；資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，衡量發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債情況。為了避免可能的內(nèi)生性問題，將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后一期。(3)城投債特征：發(fā)行期限(MA)，期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越差，給投資者帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)越高；發(fā)行規(guī)模(AM)，規(guī)模越大，意味著債券的流動(dòng)性越高，因此，風(fēng)險(xiǎn)越低；票面利率類型(CT，浮動(dòng)利率設(shè)定為1，固定利率為2，累進(jìn)利率為3)；是否具有擔(dān)保(DAN，城投債是否有擔(dān)保啞變量，有擔(dān)保為1，否為0)，城投債的擔(dān)保類型分為抵押、質(zhì)押或是第三方擔(dān)保，對(duì)于抵押或是質(zhì)押的城投債，債權(quán)人在發(fā)行人無法償付時(shí)可以通過處置抵押或質(zhì)押資產(chǎn)來獲得償付，對(duì)于擔(dān)保機(jī)構(gòu)或是普通企業(yè)等第三方擔(dān)保人進(jìn)行擔(dān)保的城投債，第三方擔(dān)保人在城投債發(fā)行人無法償付時(shí)會(huì)代為償還，因此，具有擔(dān)保的城投債較不具有擔(dān)保的城投債風(fēng)險(xiǎn)更低。(4)債券發(fā)行人特征：上市與否(LIST，債券發(fā)行人是否上市為啞變量，是為1，否為0)，上市公司在基本面、融資來源和融資渠道等方面均強(qiáng)于非上市公司，償債能力更強(qiáng)，城投債風(fēng)險(xiǎn)更低。另外，還控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，對(duì)于債券發(fā)行人所屬行業(yè)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)代碼分別設(shè)置為虛擬變量。若假設(shè)1成立，則系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)。

同時(shí)，為了更好地了解房?jī)r(jià)經(jīng)由地價(jià)影響城投債風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，借鑒況偉大等(2012)，建立如下模型以考察房?jī)r(jià)對(duì)地價(jià)的影響：

Landprice=α+β1*Houseprice+β2*Toland+β3*Xieratio+ε

(2)

模型(2)的被解釋變量是地價(jià)(Landprice)。地價(jià)的計(jì)算方法為：地價(jià)=地級(jí)市在當(dāng)年的土地出讓價(jià)款除以地級(jí)市在當(dāng)年的土地出讓總面積。其中，土地出讓總面積為協(xié)議土地出讓面積和招拍掛土地出讓面積之和。在此地價(jià)決定方程中，主要解釋變量為房?jī)r(jià)指標(biāo)Houseprice，本文從當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)、上一期房?jī)r(jià)(LHP)兩個(gè)方面進(jìn)行衡量?？刂谱兞恐饕ǎ和恋毓?yīng)，采用全部土地出讓總面積(Toland)進(jìn)行衡量，土地供應(yīng)量越大，地價(jià)越低；土地出讓方式，采用協(xié)議類型的土地出讓面積在全部土地出讓面積中所占據(jù)的比例(Xieratio)進(jìn)行衡量，一般來說，協(xié)議土地出讓比例越高，意味著招拍掛土地出讓面積在總面積中的比例越小，地價(jià)越低。本文主要關(guān)注系數(shù)β1的方向及其顯著性。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，設(shè)定以下模型從土地財(cái)政依賴度和信用評(píng)級(jí)兩個(gè)方面來考察房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響：

COST1=α+β1*HP+β2DEP+β3*HP*DEP+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(3)

COST1=α+β1*HP+β2RATING+β3*HP*RATING+λ*Controlvariables+∑Year+ε

(4)

在模型(3)中，被解釋變量是城投債風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)信用利差(COST1)，主要的解釋變量為當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)、土地財(cái)政依賴度(DEP)和兩者的交叉項(xiàng)HP*DEP。土地財(cái)政依賴度的計(jì)算指標(biāo)借鑒周彬等(2010)，采用土地出讓收入與地方政府一般預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入的比值來衡量，該比值越大，意味著地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴度越高。控制變量與模型(1)相同。若假設(shè)2成立，則系數(shù)β3應(yīng)顯著為正。

在模型(4)中，被解釋變量是城投債風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)信用利差(COST1)，主要的解釋變量為當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)、債券評(píng)級(jí)級(jí)別(RATING)和兩者的交叉項(xiàng)HP*RATING。借鑒Becker et al.(2011)，將AA-級(jí)設(shè)置為1，AA級(jí)為2，AA+級(jí)為3，AAA級(jí)為4?？刂谱兞颗c模型(1)相同。若假設(shè)2成立，則系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1　主要變量的統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了樣本中主要變量的統(tǒng)計(jì)分析。從票面利率看，城投債的票面利率處于較高水平，平均值位于6.714%。從擔(dān)保方面看，在所有566只城投債中，233只具有抵押、質(zhì)押或者是第三方擔(dān)保，占所有城投債的41.2%。從是否上市看，由于城投債的發(fā)行人是地方政府融資平臺(tái)，僅有10只城投債的發(fā)行人為上市公司，比例較小。從發(fā)行規(guī)?？?，城投債的平均發(fā)行規(guī)模為13.172億元，最大規(guī)模達(dá)到60億元，最小規(guī)模只有3億元。從發(fā)行期限看，城投債的發(fā)行期限較長(zhǎng)，平均發(fā)行年限為7.164年，最長(zhǎng)期限達(dá)到15年。

從房?jī)r(jià)相關(guān)指標(biāo)看，在城投債樣本發(fā)行城市中，房?jī)r(jià)平均值為8.845千元/平方米，最高房?jī)r(jià)達(dá)到27.023千元/平方米。從土地財(cái)政依賴度看，在發(fā)行城投債的城市中，土地財(cái)政依賴度平均值達(dá)到81.1%，即土地出讓收入與地方政府財(cái)政一般預(yù)算內(nèi)收入之比為81.1%。土地財(cái)政依賴度的最高值達(dá)到2.275，說明地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴度處于高水平，存在著對(duì)土地財(cái)政的過度依賴。

四、實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)模型(1)～(4)進(jìn)行OLS回歸，就實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。首先考察房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響，然后探討對(duì)于不同土地財(cái)政依賴度的地區(qū)發(fā)行的城投債、信用評(píng)級(jí)級(jí)別不同的城投債而言，房?jī)r(jià)的影響是否存在差異。

(一)房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響

這里采用模型(1)考察房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果如表2所示。從列(1)可以看出，當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明房?jī)r(jià)越高，城投債信用利差越低，即城投債信用風(fēng)險(xiǎn)越小，這與假設(shè)1一致。為了控制可能的內(nèi)生性問題，本文考察了滯后一期的房?jī)r(jià)(LHP)對(duì)城投債信用利差的影響。從列(2)可以看出，滯后一期的房?jī)r(jià)(LHP)的系數(shù)為-0.0298，在1%的水平上顯著，證實(shí)房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向影響的穩(wěn)健性。另外，考察當(dāng)期房?jī)r(jià)上漲速度(HI)、滯后一期的房?jī)r(jià)上漲速度(LHI)與城投債信用利差的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見列(3)、(4)。可以看出，當(dāng)期和滯后一期房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的系數(shù)不再顯著，這意味著房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，與假設(shè)1相符。

從列(1)的其他變量結(jié)果看，城投債發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模(AS)和現(xiàn)金比率(CS)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明地方政府債務(wù)融資平臺(tái)的資產(chǎn)越多或是現(xiàn)金比例越高，財(cái)務(wù)狀況越好，城投債的償債風(fēng)險(xiǎn)越小。除了財(cái)務(wù)信息因素之外，城投債發(fā)行人是否為上市公司(LIST)也會(huì)顯著影響信用利差，上市公司發(fā)行的城投債的信用利差明顯要低于非上市公司，這主要是由于相對(duì)于非上市公司，上市公司的融資來源更廣泛，具有更強(qiáng)的債務(wù)償還能力。

表2　房?jī)r(jià)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響

注：括號(hào)中的值為t值，*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

另外，采用模型(2)考察房?jī)r(jià)對(duì)于地價(jià)的影響，結(jié)果如表3所示。從列(1)可以看出，當(dāng)期房?jī)r(jià)(HP)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高房?jī)r(jià)確實(shí)會(huì)帶來高地價(jià)。從列(2)可以看出，滯后一期房?jī)r(jià)(LHP)的系數(shù)為正，并且在1%的水平上顯著，說明房?jī)r(jià)越高，地價(jià)也越高。這證實(shí)房?jī)r(jià)與地價(jià)間確實(shí)顯著正相關(guān)，也意味著高房?jī)r(jià)可以通過帶來高地價(jià)進(jìn)而導(dǎo)致城投債風(fēng)險(xiǎn)的降低。

表3　房?jī)r(jià)對(duì)地價(jià)的影響

(二)土地財(cái)政依賴度和信用評(píng)級(jí)對(duì)房?jī)r(jià)與城投債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

首先，采用模型(3)探討不同土地財(cái)政依賴度下房?jī)r(jià)水平對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)影響力的異質(zhì)性，結(jié)果如表4所示。將全部樣本分為房?jī)r(jià)水平高于平均值的子樣本和房?jī)r(jià)水平低于平均值的子樣本。列(1)顯示的是房?jī)r(jià)水平高于平均值的子樣本回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?jī)r(jià)水平與土地財(cái)政依賴度的交叉項(xiàng)HP*DEP的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，這意味著房?jī)r(jià)越高，土地財(cái)政依賴度越大，房?jī)r(jià)水平對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大。列(2)顯示了房?jī)r(jià)水平低于平均值的子樣本回歸結(jié)果。可以看出，房?jī)r(jià)水平與土地財(cái)政依賴度的交叉項(xiàng)HP*DEP的系數(shù)不顯著，這意味著，房?jī)r(jià)低迷時(shí)，房?jī)r(jià)水平對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力在不同土地財(cái)政依賴度下沒有顯示出異質(zhì)性。與假設(shè)2一致。

同時(shí)，將樣本分為房?jī)r(jià)水平高于75%分位數(shù)的子樣本和房?jī)r(jià)水平低于25%分位數(shù)的子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4的列(3)、(4)。與上述結(jié)果相同，當(dāng)房?jī)r(jià)水平高于75%分位數(shù)時(shí)，房?jī)r(jià)水平與土地財(cái)政依賴度的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，但是當(dāng)房?jī)r(jià)水平低于25%分位數(shù)時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)不再顯著。

其次，采用模型(4)考察信用評(píng)級(jí)對(duì)房?jī)r(jià)和城投債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。將樣本分為房?jī)r(jià)水平高于75%分位數(shù)的子樣本和房?jī)r(jià)水平低于25%分位數(shù)的子樣本，結(jié)果見表5。列(1)考察了房?jī)r(jià)水平高于75%分位數(shù)的子樣本，可以看出，房?jī)r(jià)水平與信用評(píng)級(jí)的交叉項(xiàng)HP*RATING系數(shù)不顯著。列(2)考察了房?jī)r(jià)水平低于25%分位數(shù)的子樣本，結(jié)果顯示，房?jī)r(jià)水平與信用評(píng)級(jí)的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這意味著，房?jī)r(jià)越低，信用評(píng)級(jí)低迷時(shí)，房?jī)r(jià)水平對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大。這與假設(shè)2一致。

表4　土地財(cái)政依賴度對(duì)房?jī)r(jià)與城投債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

表5　信用評(píng)級(jí)對(duì)房?jī)r(jià)與城投債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

房?jī)r(jià)對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有影響，但是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能影響到房?jī)r(jià)，本文存在的內(nèi)生性問題靠滯后一期無法很好地解決。為了處理內(nèi)生性問題，借鑒曾海艦(2012)的研究，選取中國市場(chǎng)化指數(shù)中“產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度”指數(shù)作為房?jī)r(jià)的工具變量。其中，“產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度”指數(shù)來源于樊綱等(2011)，由于樊綱等(2011)的指數(shù)只到2009年，2010、2011和2012年的指數(shù)用2009年的代替。本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，考慮了內(nèi)生性問題之后，得到了相同結(jié)論，說明確實(shí)存在從房地產(chǎn)價(jià)格向城投債風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，其傳導(dǎo)效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)上都是顯著的。

2.采用替代性的城投債風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)

已有研究大多表明，信用風(fēng)險(xiǎn)與債券融資成本呈正比，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，債券的融資成本越高(何平 等，2010)。為了使得結(jié)論更加穩(wěn)健，采用城投債的融資成本(COST)，即城投債的發(fā)行利率作為城投債風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果與表2相同，假設(shè)1仍然成立。采用城投債的發(fā)行利率(COST)作為城投債風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，結(jié)果與表4相同，假設(shè)2仍然成立。采用城投債的發(fā)行利率(COST)作為城投債風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，重新對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，結(jié)果與表5相同，假設(shè)2仍然成立。

以上結(jié)果表明，在使用融資成本來衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)后，主要變量的系數(shù)未發(fā)生改變，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文采用2010—2013年地級(jí)市城投債面板數(shù)據(jù)考察房?jī)r(jià)對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)論如下：當(dāng)期和上一期房?jī)r(jià)越高，城投債風(fēng)險(xiǎn)越小；對(duì)于土地財(cái)政依賴度較高的地方政府來說，房?jī)r(jià)越高，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大；對(duì)于低評(píng)級(jí)的城投債而言，房?jī)r(jià)越低，對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響力越大。這表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)和城投債市場(chǎng)間具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)通過土地市場(chǎng)傳染到債券市場(chǎng)，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定。一旦房?jī)r(jià)下跌，可能通過該傳染機(jī)制導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。為了預(yù)防地方政府債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，在此提出如下建議：

第一，政府需要出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策來穩(wěn)定房?jī)r(jià)。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房?jī)r(jià)高低具有非常大的關(guān)聯(lián)，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于低迷期時(shí)，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易暴露出來。因此，保持房?jī)r(jià)的穩(wěn)定是現(xiàn)有房地產(chǎn)政策的關(guān)鍵。在房?jī)r(jià)穩(wěn)定的過程中，應(yīng)逐漸降低地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。

第二，改革地方政府債務(wù)融資模式。地方政府需要逐漸剝離融資平臺(tái)的政府融資功能，借鑒發(fā)達(dá)國家市政債的經(jīng)驗(yàn)，自行發(fā)行地方政府債券，從依靠融資平臺(tái)進(jìn)行融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉畟癁橹黧w的舉債融資機(jī)制。同時(shí)，為了避免受到房地產(chǎn)負(fù)向調(diào)整的影響，中央政府可以出臺(tái)政策置換地方政府債務(wù)，防范和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，降低地方政府的土地財(cái)政依賴度。這必須從解決地方財(cái)源不足問題著手。中央政府可以將部分收入轉(zhuǎn)移給地方政府，并且承擔(dān)地方政府的部分支出，幫助其擺脫資金短缺的困境，從根本上降低地方政府舉債融資的激勵(lì)和動(dòng)力。同時(shí)，繼續(xù)改革與完善地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配的財(cái)政體制，重新劃分中央財(cái)政和地方財(cái)政的權(quán)利責(zé)任。

陳菁，李建發(fā). 2015. 財(cái)政分權(quán)、晉升激勵(lì)與地方政府債務(wù)融資行為：基于城投債視角的省級(jí)面板經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究(1):61-67.

陳彥斌，邱哲圣. 2011. 高房?jī)r(jià)如何影響居民儲(chǔ)蓄率和財(cái)產(chǎn)不平等[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(10):25-38.

陳志勇，陳莉莉. 2009. 樓市危機(jī)與“土地財(cái)政”的轉(zhuǎn)型[J]. 當(dāng)代財(cái)經(jīng)(3):36-39.

樊綱，王小魯，朱恒鵬. 2011. 中國市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.

葛鶴軍，緱婷. 2011. 中國地方政府融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)研究[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)(1):77-80.

龔強(qiáng)，王俊，賈珅. 2011. 財(cái)政分權(quán)視角下的地方政府債務(wù)研究：一個(gè)綜述[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(7):144-156.

宮汝凱. 2012. 分稅制改革與中國城鎮(zhèn)房?jī)r(jià)水平：基于省級(jí)面板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究(8):70-83.

韓鵬飛，胡奕明. 2015. 政府隱性擔(dān)保一定能降低債券的融資成本嗎?關(guān)于國有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債券的實(shí)證研究[J]. 金融研究(3):116-130.

何平，金夢(mèng). 2010. 信用評(píng)級(jí)在中國債券市場(chǎng)的影響力[J]. 金融研究(4):15-28.

何楊，滿燕云. 2012. 地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制：基于土地財(cái)政視角的分析[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(5):45-50.

賈康，張鵬，程瑜. 2009. 60年來中國財(cái)政發(fā)展歷程與若干重要節(jié)點(diǎn)[J]. 改革(10):17-34.

蔣省三，劉守英，李青. 2007. 土地制度改革與國民經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)[J]. 管理世界(9):1-9.

況偉大，李濤. 2012. 土地出讓方式、地價(jià)與房?jī)r(jià)[J]. 金融研究(8):56-69.

劉民權(quán)，孫波. 2009. 商業(yè)地價(jià)形成機(jī)制、房地產(chǎn)泡沫及其治理[J]. 金融研究(10):22-37.

劉守英，蔣省三. 2005. 土地融資與財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)：來自東部一個(gè)發(fā)達(dá)地區(qū)的個(gè)案[J]. 中國土地科學(xué)(5):3-9.

劉煜輝. 2010. 高度關(guān)注地方投融資平臺(tái)的“宏觀風(fēng)險(xiǎn)”[J]. 中國金融(5):64.

羅黨論，佘國滿. 2015. 地方官員變更與地方債發(fā)行[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(6):131-146.

齊天翔，葛鶴軍，蒙震. 2012. 基于信用利差的中國城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)分析[J]. 投資研究(31):15-24.

秦德安，田靖宇. 2010. 地方政府融資平臺(tái)研究綜述[J]. 地方財(cái)政研究(4):9-13.

溫海珍，呂雪夢(mèng)，張凌. 2010. 房?jī)r(jià)與地價(jià)的內(nèi)生性及其互動(dòng)影響：基于聯(lián)立方程模型的實(shí)證分析[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(2):124-129.

吳變蘭，馬小艷. 2010. 政府投融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)個(gè)案調(diào)查與分析[J]. 中國金融(16):22-23.

吳群，李永樂. 2010. 財(cái)政分權(quán)、地方政府競(jìng)爭(zhēng)與土地財(cái)政[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(7):51-59.

謝潔玉，吳斌珍，李宏彬，等. 2012. 中國城市房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)[J]. 金融研究(6):13-27.

嚴(yán)金海. 2007. 土地抵押、銀行信貸與金融風(fēng)險(xiǎn)：理論、實(shí)證與政策分析[J]. 中國土地科學(xué)(21):17-23.

曾海艦. 2012. 房產(chǎn)價(jià)值與公司投融資變動(dòng)：抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)的中國經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 管理世界(5):125-136.

張雙長(zhǎng)，李稻葵. 2010. “二次房改”的財(cái)政基礎(chǔ)分析：基于土地財(cái)政與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的視角[J]. 財(cái)政研究(7):5-11.

張玉新. 2013. 地方政府土地融資風(fēng)險(xiǎn)及其管理[J]. 中國行政管理(1):89-92.

趙劍鋒. 2014. 新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)向下的基礎(chǔ)設(shè)施融資模式變革探討[J]．商業(yè)研究(7):66-72.

周彬，杜兩省. 2010. “土地財(cái)政”與房地產(chǎn)價(jià)格上漲：理論分析和實(shí)證研究[J]. 財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)(8):109-116.

周飛舟. 2010. 大興土木：土地財(cái)政與地方政府行為[J]. 經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較(3):77-89.

周黎安. 2004. 晉升博弈中政府官員的激勵(lì)與合作：兼論我國地方保護(hù)主義和重復(fù)建設(shè)問題長(zhǎng)期存在的原因[J]. 經(jīng)濟(jì)研究(6):33-40.

周沅帆. 2010. 城投債：中國式市政債券[M]. 北京：中信出版社.

朱松. 2013. 債券市場(chǎng)參與者關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎[J]. 南開管理評(píng)論(16):16-25.

朱英姿，許丹. 2013. 官員晉升壓力、金融市場(chǎng)化與房?jī)r(jià)增長(zhǎng)[J]. 金融研究(1):65-78.

ALONSO W. 1964. Location and land use: Toward a general theory of land rent [M]. Cambridge: Harvard University Press.

AZUMA Y, KURIHARA J. 2011. Examining China′s local government fiscal dynamics with a special emphasis on local investment companies (LICs) [R]. Cambridge Gazette: Politico-Economic Commentaries.

BECKER B, MILBOURN T. 2011. How did increased competition affect credit ratings [J]. Journal of Financial Economics, 101(3):493-514.

DEBOSKEY D G, GILLETT P R. 2013. The impact of multi-dimensional corporate transparency on us firms′ credit ratings and cost of capital [J]. Review of Quantitative Finance and Accounting, 40(1):101-134.

KISGEN D J, STRAHAN P E. 2010. Do regulations based on credit ratings affect a firm′s cost of capital [J]. Review of Financial Studies, 23(12):4324-4347.

LIU Y, MALATESTA P H. 2006. Credit ratings and the pricing of seasoned equity offerings [R]. Working Paper ,University of Washington.

LONGSTAFF F A, MITHALl S, NEIS E. 2005. Corporate yield spreads: default risk or liquidity? New evidence from the credit default swap market [J]. The Journal of Finance, 60(2):2213-2253.

MUTH R F. 1969. Cities and housing [M]. Chicago: Chicago University Press.

OIKARINEN E, PELTOLA R. 2006. Dynamic linkages between prices of vacant land and housing: Empirical evidence from Helsinki [C]. ENHR International Conference Ljubljana.

OOI J T L, LEE S T. 2004. Price discovery between residential land & housing markets [J]. Journal of Housing Research, 15(2):95-112.

SHIH V. 2004. Factions matter: personal networks and the distribution of bank loans in China [J]. Journal of Contemporary China, 13(38):3-19.

(責(zé)任編輯劉志煒)

House Price and the Risk of Local Government Debt:Evidence from Urban Construction Investment Bonds

QING FengMing1LI MingMing2LIU HaiMing2

(1.School of Economics, Shandong University, Jinan 250100;2.School of Finance, Shandong University of Finance and Economics, Jinan 250014)

Urban construction investment bonds are an important part of local government debt. Credit spread is used to evaluate the risk of urban construction investment bonds. City-level panel data is used to explore the impact of house price on risk of urban construction investment bonds. The empirical results show that the risk of urban construction investment bonds is lower when house price in current period and last period are higher. When house price is higher, local government depends more on land finance, and the effect of house price on risk of urban construction investment bond is higher. When house price is lower, credit rating is lower, and the impact of house price on risk of urban construction investment bond is stronger. To uncover the debt financing behaviors of local government has certain implications for reduction of local government debt risk.

house price; risk of urban construction investment bonds; land finance

2016-03-14

秦鳳鳴(1956--)，女，山東榮成人，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F812.5；F224

A

1001-6260(2016)05-0090-09

李明明(1990--)，女，山東聊城人，博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。

劉海明(1988--)，男，山東濰坊人，博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。