宋科艷

(天津工業(yè)大學(xué)　經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津　300384)

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我國(guó)股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系研究
——基于非對(duì)稱門限協(xié)整模型的分析

宋科艷

(天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300384)

本文采用動(dòng)量一致門限自回歸等非線性模型，對(duì)我國(guó)滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)的門限非對(duì)稱機(jī)制展開(kāi)研究，并構(gòu)建門限非對(duì)稱誤差修正模型，基于長(zhǎng)期弱外生和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)期現(xiàn)價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行深入分析。研究發(fā)現(xiàn)：期現(xiàn)價(jià)格存在顯著的門限協(xié)整關(guān)系，其價(jià)格調(diào)整機(jī)制具有非對(duì)稱性和動(dòng)量趨勢(shì)，相對(duì)于負(fù)向沖擊，正向沖擊對(duì)系統(tǒng)的影響更具持久性；短期內(nèi)，期現(xiàn)價(jià)格存在雙向因果關(guān)系，相互引導(dǎo)，但長(zhǎng)期內(nèi)，指數(shù)現(xiàn)貨為弱外生變量，只存在指數(shù)現(xiàn)貨到期貨的長(zhǎng)期因果聯(lián)系，指數(shù)現(xiàn)貨處于長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的中心地位，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能目前仍未得到有效發(fā)揮。

滬深300指數(shù)；股指期貨；指數(shù)現(xiàn)貨；非對(duì)稱傳導(dǎo)機(jī)制；門檻非線性

一、引　言

2010年4月16日，滬深300股指期貨由中國(guó)金融期貨交易所推出，正式掛牌交易，上市五年多來(lái)，滬深300股指期貨總體運(yùn)行平穩(wěn)，交易秩序良好，2014年該產(chǎn)品的成交手?jǐn)?shù)在全球股指期貨中排名第四位，成交額排名第二位。作為我國(guó)第一支股票指數(shù)期貨和首個(gè)場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品，滬深300股指期貨在我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展史上具有里程碑意義，它是我國(guó)資本市場(chǎng)的一次重大創(chuàng)新，它的推出對(duì)于完善我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制、促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，改善股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、改變我國(guó)股市“單邊市”的運(yùn)行狀況，優(yōu)化投資產(chǎn)品體系、提供保值避險(xiǎn)工具以及促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)改革發(fā)展都有著重要意義。但是，上述作用的充分發(fā)揮有賴于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的正常運(yùn)行，而股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的價(jià)格傳遞機(jī)制和引導(dǎo)關(guān)系決定了期貨市場(chǎng)是否有效以及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，因此，期現(xiàn)價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系受到學(xué)術(shù)界、業(yè)界和金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注，是一個(gè)經(jīng)久不衰的話題。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了一定的研究，但遺憾的是，現(xiàn)有研究大都是在Engle和Granger[1]與Johansen[2]的線性協(xié)整分析框架下，采用EG兩步法或Johansen極大似然檢驗(yàn)方法對(duì)二者的關(guān)系展開(kāi)研究，忽略了期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程中可能存在的非對(duì)稱調(diào)整機(jī)制，其研究結(jié)論存在明顯的局限性和不足。線性協(xié)整分析方法假定非平穩(wěn)序列均值回復(fù)的調(diào)整過(guò)程是對(duì)稱的，無(wú)論沖擊的大小和方向，變量調(diào)整的速度都是相同的。然而，股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨實(shí)際運(yùn)行中，由于交易成本、交易政策、流動(dòng)性以及其他市場(chǎng)約束的存在，期現(xiàn)價(jià)格的調(diào)整往往呈現(xiàn)出非對(duì)稱性，忽視期現(xiàn)價(jià)格傳遞過(guò)程中的非對(duì)稱效應(yīng)，采用傳統(tǒng)的線性方法展開(kāi)研究，其研究結(jié)論很有可能由于模型設(shè)定方面的不足出現(xiàn)顯著偏差。

隨著時(shí)間序列分析方法的不斷發(fā)展，Enders和Siklos[3]對(duì)傳統(tǒng)的線性協(xié)整分析方法進(jìn)行了有益拓展，他們采用門限自回歸(Threshold Auto Regression，TAR)、動(dòng)量門限自回歸(Momentum Threshold AutoRegression，M-TAR)和動(dòng)量一致門限自回歸(Momentum Consistent Threshold AutoRegression，MC-TAR)三種非線性門限模型，考察非平穩(wěn)變量之間的門限協(xié)整關(guān)系，研究它們之間的非對(duì)稱調(diào)整機(jī)制，該方法目前得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，應(yīng)用到相關(guān)學(xué)術(shù)研究中。動(dòng)量一致門限自回歸MC-TAR等模型的提出為分析我國(guó)股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和引導(dǎo)關(guān)系提供了新的研究思路，借助這些非線性模型，不僅能夠?qū)ζ诂F(xiàn)價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入分析，捕捉調(diào)整過(guò)程中的非對(duì)稱效應(yīng)，而且能夠?yàn)榇_定期現(xiàn)價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，分析股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提供重要依據(jù)。

有鑒于此，本文嘗試在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上做出有益的補(bǔ)充，采用TAR、M-TAR和MC-TAR三個(gè)非線性門限模型，對(duì)我國(guó)滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的非線性傳導(dǎo)機(jī)制展開(kāi)分析，考察期現(xiàn)價(jià)格之間是否存在門限協(xié)整關(guān)系和非對(duì)稱調(diào)整機(jī)制，并結(jié)合門限非對(duì)稱誤差修正模型(Threshold Asymmetric Error-Correction Model，TAECM)，采用長(zhǎng)期弱外生和短期Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，對(duì)二者的引領(lǐng)關(guān)系進(jìn)行研究，分析股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究起步較早，目前已經(jīng)取得了大量研究成果。Garbade和Silber[4]最早構(gòu)建了期現(xiàn)價(jià)格的相互關(guān)系模型，通過(guò)衡量前一期基差對(duì)后一期期現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)的影響程度來(lái)反映其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的大小。而后Engle和Granger[1]、Johansen[2]開(kāi)創(chuàng)的協(xié)整檢驗(yàn)理論，為研究非平穩(wěn)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系提供了新的研究思路，基于線性協(xié)整分析框架下的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和誤差修正模型被用以分析期現(xiàn)價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，評(píng)估其價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，在眾多研究文獻(xiàn)中得到了廣泛應(yīng)用。此外，Hasbrouck[5]與Gonzalo和Granger[6]在線性協(xié)整系統(tǒng)下提出的信息份額(Information Share)模型和共同因子(Common Factor)模型用于測(cè)度不同市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)同樣受到學(xué)術(shù)界的重視。

Kawaller等[7]實(shí)證考察了S&P 500指數(shù)期貨和S&P 500指數(shù)的盤中價(jià)格關(guān)系，三階段最小二乘法用以估計(jì)兩者間的前導(dǎo)滯后(Lead-Lag)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格走勢(shì)引領(lǐng)股指價(jià)格走勢(shì)20至45分鐘，而股指的變動(dòng)對(duì)期貨的影響很少超過(guò)1分鐘。Tse[8]與Shyy等[9]分別對(duì)日本和法國(guó)股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的前導(dǎo)滯后關(guān)系進(jìn)行了研究，均發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)。Chu等[10]對(duì)S&P 500指數(shù)期貨、現(xiàn)貨指數(shù)和S&P存托憑證市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)表明，三個(gè)價(jià)格序列是具有一個(gè)長(zhǎng)期隨機(jī)趨勢(shì)的協(xié)整系統(tǒng)，向量誤差修正模型的估計(jì)參數(shù)則表明價(jià)格調(diào)整出現(xiàn)在現(xiàn)貨指數(shù)市場(chǎng)和存托憑證市場(chǎng)，而不是期貨市場(chǎng)，當(dāng)共同的隨機(jī)趨勢(shì)被分解后可知，期貨市場(chǎng)起著主要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Tse[11]對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出進(jìn)行了研究，基于信息份額模型的研究表明價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要發(fā)生在期貨市場(chǎng)，二元EGARCH模型則顯示兩者存在波動(dòng)率溢出效應(yīng)，且期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出高于現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。Booth等[12]研究了德國(guó)的股票指數(shù)、指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果表明三個(gè)指數(shù)具有一個(gè)共同因子，相比指數(shù)期權(quán)，股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)占有更大的信息份額，且三者收益率具有反饋效應(yīng)，期貨收益率處于主導(dǎo)地位，這與三者中期貨的交易成本最低、期權(quán)的成本最高有顯著關(guān)系，不同市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)符合交易成本假設(shè)。So和Tse[13]考察了香港恒生指數(shù)期貨、指數(shù)現(xiàn)貨和盈富基金(Tracker Fund，指在香港交易所上市的一種代表恒生指數(shù)證券組合的投資信托)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，信息份額模型和共同因子模型顯示期貨市場(chǎng)包含最多的信息，其次是指數(shù)現(xiàn)貨，而盈富基金對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程沒(méi)有貢獻(xiàn)。Zhong等[14]采用協(xié)整檢驗(yàn)以及基于誤差修正模型的長(zhǎng)短期因果檢驗(yàn)表明，墨西哥股指期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Yang等[15]基于2010年4月16日—2010年7月30日滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨5分鐘高頻數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中處于主導(dǎo)地位，但兩個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)波動(dòng)率具有很強(qiáng)的雙向依賴性。Judge和Reancharoen[16]基于協(xié)整和誤差修正模型對(duì)泰國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的前導(dǎo)滯后關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)股指期貨具有單方向的引導(dǎo)能力。

國(guó)內(nèi)方面，肖輝等[17]采用脈沖響應(yīng)和因子分解方法對(duì)美國(guó)、中國(guó)香港、日本和英國(guó)股指期貨市場(chǎng)和指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程進(jìn)行了分析，研究顯示期貨市場(chǎng)都處于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的中心地位，起著信息中心的作用。方匡南和蔡振忠[18]基于2010年4月16日—2011年6月3日5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，采用線性協(xié)整分析方法和誤差修正模型發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)則進(jìn)一步表明現(xiàn)貨市場(chǎng)吸收沖擊的速度更快，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)較大。陳瑩等[19]基于信息份額模型和共同因子模型發(fā)現(xiàn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)最高。李政等[20]首次采用滬深300、上證50和中證500三個(gè)品種股指期貨與現(xiàn)貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，在靜態(tài)和動(dòng)態(tài)遞歸協(xié)整分析框架下，從統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)顯著性兩個(gè)方面，對(duì)我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行全面考察，其研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)具備了良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

縱觀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，一方面，現(xiàn)有研究大都基于線性協(xié)整分析框架來(lái)探討期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系，沒(méi)有考慮二者之間可能存在的非線性價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，研究方法存在一定的局限性和不足，其研究結(jié)論很有可能因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)定方面的不足或者錯(cuò)誤而出現(xiàn)顯著偏差；另一方面，針對(duì)我國(guó)股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨的研究的文獻(xiàn)還相對(duì)較少，且現(xiàn)有文獻(xiàn)在期現(xiàn)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系及其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面還未形成一致性的研究結(jié)論，有待進(jìn)一步拓展。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

1.非對(duì)稱門限協(xié)整模型

為了研究長(zhǎng)期均衡關(guān)系能否成立，傳統(tǒng)的EG兩步法采用下面的線性關(guān)系式對(duì)非均衡誤差項(xiàng)εt進(jìn)行分析：

Δεt=ρεt-1+vt

(1)

如果能夠拒絕ρ=0的原假設(shè)，則表明εt為平穩(wěn)序列，長(zhǎng)期均衡關(guān)系成立。然而，式(1)的線性協(xié)整檢驗(yàn)隱含假定著變量回復(fù)均衡狀態(tài)的調(diào)整機(jī)制是對(duì)稱的，無(wú)論沖擊εt-1的大小，均值回復(fù)的調(diào)整速度都是ρ。與此相對(duì)，TAR、M-TAR和MC-TAR三種非線性門限模型卻能夠捕捉變量序列回復(fù)均衡過(guò)程中可能存在的非對(duì)稱調(diào)整機(jī)制。

TAR模型下序列εt服從以下關(guān)系式：

(2)

在對(duì)上述三個(gè)非線性門限模型有效估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文采用Enders和Siklos[3]構(gòu)建的t-Max統(tǒng)計(jì)量和Φ統(tǒng)計(jì)量，進(jìn)行門限協(xié)整檢驗(yàn)，分析變量序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，其原假設(shè)是“不存在協(xié)整關(guān)系”。在門限協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步確定變量均值回復(fù)的過(guò)程中是否存在非對(duì)稱的調(diào)整機(jī)制，其原假設(shè)是：ρ1=ρ2，即調(diào)整機(jī)制是對(duì)稱的。在協(xié)整關(guān)系已經(jīng)確定的情形下，可采用標(biāo)準(zhǔn)的F統(tǒng)計(jì)量對(duì)該假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文采用AIC準(zhǔn)則對(duì)TAR模型、M-TAR模型和MC-TAR進(jìn)行比較甄別，篩選出最優(yōu)的非線性模型，然后在此基礎(chǔ)上構(gòu)建門限非對(duì)稱誤差修正模型，基于長(zhǎng)期弱外生和短期Granger因果來(lái)考察現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)短期引導(dǎo)關(guān)系：

(3)

(4)

2.樣本數(shù)據(jù)

自2010年4月16日滬深300股指期貨正式推出以來(lái)，有當(dāng)月、次月、當(dāng)季、下季四個(gè)合約，其中，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)月合約的持倉(cāng)量最大，其成交量和成交額也是最大的，是市場(chǎng)上最活躍的合約，即主力合約。因此，本文采用當(dāng)月合約構(gòu)成的連續(xù)合約指數(shù)作為期貨價(jià)格的代表，其收盤價(jià)即為序列Ft；采用滬深300指數(shù)的日度收盤價(jià)作為現(xiàn)貨價(jià)格的代表，記為St。為了消除變量序列潛在的異方差性，筆者將股指期貨價(jià)格Ft和現(xiàn)貨價(jià)格St，取自然對(duì)數(shù)ft=lnFt，st=lnSt。本文研究的樣本區(qū)間為2010年4月16日至2015年6月30日，共計(jì)1 263個(gè)樣本觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與分析

1.非對(duì)稱門限協(xié)整檢驗(yàn)

本文首先采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)期貨價(jià)格序列ft和現(xiàn)貨價(jià)格序列st的單整階數(shù)進(jìn)行研究。結(jié)果表明，當(dāng)對(duì)ft和st的水平序列進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在1%的顯著性水平下都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)；當(dāng)對(duì)變量的一階差分序列進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，則都拒絕了原假設(shè)，其一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都是非平穩(wěn)的I(1)序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。

接下來(lái)，筆者進(jìn)一步采用協(xié)整分析來(lái)考察我國(guó)股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文不僅采用傳統(tǒng)的EG兩步法線性協(xié)整模型，而且采用TAR、M-TAR和MC-TAR三個(gè)非線性門限模型，用以考察現(xiàn)貨和期貨價(jià)格是否存在門限協(xié)整關(guān)系，以及均值回復(fù)的過(guò)程中是否存在非對(duì)稱的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。依據(jù)模型設(shè)定，TAR和M-TAR的門限值外生設(shè)定為0，MC-TAR則采用格點(diǎn)搜索方法得到一致最優(yōu)的門限值，由表1可知，通過(guò)格點(diǎn)搜索得到的一致最優(yōu)門限值為0.0015，同時(shí)四個(gè)模型的估計(jì)參數(shù)和檢驗(yàn)參數(shù)如表1所示。

表1　期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間非對(duì)稱門限機(jī)制檢驗(yàn)

由表1可知，門限協(xié)整檢驗(yàn)Φ統(tǒng)計(jì)量和t-Max統(tǒng)計(jì)量的臨界值來(lái)源于Enders和Siklos[3]的表1、表2、表3和表4；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下拒絕原假設(shè)，下同；NA表示無(wú)對(duì)應(yīng)的估計(jì)參數(shù)與檢驗(yàn)參數(shù)。

由表1可知，TAR模型、M-TAR模型和MC-TAR模型門限協(xié)整檢驗(yàn)的Φ統(tǒng)計(jì)量和t-Max統(tǒng)計(jì)量，都在1%的顯著性水平下拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，因此，無(wú)論是EG兩步法線性協(xié)整檢驗(yàn)還是非對(duì)稱的門限協(xié)整檢驗(yàn)，都表明我國(guó)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)是有效的。

筆者進(jìn)一步對(duì)協(xié)整系統(tǒng)均值回復(fù)的過(guò)程中是否存在非對(duì)稱調(diào)整機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。在TAR和M-TAR模型下，不能拒絕ρ1=ρ2的原假設(shè)；在MC-TAR模型下，非對(duì)稱檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為13.5019，相應(yīng)的P值接近于零，能夠有效拒絕ρ1=ρ2的原假設(shè)。這表明我國(guó)股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在傳導(dǎo)調(diào)整的過(guò)程中存在顯著的非對(duì)稱性和動(dòng)量趨勢(shì)，該過(guò)程符合動(dòng)量一致門限自回歸MC-TAR模型。與此同時(shí)，通過(guò)AIC信息準(zhǔn)則篩選比較可知，MC-TAR模型的AIC值最小，因此，具有一致最優(yōu)門限值的MC-TAR模型是四個(gè)模型中最好的，筆者將在MC-TAR模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建門限非對(duì)稱誤差修正模型，進(jìn)一步考察現(xiàn)貨與期貨在長(zhǎng)短期的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

2.門限非對(duì)稱誤差修正模型的估計(jì)

基于門限協(xié)整檢驗(yàn)和最優(yōu)非線性模型篩選，本文構(gòu)建了式(3)的門限非對(duì)稱誤差修正模型。筆者采用AIC信息準(zhǔn)則來(lái)確定水平VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，進(jìn)而確定式(3)中差分方程的滯后階數(shù)k等于3，通過(guò)對(duì)門限非對(duì)稱誤差修正模型的估計(jì)，研究我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)中非對(duì)稱作用機(jī)制，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2　門限非對(duì)稱誤差修正模型(TAECM)的估計(jì)系數(shù)

由表2可知，非對(duì)稱長(zhǎng)期調(diào)整系數(shù)的符號(hào)與理論期望相一致，由于非均衡誤差項(xiàng)εt=st-0.99×ft-0.056，所以期貨價(jià)格方程(Δf)調(diào)整系數(shù)的理論預(yù)期值為正，現(xiàn)貨價(jià)格方程(Δs)調(diào)整系數(shù)的理論預(yù)期值為負(fù)，表2的估計(jì)結(jié)果與理論預(yù)期一致。當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡轉(zhuǎn)態(tài)，非均衡誤差項(xiàng)為負(fù)，即現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)低或者期貨價(jià)格過(guò)高時(shí)，π2<0和π1>0將使得現(xiàn)貨價(jià)格上升、期貨價(jià)格降低，系統(tǒng)回復(fù)到均衡狀態(tài)；當(dāng)均衡誤差項(xiàng)為正，即現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)高或者期貨價(jià)格過(guò)低時(shí)，π2<0和π1>0會(huì)使現(xiàn)貨價(jià)格降低、期貨價(jià)格上升，并最終趨于均衡。同時(shí)，從調(diào)整系數(shù)的絕對(duì)值可知，誤差修正機(jī)制對(duì)期貨市場(chǎng)的影響力度高于現(xiàn)貨市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)偏離均衡的情形，期貨市場(chǎng)價(jià)格相比現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更快地調(diào)整，進(jìn)而回復(fù)到均衡水平。

3.期現(xiàn)引領(lǐng)關(guān)系的長(zhǎng)短期檢驗(yàn)

在對(duì)門限非對(duì)稱誤差修正模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，筆者進(jìn)一步采用長(zhǎng)期弱外生和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在長(zhǎng)期和短期的引領(lǐng)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表3給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

表3　基于TAECM的長(zhǎng)短期引領(lǐng)關(guān)系檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)短期動(dòng)態(tài)系數(shù)的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，短期內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger因果關(guān)系，二者相互引導(dǎo)；對(duì)非對(duì)稱長(zhǎng)期調(diào)整系數(shù)π的聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)則顯示現(xiàn)貨價(jià)格s在長(zhǎng)期為弱外生變量，Yang等[21]認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看弱外生序列是信息的主要來(lái)源，它能單向引導(dǎo)其他變量的變動(dòng)，因此，現(xiàn)貨價(jià)格為弱外生變量表明存在從現(xiàn)貨價(jià)格到期貨價(jià)格的長(zhǎng)期因果關(guān)系，在長(zhǎng)期內(nèi)期貨價(jià)格的變動(dòng)受制于指數(shù)現(xiàn)貨的變動(dòng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于期貨市場(chǎng)，目前在我國(guó)期現(xiàn)引領(lǐng)關(guān)系中，現(xiàn)貨價(jià)格仍處于主導(dǎo)地位。

從理論上而言，股指期貨由于實(shí)行T+0以及保證金杠桿交易，具有交易成本較低、市場(chǎng)流動(dòng)性較高、信息披露更加完全充分和多空雙向交易機(jī)制等優(yōu)勢(shì)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)強(qiáng)于股票市場(chǎng)，從而起到引領(lǐng)價(jià)格的作用。本文的研究卻表明，在我國(guó)滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨的引領(lǐng)關(guān)系中，現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用較大，且長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位，筆者認(rèn)為主要原因有三點(diǎn)：第一，作為我國(guó)第一支股票指數(shù)期貨，滬深300股指期貨自2010年4月16日被中國(guó)金融期貨交易所正式推出至2015年6月30日，其運(yùn)行時(shí)間不過(guò)五年多，運(yùn)行時(shí)間仍然較短，市場(chǎng)仍然不夠成熟完善，這影響了股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。第二，相較于股票市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)的進(jìn)入門檻較高，為了確保股指期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)健康有序發(fā)展，中國(guó)金融期貨交易所制定了一個(gè)相對(duì)較高的準(zhǔn)入門檻，因此，滬深300股指期貨的交易量和交易額遠(yuǎn)小于指數(shù)現(xiàn)貨，期貨市場(chǎng)的活躍度遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此大量市場(chǎng)信息首先反應(yīng)在股票市場(chǎng)，進(jìn)而出現(xiàn)了股票市場(chǎng)引導(dǎo)期貨市場(chǎng)的情形。第三，個(gè)人投資者比例過(guò)高，目前股指期貨市場(chǎng)的個(gè)人投資者比例較高，而且由于股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行時(shí)間較短，個(gè)人投資者交易經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏對(duì)股指期貨的定價(jià)能力，只能參考指數(shù)現(xiàn)貨的走勢(shì)進(jìn)行交易，而且個(gè)人投資者的投機(jī)性更強(qiáng)，更加偏好短期交易，股指期貨實(shí)行T+0交易制度，所以絕大多數(shù)個(gè)人投資者都是日內(nèi)交易，致使股指期貨套期保值的避險(xiǎn)功能無(wú)法充分顯現(xiàn)。

五、結(jié)論與政策含義

期現(xiàn)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系決定著期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，是學(xué)術(shù)界、業(yè)界和金融監(jiān)管當(dāng)局非常重視的問(wèn)題。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)該問(wèn)題的分析主要局限在線性協(xié)整分析框架展開(kāi)，忽視了兩者之間潛在的非線性調(diào)整機(jī)制，研究結(jié)論存在明顯的局限性和不足。作為對(duì)以往研究的有益補(bǔ)充，本文在門限非線性分析框架下，首次采用門限自回歸TAR、動(dòng)量門限自回歸M-TAR和動(dòng)量一致門限自回歸MC-TAR三個(gè)非線性門限模型，研究我國(guó)滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間是否存在門限協(xié)整關(guān)系以及二者在均值回復(fù)的過(guò)程中是否存在非對(duì)稱的調(diào)整機(jī)制，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了門限非對(duì)稱誤差修正模型TAECM，基于長(zhǎng)期弱外生和短期因果關(guān)系檢驗(yàn)，對(duì)二者之間的引領(lǐng)關(guān)系展開(kāi)深入研究，得到了富有啟發(fā)性的研究結(jié)論。

本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨在價(jià)格傳導(dǎo)的過(guò)程中具有顯著的門限協(xié)整關(guān)系和非對(duì)稱效應(yīng)，期現(xiàn)價(jià)格協(xié)整系統(tǒng)的均值回復(fù)過(guò)程符合動(dòng)量一致門限自回歸MC-TAR模型，價(jià)格調(diào)整機(jī)制具有非對(duì)稱性和動(dòng)量趨勢(shì)。在價(jià)格傳遞的過(guò)程中，期現(xiàn)價(jià)格受到低于門限值的負(fù)向沖擊后，價(jià)格調(diào)整的速度較快，系統(tǒng)較快地回復(fù)到均衡狀態(tài)，而受到高于門限值的正向沖擊后，調(diào)整速度相對(duì)較慢，正向沖擊對(duì)系統(tǒng)的影響具有持久性?；赥AECM模型的短期因果關(guān)系和長(zhǎng)期弱外生檢驗(yàn)則進(jìn)一步表明，股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨在短期內(nèi)互為Granger因果，具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，但在長(zhǎng)期內(nèi)，指數(shù)現(xiàn)貨是弱外生變量，存在從現(xiàn)貨價(jià)格到期貨價(jià)格的長(zhǎng)期因果關(guān)系，指數(shù)現(xiàn)貨在長(zhǎng)期內(nèi)處于主導(dǎo)地位，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于期貨市場(chǎng)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用目前仍未得到充分發(fā)揮。其主要原因有：我國(guó)股指期貨推出的時(shí)間較短，市場(chǎng)成熟度不足；相對(duì)于股票市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)的進(jìn)入門檻相對(duì)較高，交易量和交易額較小，期貨市場(chǎng)活躍度低于股票市場(chǎng)活躍度；個(gè)人投資者比例高，投資經(jīng)驗(yàn)不足，投機(jī)性較強(qiáng)等。因此，雖然期現(xiàn)價(jià)格之間存在門限協(xié)整關(guān)系說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)是有效的，但其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮仍有很長(zhǎng)的路要走。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2016-07-19

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“援非農(nóng)業(yè)示范中心帶動(dòng)農(nóng)業(yè)‘走出去’的運(yùn)行模式與效果評(píng)價(jià)研究”(15BGJ028)

宋科艷(1973-)，女，山東德州人，講師，碩士，主要從事經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及國(guó)際貿(mào)易研究。E-mail：songky016@163.com

F830.93

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