董秀良，張　婷，孫佳輝

(吉林大學(xué)管理學(xué)院　吉林長春　130022)

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中國企業(yè)跨境交叉上市改善了公司治理水平嗎？
——基于分析師預(yù)測準(zhǔn)確度的實證檢驗

董秀良，張婷，孫佳輝

(吉林大學(xué)管理學(xué)院吉林長春130022)

公司治理問題產(chǎn)生根源是由于委托代理關(guān)系而引致的代理問題，而代理問題的實質(zhì)則是信息不對稱性，已有的理論研究表明，企業(yè)跨境交叉上市相當(dāng)于為公司治理引進了一個新的外部治理機制，有利于提升公司信息披露質(zhì)量。然而，限于大多數(shù)中國企業(yè)采用“先外后內(nèi)”的特殊交叉上市路徑，其對公司治理的影響則要復(fù)雜的多。本文采用分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度作為衡量信息披露質(zhì)量代理變量，首先利用2008年至2013年我國先H股后A股交叉上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對跨境交叉上市行為對公司治理水平的影響進行了考察，研究表明：盡管橫向?qū)Ρ壬峡?，交叉上市公司的信息披露質(zhì)量優(yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問題造成的，而非交叉上市所引起的改善，因為進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，在縱向上的交叉上市后其企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降。其次，我們進一步對“先內(nèi)后外”交叉上市進行檢驗發(fā)現(xiàn)，該上市路徑則有助于公司治理的改善。本文的研究結(jié)論表明，不同的交叉上市路徑對公司治理會帶來不同的影響，而“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市主要基于融資動機，而非公司治理改善之目的，這一點應(yīng)引起監(jiān)管部門的重視。

跨境交叉上市；信息披露質(zhì)量；公司治理；證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度

一、問題提出

理論和實踐均表明，良好的公司治理是發(fā)展證券市場的基石。而現(xiàn)代企業(yè)之所以提出公司治理主要源于股東和管理層之間由于委托代理關(guān)系，以及二者目標(biāo)函數(shù)的不同所導(dǎo)致的管理層敗德行為和機會主義行為，即代理問題。追根溯源，則不難發(fā)現(xiàn)，即便是業(yè)主制企業(yè)也存在一定的委托代理關(guān)系，包括正式的契約授權(quán)和非正式的授權(quán)，但業(yè)主制企業(yè)的代理問題并不嚴(yán)重。因此，并非存在委托代理關(guān)系就一定會產(chǎn)生代理問題，這其中的關(guān)鍵就在于信息不對稱性。現(xiàn)代股份制企業(yè)由于股東游離于公司之外，其相對于管理層等內(nèi)部人而言，信息不對稱較為嚴(yán)重，由此就可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，而業(yè)主制企業(yè)的信息不對稱程度則要小的多，正因如此，提高上市公司信息披露水平降低信息不對稱性不僅是公司治理的核心議題，而且也是世界各國證券市場監(jiān)管工作的重點。

將跨境交叉上市納入到公司治理的研究范疇不過是近十幾年的事情，但跨境交叉上市已然成為國際資本市場的亮點和金融學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(Karolyi，1998)[1]。在法與金融(Law and Finance)學(xué)家看來，已經(jīng)在母國市場上市的企業(yè)，如果再利用跨境交叉上市進入更加成熟的證券市場，則該企業(yè)將受到雙重監(jiān)管，即母國市場的監(jiān)管和國外更加發(fā)達(dá)市場的監(jiān)管。而國外更嚴(yán)格的市場環(huán)境、法律環(huán)境和執(zhí)法水平，會使企業(yè)置身于更好的公司治理實踐中，這不僅可以促使企業(yè)提供更透明的財務(wù)報告和信息披露，還可以有效抑制管理者和控股股東過度攫取私人收益的能力，保護外部中小股東的合法權(quán)益，贏得投資者的青睞和降低融資成本，由此，交叉上市行為能夠提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、改善公司治理水平(Coffee，1999[2]；Karolyi，1998[1]；Reese and Weisbach，2002[3]；Doidge等，2004[4]；Sarkissian and Schill，2004[5]等)，這就是約束假說(bonding hypothesis，也稱為投資者保護假說)的核心內(nèi)容。此外，從跨境交叉上市考察公司治理還有另外一層意義，這就是為公司治理的研究打開了一個新的空間。Bernard Black(2001)認(rèn)為，到國外更加成熟市場進行交叉上市無疑相當(dāng)于為公司的外部治理引進或綁定了一個新的約束機制，保證公司內(nèi)部人員更好地致力于一個良好的公司治理機制，交叉上市可能由此成為公司邁向全球化的令人滿意的治理機制工具[6]。

從交叉上市視角來研究公司治理也吸引了一些國內(nèi)學(xué)者的注意，從現(xiàn)有的文獻看，大多數(shù)實證研究結(jié)果表明中國企業(yè)的跨境交叉上市行為符合約束假說，如沈紅波等(2009)認(rèn)為香港市場完善的法律制度以及發(fā)達(dá)的金融中介等，使得交叉上市行為能有效地改善公司信息披露治理[7]，任虹等( 2011)對信息披露質(zhì)量的實證結(jié)果也表明，在香港和內(nèi)地交叉上市行為顯著地提升了信息披露水平[8]。此外，其他學(xué)者的研究也都得出了類似的、支持約束假說的結(jié)論(如孔寧寧等(2009)[9]；何丹等(2010)[10]；劉建民等(2007)[11]；計方等(2011)[12])。然而，在本文看來，國內(nèi)外學(xué)者盡管研究的都是跨境交叉上市，但卻有本質(zhì)的區(qū)別，更不是同一語。不論是國外學(xué)者提出的約束假說還是對此進行的實證檢驗，其研究的對象主要是非美國企業(yè)到美國等發(fā)達(dá)市場跨境交叉上市行為，其相應(yīng)的市場環(huán)境的變化是新興市場或不發(fā)達(dá)市場向成熟市場轉(zhuǎn)變，而監(jiān)管環(huán)境的變化則是由“寬松”向“嚴(yán)格”轉(zhuǎn)變。這種交叉上市行為和路徑無疑才是約束假說賴以成立的基礎(chǔ)。但國內(nèi)學(xué)者的研究對象基本集中于先在香港H股上市的企業(yè)，然后再回國內(nèi)A股市場的跨境交叉上市行為，其上市路徑和市場環(huán)境以及制度環(huán)境的變化不僅與國外學(xué)者相反，而且也有悖于約束假說的內(nèi)涵，因此，這些研究結(jié)論無疑值得商榷。

通過對國內(nèi)外文獻的對比，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者基本上是借鑒了國外學(xué)者的相同的研究方法，即將交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)進行配對進行考察，并由此得出了交叉上市企業(yè)優(yōu)于非交叉上市企業(yè)，進而認(rèn)為中國企業(yè)的交叉上市符合約束假說。但這其中卻存在一定缺陷，因為這些文獻并沒有回答問題的實質(zhì)，即交叉上市企業(yè)在公司治理上優(yōu)于非交叉上市企業(yè)的原因到底是由于跨境交叉上市行為所引起的，還是這些企業(yè)在未跨境交叉上市之前本身就好，這顯然才是問題的關(guān)鍵。為了克服現(xiàn)有研究的不足，本文首先對“先外后內(nèi)”的HA股公司從橫向上的進行考察，即將跨境交叉上市企業(yè)和非交叉上市企業(yè)進行配對檢驗，之后再從縱向上進行了研究，以跨境交叉上市時間點進行劃分，考察交叉上市之前和交叉上市之后企業(yè)在信息披露質(zhì)量上的差異，以檢驗交叉上市行為對公司治理帶來的影響。我們相信，這種檢驗方法無疑更加科學(xué)且可行。此外，我們還進一步對“先內(nèi)后外”的AH股跨境交叉上市行為對公司治理的影響，以此來判斷不同交叉上市路徑對公司治理的影響，同時也為前述研究提供佐證。需要說明的是，考察公司治理水平變化可以從多個不同角度進行分析，但公司治理需要解決的核心問題是代理問題(Shleifer and Vishny，1986)[13]，而正如本文的前述，代理問題產(chǎn)生的根源則是信息不對稱，而信息披露質(zhì)量的提高有助于降低信息不對稱性和代理問題，進而提高公司治理水平，因此信息披露水平是否得到了有效的提高可以看成是考察公司治理水平變化的關(guān)鍵變量，這也正是本文選擇以信息披露水平是作為研究的著眼點的原因所在。

利用信息披露水平來考察公司治理的變化還有一個棘手的問題，這就是信息披露水平本身具有難以直接度量性，為此，本文借鑒了Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2003)[15]提出的一個間接方法，即采用證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度作為衡量公司信息披露質(zhì)量代理變量。該方法是假定證券分析師處于同等水平且不考慮個體差異，上市公司信息披露質(zhì)量越高，證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高。而反推回來，如果證券分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高，則說明公司的信息披露水平也越高。另外，為了敘述方便，我們把中國企業(yè)大多數(shù)采用的先境外后國內(nèi)型的交叉上市稱為逆向交叉上市(或稱為HA和海歸股)，而將與國際資本市場相一致的“先內(nèi)后外”稱之為正向交叉上市(或AH)。本文的實證檢驗結(jié)論表明，對于逆向交叉上市企業(yè)(HA)，盡管從橫向上交叉上市公司的信息披露質(zhì)量優(yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問題造成的，而非跨境交叉上市行為所引起的改善，因為進一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，在縱向上的交叉上市后其企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降，這一結(jié)果與國內(nèi)相關(guān)研究有顯著區(qū)別。而對于正向交叉上市(AH)則有助于信息披露水平的提高和公司治理的改善。該研究結(jié)論還說明，我國境外上市的海歸股公司回歸國內(nèi)A股并非基于改善公司治理之目的，而是源于融資動機，對此應(yīng)引起監(jiān)管部門的足夠重視。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)中國企業(yè)的跨境交叉上市

中國企業(yè)的跨境交叉上市最早始于九十年代的初期，當(dāng)時正值中國股票市場建立之初，市場規(guī)模較小，對上市企業(yè)規(guī)模承載有限，同時也是為了滿足外匯需求，因此一些公司選擇了與內(nèi)地地緣最近、文化差異最小的香港聯(lián)交所進行首發(fā)公開上市。但與此同時，這些企業(yè)為了充分利用境內(nèi)外兩個市場兩種資源，從赴境外上市之初甚至是同時就開始謀求到國內(nèi)證券市場上市(汪煒等，2003)[16]，如青島啤酒股份有限公司于1993年7月15日赴港成功上市，然而，企業(yè)在赴境外上市僅十天之后的1993年7月24日即在國內(nèi)A股進行了公開招股，并于同年8月27日在上交所掛牌交易，由此成為了第一家赴境外上市的國內(nèi)企業(yè)和首家跨境交叉上市企業(yè)。此后，陸續(xù)有內(nèi)地在港上市的H股公司回歸國內(nèi)滬深兩市交叉上市，因此，與國外企業(yè)先選擇在國內(nèi)上市然后再謀求到國外發(fā)達(dá)市場交叉上市行為不同，中國企業(yè)除了少數(shù)如中興通訊、同仁堂、工商銀行、中國中鐵外先國內(nèi)后國外或境內(nèi)外同時交叉上市外，其它主要采用先赴香港股市上市然后回歸國內(nèi)A 股市場交叉上市的路徑，即逆向交叉上市。

中國企業(yè)在內(nèi)地和香港兩地的跨境交叉上市歷程大致可分為三個階段：(1)1993年—1997年，共有17家企業(yè)實現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中，“海歸股”企業(yè)有16家，“先A后H”股企業(yè)僅有1家，當(dāng)初批準(zhǔn)的上市企業(yè)均為我國國有大型企業(yè)，政府鼓勵大型國有企業(yè)到香港交叉上市以解決我國內(nèi)地資本市場融資不足的問題；(2)1998年至2005年，這7年間有17家企業(yè)實現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中“海歸股”企業(yè)有13家，“先A后H”股企業(yè)有4家。該段時間由于其中很長一段時間內(nèi)地股市停止了新股發(fā)行，所以“海歸股”企業(yè)回歸步伐明顯放緩；(3)2006年—2013年，該段時間是我國企業(yè)實現(xiàn)交叉上市的加速階段，有48家企業(yè)實現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中“海歸股”企業(yè)有32家，“先A后H”股企業(yè)僅有9家，“AH同時”交叉上市企業(yè)有7家。從總體上看，在內(nèi)地和香港兩市跨境交叉上市主要有這樣幾個特征：一是選擇以逆向跨境交叉上市的“海歸股”企業(yè)是交叉上市的主力軍，截至2013年末，實現(xiàn)A股和H股交叉上市的企業(yè)總共有82家，其中，“海歸股”企業(yè)有61家，占比74.39%；其次，兩地同時交叉上市和正向交叉上市企業(yè)占比較低。其中，在A股和H股同時交叉上市的企業(yè)僅有7家，占比8.54%。而先在A股上市后在H股上市的正向交叉上市企業(yè)有14家，占比17.07%。不過選擇“先A后H”的正向交叉上市有逐漸增長的態(tài)勢。

(二)信息披露質(zhì)量：內(nèi)地與香港股市差異

已有的研究表明，制度因素對于上市公司信息披露質(zhì)量具有著重要影響(如Ball等，2003[17]； Doidge等，2009[18]；Johnson等，2000[19])。法律強制規(guī)定和聲譽媒介監(jiān)督是決定信息披露質(zhì)量的兩個重要因素(Siegel，2005)[20]。此外，制度因素不僅是企業(yè)信息披露水平的重要制約機制，而且也影響了資本市場中信息使用者對披露信息的需求狀況。對比內(nèi)地股市和香港股市可以發(fā)現(xiàn)，二者實際上是制度環(huán)境和市場環(huán)境截然不同的兩個市場。首先，從法律淵源上劃分，香港屬于英美法系，即普通法系，而我國的法律則歸屬于大陸法系，即民法。法與金融(Law and Finance)的國際比較研究已經(jīng)證明，在對私有產(chǎn)權(quán)的保護以及契約的執(zhí)行方面，英美法系要遠(yuǎn)優(yōu)于大陸法系(La Porta等，1998)[21]。而且現(xiàn)有的實證研究也表明，普通法系相對于大陸法系能夠為投資者提供更好的法律保護(La Porta等，1999)[22]，因此，相比于內(nèi)地而言，香港在投資者利益保護上可能做得更好；其次，在執(zhí)法質(zhì)量上二者也有著較大的差距。決定法律執(zhí)行的一個重要因素就是執(zhí)法機構(gòu)的獨立性，這也是保證公平的一個關(guān)鍵因素。這方面，香港執(zhí)法機構(gòu)地位比較獨立，如香港廉政公署作為其中的一個重要執(zhí)法機構(gòu)，其很少受到政府其它方面的壓力和妨礙。但內(nèi)地的司法獨立性還有著較大差距，并被認(rèn)為是法律不張和法律不公的一個重要原因。再者，在政府對經(jīng)濟的干預(yù)，尤其對公司的干預(yù)上存在較大的差異。一方面是受傳統(tǒng)行政體制的沿襲，另一方面是由于我國大中型上市公司基本來自于原來的國有企業(yè)改制形成的，因此內(nèi)地上市公司受到政府的干預(yù)較多，這種過度的干預(yù)是造成上市公司信息披露水平不高的一個非常重要的原因(Bao和Chow，1999[23]；朱茶芬和李志文，2008[24])。而反觀香港，在這方面則要強的多，政府對市場和上市公司干預(yù)較少。而在市場環(huán)境方面，香港市場發(fā)展時間長，金融中介機構(gòu)(包括投資銀行、證券分析師、機構(gòu)投資者)都更加成熟。國別比較的實證研究也發(fā)現(xiàn)，香港股市的上市公司信息披露質(zhì)量與英美發(fā)達(dá)市場存在一定差距，但在整個亞洲國家和新興市場卻處于領(lǐng)先位置，而在投資者保護水平同樣也處于世界前列(Francis等，2008[26]；Leuz等, 2003[27])。因此Allen等(2005)認(rèn)為，無論是從金融市場發(fā)育程度還是投資者保護等方面衡量，香港股票市場都遠(yuǎn)比中國內(nèi)地股市好得多[25]。

在政策法規(guī)方面，香港是世界上最早接納國際會計準(zhǔn)則的地區(qū)之一。1992年以前，香港主要遵循英國的會計準(zhǔn)則，執(zhí)行英國的信息披露制度。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，香港會計師公會日益認(rèn)識到國際會計準(zhǔn)則的重要性，著手修改會計準(zhǔn)則，并在制定過程中緊貼國際步伐。自此，香港會計準(zhǔn)則同國際會計準(zhǔn)則并無實質(zhì)性差異。香港聯(lián)交所亦規(guī)定，對于注冊地在香港以外的公司，既可以按照香港會計準(zhǔn)則進行信息披露，也可以選擇國際會計準(zhǔn)則作為信息披露的基礎(chǔ)。從我國內(nèi)地的政策法規(guī)方面看，政府部門先后出臺了《關(guān)于提高上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》、《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》、《關(guān)于進一步提高上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》、《上市公司信息披露管理辦法》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》等，這些措施無疑從行為規(guī)范上為提高我國上市公司的信息披露質(zhì)量奠定了制度基礎(chǔ)，但不可否認(rèn)，這些政策法規(guī)與國際資本市場的要求還存在一定差距。

在審計師的監(jiān)督機制上，內(nèi)地與香港市場也有很大的差距。內(nèi)地審計師的監(jiān)管是雙重監(jiān)管機制，審計師受以財政部為主體的政府監(jiān)管和中國會計師協(xié)會的自律監(jiān)管。而且在2001年發(fā)生的中天勤事件后，政府監(jiān)管得到了進一步強化。而香港市場則不同，自七十年代香港會計師公會成立以來，其審計師的監(jiān)管一直采取的是自我監(jiān)管模式。而且從1992年2月之后，立法當(dāng)局正式授予了會計師公會一項具有法律效力的、負(fù)責(zé)監(jiān)督審計執(zhí)業(yè)指令的權(quán)力，而且如果審計師涉嫌舞弊和接受賄賂，廉政公署也可直接介入調(diào)查。從實踐效果上看，出現(xiàn)審計師在執(zhí)業(yè)上的瑕疵事情還是比較少的，而且針對審計師執(zhí)業(yè)提起的法律訴訟也不多。不過，隨著香港證券市場一些假賬丑聞事件的發(fā)生，香港會計師公會也深感自身權(quán)力有限，近年來業(yè)界一直呼吁成立類似于美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)的獨立組織，以實現(xiàn)從自我監(jiān)管向獨立監(jiān)管模式過渡。

除監(jiān)督機制外，兩地證券分析師所面臨的信息環(huán)境也存在重大差異。在香港聯(lián)交所上市能夠使公司的信息透明、公開，通過監(jiān)督約束作用促使上市公司優(yōu)化信息環(huán)境(Foucault和Gehrig，2008)[28]。而我國內(nèi)地的證券交易市場缺乏對高質(zhì)量信息披露的需求，并且地方政府對于證券分析師的過度干預(yù)，也降低了信息披露質(zhì)量。因此，聲譽媒介的自愿性監(jiān)督對香港證券分析師更有效。

(三)交叉上市、信息披露質(zhì)量和公司治理：假設(shè)的提出

公司治理需要解決的關(guān)鍵問題是代理問題，代理問題產(chǎn)生的根源是企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，信息披露的根本目的是降低信息不對稱，從而幫助游離在企業(yè)之外的投資者做出正確的決策。而在兩權(quán)分離的環(huán)境下，企業(yè)內(nèi)部的代理問題較為突出，管理層為自身利益有動機和能力操縱和扭曲即將披露的信息。企業(yè)通過在投資者保護健全的國家或地區(qū)交叉上市后，能夠綁定其嚴(yán)格的公司內(nèi)部治理機制，能夠減少代理問題，協(xié)同投資者和管理層的利益，從而抑制管理層的道德風(fēng)險，提高信息披露質(zhì)量和投資者保護水平。

在分析交叉上市企業(yè)和非交叉上市企業(yè)上，可以從以下三個方面來對比。第一，無論是法律強制規(guī)定還是聲譽媒介監(jiān)督方面，香港市場都強于內(nèi)地市場，因此，在香港交叉上市企業(yè)的內(nèi)部人不僅要接受我國證監(jiān)會等部門的監(jiān)管，還要接受來自香港聯(lián)交所等部門監(jiān)管，因此，交叉上市企業(yè)的內(nèi)部人不得不提供更透明的財務(wù)報告和更完善的信息披露，從而有助于改善公司治理水平。第二，內(nèi)部人為攫取控制權(quán)私利，有動機通過粉飾財務(wù)報表以降低信息披露質(zhì)量，當(dāng)管理層的攫取行為受限時，內(nèi)部人粉飾財務(wù)報表的激勵便可能下降，主動約束自己追求私利的行為(Leuz，Nanda和Wysocki，2003)[29]，因此，如若在香港交叉上市的捆綁效應(yīng)確實減少了管理層的代理成本，那么交叉上市公司的信息披露質(zhì)量便可能更高。第三，我國“海歸股”企業(yè)在披露定期報告時，不僅要根據(jù)香港的會計準(zhǔn)則進行財務(wù)報告，還要跟我國內(nèi)地的會計準(zhǔn)則進行財務(wù)報告，如果兩份報告在進行相應(yīng)調(diào)整而導(dǎo)致披露的信息出現(xiàn)較大差異時，則勢必要被香港股市的金融中介機構(gòu)質(zhì)疑，所以因此這會促使內(nèi)地企業(yè)提高信息披露質(zhì)量?；谏鲜鋈c，我們可以推斷，我國跨境交叉上市的“海歸股”企業(yè)比純A股企業(yè)的信息披露質(zhì)量更高，公司治理水平更好。所以我們提出的第一個假設(shè)是：

H1：與純A股的非交叉上市公司相比，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量更高，公司治理更好。

然而，數(shù)據(jù)顯示，到香港上市的國內(nèi)企業(yè)主要是運輸和工業(yè)制造，其次是金融、銀行、地產(chǎn)以及石油天然氣。這些在香港上市的H股企業(yè)大多是中國各個行業(yè)的大型龍頭、骨干企業(yè)，其上市之前就是國內(nèi)企業(yè)的佼佼者，因此這些“海歸股”交叉公司相比國內(nèi)純A股的非交叉上市企業(yè)具有更好的公司治理完全可能其自身“出身”就好。此外，加之這些“海歸股”在香港上市期間還要受到嚴(yán)格的監(jiān)管，也會使其公司治理更加完善。但這種優(yōu)于國內(nèi)非交叉上市公司的根本原因可能與逆向跨境交叉上市并沒有實質(zhì)關(guān)系，而只是自選擇問題造成的，因此，我們還需要對這些“海歸股”公司在逆向跨境交叉上市前后的信息披露水平變化進行檢驗。

按照約束假說，跨境交叉上市之所以對公司治理之所以會產(chǎn)生積極影響，主要通過跨境交叉上市能夠?qū)蓚€不同的股票市場鏈接(bonding)在一起，對于來自新興市場而言，這相當(dāng)于通過“攀高枝”的形式，使跨境交叉上市公司能夠收到發(fā)達(dá)市場更加嚴(yán)厲和成熟的監(jiān)管，從而改善公司治理。比如Coffee(1999)認(rèn)為，非美國企業(yè)到美國上市，其必須遵守SEC(美國交易委員會)嚴(yán)格的規(guī)定，必須提供更加全面、充分的財務(wù)信息，同時還要保證其提交的財務(wù)報告滿足美國公認(rèn)的會計準(zhǔn)則。而且美國更加嚴(yán)格的法律環(huán)境提供了投資者低成本高效率的法律行動能力，有效地抑制了公司大股東和內(nèi)部人對外邊投資者的掠奪行為。而我國“海歸股”特殊的交叉上市路徑所帶來的市場環(huán)境和制度環(huán)境變化正好與此相反，不是“先低后高”，而是“先高后低”，即先赴境外較為成熟的香港聯(lián)交所上市，然后再返回我國內(nèi)地新興市場交叉上市。因此，這種逆向跨境交叉上市行為與約束假說中的研究對象上市路徑正好相反，不滿足約束假說成立的基本條件。此外，包括香港聯(lián)交所在內(nèi)的監(jiān)管部門，其只對公司在香港股票市場的行為負(fù)有監(jiān)督職責(zé)，但H股回歸A股市場，公司在A股市場的行為將不再受此約束。

此外，近20 多年來，中國內(nèi)地經(jīng)濟一直保持著近兩位數(shù)的強勁增長，成為世界經(jīng)濟中少有的亮點。與此相伴，內(nèi)地股市也一直在穩(wěn)步壯大，融資能力已經(jīng)位居世界前列。尤其是內(nèi)地市場較高的市盈率，更是對企業(yè)構(gòu)成了巨大的吸引力。較高的市盈率表明新股發(fā)行可以獲得一個很高的發(fā)行價格，對應(yīng)于每股同樣的回報在內(nèi)地A股可以獲得更多的融資，這種較高的市盈率無疑對籌資方有著巨大的吸引力，因此，對在香港上市的中資H股企業(yè)而言，回歸國內(nèi)A股市場無疑具有極大的吸引力。以在內(nèi)地上市的用友軟件和在香港上市的金蝶兩家公司相比較來看，其企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)、發(fā)展前景、市場占有率、盈利能力等方面均非常接近，但是用友軟件在內(nèi)地的發(fā)行價是36.68元，發(fā)行市盈率達(dá)64.35倍，首發(fā)融資達(dá)8.8億，而金蝶在香港上市的發(fā)行價不過1港元左右，募集資金不過9000多萬港元，二者形成了極大反差。再比如近期2007年回歸內(nèi)地A股市場上市的中國石油，其A股的發(fā)行價達(dá)到16.7元，發(fā)行市盈率達(dá)到38.84倍，而2000年在香港H股的發(fā)行價不過才1.27港元。同樣，中國平安A股的發(fā)行價18.88元，其2004年中期首發(fā)H股的價格僅為10.33 元。更有甚者，中國人壽的A股發(fā)行價竟然達(dá)到36.99元，市盈率達(dá)到了97.8 倍，而其2005年中期H股首發(fā)價僅為7.5港元而已。顯然，這種巨大的發(fā)行價差和A股高發(fā)行溢價無疑對H股公司具有極大的吸引力。因此，我們有更多的理由相信，H股公司回歸內(nèi)地A股市場的這種逆向跨境交叉上市行為主要是源于融資動機，而非公司治理改善之動機，因此，本文提出的第二個假設(shè)是：

H2：與回歸前相比，我國“海歸股”企業(yè)回歸內(nèi)地A股上市后其公司治理機制并未得到改善，信息披露質(zhì)量也未得到提升。

三、研究設(shè)計

(一)信息披露質(zhì)量的度量

在度量信息披露質(zhì)量時，現(xiàn)有研究主要采取兩種方法：第一，信息披露評價指數(shù)，例如Bushee和Noe(2000)[30]、曾穎和陸正飛(2006)[31]等；第二，使用證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，例如Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2012)[32]。考慮到深交所的信息披露考核結(jié)果指標(biāo)僅限于在深交所上市的公司，缺乏滬市公司數(shù)據(jù)，而本文如果僅考慮在H股上市后回歸我國深交所交叉上市的企業(yè)，則極大縮減樣本數(shù)量，影響結(jié)果的穩(wěn)健性。因此，本文參考Lang等(2012)[32]的研究方法，同樣采用證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度(Accuracy)作為樣本公司信息披露質(zhì)量的代理變量。另外，由于證券分析師可能會由于跟蹤的公司以及預(yù)測年份的不同而影響可比性，所以本文有采取了類似Clement(1999)[33]的方法，利用比例均值調(diào)整的方法來度量分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。

具體的計算方法是：首先計算同一年份不同分析師針對每股盈余預(yù)測的中位數(shù)，再減去每股實際盈余，然后再除以每股實際盈余。最后將其取絕對值并乘-1，從而得到Accuracy。Accuracy越大，表明證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高。Lang和Lundholm(1996)認(rèn)為，證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性捕捉了分析師的信息搜集行為和公司的披露質(zhì)量，因此，分析師盈余預(yù)測越準(zhǔn)確，信息披露質(zhì)量越高[14]。預(yù)測準(zhǔn)確度計算公式為：

(1)

(二)研究思路和實證模型

為了檢驗我們這種特殊的逆向交叉上市行為，即香港上市的我國企業(yè)返回內(nèi)地市場交叉上市能否改善公司治理水平，實證檢驗將分兩個步驟進行：首先，通過與內(nèi)地純A股企業(yè)的對比，確認(rèn)交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量是否優(yōu)于純A股企業(yè)；其次，既便是交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量確實優(yōu)于純A股企業(yè)，但我們還不能確定這種“優(yōu)于”究竟是來源于跨境交叉上市行為還是自選擇問題造成的，為此我們還需要做進一步的檢驗，即考察交叉上市前、后企業(yè)在信息披露質(zhì)量的變化，并進而考察該種逆向交叉上市行為對公司治理的影響。

為了實現(xiàn)第一步研究目標(biāo)，我們構(gòu)建了一個Logistic回歸模型，具體如式2所示。

Accuracyi,t=α+β1Crossi,t+β2Sizei,t+β3Top10i,t+β4Qi,t+β4Retstdi,t+ε

(2)

其中，Disclosure為信息披露質(zhì)量，取值為Accuracy，Cross為交叉上市的虛擬變量(是取1，否取0)，α為常數(shù)項，ε為殘差項。因為Brown，Richardson和Schwager(1987)[34]以及Lang和Lundholm(1996)[14]認(rèn)為，公司規(guī)模的大小可能影響企業(yè)內(nèi)部委托代理問題的程度，從而影響證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度，因此我們在模型中引入了Size，代表公司規(guī)模的 。此外，模型中還包括Top10，表示股權(quán)集中度，Parkash，Dhaliwal和Salatka(1995)研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)集中度削弱了公司內(nèi)外部代理問題，并且減少企業(yè)的信息不對稱問題，證券分析師能夠給出更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測[35]。Debt為公司負(fù)債水平，它是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)，根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的研究，一方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會激發(fā)內(nèi)部人粉飾財務(wù)報表、進行盈余管理，從而降低信息披露質(zhì)量；另一方面，債權(quán)人為保全自身利益，積極參與并監(jiān)督企業(yè)的運營，又能促使企業(yè)的信息披露更加充分、準(zhǔn)確[36]。Q是企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值，白曉宇(2009)的研究指出托賓q與證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度密切相關(guān)[37]。Retstd代表綜合杠桿，是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的重要指標(biāo)，Bricker，Grant，F(xiàn)ogarty和Previts(1999)研究了證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性與公司風(fēng)險的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險越大，證券分析師對其進行的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越低[38]。表1報告了本文所使用變量的具體定義及計算方法。

為了實現(xiàn)第二步研究目標(biāo)，我們根據(jù)交叉上市企業(yè)回歸內(nèi)地市場交叉上市的時間對樣本進行劃分，相關(guān)變量分別取樣本公司交叉上市前兩年和交叉上市后四年的數(shù)據(jù)，運用上述模型估計交叉上市與信息披露質(zhì)量的關(guān)系，并著重檢驗Cross系數(shù)，以得出相應(yīng)結(jié)論。

表1　變量定義

(三)樣本數(shù)據(jù)

截至 2013年 12月 31 日，中國內(nèi)地公司在香港交易所交叉上市的企業(yè)已達(dá)到82家，其中先H股后A股企業(yè)為61家，先在A股上市后在H股上市的企業(yè)有14家。樣本數(shù)據(jù)來自香港交易所網(wǎng)站、東方財富網(wǎng)、國泰安數(shù)據(jù)庫以及 Wind 數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析工作均在 Eviews6．0 和 SPSS 統(tǒng)計分析軟件中進行。

在第一步檢驗中，研究樣本從先H股后A股交叉上市的61家企業(yè)選取，剔除6家金融保險類企業(yè)、5家數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失企業(yè)，得到樣本企業(yè)共50家，選取這些公司2008—2013年的數(shù)據(jù)，最終得到300個樣本觀察值。在確定交叉上市公司樣本后，為尋找與其配對的僅發(fā)行 A 股的公司樣本，我們對每一個交叉上市企業(yè)選擇一家僅在境內(nèi) A 股上市的企業(yè)作為配對企業(yè)，選配標(biāo)準(zhǔn)為：一是同一類行業(yè)，二是相同的年份，三是最為接近的資產(chǎn)規(guī)模，相應(yīng)地得到了50個非交叉上市企業(yè)，2008—2013年共300個樣本觀察值。

在第二步檢驗中，研究對象僅限于先H股后A股交叉上市企業(yè)。本文對第一步中的交叉上市樣本進行進一步處理：剔除內(nèi)地和香港上市時間相差兩年以內(nèi)的企業(yè)，因為上市時間間隔兩年以內(nèi)無法區(qū)分二次上市對信息披露質(zhì)量的影響。最終得到41家企業(yè)作為研究樣本，前后 6年共 246個樣本觀察值。

由于我國企業(yè)的跨境交叉上市還包括“先內(nèi)后外”的正向交叉上市，為了檢驗不同交叉上市路徑對公司治理的影響，我們又進一步對先在A股上市后在H股上市的14家企業(yè)做了進一步研究，與第二步檢驗類似，取交叉上市企業(yè)交叉上市前兩年數(shù)據(jù)和交叉上市后四年數(shù)據(jù)，最終得到84個樣本觀察值。

四、實證分析

(一)先H股后A股的逆向交叉上市對信息披露質(zhì)量的影響

1．描述性統(tǒng)計

表2的左側(cè)給出了交叉上市的“海歸股”與非交叉上市的純A股公司變量的描述性統(tǒng)計，從“海歸股”企業(yè)(實驗組)和純A股企業(yè)(對照組)這兩組樣本進行描述性統(tǒng)計中可以看出，無論是均值還是中位數(shù)，“海歸股”企業(yè)的證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度均高于純A股企業(yè)，這初步表明 “海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量總體上高于純A股企業(yè)。對解釋變量的描述性統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)，實驗組公司規(guī)模的均值為10.5286，中位數(shù)為10.5666，而對照組公司規(guī)模均值為9.9810，中位數(shù)為10.0201，實驗組的公司規(guī)模明顯大于對照組，這恰好驗證了前文所述的我國“海歸股”企業(yè)大多是行業(yè)大型龍頭企業(yè)。在股權(quán)集中度方面，實驗組的股權(quán)集中程度明顯高于對照組，說明我國“海歸股”企業(yè)普遍存在股權(quán)較為集中的現(xiàn)象；負(fù)債水平上，實驗組的負(fù)債水平均值為0.5474，大于對照組的0.4972，表明“海歸股”企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不但沒有處于較低水平，反而高于純A股企業(yè)；從托賓Q來看，實驗組具有更低的托賓Q值；此外，綜合杠桿的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，實驗組的均值和中位數(shù)均低于對照組，表明相較于純A股企業(yè)，“海歸股”企業(yè)具有更低的經(jīng)營風(fēng)險。根據(jù)以上的描述性統(tǒng)計可以初步判斷，實驗組的公司治理水平優(yōu)于純A股企業(yè)，基本符合前文提出的假設(shè)一。

表2的右側(cè)給出了交叉上市前后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。即按照交叉上市時間進行劃分，得到交叉上市前組和交叉上市后組。通過對兩組樣本進行描述統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，無論是均值還是中位數(shù)，交叉上市后組的預(yù)測準(zhǔn)確度(Accuracy)沒有上升反而明顯下降；公司規(guī)模上，由于返回內(nèi)地交叉上市，企業(yè)增加了自身的融資能力，有能力進行擴大經(jīng)營，因此，公司規(guī)模較回歸前有所增加；從股權(quán)集中度上看，交叉上市后股權(quán)集中度有所下降，這可能是回歸內(nèi)地后，企業(yè)注入更多地外部資金所致；負(fù)債水平上，交叉上市前組的負(fù)債水平均值為0.5583，大于交叉上市后組的0.5256，表明交叉上市緩解了“海歸股”企業(yè)的融資約束問題、降低企業(yè)的負(fù)債水平；從托賓Q來看，交叉上市后組具有更低的托賓Q值；此外，綜合杠桿的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，交叉上市前組的均值和中位數(shù)均低于交叉上市后組，表明交叉上市后，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險明顯提升。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，“海歸股”企業(yè)交叉上市后，其公司治理水平并沒有改善，基本符合前文提出的假設(shè)二。

2．面板數(shù)據(jù)模型的實證檢驗結(jié)果

由于描述性統(tǒng)計只是將單個變量進行考察，缺乏系統(tǒng)性的研究，只能作為初步判斷的依據(jù)，因此，我們進一步對上述樣本數(shù)據(jù)采用面板數(shù)據(jù)模型進行了研究。

表3報告了交叉上市的“海歸股”企業(yè)與純A股企業(yè)信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果。在檢驗時的判斷準(zhǔn)則是，當(dāng)解釋變量(Cross)的系數(shù)為正時，說明“海歸股”企業(yè)的證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高、信息披露質(zhì)量更好，則公司治理水平也就越高。從表3實證結(jié)果可以看到，交叉上市(Cross)的回歸系數(shù)是0.5378，因此，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量確實高于純A股企業(yè)，驗證了前文提出的假設(shè)一，不過由于p值為0.1726，說明這種差異在統(tǒng)計上并不是十分顯著的，也就是相較于純A股企業(yè)，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒有顯著的優(yōu)勢。此外，從其他解釋變量的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模(Size)回歸系數(shù)為0.4654，p值為0.1028，說明公司規(guī)模越大，信息披露質(zhì)量越好，不過這種相關(guān)性并不十分顯著；股權(quán)集中度、托賓Q在回歸中對信息披露質(zhì)量有顯著的正影響，而負(fù)債水平和綜合杠桿卻有顯著的負(fù)影響，這同我們的理論預(yù)期是一致的。

表2　變量的描述性統(tǒng)計

表3　交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)模型檢驗

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

表4報告了“海歸股”企業(yè)交叉上市前后其信息披露質(zhì)量變化的面板數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果。表4檢驗是按照回歸A股交叉上市時間點之前和時間點之后進行分組，以此來檢驗該種交叉上市行為對公司信息披露水平到底產(chǎn)生了何種影響，進而評價逆向交叉上市對公司治理的作用。方法仍然繼續(xù)使用證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度作為信息披露質(zhì)量的代理變量，從信息披露質(zhì)量角度分組考察交叉上市行為本身對公司治理水平的真實影響。

從表4的回歸結(jié)果看，交叉上市(Cross)的回歸系數(shù)為-0.7630，相伴概率p值為0.0971，這說明在10%水平下，交叉上市系數(shù)顯著異于零，但系數(shù)前面為負(fù)，表明“海歸股”企業(yè)的交叉上市行為對證券分析師預(yù)測準(zhǔn)確度具有負(fù)向影響，意味著H股公司回歸內(nèi)地A股市場的交叉上市行為并沒有使得公司信息披露質(zhì)量提高，而是下降了，因而企業(yè)的公司治理水平并沒有改善，與約束假說不符。事實上，該實證結(jié)果并不難理解，因為約束假說強調(diào)的是跨境交叉上市通過進入監(jiān)管更加嚴(yán)格的成熟市場這種“攀高枝”和“綁定”機制，從而改善信息披露水平和公司治理，但我國這種逆向跨境交叉上市路徑所帶來的市場環(huán)境和制度環(huán)境變化卻正好與之相反，因此，我國逆向跨境交叉上市之于信息披露質(zhì)量影響的實證結(jié)論其實并不有悖于約束假說。此外，企業(yè)跨境交叉上市還有一個動因常被人們所忽視，這就是Licht(2003)提出的“逃避假說”(avoiding hypothesis)[39]?！疤颖芗僬f”認(rèn)為，企業(yè)之所以選擇跨境交叉上市還有可能是為了逃避原上市地市場更加嚴(yán)格的監(jiān)管，同時在交叉上市目標(biāo)市場選擇上還可能是為了獲取更加低廉的資本。從這一點上看，我國企業(yè)選擇逆向跨境交叉上市行為似乎更符合“逃避假說”。而丁嵐和董秀良(2010)的研究也認(rèn)為，國內(nèi)A股市場較高的發(fā)行市盈率、較低資本成本以及政府制度推動等因素是H股回歸國內(nèi)上市的最主要動因[40]。因此，“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市主要基于融資動機，而非公司治理改善之目的。而且，從“海歸股”在國內(nèi)A股的發(fā)行市盈率看，其發(fā)行價格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)企業(yè)的首發(fā)價格，所表現(xiàn)出的融資饑渴癥問題有過之而不及。

表4　交叉上市前后公司信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)模型檢驗

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們有做了如下檢驗：第一，上文對證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的計量是按照預(yù)測值的中位數(shù)進行測量的，在穩(wěn)健性檢驗中，我們采用均值進行測算。第二，為降低變量之間的逆因果關(guān)系，對模型中的控制變量采取滯后一期，然后重新進行相關(guān)檢驗。上述檢驗結(jié)果與前文的結(jié)論一致，文中的兩個假設(shè)均獲得良好支持。

(二)正向跨境交叉上市對公司治理的影響：進一步研究

由于我國企業(yè)跨境交叉上市除了存在“先外后內(nèi)”的逆向交叉上市行為外，還存在少量的“先內(nèi)后外”與國外企業(yè)一致的正向交叉上市，為了對不同交叉上市路徑是否會對我國企業(yè)公司治理產(chǎn)生不同的影響，我們進一步對先在A股上市后到H股上市的正向跨境交叉上市行為進行了檢驗，盡管樣本公司僅有14家，但由于本文采用的面板數(shù)據(jù)模型可以有效地克服自由度不足的問題，因此檢驗結(jié)果仍然具有很大的信服力。檢驗方法依然是利用證券分析師準(zhǔn)確度作為信息披露質(zhì)量的代理變量，考察該種交叉上市行為能否改善了公司治理水平。

表5　“先A后H”交叉上市對信息披露質(zhì)量影響的面板數(shù)據(jù)模型檢驗

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

表5是“先A后H”交叉上市與信息披露質(zhì)量的檢驗結(jié)果。其中解釋變量(Cross)的系數(shù)為0.0854，p值為0.0626，說明A股企業(yè)到香港H股交叉上市能夠顯著改善信息披露質(zhì)量，也因此會降低信息不對稱性，從而改善公司治理。這一結(jié)論完全在預(yù)料之中，因為從上市路徑上，由內(nèi)地到香港，其法律環(huán)境和市場環(huán)境的變化與約束假說完全一致，即由監(jiān)管薄弱向監(jiān)管嚴(yán)格，由新興市場向成熟市場轉(zhuǎn)化，該交叉上市行為相當(dāng)于“引進和綁定”了一個更加成熟的實證監(jiān)管機制，自然有利于公司治理水平的提高。此外，由內(nèi)地上市之后再選擇到香港上市可以排除單純的融資動機，因為內(nèi)地股市發(fā)行市盈率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港市場，企業(yè)如果為了單獨的融資動機完全可以選擇在內(nèi)地增發(fā)新股或配股等再融資，而沒必要到香港市場進行交叉上市。按照交叉上市動機相關(guān)的理論假說，這些企業(yè)選擇先A股后H股的“由內(nèi)向外”路徑進行跨境交叉上市更有可能基于進入國際知名的金融市場擴大知名度、擴大投資者認(rèn)知、增加股票流動性、克服市場分割和投資者保護等這些積極的、正面的動因。

五、結(jié)語

公司代理問題的本質(zhì)是內(nèi)部人和外部投資者的信息不對稱，以及由此引發(fā)的代理成本,因此，提高上市公司信息披露水平、降低投資者的信息不對稱性不僅是公司治理的重要議題，而且也是各國證券市場監(jiān)管的重點。與以往側(cè)重于從公司內(nèi)部層面如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事制度等研究不同，近十幾年來，受LLSV等學(xué)者建立起來的法與金融理論影響*1La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny四位學(xué)者由于在公司治理研究做出了卓越貢獻，因此，他們常被合稱為公司治理“四人小組”，簡稱LLSV。，外部環(huán)境對公司治理的重要性已經(jīng)受到更多的金融學(xué)家所重視。外部環(huán)境一般指資本市場環(huán)境和法律環(huán)境。良好的市場環(huán)境包括理性而成熟的投資者，市場的有效性等，而法律環(huán)境包括法律體系和執(zhí)法效率(La Porta等，1999)。而跨境交叉上市對公司信息披露水平的影響源于境外成熟市場更加嚴(yán)格的市場監(jiān)管和成熟的市場環(huán)境。然而，限于我國企業(yè)跨境交叉上市路徑與國外企業(yè)不同，交叉上市行為所帶來的市場環(huán)境和法律環(huán)境變化也存在較大的差異，對公司治理的影響無疑更加復(fù)雜。

本文采用分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度作為衡量信息披露質(zhì)量代理變量采用面板數(shù)據(jù)模型，首先利用2008年至2013年我國先H股后A股逆向跨境企業(yè)數(shù)據(jù)，對逆向跨境交叉上市之于公司治理的影響進行了實證考察，研究表明：盡管橫向?qū)Ρ壬峡?，交叉上市公司的信息披露質(zhì)量優(yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問題造成的，而非交叉上市行為所引起的改善，即這些企業(yè)在赴香港市場上市前在國內(nèi)同行業(yè)中就是龍頭企業(yè)和佼佼者，而上市之后又要承受遠(yuǎn)比內(nèi)地上市更加成熟的香港市場的嚴(yán)格監(jiān)管，使得這些企業(yè)的公司治理遠(yuǎn)好于純國內(nèi)上市公司，但該種交叉上市行為卻并沒有使公司治理水平得到進一步的提升，因為我們進一步在縱向上對交叉上市行為前后公司信息披露水平變化的檢驗發(fā)現(xiàn)，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降。其次，為了對不同交叉上市路徑之于公司治理的影響進行考察，本文還對“先內(nèi)后外”的正向跨境交叉上市行為進行了檢驗，結(jié)果表明該種交叉上市路徑則有助于公司信息披露水平的提高，對公司治理的改善具有促進作用。本文的研究結(jié)論還表明，“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市的行為主要基于融資動機，為了獲取更加低廉的資本，而非公司治理改善之目的，這一點應(yīng)該引起監(jiān)管部門的足夠重視，尤其應(yīng)加強對回歸企業(yè)融資定價和融資資金使用的監(jiān)管。另外，由于不同的交叉上市路徑對公司治理會帶來不同的影響，監(jiān)管部門在對我國企業(yè)在選擇跨境交叉上市路徑上，應(yīng)鼓勵先在境內(nèi)A股上市，然后再到更高級、更成熟的境外市場上市，或者選擇境內(nèi)外同步上市，充分利用成熟市場監(jiān)管的“綁定機制”促進公司治理的改善。而對于選擇逆向交叉上市的企業(yè)，應(yīng)鼓勵其選擇吸收合并，而不是直接回歸A股進行首發(fā)融資，這樣不僅可以有效地提升內(nèi)地投資者在發(fā)行過程中的話語權(quán)，還可以降低我國境外上市企業(yè)利用國內(nèi)不完善的市場制度和監(jiān)管缺陷，利用不合理定價進行過度融資而損害內(nèi)地投資者的行為發(fā)生。

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(本文責(zé)編：海洋)

Does Cross-listings Improve Corporate Governance？——An empirical test based on the accuracy of analysts’ forecasts

DONG Xiu-Liang， ZHANG Ting， SUN Jia-Hui

(School of Management, Jilin University, Changchun 130022,China)

The root cause of corporate governance is agency problem arising from delegations. The key point of agent problem is information asymmetric. Based on the theoretical research, as an effective external mechanism on corporate governance, cross-listing is beneficial to information quality. However the special “Fist H after A” cross-listing path which most Chinese companies chose has more complex influence on its corporate governance. We apply earning forecast accuracy to measure the quality of information disclosure. Firstly, we use data of China’s “H+A” cross-listed companies from 2008 to 2013 to investigate the effect of Cross-listing Behavior on Corporate Governance. Our results show that even though the information quality of cross-listed companies is superior to which of the non-cross-listed peers, self-selection appears to be the main reason rather than the improvement coming from Cross-listing Behavior. And longitudinal comparative analysis show that information quality declined after those companies listed abroad. Moreover we examine data of companies with “A+H” dual Listing and find that this “A+H” cross-listing path contributes to improving the corporate governance. Hence our results conclude that different cross-listing path results to distinguish impact on corporate governance. Regulatory authorities should pay attention to the fact that the motivation of “H+A” cross-listing behavior is financing other than improvement of corporate governance.

Cross-listings；Information Disclosure Quality； Corporate Governance；The Accuracy of Analysts’ Forecasts

2016-03-15

2016-08-16

本文得到教育部人文社科規(guī)劃項目“中國企業(yè)跨境交叉上市、公司治理與投資者保護研究”(12YJA790207)、吉林大學(xué)985平臺資助。

董秀良(1966—)，男，吉林安圖人，吉林大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)管理系教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，管理學(xué)博士后，研究方向：金融與財務(wù)決策，宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)分析。

F270

A

1002-9753(2016)09-0099-13