鄧文碩

2016年7月15日，中國人民銀行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6月末，我國狹義貨幣M1余額44.36萬億元，同比增長24.60%，廣義貨幣M2余額149.05萬億元，同比增長11.8%，狹義貨幣M1增速與廣義貨幣增速M2“剪刀差”擴(kuò)大至12.80%，較5月的11.90%繼續(xù)上升，引起了市場的廣泛關(guān)注和學(xué)界的熱烈探討，本文將就此進(jìn)行分析和探討，解釋這一現(xiàn)象背后的形成原因，并提出政策方面的合理化建議。

M1與M2的“剪刀差”現(xiàn)象

根據(jù)中國人民銀行的界定，狹義貨幣一般用M1表示，測算口徑等于流通中現(xiàn)金與商業(yè)銀行活期存款之和，狹義貨幣的供應(yīng)量是中央銀行制定及執(zhí)行貨幣政策的主要觀測依據(jù)；廣義貨幣一般用M2表示，是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，測算口徑大致等于狹義貨幣M1加上定期存款和儲蓄存款。

本文選取從2006年1月至2016年6月為數(shù)據(jù)觀測期，該期間涵蓋126個單月數(shù)據(jù)（圖1）。我們發(fā)現(xiàn)“剪刀差”（狹義貨幣M1增速減廣義貨幣M2增速）為正的時候，即狹義貨幣M1增速高于廣義貨幣M2增速的時候集中出現(xiàn)在三個時間段，包括2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月（觀測截止期）。從前兩次完整的“剪刀差”周期來看，大致可以得到以下幾個現(xiàn)象：一是每一次“剪刀差”出現(xiàn)正值的持續(xù)時間基本相同，大致為15個月時間；二是“剪刀差”出現(xiàn)正值的幅度呈現(xiàn)逐次增大趨勢，第一次均值為2.90%，第二次均值為5.24%；三是“剪刀差”出現(xiàn)正值的頻率在降低，第一次“剪刀差”正值結(jié)束到第二次“剪刀差”正值出現(xiàn)的時間跨度為16個月，第二次“剪刀差”正值結(jié)束到第三次“剪刀差”正值出現(xiàn)的時間跨度則達(dá)到57個月（圖1）。

“剪刀差”原因探析

“剪刀差”正值現(xiàn)象為什么會出現(xiàn)呢？從狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的界定就可見端倪。央行將M1范圍界定為“流通中的現(xiàn)金+商業(yè)銀行的活期存款”，將M2范圍界定為“流通中的現(xiàn)金+商業(yè)銀行的活期存款+商業(yè)銀行的定期存款+儲蓄存款”，“剪刀差”出現(xiàn)正值，要求現(xiàn)金與活期存款的增速高于定期存款和儲蓄存款的增速，而“剪刀差”正值擴(kuò)大效果最有效的路徑便是，定期存款和儲蓄存款搬家，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金和活期存款，以下幾類因素可能促成了上述變化的產(chǎn)生，進(jìn)而導(dǎo)致了正的“剪刀差”。

投機(jī)因素

資本市場的蓬勃發(fā)展給機(jī)構(gòu)和個人投資者帶來投機(jī)機(jī)會，相比“牛市”帶來的較高資本價差收益，機(jī)構(gòu)定期存款和居民儲蓄存款所能獲得的利息收益變得微不足道，在火熱的資本市場行情中，機(jī)構(gòu)和個人投資者將原本持有的定期存款和儲蓄存款轉(zhuǎn)換為股票等資本市場有價證券，從而相應(yīng)地抑制了M2的增速，帶來了“剪刀差”的擴(kuò)大。

2006年12月至2008年4月期間正的“剪刀差”出現(xiàn)的時候，正值我國資本市場出現(xiàn)一輪火熱行情，機(jī)構(gòu)和個人投資者參與資本市場的熱情很高，上證綜指在這一期間（2007年10月16日）達(dá)到了峰值6124點，不少的定期存款和儲蓄存款轉(zhuǎn)換為股票，M2的增速受到了抑制（圖2）。

投資因素

房地產(chǎn)市場投資的紅火點燃了眾多房地產(chǎn)企業(yè)的拿地?zé)崆楹蛷V大老百姓的購房欲望，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)在熱點區(qū)域拿地做項目，滾動開發(fā)，需要保持龐大的活期存款，其較高的資本回報率，對行業(yè)內(nèi)外企業(yè)的定期存款轉(zhuǎn)換為活期存款有明顯的“虹吸效應(yīng)”，不動產(chǎn)投資對于老百姓來說屬于大額投資，對其儲蓄存款“侵蝕效應(yīng)”顯著，該部分資金通常也轉(zhuǎn)換為房地產(chǎn)企業(yè)的活期存款存在（圖3）。

2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月三波正“剪刀差”的出現(xiàn)基本上都疊加了房地產(chǎn)的三輪上漲周期。

政策因素

政府的赤字政策通常給M1和M2的增速帶來猛烈的影響，政府采取積極的財政政策，往往會輔之以寬松的貨幣政策，一方面擴(kuò)大貨幣的供應(yīng)量，帶來M1和M2增速的提高，另外一方面加大政府債券的發(fā)行量，企業(yè)的部分定期存款和居民的部分儲蓄存款會轉(zhuǎn)移到政府債券的購買上來，而政府支出的隨時發(fā)生和財政存款的低利率又促使政府將發(fā)債籌措來的資金以活期存款的形式保留。

2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月這兩波正“剪刀差”的出現(xiàn)恰好發(fā)生在“四萬億”投資和地方政府存量債務(wù)置換的赤字財政期間。其他因素

定期存款和活期存款息差的縮窄在某種程度上也會影響M1和M2的增速，在息差縮窄的趨勢中，活期存款的機(jī)會成本下降，企業(yè)持有定期存款的意愿下降，持有活期存款的意愿上升，“剪刀差”增大，反之“剪刀差”縮小。

社會整體經(jīng)濟(jì)狀況的好壞也會通過以下機(jī)制影響M1和M2的增速，經(jīng)濟(jì)狀況好的時候，居民儲蓄存款向企業(yè)流通機(jī)制順暢，企業(yè)投資行為活躍，傾向于持有活期存款，“剪刀差”增大，反之“剪刀差”縮小。

“剪刀差”效應(yīng)分析

“剪刀差”為正，是M1的增速大于同期M2的增速，表明貨幣的供應(yīng)較多分布在流通環(huán)節(jié)，容易導(dǎo)致如下幾個效應(yīng)。

價格效應(yīng)

“剪刀差”為正，發(fā)揮交易媒介作用的貨幣量相對增多，在社會產(chǎn)出水平穩(wěn)定的情況下，通常容易造成物價水平上漲，從觀測期歷史表現(xiàn)可以看到，當(dāng)“剪刀差”開始出現(xiàn)正值，CPI出現(xiàn)上升，一直到“剪刀差”正值消失，CPI保持持續(xù)向上的趨勢（圖4）。

產(chǎn)出效應(yīng)

“剪刀差”為正，一方面表現(xiàn)居民收入水平增速不是很理想，消費需求往往受到抑制，根據(jù)凱恩斯的需求決定供給理論，經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平在近期處于較低水平，另一方面，表明企業(yè)更多地將資金運用在短端，運用在長期生產(chǎn)投資上的意愿較弱，容易帶來產(chǎn)出供給端在中期的不足。

政策效應(yīng)

“剪刀差”為正，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)困難，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)社會運行中所發(fā)揮的作用有限，通常是前期貨幣政策運用過于頻繁所致，連續(xù)多次降息和降準(zhǔn)后實體經(jīng)濟(jì)對貨幣出現(xiàn)了“流動性陷阱”，這一階段往往是政府經(jīng)濟(jì)政策由較多依賴貨幣政策轉(zhuǎn)向更多依賴財政政策的轉(zhuǎn)換階段，貨幣政策更多轉(zhuǎn)向為財政政策配套，這一期間的存款準(zhǔn)備金率和利率較難下調(diào)。

分配效應(yīng)

“剪刀差”為正，貨幣增量更多留在短端，在虛擬經(jīng)濟(jì)中循環(huán)而非進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)中循環(huán)，實體經(jīng)濟(jì)眾多就業(yè)人口并未能同步獲得貨幣收入增加，居民儲蓄存款增速相對滯后，虛擬經(jīng)濟(jì)集聚了大部分的貨幣資金，大量的資金以流動性強(qiáng)的金融產(chǎn)品形式保留在機(jī)構(gòu)或者說是富裕階層手中，加劇了社會財富分配的不均衡性。

政策建議

針對“剪刀差”正值的上述因素和效應(yīng)分析，我們可以從如下幾個方面采取措施來引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)回歸穩(wěn)定增長路徑。

強(qiáng)化金融市場運行管理，抑制過度的金融投機(jī)行為。合理控制資金過多流向金融領(lǐng)域，針對當(dāng)前的股票市場、債券市場、大宗商品市場、衍生品市場等炒作之風(fēng)堅決予以遏制，引導(dǎo)理性投資和價值投資，盡量保持金融市場的發(fā)展不脫離實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

弱化房地產(chǎn)的投資屬性，穩(wěn)定居民房價預(yù)期。政府通過優(yōu)化房地產(chǎn)市場供給，改革房地產(chǎn)稅費結(jié)構(gòu)，將過去的房地產(chǎn)一次性成本變?yōu)槌钟衅诔杀荆瑥南鳒p房地產(chǎn)投資屬性上著手，保持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展，而不是“竭澤而漁”式發(fā)展。

理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓貨幣“堰塞湖”消失。貨幣政策傳導(dǎo)的梗塞在企業(yè)，企業(yè)的投資意愿下降，造成貨幣過多保留在短端，過多保留在機(jī)構(gòu)手中，因此必須提高企業(yè)的投資意愿，政府的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)傾向于為企業(yè)減負(fù)，包括減稅與放權(quán)，讓貨幣政策“放出去的水”全局性循環(huán)起來，轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)社會內(nèi)生需求。

營造穩(wěn)定政策環(huán)境，避免擾動既有的風(fēng)險定價準(zhǔn)則。政府政策的連貫性能給予經(jīng)濟(jì)主體較為一致的預(yù)期，其風(fēng)險收益定價機(jī)制保持平衡能引導(dǎo)企業(yè)長期投資，因此，政策制定應(yīng)當(dāng)經(jīng)過充分醞釀溝通，避免倉促出臺及隨后的頻繁修正給經(jīng)濟(jì)運行帶來的風(fēng)險偏好低落。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）