熊曉云 王稹

編者按：作為資管市場上體量最大的資金，雖然股權(quán)投資受到嚴格限制，但在傳統(tǒng)信貸萎縮、資產(chǎn)配置荒的背景下，銀行理財和自營資金通過種種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進入二級市場，它們的壯大及隨后監(jiān)管層的整治，會給資產(chǎn)價格帶來巨大的擾動。通過建立穿透式監(jiān)管和MPA機制，2016年監(jiān)管層正全面著力推動金融市場去杠桿，由于股權(quán)市場已經(jīng)歷過一波劇烈的去杠桿，這些新的監(jiān)管政策短期對債券市場沖擊更大。

A股二級市場主要資金來源

2015年上半年的“杠桿上的牛市”以及年底的險資頻頻舉牌上市公司讓投資者大開眼界，資本洪流所到之處“寸草不留”，也隨之讓市場對資金入市渠道和加杠桿方式產(chǎn)生了相當?shù)年P(guān)注度。在正規(guī)通道之外，很多資金暗流涌動，通過各種影子銀行流入二級市場。

從資金來源上講，A股有銀行理財/自營資金、證券融資、企業(yè)資金、保險資金、國家隊、境外資本、信托等影子銀行體系。從市場主體來看，A股個人投資者包括大陸居民和通過滬股通參與A股的境外投資者；機構(gòu)投資者按賬戶主體類別包括證券投資基金、保險公司、財務(wù)公司、企業(yè)年金、券商自營、券商集合理財、社保基金、信托公司、陽光私募、QFII、銀行等類別（見表1、圖1）。

增量空間主要在固收投資比重較高的領(lǐng)域

由于對管制套利的依賴和風險偏好的約束，我國資產(chǎn)管理機構(gòu)對非標債權(quán)資產(chǎn)的配置較高。銀行、保險、信托、部分基金子公司等機構(gòu)在資產(chǎn)配置上過于偏重固定收益類資產(chǎn)，長期資產(chǎn)配置中權(quán)益類資產(chǎn)比較欠缺。

其背后的經(jīng)濟背景和邏輯在于，國內(nèi)經(jīng)濟增長模式以投資拉動為主，銀行為主的間接融資在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對比重，是最終的資金和資產(chǎn)提供方，信托、基金、證券等機構(gòu)更多是作為通道服務(wù)于銀行規(guī)避信貸規(guī)模限制、調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、降低不良率的目標。

截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機構(gòu)存續(xù)理財產(chǎn)品賬面余額23.50萬億元，環(huán)比增加56.46%。債券及貨幣市場工具、銀行存款、非標準化債權(quán)類資產(chǎn)是理財產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，共占理財產(chǎn)品投資余額的 89.10%，其中，債券資產(chǎn)配置比例為 29.49%，僅有小部分投資于權(quán)益市場（見圖2）。

截至2015年底，保險資產(chǎn)配置中固定收益類資產(chǎn)占比為56.17%，其中各類債券余額38446億元，占比34.39%；銀行存款24349.67億元，占比21.78%。權(quán)益類資產(chǎn)占比為15.18%，其中股票8112.49億元，占比7.26%；證券投資基金8856.50億元，占比7.92%。另類投資占比為23.31%，其中項目債權(quán)投資13735.45億元，占比12.29%；長期股權(quán)投資8909.10億元，占比7.97%（見圖3）。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟進入無風險收益率趨勢性下降以及資產(chǎn)配置荒的階段，以及通道業(yè)務(wù)競爭的加劇，盈利壓力迫使銀行/保險/信托加大權(quán)益配置。從銀行來看，其投資類資產(chǎn)以利率債和準利率債、信用債、股權(quán)和非標等投資三大類資產(chǎn)為主，占比分別為51%、20%和29%左右。目前非標呈下降態(tài)勢，而權(quán)益類投資的地位在上升，銀行的根據(jù)央行數(shù)據(jù)，15年商業(yè)銀行的債券投資從14.2萬億元上升至20萬億元，“股權(quán)和其他投資”（資管、理財、各類收益權(quán)等）從15年初的6.5萬億元擴張至17.5萬億元（見表2）。

另一方面，傳統(tǒng)上專注權(quán)益和證券市場的機構(gòu)，如基金、券商、私募，也趨勢性的增加固定收益類產(chǎn)品的配置，股票型產(chǎn)品占比逐漸降低。

另類投資和私募股權(quán)也越來越受到各資管機構(gòu)的重視，這對二級股權(quán)市場投資有一定的擠出效應(yīng)。

銀行資金：規(guī)模及入市渠道

銀行是二級市場潛在新增資金主要來源

截至2015年底，國內(nèi)資管市場結(jié)構(gòu)如下（未剔除通道重疊規(guī)模和虛增資管規(guī)模：大量銀行存款轉(zhuǎn)為各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，信托、券商、基金子公司僅是銀行的通道，每一層的交易結(jié)構(gòu)都伴隨一筆可能是虛增的融資規(guī)模）：銀行理財資金規(guī)模23.52萬億元、基金資管規(guī)模21萬億元（公募+專戶）、信托資管規(guī)模16.28萬億元、保險資管規(guī)模14.76萬億元（保險+第三方）、券商資管規(guī)模11.89萬億元、私募基金5.21萬億元。銀行理財占 GDP 之比達 34%，占居民儲蓄存款的比重超過 40%，體量上已成為國內(nèi)資管市場規(guī)模最龐大的主體（見圖4）。

銀行資金入市途徑

銀行資金有三種類型：信貸資金、自營資金、理財資金，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，都不能直接流向股市。理財資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金、以及未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份，但高資產(chǎn)客戶、私人銀行客戶、機構(gòu)客戶產(chǎn)品不受上述限制。由于監(jiān)管對理財資金投資二級市場要求較嚴，銀行在實際操作中會通過各種通道規(guī)避這一限制。如為信托計劃、券商資管計劃、證券投資基金或基金專戶產(chǎn)品提供優(yōu)先級資金，來實現(xiàn)入市。這種通道業(yè)務(wù)的另一個主要用途就是我們很熟悉的給投資受限制的領(lǐng)域放貸，如房地產(chǎn)、地方融資平臺、過剩產(chǎn)能行業(yè)等（見表3）。

目前銀行理財資金是以結(jié)構(gòu)化中的優(yōu)先級債權(quán)方式參與股權(quán)股票投資，如定增、打新、配資等，在本質(zhì)上仍是“名股實債”；或者間接投資股市：購買券商受益憑證及兩融資產(chǎn)、嵌入衍生品的結(jié)構(gòu)性理財、打新、優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（配資等）。

據(jù)銀行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計， 2015年銀行資金入市規(guī)模約為1.6萬億左右，其中理財產(chǎn)品投資權(quán)益類市場的規(guī)模1.3萬億元。其中，獲取固定收益的結(jié)構(gòu)化配資模式，是銀行理財資金入市的主要渠道，而傘形信托占銀行體系進入股市全部資金中的一半，兩融受益權(quán)質(zhì)押和直接委托貸款進入股市的資金，規(guī)模則相對較小。

整體而言，目前銀行入市資金規(guī)模占銀行理財資金比例還并不是很大，尤其是傘形信托增量禁止后。據(jù)業(yè)內(nèi)測算，理財資金投向中有7.84%是權(quán)益類資產(chǎn)（見表4）。

最新模式及配置策略：委外投資的興起及 FOF、MOM

在低利率和資產(chǎn)荒的大背景下，銀行的利潤增長將愈發(fā)倚重于自營及理財資金的投資業(yè)務(wù)，以對沖信貸資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)收益率的下降。但銀行尤其是一些中小銀行本身的投資能力、資產(chǎn)管理能力不足；此外，銀行資產(chǎn)配置方式單一，投資范圍無法匹配客戶需求，缺乏開展相關(guān)業(yè)務(wù)的資質(zhì)。于是一些銀行理財和自營大量將資金委外，目前委外資金規(guī)模大概在1個多億。`

2016年，隨著在股債市場期望收益率降低，高收益資的匱乏，信用利差進一步降低，加之股指期貨限制等因素，銀行委外需求中保本產(chǎn)品、多策略產(chǎn)品、FOF和MOM產(chǎn)品、投資海外和商品的產(chǎn)品將會成為主流，輔以對沖、CTA等策略組合。

2016年銀行自身資管的投資也主要面向為上市公司及股東推出以股票質(zhì)押式回購、定向增發(fā)、員工持股計劃及并購基金等提供金融支持。

去通道化、去杠桿的監(jiān)管對銀行資金入市的影響

去通道化的背景

國內(nèi)分業(yè)監(jiān)管之下，銀行、信托、保險、證券、基金等機構(gòu)很多理財業(yè)務(wù)在功能、交易結(jié)構(gòu)、風險特征等方面相似，在資金來源、目標客戶、資金投向等方面也有很多交叉，但監(jiān)管標準差別卻很大，造成了各類金融機構(gòu)競爭條件不平等。尤其是資管機構(gòu)在可投資范圍上的差距，決定了其牌照價值（見表5）。

正是這種“制度成本”差異的存在，促進了出于監(jiān)管套利和監(jiān)管規(guī)避目的的交叉性金融產(chǎn)品的產(chǎn)生。為了繞道監(jiān)管，投向需要的資產(chǎn)領(lǐng)域，或規(guī)避資本計提、損失計提、監(jiān)管比例等指標，各資管機構(gòu)相互開展業(yè)務(wù)合作，設(shè)計不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，造成資產(chǎn)管理產(chǎn)品層層嵌套，大量以交叉性金融產(chǎn)品形式存在（見表6）。

穿透式監(jiān)管將打擊一些銀行資金入市渠道

交叉性金融產(chǎn)品使資金跨市場、跨機構(gòu)、跨產(chǎn)品主體流動，在這一過程中會產(chǎn)生期限錯配、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換以及杠桿層層疊加等問題，可能引發(fā)金融風險爆發(fā)。

對此，目前監(jiān)管層實施“穿透式”監(jiān)管政策，即一是往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，另一個是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識別資產(chǎn)風險。

例如，對股權(quán)眾籌中定向增發(fā)的穿透式監(jiān)管原因及措施：現(xiàn)有的報價機制使得大量的真實投資者隱藏在基金產(chǎn)品背后，而這些真實投資者又會將定向增發(fā)的收益權(quán)進行二次甚至三次轉(zhuǎn)讓，最終通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺轉(zhuǎn)給普通的投資者。因此證監(jiān)會要求新增的定向增發(fā)必須披露至實際控制人（見表7）。

MPA考核影響銀行資金入市規(guī)模

MPA考核一般在季末考核廣義信貸類資產(chǎn)，廣義信貸涵蓋五個領(lǐng)域：1、央行人民幣信貸收支表中的各項貸款；2、債券投資；3、股權(quán)及其他投資；4、買入返售資產(chǎn)；5、存放非存款類金融機構(gòu)款項合計。

其中第1項的“各項貸款”，包括了所有銀行對非存款類金融機構(gòu)的拆放以及對所有類型SPV的拆放（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金）。

第3項中的“股權(quán)及其他投資”，包括了銀行對所有資管計劃的投資（包括非保本銀行理財、保險資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金），主要是計入“應(yīng)收款類投資”里面的同業(yè)投資項目。

因此MPA考核實現(xiàn)了從原先的名義信貸規(guī)模管控到現(xiàn)在全資產(chǎn)口徑管控，此前銀行等金融機構(gòu)十分盛行的“大資管”資產(chǎn)配置模式將被納入到MPA考核體系之中，處于廣義信貸指標的約束之下。

這必然對銀行業(yè)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)騰挪產(chǎn)生限制作用，如“對非銀金融機構(gòu)的拆借”部分，以往這一部分往往是銀行“報表騰挪”的對象。受考核新規(guī)影響，為了季度末MPA考核合格，銀行對于非銀機構(gòu)的資金融出規(guī)模會相應(yīng)降低（見表8）。

從管制放松到金融整頓的輪回及對資產(chǎn)價格的沖擊：2012?2016

2012年，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的“新政”不斷，各項金融創(chuàng)新政策密集出臺，一系列政策主基調(diào)就是“放松管制，放寬限制”。監(jiān)管松綁使得銀行、信托、保險、券商、基金、期貨、私募等各類金融機構(gòu)在資管業(yè)務(wù)上有了延伸，均全面介入資管領(lǐng)域的競爭中，資管業(yè)出現(xiàn)大繁榮。

另一方面，“四萬億”刺激后，政府對信貸采取總量控制，限制銀行貸款投向地方融資平臺、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域，銀行只有借助信托、券商、保險公司、基金子公司等通道，通過非標融資方式變相取得銀行貸款就成為其主要的融資方式。導致非標資產(chǎn)迅速膨脹（見表9）。

鑒于銀行資金通過非標不斷流向平臺、房地產(chǎn)，加劇資源錯配，管理層出手收緊貨幣政策和監(jiān)管政策，最終在2013年6月20日引爆“錢荒”，銀行間市場隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%，股債雙殺。經(jīng)歷此輪整頓之后，非標的繁榮時代落幕。

2014年私募基金監(jiān)管規(guī)則從審批制到備案制“開閘”，新國九條首次明確提出“培育私募市場”，私募基金規(guī)?！熬畤姟薄ｋS著私募機構(gòu)的大規(guī)?！叭雸觥?，銀行理財資金開始通過結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品為之提供結(jié)構(gòu)化配資。2015年6月，在監(jiān)管層強力清理各種配資之后，A股二級市場轟然倒下，開始進入漫漫熊途。

在經(jīng)歷了2015年下半年A股市場的異常波動之后，高達23.5萬億的銀行理財資金又尋找新的投資品種，在短期利率持續(xù)穩(wěn)定的情況下，通過場內(nèi)債券回購和場外分級/結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的加杠桿方式進入債市。場內(nèi)債券回購是指正回購方利用質(zhì)押券融入資金，進而購入債券的加杠桿方式，分為銀行間市場和交易所市場。場外加杠桿方式則包括結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和分級基金。2015年末，銀行理財配置債券及貨幣市場工具比重達51%，環(huán)比增7.2個百分點。

2016年一系列監(jiān)管動作相繼落地，如MPA考核體系推出、新發(fā)分級理財被叫停、銀行票據(jù)業(yè)務(wù)排查整頓力度加大，以及券商資管業(yè)務(wù)和基金子公司監(jiān)管新規(guī)等，反映了在信用事件頻發(fā)背景下，監(jiān)管層正著力推動金融市場去杠桿降風險。在這個背景下，債券市場的高杠桿成為時刻懸在頭上的達摩克里斯之劍。尤其是銀行為應(yīng)對資產(chǎn)收益負債成本倒掛的現(xiàn)象，大部分均采取了直接加杠桿，或進行委外投資間接增加杠桿的方式來維持資產(chǎn)端收益率水平，使得風險不斷累積（見表10）。

（作者單位：招商證券）