邱霞

根據(jù)湯森路透（Thomson Reuters）的數(shù)據(jù)，2016年1到6月份，中國(guó)企業(yè)達(dá)成了1211億美元的跨境并購交易，超過了2015年創(chuàng)下的全年對(duì)外并購交易額最高紀(jì)錄1115億美元。而這與全球并購活動(dòng)的疲軟形成了鮮明對(duì)比，受美國(guó)總統(tǒng)選舉和英國(guó)脫歐公投等政治不穩(wěn)定因素影響，全球跨境并購交易總規(guī)模僅為5806億美元，同比下滑約4%。在整個(gè)中國(guó)企業(yè)的海外并購中，國(guó)有企業(yè)占主體。據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一季度我國(guó)企業(yè)海外并購前十大交易中，國(guó)有企業(yè)海外并購七起，并購金額占比76.2%，其中地方國(guó)企占48.6%，央企占27.6%。究竟是什么原因造成了國(guó)有企業(yè)海外并購急劇增長(zhǎng)？國(guó)有企業(yè)海外并購中又會(huì)面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)，如何加以應(yīng)對(duì)？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

國(guó)有企業(yè)海外并購規(guī)模增長(zhǎng)的原因

近年來，國(guó)有企業(yè)海外并購規(guī)模出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。究其原因，既包括外部環(huán)境的因素，也包括企業(yè)自身的因素。

世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境為企業(yè)并購提供了良好機(jī)遇。西方實(shí)踐證明，企業(yè)并購的興起與衰退往往與經(jīng)濟(jì)周期的交替相聯(lián)系。美國(guó)前四次企業(yè)并購浪潮均發(fā)生在由蕭條轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的時(shí)期。并購加速了企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也加快了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)在更高層次上獲得新的發(fā)展。國(guó)際金融危機(jī)以后，世界經(jīng)濟(jì)陷入低谷，2009年世界經(jīng)濟(jì)增速降低到0.01%，2010年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)下回升到5.43%，2015年維持在3.1%。在世界經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，全球需求市場(chǎng)面臨著急劇萎縮，國(guó)外很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)十分困難，資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估。在這種情況下，中國(guó)企業(yè)面臨著難得的海外并購機(jī)遇。按照國(guó)際貨幣基金組織2016年7月份最新預(yù)測(cè)，2016全球經(jīng)濟(jì)增速仍將處于較低水平，維持在3.1%左右，2017年將逐步回升到3.4%。在全球經(jīng)濟(jì)逐步蕭條轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的時(shí)期，大量國(guó)有企業(yè)通過資本運(yùn)作，對(duì)價(jià)值低估的資產(chǎn)進(jìn)行收購。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)大規(guī)模對(duì)外直接投資一般是發(fā)生在該國(guó)的工業(yè)化后期。根據(jù)人均GDP、一二三產(chǎn)業(yè)增加值比、制造業(yè)增加值占總商品增加值比重、人口城鎮(zhèn)化率以及一二三產(chǎn)業(yè)就業(yè)比等指標(biāo)進(jìn)行綜合的計(jì)算，2012年中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了工業(yè)化后期的前半階段。另外，2015年我國(guó)人居GDP已經(jīng)達(dá)到了47203元人民幣，約合7108.89美元。根據(jù)研究，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了對(duì)外直接投資增長(zhǎng)速度較快的階段，在這一階段，企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程加快，海外并購案件增多將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。需要指出的是，當(dāng)前我國(guó)對(duì)外直接投資存量仍然較低，目前中國(guó)已經(jīng)是全球第三大對(duì)外直接投資國(guó)，但存量占全球的比重只有3.4%，不僅低于美國(guó)的24.4%，也遠(yuǎn)低于英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外，中國(guó)對(duì)外直接投資占GDP比重同樣偏低，不僅低于世界平均水平，也低于發(fā)展中國(guó)家平均水平。

寬松的貨幣環(huán)境。2012年下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力。雖然國(guó)家始終保持了穩(wěn)健的貨幣政策，但多次通過降低存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率來提供金融支持。2012年至今，國(guó)家已經(jīng)多次降低存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為16.5%，中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為13%；金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%。同時(shí)，近年來，為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)重組，支持企業(yè)做大做強(qiáng)，國(guó)家先后出臺(tái)各種鼓勵(lì)并購的文件。2015年3月，銀監(jiān)會(huì)對(duì)2008年出臺(tái)的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)行了修訂發(fā)布，將貸款期限從五年延長(zhǎng)至七年，將并購貸款占并購交易價(jià)款的比例從50%提高到60%，將并購貸款擔(dān)保的強(qiáng)制性規(guī)定修改為原則性規(guī)定。寬松的貨幣環(huán)境以及并購貸款業(yè)務(wù)的推進(jìn)，為國(guó)有企業(yè)，尤其是大型中央企業(yè)提供了充足的資金供給和較低的資金成本，也促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)海外并購業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

國(guó)有企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新的需要。商業(yè)模式創(chuàng)新是企業(yè)并購的本質(zhì)和核心。企業(yè)應(yīng)當(dāng)以商業(yè)模式創(chuàng)新作為并購的根本目的，以商業(yè)模式創(chuàng)新為手段對(duì)資源和能力進(jìn)行重新識(shí)別和配置，以是否實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式創(chuàng)新，作為評(píng)價(jià)并購成敗的關(guān)鍵。國(guó)有企業(yè)海外并購實(shí)質(zhì)上是通過資產(chǎn)重組，對(duì)自身的目標(biāo)市場(chǎng)、業(yè)務(wù)范圍、核心資源、產(chǎn)業(yè)鏈組合方式、收入模式進(jìn)行重新整合，從而實(shí)現(xiàn)自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升。目前，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨著轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力，而國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，起到示范引領(lǐng)的作用，迫切需要進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級(jí)。因?yàn)槊媾R著嚴(yán)重產(chǎn)能過剩壓力和技術(shù)水平制約，國(guó)內(nèi)很多傳統(tǒng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)有限，在這種情況下，國(guó)有企業(yè)紛紛將目標(biāo)投向海外市場(chǎng)，從而帶動(dòng)了海外并購規(guī)模的迅速增長(zhǎng)。需要指出的是，目前國(guó)有企業(yè)海外并購的熱點(diǎn)行業(yè)出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)移，由原來產(chǎn)能過剩的能源、礦產(chǎn)、化工等領(lǐng)域轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等新興領(lǐng)域，以及金融業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)。在2016年第一季度前十大對(duì)外并購中，沒有一筆是資源類投資。

國(guó)有企業(yè)海外并購中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)海外并購規(guī)模迅速擴(kuò)大，中國(guó)已經(jīng)躍居世界第二對(duì)外投資大國(guó)，然而在海外并購中，國(guó)有企業(yè)必須要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力。具體來講，國(guó)有企業(yè)海外并購中主要面臨以下四種風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)價(jià)值下降

并購常常被當(dāng)成是收購方提高自身價(jià)值的重要手段。然而，國(guó)內(nèi)外大量對(duì)過去并購行為的實(shí)證研究表明，并購方的股東財(cái)富價(jià)值平均而言會(huì)受損，至多是持平；相反，被并購企業(yè)的股東則能獲得20%～43%的異常收益。同時(shí)，在交易結(jié)束后的幾年里，許多并購企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)急劇惡化，而且也只有少數(shù)的目標(biāo)企業(yè)獲得了比行業(yè)平均水平更高的收入增長(zhǎng)率。麥肯錫公司對(duì)1990～1997年間美國(guó)超過10億美元的并購活動(dòng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在第一年大多數(shù)目標(biāo)企業(yè)比其他行業(yè)中的對(duì)等競(jìng)爭(zhēng)者獲得了更低的增長(zhǎng)率，而在三年后只有12%的目標(biāo)企業(yè)獲得了加速增長(zhǎng)。也就是說，相當(dāng)比例的并購非但不會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的提升，反而會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的下降。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)來講，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到海外并購可能會(huì)造成自身在資本市場(chǎng)價(jià)值的下降，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)模過大帶來的管理成本提升

擴(kuò)大規(guī)模在很多情況下被當(dāng)成了國(guó)有企業(yè)海外并購的重要目標(biāo)，并認(rèn)為規(guī)模的擴(kuò)大能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。事實(shí)上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)是一種非常脆弱的概念。從規(guī)模經(jīng)濟(jì)來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，生產(chǎn)成本先陡然下降，然后趨于平緩，最終變平，即達(dá)到最小效率規(guī)模。如果并購前的企業(yè)已經(jīng)在最小效率規(guī)模或超過最小效率規(guī)模的狀態(tài)下運(yùn)行，那么并購不會(huì)帶來任何的效率增加。很多產(chǎn)業(yè)的最小效率規(guī)模都很低，大概只有行業(yè)總產(chǎn)量的5%或更少。因此，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可能對(duì)于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的作用并不明顯。大量實(shí)證研究也表明，并購過程中由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而形成的價(jià)值增值往往被夸大。從范圍經(jīng)濟(jì)來看，雖然并購后的企業(yè)有可能可以通過釋放管理資源，在一定程度上提高管理效率，但是，這種程度是非常難以把握的，對(duì)企業(yè)來講，極有可能在并購以后，迅速因?yàn)楣芾沓杀镜募眲≡鲩L(zhǎng)，由范圍經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉秶唤?jīng)濟(jì)。

政治風(fēng)險(xiǎn)

在國(guó)有海外并購中，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不僅包括商業(yè)層面的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，而且包括國(guó)家層面的政治壓力風(fēng)險(xiǎn)和輿論偏見風(fēng)險(xiǎn)。近年來，大量國(guó)有企業(yè)海外并購都是因?yàn)闁|道國(guó)政治壓力和輿論偏見而作罷，甚至說，政治壓力和輿論偏見在很多情況__下已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)海外并購的最大障礙。例如，中鋁巨資收購力拓鎩羽而歸、中海油宣布撤出收購美國(guó)優(yōu)尼科公司、中國(guó)五礦集團(tuán)收購加拿大諾蘭達(dá)公司遭到否決等。2016年1月美國(guó)外商投資委員會(huì)（CFIUS）否決了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本集團(tuán)GO Scale以30億美元收購飛利浦（Philips）Lumileds照明業(yè)務(wù)的交易。如何規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)，避免政治監(jiān)管和政治干預(yù)的沖擊，是國(guó)有企業(yè)海外并購中需要考慮的重要問題。

資源整合風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)在海外并購時(shí)，往往對(duì)并購本身產(chǎn)生的成本（包括目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)估值、交易活動(dòng)產(chǎn)生的費(fèi)用等）估計(jì)比較充分，但對(duì)于并購?fù)瓿珊蟮馁Y源整合成本考量不足。事實(shí)上，并購活動(dòng)完成以后，企業(yè)依然面臨著巨大的資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。永道（Coopers & Lybrand）公司調(diào)查表明，“目標(biāo)管理態(tài)度和文化差異”和“缺乏收購后的整合方案”是導(dǎo)致企業(yè)兼并重組失敗的最重要的兩個(gè)原因，并購方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的文化沖突、目標(biāo)企業(yè)管理者的安置問題、高層次人才流失問題、員工中普遍存在的恐慌和焦慮情緒都有可能使新建立起來的企業(yè)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為，企業(yè)中很多資源是依托于特定的組合方式存在，并不斷動(dòng)態(tài)變化，并購?fù)鶗?huì)破壞資源的組合方式，導(dǎo)致資源價(jià)值大大降低?；蛘咧v，企業(yè)中的很多資產(chǎn)是很難完整的從一方轉(zhuǎn)移到另一方。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等方法估算出來的預(yù)期協(xié)同往往高估了企業(yè)兼并重組的實(shí)際效果，因此在并購成本的時(shí)候必須要將資源整合成本和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的損失納入考慮范圍之內(nèi)。

推動(dòng)國(guó)有企業(yè)海外并購的政策建議

海外并購是國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)的重要途徑，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然選擇。針對(duì)國(guó)有企業(yè)海外并購中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，筆者提出如下建議。

把握海外并購節(jié)奏，避免盲目跟風(fēng)。企業(yè)管理者天生具有擴(kuò)大規(guī)模的傾向，因?yàn)橐?guī)模增長(zhǎng)能夠?yàn)楣芾碚咛峁└嗫晒┲涞馁Y源，同時(shí)管理者往往容易犯自大的錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致不恰當(dāng)并購行為的發(fā)生。對(duì)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)來講，應(yīng)注意把握好海外并購的節(jié)奏，避免盲目跟風(fēng)造成國(guó)有資產(chǎn)損失。在事前要對(duì)可行性進(jìn)行充分論證，在事后要對(duì)海外并購的實(shí)際效果進(jìn)行評(píng)估，并將并購績(jī)效作為評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)管理者的重要標(biāo)準(zhǔn)。

將推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)作為并購目標(biāo)。長(zhǎng)期以來，國(guó)有企業(yè)海外并購的主要目標(biāo)是獲取海外資源，保障國(guó)內(nèi)能源和原材料供應(yīng)，因此大量并購活動(dòng)集中在石油、鐵礦、有色金屬等行業(yè)。隨著中國(guó)逐步進(jìn)入工業(yè)化后期的前半階段，轉(zhuǎn)型升級(jí)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力。在這種情況下，國(guó)有企業(yè)在海外并購中，應(yīng)將推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)作為海外并購的根本目標(biāo)。一是產(chǎn)業(yè)選擇上應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，注重將國(guó)外企業(yè)的高新技術(shù)成果綜合應(yīng)用于國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、檢測(cè)、銷售、服務(wù)、回收全過程。二是在區(qū)域選擇上應(yīng)重點(diǎn)考慮美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)企業(yè)。發(fā)達(dá)國(guó)家中介服務(wù)組織更為完善、信息透明程度更高，能在一定程度上降低國(guó)有企業(yè)海外并購的風(fēng)險(xiǎn)。三是將海外并購與國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略結(jié)合起來。將海外并購與國(guó)家大戰(zhàn)略結(jié)合并適時(shí)推進(jìn)，有助于營(yíng)造良好的政治環(huán)境，降低政治風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為提高成功率，國(guó)有企業(yè)在海外并購前，應(yīng)投入足夠多的財(cái)力和物力對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面充分的了解。要進(jìn)行充分、翔實(shí)的“盡職調(diào)查”，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和整合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，細(xì)致、充分地了解和研究市場(chǎng)及其風(fēng)險(xiǎn)。要對(duì)未來任何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)資金、資本支出、資產(chǎn)處置等的重大事項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，例如應(yīng)收賬款及其賬齡結(jié)構(gòu)、總債務(wù)和到期債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、新增產(chǎn)能計(jì)劃/需求、市場(chǎng)擴(kuò)張計(jì)劃等；要對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)，包括投資規(guī)則、并購程序、雇傭規(guī)定、外匯管制、反壟斷條款、工會(huì)作用等信息進(jìn)行全面了解，全面評(píng)估企業(yè)并購過程中和并購后資產(chǎn)整合中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并做出充分準(zhǔn)備。

做好并購后的資源整合。并購的價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)合并后產(chǎn)生的協(xié)調(diào)效應(yīng)，而企業(yè)資源整合的方式直接決定了這種協(xié)同效應(yīng)能否真正發(fā)揮作用。對(duì)國(guó)有企業(yè)來講，做好海外并購后的資源整合需要克服三種障礙。一是克服體制障礙。國(guó)外企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制上與國(guó)有企業(yè)有著根本區(qū)別。國(guó)有企業(yè)海外并購后，應(yīng)注意理順與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，避免因利益相關(guān)者的訴求等不到滿足而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)要確?，F(xiàn)有管理架構(gòu)和管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。二是克服文化障礙。不同國(guó)家在企業(yè)文化上存在差異，尤其是涉及到國(guó)有企業(yè)，那么這種差異就更為明顯了。國(guó)有企業(yè)海外并購后，要充分理解這種文化差異，避免文化沖突對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成影響。三是克服信息障礙。國(guó)有企業(yè)海外并購后，應(yīng)注意做好信息的充分溝通，可以通過制定特殊激勵(lì)計(jì)劃、派出信息聯(lián)絡(luò)員等方式，加強(qiáng)與被并購企業(yè)之間的溝通，確保其在行動(dòng)上始終與自身的整體戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院當(dāng)代中國(guó)研究所）