陸玲+秦嘉敏+龔奕潔

二者的整合如何做到優(yōu)勢互補，能否助中金公司重拾輝煌，考驗交易各方下一步的安排

幾經(jīng)傳聞，一波三折，中央?yún)R金旗下券商中金公司合并中投證券近日終于坐實。

中金11月4日晚間發(fā)布公告，公司斥資約167億元人民幣，折合193.9億港元，向匯金收購中投證券100%股權。中金將向匯金發(fā)行代價股份。收購完成后，中投證券將成為中金的全資子公司。

這是繼申銀萬國與宏源證券合并之后，匯金系券商的第二次大整合。分析稱，或為中金A股上市掃清障礙。

有樂觀分析認為，整體來看，若兩家券商合并后整合順利，有望改寫行業(yè)格局。截至2015年底，中金公司和中投證券兩家公司資產(chǎn)合計可以達到1860億元。

合并的愿景雖好，實際效果仍需觀望。二者的整合如何做到優(yōu)勢互補，能否助中金公司重拾輝煌，乃至實現(xiàn)其世界級一流投資銀行的目標，考驗交易各方下一步的安排，且難度不小。

伴隨著申萬宏源合并、中金并購中投證券，匯金系券商的資本圖譜次第清晰。

一波三折

根據(jù)公告，中金公司將以每股9.95元的發(fā)行價格，向股東中央?yún)R金發(fā)行16.78億股，來收購中投證券100%股權，標的資產(chǎn)對價167億元。交易完成后，中央?yún)R金持有中金公司58.58%股權，而中投證券則成為中金公司的全資子公司。

據(jù)悉，目前中金公司和中投證券已經(jīng)成立聯(lián)合工作組，推進整合工作，本著“穩(wěn)定存量、做大增量”的原則，嫁接雙方優(yōu)勢資源，釋放協(xié)同效應。

中投證券向《財經(jīng)》記者表示，此項交易完成后，兩家公司注冊地不變，各自保持獨立法人地位，采用母子公司方式運營，中投證券將成為中金公司的全資子公司。

面對整合安排，中金公司表示，中金公司將側重以機構為導向的業(yè)務，中投證券將側重經(jīng)營以個人為導向的財富管理及零售經(jīng)紀業(yè)務。在過渡期后，兩家實體將一致使用中金品牌。

按照中金的說法，整合計劃保持三個原則：維持兩家業(yè)務營運及員工穩(wěn)定；企業(yè)管治、員工招募與評估以及員工激勵采用以市場化為基礎的標準；側重透過利用兩家的優(yōu)勢創(chuàng)造增量收益。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，此次并購重組將由中金香港證券以及農(nóng)銀國際來“操刀”。

中金公司成立于1995年6月25日，是中國內(nèi)地首家中外合資的投資銀行。成立時的兩大股東為中國建設銀行和摩根士丹利，如今都已不再持有中金公司股權。

中央?yún)R金官網(wǎng)顯示，截至6月30日，中央?yún)R金分別持有中金公司28.45%股權和中投證券100%股權。當前，中央?yún)R金仍參股或控股的券商有申萬宏源、銀河證券、中投證券、中金公司、中信建投。

中投證券的前身是中國建銀投資證券有限責任公司。后者系由中國建銀投資有限責任公司在收購重組老牌券商南方證券的基礎上成立的全國綜合性券商。2005年9月28日在深圳成立，初始注冊資本15億元。

2008年12月31日，中投證券股權從中國建投劃轉至中央?yún)R金，2011年11月公司名稱變更為中國中投證券有限責任公司，去掉了“建銀”字樣。

截至2015年底，中投證券共有證券營業(yè)部160家。旗下的公司包括中投天琪期貨有限責任公司、中投瑞石投資管理有限責任公司、中投證券（香港）金融控股有限公司、中投證券投資有限公司。

事實上，早在2008年，中國建銀投資便計劃將中投證券與中金公司進行整合，以便在證券領域與主要對手一爭高下。彼時，中投證券和中金的大股東都是中國建銀投資。

“當時中金公司轉型意志不堅定，比較猶豫，因為中金想把中投拆分，只想要中投的經(jīng)紀業(yè)務，最終交易沒有促成?！庇兄槿耸扛嬖V《財經(jīng)》記者。而此次合并的主要驅動力，來自于中央?yún)R金對旗下券商的整合意愿。同時，中金也意識到轉型的壓力。

2015年11月9日，中金在香港聯(lián)交所主板上市。當時，中金執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官畢明建在記者會上稱，中金在投行領域有了資本金的支持，不會排除各種可以利用的手段，進行并購和收購，擴大公司規(guī)模。對公司而言，有價值的并購包括：可以增強海外資產(chǎn)配置能力的并購，把國內(nèi)財富管理規(guī)模做大的并購，把中金品牌研究能力體現(xiàn)出來的并購。

今年7月，市場傳中金公司與中央?yún)R金旗下中投證券就潛在并購商談。中金公司回應稱，與中投證券正就戰(zhàn)略合作及業(yè)務機會進行探討，但探討處于非常初步階段，并未與該公司達成任何意向或訂立任何具約束力的協(xié)議。

今年10月，據(jù)《財經(jīng)》記者從中投證券內(nèi)部人士了解，其被告知與中金的合并已進入實質(zhì)階段，正準備搬家，因合并后中投的部分賣方業(yè)務會搬往月壇南街的新辦公室。

11月4日，中金H股“因有重大收購事項待公告”停牌。中金公司財富管理部前任執(zhí)行總經(jīng)理吳小平在接受《財經(jīng)》記者采訪時慨嘆，這么多年，終于合并了。中金公司終于明白，作為一家上市公司，不能再拘泥于內(nèi)延式擴張，不能再拘泥于以投行業(yè)務為主，應該做更多的資產(chǎn)負債表生意，用經(jīng)紀業(yè)務帶動財富管理業(yè)務，以實現(xiàn)公司的收入結構轉型。

在經(jīng)紀業(yè)務上，中金公司自2003年在北京、上海和深圳各設了一家證券營業(yè)部之后，有六年沒有拓展零售經(jīng)紀業(yè)務，直到2009年才陸續(xù)增設營業(yè)部。截至2015年12月31日，中金公司在中國內(nèi)地18個城市設有20個證券營業(yè)部；中投證券則在全國28個地區(qū)設有營業(yè)部160家。

據(jù)中投證券2015年報顯示，公司股基交易金額11.15萬億元，市場份額占比2.072%，行業(yè)排名第14位。截至2015年，以經(jīng)紀業(yè)務收入計算，中投證券位列11位。中金公司均不在前20位之列。

中投證券表示，雙方整合之后，客戶基礎將進一步夯實，實現(xiàn)對大、中、小型企業(yè)及機構、個人客戶更為深度的覆蓋，構建均衡的一、二級市場業(yè)務結構，整體規(guī)模將顯著擴大，主要指標躍升至行業(yè)第一梯隊，增強抵御風險及應對資本市場波動的能力，提升綜合競爭實力。

整合挑戰(zhàn)

中金收購中投證券是機構業(yè)務和零售業(yè)務互補的邏輯。中金雖認為自己將全盤主導交易，但中投證券的資產(chǎn)負債表和營收規(guī)模卻不在其下，交易實質(zhì)實為對等合并，而這種旗鼓相當?shù)膬煞饺诤鲜请y度最高的。

如何做到優(yōu)勢互補，考驗后期的整合，不僅包括業(yè)務上的取長補短，更要在企業(yè)文化、管理機制、人事安排等方面融合。有業(yè)內(nèi)人士擔心中金收購中投證券后做大不易，做強更難。

在吳小平看來，整合的難度主要集中于管理體制和企業(yè)文化方面。兩家雖然體量相當，但是名氣上相距甚遠。中金公司是高大上的投行貴族，中投證券是一家非常傳統(tǒng)的接地氣的經(jīng)紀商，文化差異巨大，無論是管理方式、業(yè)務流程、做事方式和價值觀，很難輕易自然融合。

“這個合并說了很多年，拖得如此久，雙方公司文化的不合拍是可以想象的?！眳切∑礁嬖V《財經(jīng)》記者，如果不是為了避免發(fā)展被邊緣化、做大資產(chǎn)體量、做大財富業(yè)務、加大管理費收入，那么這個合并是沒有意義的。

此外，值得注意的是兩家公司薪酬體系差異顯著，合并后問題將暴露無遺。如何妥善安排薪酬制度是個問題。吳小平告訴《財經(jīng)》記者。

稍有不慎，可以預見的是人才的流失不可避免。中投證券部分非經(jīng)紀業(yè)務部門的員工則擔心可能會被中金“瞧不上”，以致將來會“主動”辭職。

“中金的人可能瞧不起中投證券。即使過去了，以后的日子也未必好過。與其到時磨合不愉快，還不如先自謀生路。”一位中投證券離職員工告訴《財經(jīng)》記者，其投行部門已有很多同事開始找下家，而債券部門亦有多人離職或準備離職。

吳小平告訴《財經(jīng)》記者，雖然此次中金是全面收購中投證券，但其真正看上的還是中投的經(jīng)紀業(yè)務。至于兩家的投行、資管等部門，估計會各干各的，以時間換融合，直到新盤洗好。

中金公司業(yè)務重心定位于高凈值個人及企業(yè)客戶，其在資管、投行、自營業(yè)務方面優(yōu)于中投證券；但在經(jīng)紀業(yè)務方面，不及中投證券，后者擁有零售業(yè)務上的絕對優(yōu)勢。

“中投證券的優(yōu)勢就是網(wǎng)點多。這也是中投能給中金帶來的最大貢獻，即把中金需要規(guī)模化的財富管理業(yè)務做上去。中金的財富管理初期業(yè)務模式不錯，但發(fā)展太慢，用了八年的時間才建起來，就是因為缺少網(wǎng)點?！眳切∑礁嬖V《財經(jīng)》記者。

據(jù)悉，本次中金收購中投證券，營業(yè)部將從20個擴充到接近200個，這將有利于中金公司擴張財富管理業(yè)務，產(chǎn)生規(guī)模共振效益。

艱難轉型

中金公司成立于1995年，是境內(nèi)第一家真正意義上的投資銀行，也是第一家合資券商。

成立伊始，中金公司就以“為國有大中型企業(yè)的體制改革、戰(zhàn)略重組和海外融資等提供多種服務”為使命。成立后的前十多年，中金公司在中國投行界一枝獨秀，幾乎承接了眾多大型國有企業(yè)的IPO項目，包攬了中國聯(lián)通、中國石化、中國石油、中國人壽、中國人保、建行、農(nóng)行等巨型客戶。

數(shù)據(jù)顯示，2009年，中金IPO承銷金額為113億美元，市場份額在亞太區(qū)所有投行中名列第一。境內(nèi)其他投行中只有中信證券入圍前十名，承銷金額不到中金的一半。

到2010年，農(nóng)行IPO似乎成了中金投行業(yè)績轉向的分水嶺。也在這一年，中金發(fā)起股東摩根士丹利退出，中國建銀投資將其所持占比43.35%的中金股權正式劃撥至中央?yún)R金公司。自此，匯金成為中金的第一大股東。

隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，擅長與大型國企打交道的中金弱勢開始顯現(xiàn)，在中國IPO市場迎來融資高峰——在2011年新發(fā)277家的背景下，中金IPO業(yè)務反而大幅縮水，其股票主承銷金額被中信證券甩開一大截，而且第一次被國信證券、平安證券超過。

公開資料顯示，2011年中金公司僅實現(xiàn)凈利潤1.39億元，較2010年大跌84.7%。2014年營收大增至61.55億元，凈利潤增至11.18億元，但仍大幅落后于同業(yè)。

到2015年，營收排名，中金第23位；凈利潤排名，中金公司排名42位；經(jīng)紀業(yè)務市場占有率排名，排49位，甚至較2014年下降了9位，市場份額也由0.655%降至0.483%，下降幅度高達26.25%，是排名前50位的證券公司中市場份額縮減最為嚴重的。

2010年左右，隨著人才流失問題加劇，中金開始被稱作“沒落的貴族”。

2010年，供職中金12年半的中金投行部董事總經(jīng)理貝多廣重回摩根大通，哈繼銘、高挺等一批中金公司核心骨干紛紛離職。2014年5月，在中金任職長達十年的中金原董事總經(jīng)理、投資銀行業(yè)務委員會執(zhí)行主席蔣國榮離職，中金公司投資銀行董事總經(jīng)理凌瀚燊也于同年6月離職。

2014年10月14日，中金公司總裁朱云來宣布離職。朱云來在1998年、即中金公司創(chuàng)立僅三年后就加入，任職達16年，朱的離職被稱為一個時代的終結。

“在2010年左右，隨著大項目的逐漸減少，中金曾試圖進行改變，彼時內(nèi)部有過戰(zhàn)略的分歧，一部分想轉型做規(guī)模，但一部分還想繼續(xù)做精品投行，做中國的高盛?！北藭r，一位接近中金高層的人士告訴《財經(jīng)》記者，但最終因為種種原因錯失了良好的發(fā)展機會，或許根本原因還在于中金骨子里的貴族血統(tǒng)或者傲慢在作祟。

不過，有接近中金的人士告訴《財經(jīng)》記者，雖然中金的國內(nèi)業(yè)務下滑，但中金的海外業(yè)務一直發(fā)展不錯。2014年，中金公司海外業(yè)務收入占總收入比例達到27.9%，是中國所有證券公司中最高的。1997年至2014年間，按交易價值計，中金累計完成的境外或跨境投行交易總金額占比為42.7%。

2014年中金公司投行業(yè)務在香港IPO保薦項目家數(shù)和融資額均排名第一、中國并購業(yè)務排名第一。其中中金作為牽頭投行，參與了去年香港前兩大IPO項目，即融資37.2億美元的萬達商業(yè)地產(chǎn)和融資36.4億美元的中廣核電力。

2015年，隨著中金香港上市，作為國內(nèi)最早實施國際化戰(zhàn)略的投行，中金公司開始加快海外業(yè)務布局。據(jù)悉，目前已形成了覆蓋中國大陸及香港、紐約、倫敦、新加坡的全球化網(wǎng)絡布局。

中金2016年半年報顯示，公司共完成A股股本再融資發(fā)行項目11單，主承銷金額人民幣173.14億元，同比增長196.0%，投行業(yè)務略有復蘇。

匯金系券商版圖

近年來，匯金一直致力于改變旗下券商“大而不強”的現(xiàn)狀，整合旗下機構做大做強。

2008年3月，證監(jiān)會發(fā)布了“一參一控”政策，即同一單位、個人，或受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控制證券公司的數(shù)量不得超過一家。要在2010年12月31日前達標，不符合規(guī)定的證券公司不能申請上市。但匯金系及建銀系券商由于復雜的股權關系可延至2013年5月31日。

“一參一控”政策的推出無疑對于匯金系券商上市影響巨大。隨著整改期限的迫近與到期，加之2012年證券行業(yè)創(chuàng)新的開展及多項創(chuàng)新業(yè)務的開閘，券商對于融資的需求日益突出。

彼時，東方證券、光大證券、招商證券等多家券商H股IPO成功，多家上市券商宣布收購業(yè)務，如中信證券收購法國里昂證券以及方正證券收購民族證券等。

在此背景下，匯金公司對旗下券商的整改開始借助行政手段干預。2012年10月份匯金系資本規(guī)模最大的銀河證券獲國務院特批，于H股上市。

2010年，匯金與上海國際集團分別對各自所持有的國泰君安和申銀萬國的股權進行了置換，使匯金持股申銀萬國55.38%，成為第一大股東。

2014年在中央?yún)R金推動下，申銀萬國證券換股吸收合并宏源證券，被稱作“證券行業(yè)有史以來最大的并購案”。申萬和宏源的合并，使得這兩家原本綜合排名在行業(yè)第十位左右的公司進入了第一梯隊。據(jù)公司年報顯示，2015年申萬宏源營收233.2億元，行業(yè)排名第七。

此時，匯金系券商就只剩下四家，中金公司、申萬宏源、銀河證券與中投證券。而中投證券何去何從就成了迫在眉睫的問題。

據(jù)悉，隨著“匯金系”券商平臺整合的預期越發(fā)強烈，中投證券自身的危機感日益沉重。2011年中投證券高層震蕩，調(diào)整到位后，2012年中投證券公司新的領導班子與匯金公司簽訂了《經(jīng)營目標責任書》。但此后，基本沒有實現(xiàn)。

后在2013年，銀河證券上市前夕，傳出中投證券可能被銀河證券收購的消息。后者也將借機回歸A股，但上述知情人士告訴《財經(jīng)》記者，一方面銀河與中投皆是綜合性券商，互補性不強，另一方面銀河內(nèi)部亦更復雜，遂放棄。

而到了2014年，匯金高層又在醞釀中金收購中投證券，但遭到以中投證券董事長龍增來為代表的部分管理層的抵觸。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，彼時龍增來多次在內(nèi)部力陳中金收購中投證券的各種弊端。

2015年6月17日，龍增來因違反中央八項規(guī)定精神案件，被中央紀委通報，并撤銷其黨內(nèi)職務，免去職務。

日前，中金收購中投證券的設想歷盡波折后終于成行。雖然整合難度不小，有業(yè)內(nèi)人士樂觀分析，有申萬宏源的合并在前，匯金應該已經(jīng)總結出了一套成熟的經(jīng)驗。

國內(nèi)證券業(yè)發(fā)展至今，與海外機構相比，體量不小，但同質(zhì)化程度高，業(yè)務模式差異化不明顯。隨著原本壟斷的牌照逐漸開放給銀行、保險和信托等金融機構，以及新興的互聯(lián)網(wǎng)金融的倒逼，各券商如何通過并購重組，實現(xiàn)行業(yè)整體競爭實力的提升甚為關鍵。