皮海洲

債轉(zhuǎn)股來了。10月10日，國慶長假過后的首個交易日，由國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》正式與投資者見面了。這也意味著被市場熱議大半年的債轉(zhuǎn)股終于落地了。

對于債轉(zhuǎn)股的落地，股市獻(xiàn)上了友好的掌聲。不僅在輿論上有業(yè)內(nèi)人士表示，債轉(zhuǎn)股對于A股市場是利好，對股市長期發(fā)展具有積極的正面作用，有利于股市走慢牛行情；而且在10月11日的滬深中，債轉(zhuǎn)股概念股受到市場的熱捧。AMC概念股海德股份漲停，陜國投、浙江東方等大漲； 涉及債轉(zhuǎn)股的長航鳳凰、中鋼國際漲停；連帶有深國資等國企改革概念股也紛紛上揚(yáng)。

正是基于市場對債轉(zhuǎn)股概念股的炒作，讓市場投資者心動起來，真的開始把債轉(zhuǎn)股視為股市的重大利好，開始相信股市有走慢牛的可能了。但債轉(zhuǎn)股真的是股市的重大利好嗎？對于這個問題的回答恐怕很難理直氣壯。

為什么要實(shí)行債轉(zhuǎn)股？歸根到底是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入了困境的緣故，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)較大的困難，以至連債務(wù)都無法償還了，只能通過債轉(zhuǎn)股的方式來消除債務(wù)。因此，作為債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，顯然不是什么發(fā)展良好的公司。特別是作為上市公司來說，原本就占有較大的資源優(yōu)勢，結(jié)果還是把自己弄到債務(wù)都無法正常償還的地步。這樣的企業(yè)無需用腦袋來思考就知道是一些什么樣子的企業(yè)了。

雖然根據(jù)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，這一次債轉(zhuǎn)股將“黑四類”企業(yè)排除在市場化債轉(zhuǎn)股的大門之外，將“扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的‘僵尸企業(yè)；有惡意逃廢債行為的企業(yè)；債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；有可能助長過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)”這四類企業(yè)列入負(fù)面清單。但在鼓勵債轉(zhuǎn)股的三類企業(yè)中，同樣很難把它們與爛企業(yè)區(qū)分開來。比如，因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)，如何來判斷哪些企業(yè)“有望逆轉(zhuǎn)”呢？又如，因高負(fù)債而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，又該如何來判斷其是“成長型企業(yè)”呢？還有“高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)”，這里的“關(guān)鍵性企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)又是什么呢？這里面有太多的不明晰、不確定的情況。

當(dāng)然，實(shí)施債轉(zhuǎn)股對于企業(yè)與銀行來說是一種“雙贏”。因?yàn)橥ㄟ^債轉(zhuǎn)股，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，企業(yè)的負(fù)債率下降，財務(wù)費(fèi)用也將因此而降低，這有利于提升企業(yè)的效益。而且通過債轉(zhuǎn)股，上市銀行的不良貸款率得以降低，信貸資產(chǎn)質(zhì)量得以改善，其股票的投資價值也因此得以增強(qiáng)。

但債轉(zhuǎn)股并不是企業(yè)與銀行的救命稻草。因?yàn)樽鳛閭D(zhuǎn)股來說，其最基本的功能就是優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，并不能改善與提高企業(yè)與銀行的經(jīng)營管理水平。而經(jīng)營管理水平的提高才是決定企業(yè)與銀行發(fā)展的最重要因素。如果企業(yè)與銀行的經(jīng)營管理水平不能提高，那么債轉(zhuǎn)股過后，要不了多長時間，企業(yè)經(jīng)營仍然還會陷入困境，財務(wù)狀況仍然還會惡化，而銀行的不良貸款率仍然還會上升。因此，作為企業(yè)與銀行來說，要獲得新生，顯然不是依靠債轉(zhuǎn)股就能解決問題的，關(guān)鍵是在債轉(zhuǎn)股的同時，還要提高企業(yè)或銀行的經(jīng)營管理水平。所以，債轉(zhuǎn)股對于銀行與企業(yè)的利好也只是階段性的。

相反，債轉(zhuǎn)股有可能給公眾投資者的利益帶來影響。比如，債轉(zhuǎn)股后，上市公司的股權(quán)增加了，股東的權(quán)益就會因此而攤薄。而且債轉(zhuǎn)股（普通股）最終是要由公眾投資者來買單，由二級市場來買單的。如果企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后仍然沒有起色，這其實(shí)就是將債權(quán)人的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了投資者的頭上。這對于股市來說，就是實(shí)實(shí)在在的利空。如此一來，債轉(zhuǎn)股又如何讓股市迎來牛市呢？

但股市就是一個神奇的地方。讓限售股流通這本身就是股市的大利空，但股權(quán)分置改革卻讓股市迎來了大牛市。因此，債轉(zhuǎn)股完全可以將壞事變好事，讓股市走出慢牛行情并非沒有可能，關(guān)鍵是債轉(zhuǎn)股的辦法要得當(dāng)。其中最關(guān)鍵的因素有兩點(diǎn)，做好了這兩點(diǎn)，至少可以將債轉(zhuǎn)股對股市的利空降到最低，甚至成為股市的重大利好。

首先，上市公司債轉(zhuǎn)股以轉(zhuǎn)優(yōu)先股為主。優(yōu)先股需要轉(zhuǎn)為普通股的，待企業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)后（同時優(yōu)先股的存續(xù)期至少不少于3年），再將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，轉(zhuǎn)股價不低于轉(zhuǎn)股時的二級市場價。同時，由優(yōu)先股轉(zhuǎn)化而來的普通股，每年流通的比例不超過轉(zhuǎn)化總量的25%，以減少優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股對市場帶來沖擊。

其次，上市公司債轉(zhuǎn)股直接轉(zhuǎn)為普通股的，應(yīng)優(yōu)先滿足上市公司原有股東的需要。轉(zhuǎn)股對象確定為原有股東的，債轉(zhuǎn)股可參照配股條款執(zhí)行，以較低的價格由原股東認(rèn)購。轉(zhuǎn)股對象確定為特定對象的，轉(zhuǎn)股價格確定為債轉(zhuǎn)股方案實(shí)施時的二級市場價格，將5日平均價格與20日平均價格中的高價確定為最后的轉(zhuǎn)股價。并且向特定對象債轉(zhuǎn)股的股份，鎖定期不少于三年。三年期滿后，每年減持的股份不得超過當(dāng)事人“債轉(zhuǎn)股”份額的四分之一。