肖萬(wàn) 梁家莉

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東廣州510640)

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制度環(huán)境、自由現(xiàn)金流與我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)過(guò)度投資

肖萬(wàn) 梁家莉

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東廣州510640)

基于中國(guó)特殊的制度環(huán)境，以2011—2013年我國(guó)滬深兩市上市的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為樣本，在測(cè)度自由現(xiàn)金流、過(guò)度投資的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系，并研究了政府干預(yù)程度、法治水平以及金融發(fā)展程度對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響。研究結(jié)果表明，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)管理層普遍使用所控制的自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資；金融發(fā)展對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資具有顯著的抑制作用，而政府干預(yù)程度減少、法治水平提高對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的抑制作用并不顯著。

政府干預(yù)； 法治水平； 金融發(fā)展； 自由現(xiàn)金流； 過(guò)度投資

一、問(wèn)題的提出

所謂過(guò)度投資，是指企業(yè)經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大但企業(yè)價(jià)值卻沒(méi)有隨之增長(zhǎng)的現(xiàn)象。王曦(2005)[1]曾以“投資饑渴”卻又“投資低效”來(lái)說(shuō)明我國(guó)上市公司的投資現(xiàn)狀，表明上市公司存在嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題。上市公司的過(guò)度投資問(wèn)題，不僅涉及到企業(yè)的盈利和價(jià)值問(wèn)題，還涉及到企業(yè)管理層與股東、股東與債權(quán)人的委托代理關(guān)系，因此，學(xué)術(shù)界對(duì)其關(guān)注由來(lái)已久。當(dāng)前，大量學(xué)者研究外部制度環(huán)境對(duì)企業(yè)投資行為的影響。LLSV[2]、Perotti[3]、Djankov[4]等(2000，2005，2006)研究認(rèn)為，制度環(huán)境因素對(duì)投資決策的影響比內(nèi)部治理機(jī)制更基礎(chǔ)、更深刻，這是因?yàn)閮?nèi)部治理在很大程度上植根于其所屬的外部制度環(huán)境。而Khanna和Rivkin(2001)[5]等認(rèn)為在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，制度性因素的影響更為深刻。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高度的風(fēng)險(xiǎn)性、復(fù)雜性(李曉華、呂鐵，2010)[6]，決定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是一個(gè)知識(shí)密集型、資金密集型和投資密集型產(chǎn)業(yè)。另外，當(dāng)前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深受?chē)?guó)家產(chǎn)業(yè)政策的重大影響，又得到中央和地方在政策、資金等方面的扶持，因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)受制度環(huán)境包括地方制度環(huán)境的影響極大，其投資決策和行為不僅

是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，還是制度環(huán)境、財(cái)政資金影響的重要對(duì)象。因此，研究我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流、過(guò)度投資及其受到的制度環(huán)境影響具有重大意義。

本文以我國(guó)2011—2013年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，借鑒Richardson(2006)[7]的計(jì)量方法度量了樣本企業(yè)的過(guò)度投資、自由現(xiàn)金流水平，在此基礎(chǔ)上引入制度環(huán)境的三個(gè)變量，實(shí)證檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響。

二、 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)投資的現(xiàn)金流敏感性

一般認(rèn)為，企業(yè)現(xiàn)金流量越多，過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。投資的現(xiàn)金流敏感性，衡量的是投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感性程度。委托代理理論、融資約束理論是解釋這一問(wèn)題的兩大經(jīng)典理論。

Jensen[8]早在1986年就提出了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(Free Cash Flow Hypothesis)。他認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，管理層為謀取私利會(huì)將充足的自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資、建立“企業(yè)帝國(guó)”。Harford(1999)[9]、Strong和Meyer(1990)[10]、Vogt(1994)[11]、Lamont(1997)[12]、Hubbard(1997)[13]、Bates(2010)[14]、Pawlina和Renneboog(2005)[15]的實(shí)證研究證實(shí)了Jensen的這一論斷。饒育蕾和汪玉英(2006)[16]、張功富(2007)[17]、李鑫(2008)[18]、程仲鳴和夏銀桂(2009)[19]、趙卿(2013)[20]等針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證研究也得出了相似結(jié)論。

Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)[21]開(kāi)創(chuàng)性地提出，投資現(xiàn)金流敏感性大小反映了公司的融資約束程度，如果公司面臨外部融資約束很大，公司的投資支出會(huì)更依賴(lài)內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流。Aggarwal和Zong(2006)[22]對(duì)美、英、日、德四國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究，證實(shí)了這一問(wèn)題。申慧慧等(2012)[23]、連玉君和程建(2007)[24]、劉志遠(yuǎn)(2010)[25]對(duì)我國(guó)上市公司的研究也得出了相似的結(jié)論。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)：

H1 我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)存在過(guò)度投資問(wèn)題，并與自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

道格拉斯·諾斯(Douglass North，1990)的制度變遷理論認(rèn)為，制度環(huán)境是一系列確定生產(chǎn)、交換和分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會(huì)與法律的規(guī)定，它構(gòu)成了人類(lèi)政治或經(jīng)濟(jì)交易行為的激勵(lì)機(jī)制。中國(guó)作為一個(gè)政治法律統(tǒng)一的大國(guó)，不同地域的經(jīng)濟(jì)水平、法治水平存在著較大的差距(樊綱、王小魯，2001)[26]。為此，參考李延喜(2010、2015)[27]等學(xué)者的研究思路，本文以政府干預(yù)程度、法治水平、金融發(fā)展水平作為制度環(huán)境的考量因素。

1. 政府干預(yù)程度與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

就政府干預(yù)與企業(yè)投資水平的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)從兩個(gè)角度進(jìn)行了探討。首先，從政府的角度來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，我國(guó)大部分上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而成，中國(guó)政府至今對(duì)一些上市公司仍有著舉足輕重的作用，政府官員會(huì)基于自身的政治立場(chǎng)、晉升機(jī)制和地方政績(jī)觀等角度，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)入不熟悉、沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的特定領(lǐng)域，從而使得企業(yè)的決策行為更容易偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)。Shleifer和Vishny(1994)[28]研究發(fā)現(xiàn)政府官員會(huì)利用掌握的權(quán)力對(duì)國(guó)有企業(yè)資源進(jìn)行引導(dǎo)，最終導(dǎo)致低效投資和轉(zhuǎn)移。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2004)[29]曾指出，一些地方政府、銀行與企業(yè)共謀土地、貸款這兩類(lèi)關(guān)鍵要素，從而導(dǎo)致投資的非理性，“從根源上講，過(guò)度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績(jī)觀導(dǎo)向的問(wèn)題”。程仲鳴、夏新平等(2008)[30]從三個(gè)方面來(lái)歸納分析政府干預(yù)企業(yè)投資行為的動(dòng)機(jī)，一是政府的社會(huì)目標(biāo)動(dòng)機(jī)，如追求高的就業(yè)率和財(cái)政收入；二是政府官員的尋租動(dòng)機(jī)，政府會(huì)引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)入某個(gè)特定領(lǐng)域，而不管投資項(xiàng)目是否具有經(jīng)濟(jì)上的可行性；三是政府官員的晉升動(dòng)機(jī)，政府官員往往會(huì)促進(jìn)企業(yè)加大投資來(lái)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而以完成政績(jī)指標(biāo)而獲得晉升。李維安等(2007)[31]、鐘海燕等(2010)[32]、林毅夫等(2010)[33]、譚勁松等(2012)[34]、呂峻(2012)[35]等研究均表明政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)、能力干預(yù)企業(yè)投資活動(dòng)，從而引起企業(yè)過(guò)度投資。

從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，政府干預(yù)也能營(yíng)造良好的外部環(huán)境，從而有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。羅黨論等(2009)[36]認(rèn)為，在政府干預(yù)較強(qiáng)的地方，企業(yè)與政府的良好關(guān)系有助于企業(yè)減少交易成本、提高經(jīng)營(yíng)效率。李延喜[37]等(2015)認(rèn)為企業(yè)會(huì)積極響應(yīng)地方發(fā)展規(guī)劃以建立良好的政治關(guān)系，其實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。李傳憲等(2013)[38]、趙巖(2014)[39]也得出了類(lèi)似結(jié)論。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為新興科技與新興產(chǎn)業(yè)的一個(gè)深度結(jié)合，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)家安全具有重大影響力。2010年9月8日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，明確提出加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并列舉了各項(xiàng)支持政策?？梢?jiàn)，不論從政府的角度還是從企業(yè)的角度來(lái)看，政府干預(yù)都對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資有重要影響，再加之目前政府對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的重大導(dǎo)向作用，本文據(jù)此提出假設(shè)：

H2 我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的政府干預(yù)程度越高，則其自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的水平越高。

2. 法治水平與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

越來(lái)越多的研究表明，法治水平深刻地影響著企業(yè)的投資決策。La Porta等“法與金融”的研究表明，提高法治水平能促進(jìn)金融市場(chǎng)和金融中介的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資。Mueller和Yurtoglu(2000)[40]發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資效率在很大程度上受到國(guó)家法律環(huán)境的影響，普通法系的企業(yè)投資效率比大陸法系的國(guó)家要高。Gugler等(2004)[41]發(fā)現(xiàn)法律制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司治理機(jī)制等都能影響企業(yè)的投資績(jī)效。孫錚等(2005)[42]研究表明，由于中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，企業(yè)所面臨的外部不確定更高，加之產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度尚不完善，企業(yè)必須隨時(shí)調(diào)整自身的投融資行為來(lái)適應(yīng)制度變遷。萬(wàn)良勇(2013)[43]基于中國(guó)A股上市公司樣本，實(shí)證研究了法治環(huán)境與企業(yè)投資效率的關(guān)系，結(jié)果表明在法治水平越高的地區(qū)，上市公司更少地進(jìn)行過(guò)度投資，并通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資的邊際價(jià)值可以通過(guò)加強(qiáng)法治來(lái)顯著地提高。李延喜、曾偉強(qiáng)等(2015)[37]以2003—2012年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，也得出了類(lèi)似的結(jié)論。本文提出假設(shè)：

H3 我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的法治水平越高，則其自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資水平越低。

3. 金融發(fā)展程度與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

Greenwood等(1990)[44]研究表明金融發(fā)展水平與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，金融水平的發(fā)展可以甄別借款人質(zhì)量，緩解金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。Levine等(1999)[45]認(rèn)為金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)的投資行為有重大影響，良好的金融體系能減少信息成本和交易成本，進(jìn)而影響儲(chǔ)蓄率、投資決策以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Schiantarelli、Weiss和Galindo(2007)[46]通過(guò)對(duì)12個(gè)不發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出了金融市場(chǎng)化的提高在一定程度上提高了資金配置效率的結(jié)論。

方軍雄(2006)[47]使用修正的Wurgler(2000)資本配置效率模型對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度與行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)*Wurgler(2000)構(gòu)造出直接估算資本配置效率的模型——行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)，然后選取世界銀行提供的65個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，檢驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度對(duì)資本配置效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)展程度變量與行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)顯著正相關(guān)，即金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)， 其在“上升”行業(yè)追加投資的幅度越大，在“下降”行業(yè)減少投資的幅度越大，即資本配置效率越高。顯著正相關(guān)，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)資本配置效率也越高。賀振華(2006)[48]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低的地區(qū)，企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。楊華軍與胡奕明( 2007 )[49]從地方政府控制、地方政府干預(yù)和金融發(fā)展對(duì)自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的影響入手，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展不僅可以降低企業(yè)的融資約束，還能通過(guò)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資來(lái)提高資本配置的效率，即存在“?？怂剐?yīng)”的同時(shí)也具有“熊彼特效應(yīng)”。強(qiáng)志娟(2010)[50]、簡(jiǎn)建輝和黃毅勤(2011)[51]、楊漢明和劉廣瑞(2014)[52]、翟淑萍等(2014)[53]的研究也認(rèn)為金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度投資傾向。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)期、持續(xù)的過(guò)程，初期高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的特征十分突出，而融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)、多層次金融市場(chǎng)不完善等問(wèn)題往往是制約戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素?？梢?jiàn)，在金融發(fā)展水平高的地方，良好的金融體系能緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)努力提高投資效率，避免融資困境。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H4 我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度越高，則其自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

(一)過(guò)度投資的度量

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)上市公司過(guò)度投資水平的衡量主要存在三種比較典型的方法。其一，是行業(yè)平均資本替代法，主要用來(lái)測(cè)量宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資本配置效率；其二，是自由現(xiàn)金流法，但它只能判斷上市公司是否存在非效率投資現(xiàn)象，而不能量化該公司過(guò)度投資或投資不足的準(zhǔn)確水平；其三，是構(gòu)建以現(xiàn)代投資理論為基礎(chǔ)的投資模型來(lái)量化非效率投資的程度。根據(jù)本文的研究目的，以及眾多文獻(xiàn)中關(guān)于上市公司過(guò)度投資水平?jīng)Q定因素的研究，本文借鑒了Richardson(2006)的研究方法，構(gòu)建投資預(yù)測(cè)模型3-1，并以回歸模型中的正殘差來(lái)代表過(guò)度投資水平，從而定量地檢驗(yàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中上市公司的過(guò)度投資水平*楊華軍和胡奕明(2007)、李鑫(2008)、程仲鳴和夏銀桂(2009)、李延喜等(2010)均在研究自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資關(guān)系時(shí)采用Richardson(2006)的最優(yōu)投資模型。。

本文將上市公司的總投資水平I_total分為維持性投資支出I_maintence和新增投資支出I_new兩個(gè)部分。其中，總投資水平可以用投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的相反數(shù)除以年初資產(chǎn)合計(jì)求得*因?yàn)閳?bào)表上“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”是負(fù)數(shù)，下面整個(gè)計(jì)量模型中都用正數(shù)表示，所以這里就用了相反數(shù)；除以年初總資產(chǎn)，主要是用來(lái)消除規(guī)模的影響。維持性投資支出的計(jì)算與此同理。。維持性投資支出是為了維持公司目前生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平所需要的投資，它等于以間接法編制的現(xiàn)金流量表中折舊與各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷(xiāo)支出之和再除以年初資產(chǎn)合計(jì)的值。新增投資支出即總投資支出與維持性投資支出之差，其又可以分成兩個(gè)部分：投資于凈現(xiàn)值為正的那部分投資支出I_exp和投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的那部分投資支出I_over，后者即非效率投資。

I_over=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Size4t-1+α6Roat-1+α7Inew+Σyear+ε

(3-1)

投資預(yù)測(cè)模型中使用的主要變量如表3-1所示。

表3-1 過(guò)度投資水平預(yù)測(cè)模型的變量

(二)自由現(xiàn)金流的度量

Jensen(1986)認(rèn)為，自由現(xiàn)金流是企業(yè)投資了所有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目后所得的現(xiàn)金流。因此，把自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除維持性投資、正凈現(xiàn)值項(xiàng)目投資支出之后的剩余部分，如表達(dá)式3-2。

FCF=CFO-I_maint-I_exp

(3-2)

其中，F(xiàn)CF為上市公司的自由現(xiàn)金流，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，I_maint為維持性投資支出，I_exp為正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的新增投資支出。

(三)自由現(xiàn)金流與公司過(guò)度投資

在引入制度環(huán)境之前，首先探討自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系，故建立自由現(xiàn)金流過(guò)度投資模型3-3，模型中使用的變量如表3-2。

I_over=β0+β1FCFt+β2Sizet-1+β3Casht-1+β4FAt-1+Σyear+ε

(3-3)

(四)制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

構(gòu)建如下3個(gè)模型，分別用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2、H3、H4。三個(gè)模型分別引入了政府干預(yù)程度、法治水平以及金融發(fā)展程度的啞變量，驗(yàn)證制度環(huán)境的這三個(gè)維度對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的作用*楊華軍(2007)、路莉娜(2013)、趙卿(2013)都是將制度環(huán)境的三個(gè)維度設(shè)置為一個(gè)變量放進(jìn)一個(gè)方程里，或者三個(gè)維度都放在一個(gè)方程里，然后在實(shí)證分析時(shí)分列三個(gè)模型分別討論研究結(jié)果。而本文只是在模型設(shè)置一開(kāi)始的時(shí)候就分列開(kāi)來(lái)。特別指出的是，楊華軍(2007)將三個(gè)維度列在一個(gè)方程里，討論結(jié)果的時(shí)候分別三個(gè)變量單獨(dú)檢驗(yàn)，再加上全部變量一起檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，這種做法沒(méi)有考慮其他影響過(guò)度投資水平因素，只是單獨(dú)考察自由現(xiàn)金流、制度環(huán)境各指數(shù)及其和自由現(xiàn)金流的交互作用對(duì)過(guò)度投資的影響，會(huì)使得模型的解釋力降低。但如果把全部指數(shù)和其他影響因素放在同一個(gè)方程里，則解釋變量太多，這樣雖然可以使R2變大，但方程的實(shí)質(zhì)意義或針對(duì)性大為降低。因此，本文分別設(shè)置模型、分別檢驗(yàn)，和趙卿(2013)的做法更為相似。。在模型中引入啞變量，是因?yàn)榻?jīng)過(guò)檢驗(yàn)，如果直接用Govt*FCFt、Lawt*FCFt和Fint*FCFt交叉項(xiàng)，將會(huì)存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。因此，參考楊興全等學(xué)者的相關(guān)做法，將上述三個(gè)變量設(shè)置為啞變量，當(dāng)三個(gè)制度環(huán)境變量的得分大于或等于中位數(shù)時(shí)，取值1，否則取0，這一做法很好地避免了多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

I_over=γ0+γ1FCFt+γ2Govdummyt+γ3FCFt*Govdummy+Σyear+ε

(3-4)

I_over=γ0+γ1FCFt+γ2Lawdummyt+γ3FCFt*Lawdummy+Σyear+ε

(3-5)

I_over=γ0+γ1FCFt+γ2Findummyt+γ3FCFt*Findummy+Σyear+ε

(3-6)

使用樊綱、王小魯主編的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年度報(bào)告》*該報(bào)告2011年即是公開(kāi)最新版本，本文研究的數(shù)據(jù)也是2011—2013年。中的政府與市場(chǎng)關(guān)系得分、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指標(biāo)得分、金融業(yè)的市場(chǎng)化指標(biāo)得分來(lái)分別衡量政府干預(yù)程度、法治水平和金融發(fā)展程度。

(五)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究制度環(huán)境對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響，因此選擇了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)年報(bào)公告中的數(shù)據(jù)。首先，根據(jù)2010年10月10日發(fā)布實(shí)施的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》(國(guó)發(fā)2010第32號(hào))對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的界定，選取了節(jié)能環(huán)保、物聯(lián)網(wǎng)等24個(gè)子行業(yè)，手工整理出歸屬于這些模塊的上市公司。其次，考慮到我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，選取了2011—2013年期間所有境內(nèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為初選樣本，并進(jìn)行了如下順序的篩選。

表3-3 制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資關(guān)系的驗(yàn)證模型所需變量說(shuō)明

(1)剔除重復(fù)樣本。因?yàn)楦鶕?jù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，它們可能同時(shí)屬于多個(gè)概念板塊，因此有必要剔除重復(fù)的樣本。

(2)剔除當(dāng)時(shí)被ST、*ST處理的樣本。

(3)剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司，因?yàn)樗鼈兣cA股上市公司存在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的差異。

(4)剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本。

經(jīng)過(guò)以上剔除步驟，最終得到562家樣本公司。樣本公司的其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和各地市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程紙質(zhì)報(bào)告，并利用SPSS對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果

本文實(shí)證研究的思路是，以我國(guó)2011—2013年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，借鑒Richardson(2006)[4]的計(jì)量方法度量了樣本企業(yè)的過(guò)度投資、自由現(xiàn)金流水平，并檢驗(yàn)兩者的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上引入制度環(huán)境的三個(gè)變量，實(shí)證檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響。

(一)投資預(yù)測(cè)模型的估計(jì)

投資預(yù)測(cè)模型3-1的回歸結(jié)果如表4-1所示。

研究結(jié)果表明，新增投資水平與現(xiàn)金持有水平、企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及上一年的投資支出在5%或1%水平上均顯著相關(guān)，但與投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率并沒(méi)有顯著關(guān)系，如表4-1所示。相關(guān)變量的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期基本符合，同時(shí)，經(jīng)調(diào)整的R2達(dá)到23%左右，而且，F(xiàn)值為57.44，概率P值接近于0，因此被解釋變量與解釋變量全體的線(xiàn)性關(guān)系是顯著的。

根據(jù)上述模型的回歸結(jié)果，可以得出樣本的殘差數(shù)據(jù)，并將具有正值的殘差作為衡量過(guò)度投資水平的變量。在模型3-3、模型3-4、模型3-5以及模型3-6中將該殘差作為被解釋變量進(jìn)行多元回歸分析。

(二)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的檢驗(yàn)

模型3-3統(tǒng)計(jì)性描述、回歸結(jié)果如表4-2、4-3所示。

表4-1 過(guò)度投資預(yù)測(cè)模型3-1的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

表4-2 自由現(xiàn)金流過(guò)度投資模型3-3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

過(guò)度投資水平最小值接近于0，最大值為0.322，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.053，這說(shuō)明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的過(guò)度投資水平?jīng)]有存在很大差距。自由現(xiàn)金流的均值為負(fù)，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司中過(guò)度投資現(xiàn)象的上市公司總體上具有負(fù)的自由現(xiàn)金流，即企業(yè)將自由現(xiàn)金流用于了過(guò)度投資因而自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。

如表4-3所示，F(xiàn)值為4.481，概率P值接近于0，該模型在10%的水平上是總體顯著的。在對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)時(shí)，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資水平具有正相關(guān)關(guān)系，并且在10%的水平上顯著，充分驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H1。隨著公司控制的自由現(xiàn)金流增加，管理層越有動(dòng)機(jī)加大投資，建立企業(yè)帝國(guó)以滿(mǎn)足私欲。同時(shí)，充足的自由現(xiàn)金流在一定程度上緩解了外部融資約束可能導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，從而促使企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模。

(三)制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資檢驗(yàn)結(jié)果

模型3-4、3-5、3-6的回歸分析結(jié)果如表4-4、4-5、4-6所示。

自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資水平在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明自由現(xiàn)金流的增加促進(jìn)了樣本公司的過(guò)度投資水平。政府干預(yù)指數(shù)是一個(gè)反向指標(biāo)，政府干預(yù)指數(shù)與過(guò)度投資水平在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著政府干預(yù)指數(shù)越高，政府干預(yù)程度越低，過(guò)度投資水平越低。自由現(xiàn)金流與政府干預(yù)程度啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)FCFt*Govdummy為負(fù)，但在一般水平上不顯著，說(shuō)明不同的政府干預(yù)程度并沒(méi)有對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資產(chǎn)生顯著影響，即假設(shè)H2未獲得支持。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在我國(guó)提出、發(fā)展的時(shí)間短，政府對(duì)于該戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持或干預(yù)多表現(xiàn)為其投資項(xiàng)目、研發(fā)項(xiàng)目的補(bǔ)貼上，間接地引導(dǎo)了其資金流向與投資方向，并一定程度上造成了盲目投資，而對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流影響不大。

表4-3 自由現(xiàn)金流過(guò)度投資模型3-3的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

表4-4 模型3-4政府干預(yù)程度的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

表4-5 模型3-5法治水平的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

法治水平與過(guò)度投資水平在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明樣本公司注冊(cè)地所在省份法治水平越高，其過(guò)度投資水平越低。自由現(xiàn)金流與法治水平啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但在一般水平上并不顯著，說(shuō)明不同地區(qū)的法治水平并沒(méi)有對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資產(chǎn)生顯著影響，即假設(shè)H3未獲得支持?？梢?jiàn)，法制環(huán)境，和上述政府干預(yù)程度的實(shí)證結(jié)果一樣，對(duì)過(guò)度投資影響顯著，對(duì)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用并不顯著。這可能是因?yàn)槲覈?guó)法制環(huán)境不夠健全，政府的作用和法制的作用在很多領(lǐng)域、方向上是重合的。

表4-6 模型3-6金融發(fā)展程度的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

金融發(fā)展程度系數(shù)在5%的水平上高度顯著為負(fù)，表明金融發(fā)展程度越高，過(guò)度投資水平越低。自由現(xiàn)金流與金融發(fā)展程度啞變量的交互項(xiàng)系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著不同地區(qū)的金融發(fā)展程度對(duì)樣本公司自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資產(chǎn)生顯著影響。金融發(fā)展程度越高，越能抑制自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，即假設(shè)H4成立。

五、結(jié)論與政策建議

本文借鑒Richardson(2006)等的方法度量了過(guò)度投資，實(shí)證檢驗(yàn)了其與自由現(xiàn)金流的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上考察了制度環(huán)境對(duì)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資問(wèn)題，自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

在制度環(huán)境方面，政府干預(yù)程度的降低，法治水平以及金融發(fā)展程度的提高都可以緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題。重要的是，金融發(fā)展不僅能夠降低公司的融資約束，還能通過(guò)降低公司自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資來(lái)提高資本配置的效率，這為金融發(fā)展對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的作用機(jī)制提供了實(shí)證證據(jù)；但是，由于重視戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資、研發(fā)的引導(dǎo)作用而忽視了企業(yè)現(xiàn)金流的實(shí)際使用，政府干預(yù)、法治水平對(duì)現(xiàn)金流用于過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

為此，對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在政策扶持、制度建設(shè)等問(wèn)題，本文提出如下政策建議：

(一)切實(shí)發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。債務(wù)的約束是一種硬約束，即債務(wù)必須按時(shí)還本付息，否則公司就要破產(chǎn)清算。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，公司管理層在投資決策時(shí)更需要關(guān)注投資收益及其現(xiàn)金流問(wèn)題，更需要關(guān)注收益與債務(wù)清償?shù)钠ヅ鋯?wèn)題。

(二)加快市場(chǎng)化進(jìn)程。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在我國(guó)是一個(gè)政策性很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。但是，本文研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)越高和法治水平越低，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的盲目投資越嚴(yán)重。為此，應(yīng)減少對(duì)企業(yè)研發(fā)、投資方向上的干預(yù)或引導(dǎo)，交由企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)、自我決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勝劣汰。另外，在減少對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資的干預(yù)的同時(shí)，要增強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)主體意識(shí)。

(三)完善金融市場(chǎng)建設(shè)。一要加快金融市場(chǎng)改革，為包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的各經(jīng)營(yíng)主體提供更方便、快捷、高效的投融資渠道。二是，減少戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼、政策支持的依賴(lài)和偏好，增強(qiáng)其自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。而創(chuàng)造條件支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市融資，嚴(yán)格信息披露，規(guī)范資本市場(chǎng)法治建設(shè)，是解決這一問(wèn)題的重要思路。

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責(zé)任編輯 應(yīng)育松

Institutional Environment, Free Cash Flow and the Over-Investment of China’s Strategic Emerging Industries

XIAO Wan, LIANG Jia-Li

(School of Business Administration, South China University of Technology, Guangzhou 510641, China)

This paper bases on the special system environment of China, takes the enterprises of strategic emerging industries that were listed in Shanghai of Shenzhen from 2011 to 2013 as example, verifies their relationships with the measurement of free cash flow and over-investment, and studies the influence of the government intervention, level of rule of law and financial development on over-investing with free cash flow. Research results show that managements of those strategic emerging industry enterprises widely use controlled free cash flow to over invest. The financial development has a significant inhibition of over-investment with free cash flow, while reducing government intervention or improving the level of rule of law does not.

government intervention; rule of law; financial development; free cash flow; over-investment

2016-04-28

本課題得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(16BJY174)、教育部人文社科基金(14YJA630071)的資助。

肖萬(wàn)，男，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理系副教授，管理學(xué)博士、律師；主要從事公司財(cái)務(wù)、公司治理研究。梁家莉，女，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生；主要從事財(cái)務(wù)管理研究。

F276.44

A

1005-1007(2016)11-0052-12