孫顯超 曹廷貴 趙曉磊

(1.西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川成都611130；2.亞利桑那州立大學(xué)凱瑞商學(xué)院美國亞利桑那州85281)

?

匯率波動對股票收益率影響的異質(zhì)性研究

孫顯超1曹廷貴1趙曉磊2

(1.西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川成都611130；2.亞利桑那州立大學(xué)凱瑞商學(xué)院美國亞利桑那州85281)

匯率波動如何影響各國股票收益率成為本文的研究焦點。文章通過嚴謹邏輯推導(dǎo)，認為匯率對股票收益率影響具有異質(zhì)性特征：(1)匯率引起股票收益率的波動,受市場上技術(shù)交易和基本面交易的比例影響；(2)匯率對股票收益率的影響還受制于股市技術(shù)交易者與基本面交易者對匯率變動的敏感程度。文章利用混合平衡面板數(shù)據(jù)實證發(fā)現(xiàn)：對于發(fā)達國家，匯率與股票收益率同方向變動，發(fā)展中國家匯率波動率與股市收益率反方向變動；研究發(fā)現(xiàn)各國在不同的發(fā)展階段，匯率對股票收益率影響的程度也具有異質(zhì)性。

異質(zhì)性； 匯率波動率； 混合面板回歸

一、引言

隨著各國金融開放程度的不斷加深，各國資產(chǎn)價格的聯(lián)動成為一種常見的經(jīng)濟現(xiàn)象，匯率和股票兩種資產(chǎn)價格聯(lián)動更是明顯。匯率的波動不僅會影響到國際貿(mào)易的發(fā)展，更會影響到資產(chǎn)價格的波動，特別是市場敏感度極高的股票價格。而股票通常是一些經(jīng)濟規(guī)模較大國家的常規(guī)投融資工具，股票市場的發(fā)展關(guān)系著國家的經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)，在今天經(jīng)濟下行的新常態(tài)下，發(fā)展直接金融不僅可以改變金融結(jié)構(gòu)，也會促使金融分散風(fēng)險，更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。2008年后美國發(fā)生嚴重的金融危機，美國為代表的發(fā)達國家不同程度地推出了量化寬松貨幣政策，從而導(dǎo)致了全球匯率的波動，股票市場也產(chǎn)生了劇烈的震蕩，金融危機在國際間傳染(黃飛鳴，2012)[1]。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，美國逐漸退出量化寬松貨幣政策，市場對美元升值產(chǎn)生了適應(yīng)性預(yù)期，新興經(jīng)濟體匯率不同程度地出現(xiàn)了貶值的趨勢，而各國股市隨著匯率進行劇烈波動?；诖耍覀兛疾靺R率的變化如何影響股票市場？不同發(fā)達程度的國家，在不同的發(fā)展階段，匯率對股票影響的方向、力度是怎樣的？

二、 文獻綜述

匯率對股票的影響理論成果方面，主要體現(xiàn)以下兩個領(lǐng)域。一是

匯率的波動會影響到企業(yè)的進出口行為，從而會影響企業(yè)的營業(yè)收入，理論邏輯方面影響到股票的價格，16世紀的重商主義就是這一想法的典型做法。Dornbusch、Fisher(1980)[2]建立了一個流量導(dǎo)向模型(flow-oriented models), 該模型論證了匯率波動影響著一國的經(jīng)濟實力、對外的競爭能力、國際收支平衡和該國的實際產(chǎn)出, 從而對上市公司的盈利能力及股票價格產(chǎn)生了影響。二是隨著匯率市場的不斷發(fā)展，人們開始將匯率做為一種資產(chǎn)來看，所以匯率的波動及預(yù)期的波動會影響熱錢在國際間的流動，從而影響國家的貨幣存量。Branson(1981)[3]運用存量導(dǎo)向模型, 該模型研究發(fā)現(xiàn)，如果股票價格上漲將會導(dǎo)致外國熱錢流入本國, 導(dǎo)致大量的投資者賣出外國貨幣買入本國貨幣, 促使本國貨幣不斷的升值，存在著股票價格影響匯率變動的因果關(guān)系。

匯率對股票影響的實證方面的研究主要集中于運用時間序列數(shù)據(jù)驗證各國匯率和股票之間的聯(lián)動關(guān)系。Dieci(2010)[4]通過離散的理論模型框架，發(fā)現(xiàn)兩國股票市場通過匯率傳遞，兩國股票市場存在著聯(lián)動關(guān)系。張兵(2008)[5]認為中國在新興加轉(zhuǎn)軌時期，國外經(jīng)典的匯率和股票價格之間的聯(lián)動關(guān)系，是否適合中國的現(xiàn)實，還有待驗證。張誼浩和沈曉華(2008)[6]運用CLR模型和多重套利模型來解釋人民幣升值、股價上漲和熱錢流入的互動關(guān)系。趙進文、張敬思(2013)運用VAR模型分析和實證結(jié)果揭示了人民幣升值會導(dǎo)致短期國際資本獲利流出,股票價格下跌,從而短期資本繼續(xù)流出[7]。朱孟楠、劉林(2010)運用以開放經(jīng)濟模型檢驗了匯改后短期國際資本流動、人民幣名義匯率和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系[8]。(江春等，2015)運用捕捉“結(jié)構(gòu)突變”的傅立葉穩(wěn)定性檢驗、平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型，實證表明: 匯率預(yù)期在通過資本流動、成本與需求渠道影響股價收益率時，資本流動占主導(dǎo)作用[9]。

通過梳理國內(nèi)外文獻， 發(fā)現(xiàn)許多學(xué)者在研究匯率、資本流動以及股價波動方面做了重要貢獻，但是很多文獻從宏觀的視角來研究匯率與資本市場價格的關(guān)系，很少從微觀的角度研究匯率與股票價格波動率之間的異質(zhì)性關(guān)系。本文將以匯率如何影響一國股市收益率做為視角，運用跨國數(shù)據(jù)來重點考察匯率對股票影響的方向、力度及機制等領(lǐng)域做出研究。

三、 研究假說

根據(jù)前文的文獻整理，在關(guān)于匯率對股票的影響關(guān)系模型中，最具代表性的就是存量導(dǎo)向模型(Dornbusc-Fisher,1983)和流量導(dǎo)向型模型(Branson,1981; Frankel,1983)。通過借鑒Roberto Dieci和Frank Westerhoff[10](2010，2011,2013)的研究框架做如下理論分析。

模型假定：(1)一國股票市場上存在兩類投資者，國內(nèi)投資者H和國外投資者A；(2)國內(nèi)市場存在技術(shù)交易類型C和基本面交易類型F；(3)一國經(jīng)濟是開放或者是有限度的開放。

(一)國內(nèi)股票市場

(1)

技術(shù)需求者根據(jù)過去的歷史價格信息來推測未來的股票價格，而國內(nèi)股票市場上的國外投資者不但要關(guān)注歷史價格信息,還要關(guān)注匯率信息，國內(nèi)股票市場上的技術(shù)需求者可以定義為

(2)

(3)

模型中系數(shù)βHH，βHA分別為國內(nèi)外投資者技術(shù)需求的反映參數(shù)，S為間接標(biāo)價法下的匯率。技術(shù)交易者認為價格會沿技術(shù)趨勢進行運動， 因而依據(jù)最近可觀測到的價格變動趨勢確定其需求。相對于國內(nèi)投資者，國外投資者的需求還受匯率變動的影響，如果匯率和股價同時上漲，國外技術(shù)交易者將采取買入的策略。

基本面的投資者認為股票價格長期要回歸于基本面的平均利潤，也就是說股票價值的基本面取決于國民收入，而國民收入又取決于經(jīng)濟增長的要素，根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟增長理論，經(jīng)濟在未達到充分就業(yè)的狀態(tài)下，股票價格源于基本面內(nèi)容F，根據(jù)劉林等(2015)[13]，基本面F可以定義為

(4)

(5)

(6)

(二)外匯市場

根據(jù)Dieci,Westerhoff(2011—2013)的研究，外匯市場上t+1期匯率價格遵從如下線性框架

(7)

φ是對匯率調(diào)整的參數(shù)，φ>0，與股票市場上一樣，外匯市場也存在技術(shù)和基本面交易者， 根據(jù) Day和Huang (1990)，外匯市場上的技術(shù)交易和基本面交易需求為

(8)

(9)

模型中ε>0，η>0，借鑒Dieci和Westerhoff(2011),何誠穎，劉林等(2013,2015)，假設(shè)投資者根據(jù)市場變化情況在技術(shù)投資和基本面投資之間進行轉(zhuǎn)化，所以定義技術(shù)投資比例為

(10)

FS是匯率基本面價值，股價偏離其基本面價值的幅度越大，技術(shù)交易者認為股價被糾正的風(fēng)險較大，技術(shù)交易者的市場份額越少。參數(shù)δ是大于0 的敏感性參數(shù)(sensitive parameter) 。δ越大，對于給定的股票市場錯誤定價，投資者將變得更為敏感(何誠穎，劉林等，2013)。

(三)動態(tài)系統(tǒng)

根據(jù)前文的模型設(shè)定，借鑒劉林等(2015)的動態(tài)方法，首先將式(2)、式(3)、式(5)、式(6)帶入式(1)中

(11)

將式(8)、式(9)帶入式(7)

(12)

在動態(tài)模型中，令ΔPt=Pt+1-Pt，ΔSt=St+1-St，改寫式(11)式和式(12)中得

(13)

(14)

對式(13) 進行求導(dǎo)數(shù)

(15)

在均衡狀態(tài)下ΔPt=ΔSt=0(劉林等，2015),均衡狀態(tài)下股票和匯率的關(guān)系模型

(16)

對式(16)進行整理，得到一系列參數(shù)的整和殘余項和下列標(biāo)準參數(shù)式

(17)

從動態(tài)推導(dǎo)的式(15)、式(17)可以推導(dǎo)出如下研究假說。

假說一 匯率對股票影響的結(jié)論不具有唯一性,匯率引起股票價格的波動,受市場上技術(shù)交易和基本面交易的投資者比重影響。

假說二 在均衡狀態(tài)下，匯率對股票的影響還受制于系列參數(shù)：βHA，βHH，βAA，χHA，χHH，χAA即股市技術(shù)交易者與基本面交易者對股價變動的反應(yīng)程度， 以及國外基本面和技術(shù)面交易者對匯率的敏感程度。

本部分的假說是在理論上認為匯率波動對股票價格具有影響，且其影響方向基于系列參數(shù)組合，即：匯率對股票價格影響具有一定的異質(zhì)性特征。為了驗證假說，第三部分進行了計量經(jīng)濟學(xué)實證分析，在實證回歸中選擇主要的目標(biāo)變量匯率和被解釋變量股票價格波動率，通過分國別和分時間發(fā)展階段來驗證假說。

四、 數(shù)據(jù)及實證分析

(一)計量模型設(shè)定

為了考察匯率和股票市場收益率之間的關(guān)系，在已有理論和實證研究的基礎(chǔ)上，參考許家云，佟家棟，毛其淋(2016)[14]研究匯率波動對出口企業(yè)勞動生產(chǎn)率的影響的實證模型，設(shè)定以下實證回歸模型來研究匯率變動對股票收益率的影響

lnstoreturni,t=β0+β1lnnoexcharatei,t+φXi,t+εi,t

(18)

所設(shè)模型中，下標(biāo)i,t分別表示為國別和年份。storeturni,t表示一國在某一年的代表性股票價格指數(shù)，noexcharatei,t表示一國的名義匯率，這里為了保持問題研究的一致性，這里所采用的貨幣對比國家主要是目標(biāo)國貨幣和美元的兌換匯率。Xi,t為控制變量，包括之前文獻研究中可能會影響匯票價格的因素，基于經(jīng)典的股票收益率影響因素的分析，控制變量主要包含基本面的因素和技術(shù)面的因素，具體包括GDP增長率(Wasser,1959)、CPI變動率(Fisher,1930)、實際利率(Ramin,lee,2004)、經(jīng)常項目凈額增長率、FDI增長率、凈證券投資增長(Dornbusch,1983)、股票市值與GDP之比、股票交易額增長率(Jonathan M. Karpoff,1987)。εi,t為計量實證模型的隨機擾動項。

(二) 數(shù)據(jù)

文中的名義匯率數(shù)據(jù)來源于世界銀行及國際貨幣基金組織，由于所收集的數(shù)據(jù)原始值為月度數(shù)據(jù)，我們采用簡單平均的方法求得各個國家年度的名義匯率。

文中的控制變量的設(shè)定，根據(jù)已有文獻主要是從基本面信息和技術(shù)面信息兩個角度考慮設(shè)定，數(shù)據(jù)主要是來源于世界銀行Word Development Indicators(WDI)數(shù)據(jù)庫，世界銀行數(shù)據(jù)庫缺少的數(shù)據(jù)，通過CIEI數(shù)據(jù)庫和所在國官方統(tǒng)計機構(gòu)網(wǎng)站查詢?；貧w模型中關(guān)鍵的被解釋變量為股票價格收益率，指標(biāo)的選擇方面主要選是樣本國家代表性的股票價格指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于專業(yè)的金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計機構(gòu)萬得咨詢，萬得咨詢數(shù)據(jù)庫沒有查到的數(shù)據(jù)，通過查詢所在國交易所數(shù)據(jù)整理而得。將所獲得的數(shù)據(jù)進行基本的統(tǒng)計描述性特征處理，選擇了24個樣本國家*24個國家主要包括：西班牙、捷克、德國、法國、瑞士、英國、美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞、中國香港、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、印度、俄羅斯、南非、巴西、阿根廷、墨西哥、中國。，時間長度為1995—2015年，進行經(jīng)典的面板數(shù)據(jù)模型檢驗和回歸。

表1 主要目標(biāo)變量描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)萬得訊整理所得。

表2 匯率波動率與股票價格指數(shù)收益率：基準混合加權(quán)面板回歸結(jié)果

注：括號中報告的是穩(wěn)健的t統(tǒng)計量; ***、**和* 分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

通過表1的描述性統(tǒng)計，可以觀察到所用數(shù)據(jù)基本表現(xiàn)良好，就是最大值和最小值之間差距較大，出現(xiàn)這一原因是由于各個國家金融發(fā)展有一定的不均衡性(世界銀行發(fā)展研究報告，2015)，特別是美國，基本上代表著全世界的金融發(fā)展方向，在各項業(yè)務(wù)中都絕對地領(lǐng)先。

(三)回歸結(jié)果及分析

1. 基本回歸結(jié)果

結(jié)果如表2所示，考慮到各國不同的經(jīng)濟制度的安排，采用加權(quán)法進行混合面版進行估計，模型中我們大部分變量用的是變動率相對指標(biāo)，模型回歸系數(shù)值都比較小。模型(1)不加任何控制標(biāo)量進行混合回歸，匯率波動率系數(shù)為整說明，一國匯率上升(直接標(biāo)價法，匯率上升代表本幣貶值)會導(dǎo)致股票收益率上升。模型(2)和模型(3)主要是考察了國內(nèi)的一些基本面的因素，結(jié)果顯示匯率波動率與股票收益率之間關(guān)系為正，結(jié)果顯著。模型(4)主要考察了在加入外部投資因素及交易量、市值等技術(shù)因素后，匯率波動率和股票收益率之間的關(guān)系，其變動關(guān)系為正，匯率變動率系數(shù)在顯著性水平1%的情形下顯著。模型5是加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示匯率變動率和股票收益率之間關(guān)系為正，且非常顯著。

通過表2的回歸結(jié)果，可以驗證流量導(dǎo)向型模型的結(jié)論，就是說，本國貨幣貶值可以促進企業(yè)出口(Thomas Mun, David Hume, Marshall,18-19世紀)，從而會提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，這是國際貿(mào)易理論中的通行特征。其內(nèi)在的機理就是，本國貨幣的貶值，會影響本國企業(yè)的進出口，從而進一步影響本國的經(jīng)濟水平，股票市場又是國民經(jīng)濟的晴雨表，從而導(dǎo)致本國股票價格上漲。這一機理體現(xiàn)了世界市場大多數(shù)國家股票價格的波動主要源于基本的因素影響。

2. 按金融發(fā)展程度分組回歸

根據(jù)世界銀行的劃分標(biāo)準，將樣本劃分為金融開放的發(fā)達國家和金融不是完全開放為代表性的發(fā)展中國家，以考察匯率波動率的變化對不同發(fā)達程度的國家的影響特征*根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，本文樣本數(shù)據(jù)中金融完全開放的發(fā)達國家和地區(qū)主要包括：西班牙、捷克、德國、法國、瑞士、英國、美國、加拿大、日本、韓國、澳大利亞、中國香港、中國臺灣；金融不完全開放的國家：印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、泰國、印度、俄羅斯、南非、巴西、阿根廷、墨西哥、中國。。在考慮金融發(fā)展程度的時間特征后，采用2005年之后的跨國年度數(shù)據(jù)，結(jié)果報告在表4的回歸結(jié)果中。

表3 匯率波動率與股票價格指數(shù)收益率：分國家加權(quán)混合面板

注：括號中報告的是穩(wěn)健的t統(tǒng)計量; ***、**和* 分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表4 匯率波動率與股票價格指數(shù)收益率：分階段加權(quán)混合面板

注：括號中報告的是穩(wěn)健的t統(tǒng)計量; ***、**和* 分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

從表3可以看出，對于發(fā)達國家，匯率水平上升，股票收益率也呈現(xiàn)正向上漲趨勢，并且具有1%的顯著特征。而對于發(fā)展中國家來說，回歸結(jié)果顯示，匯率的變動率和股票收益率之間關(guān)系為負，且在發(fā)展中國家組合回歸中，只有模型(3)顯著。根據(jù)基本經(jīng)濟制度和政治制度分析可謹慎認為，主要原因是，發(fā)展中國家經(jīng)濟開放程度不高，金融存在著不同程度的管制(Ronald I. Mckinnon，1985)。還有對于發(fā)展中國家來說，匯率變動率與股票收益率之間關(guān)系為負的原因，其內(nèi)在機理是，在發(fā)展中國家大多數(shù)資金是短期資本流動行為，是技術(shù)上套利驅(qū)動性的(Dieci, 2010)，由于發(fā)展中國家資本市場的定價效率比較低，股票價格不能夠?qū)久嫘畔⑦M行反應(yīng)，市場上充斥著噪聲交易，在開放條件下，市場交易者根據(jù)技術(shù)信息進行股票交易，而對于基本面信息存在忽略的現(xiàn)象。而發(fā)達國家股票市場定價效率比較高，匯率波動會影響基本面，所以股票價格對匯率的反應(yīng)體現(xiàn)著基本面的邏輯。這一結(jié)論印證了，由于各國金融發(fā)展水平不同，引起股票市場波動的路徑也存在差異性(李海峰，2013)[15]。

3. 按時間分組回歸

在經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，金融的開放程度和發(fā)育程度也不斷提高，所以匯率的波動率與股票收益率之間的聯(lián)動特征在不同時間階段可能會有相異的特征，基于這樣的猜想，表4進行了分階段實證。結(jié)果顯示，在1995—2005年這一時間段匯率對股票的影響為正，且影響系數(shù)為0.007，統(tǒng)計上T值位于3附近，統(tǒng)計上顯著。而在2006—2015年這個階段，匯率波動率對股票影響也恒為正數(shù)，其影響系數(shù)為0.009，且顯著性水平非常高。其他控制變量在2005—2015年階段也是表現(xiàn)出類似的特征。另外從模型的解釋程度上來看，1995—2005年階段，R平方水平比較低，而在2005年之后的實證結(jié)果顯示，R平方值在百分之五十以上，顯示模型的變量組合對因變量具有較好的解釋程度。

五、 結(jié)論及政策建議

(一) 實證結(jié)論

文章通過構(gòu)建理論模型的基礎(chǔ)上，選用24個具有代表性的國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)實證分析。實證研究顯示，匯率(直接標(biāo)價法)波動率和股票收益率之間在總體國家中表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；而在分組回歸中，發(fā)達國家具有總體回歸的顯著特征，而對于發(fā)展中國家匯率與股票之間確呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系；對于發(fā)展中國家本幣貶值會導(dǎo)致本國股票市場收益率下降的趨勢，也就是說本幣貶值在發(fā)展中國家可能會導(dǎo)致本國上市公司收益率下降的特征。其內(nèi)在機理是在發(fā)達國家，匯率波動影響基本面從而進一步影響股票價格，而在發(fā)展中國家匯率波動影響的是技術(shù)面，所以金融發(fā)達國家和金融不發(fā)達的國家，股票收益率對匯率的波動的反應(yīng)具有一定的異質(zhì)性。而再從發(fā)展階段的實證回歸結(jié)果來看，2005年之后比2005年之前匯率對股票的影響要更加明顯一些。

(二)政策建議

第一，發(fā)達國家股票市場的投資與匯率正相關(guān)，說明發(fā)達國家市場基本面投資者的比例比技術(shù)面投資者的比例要高，而發(fā)展中國家匯率和股票收益率負相關(guān)，說明發(fā)展中國家技術(shù)面交易投資者比重較大，市場存在大量的投機者。第二，在全球化趨勢日益加強的背景下，市場的開放將是經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢，提高本國金融效率，在國際市場中發(fā)展經(jīng)濟是我們必須要面對的路徑。第三，為了更好地參與國際經(jīng)濟合作與發(fā)展，一國必須建立有效的股票價格和匯率價格機制，因為匯率和股票價格的有效性決定著資產(chǎn)價格有效波動，建立效率資本市場能夠引導(dǎo)國際資本金在金融市場中進行資源的優(yōu)化配置。

[1]黃飛鳴. 金融危機跨國傳染的實證檢驗——以美國金融危機為例[J]. 投資研究，2012(5).

[2]Dornbusch R，F(xiàn)ischer S. Exchange Rates and the Current Account[J]. American Economic Review，1980,70(5)：960-971.

[3]Branson W H. Macroeconomic Determinants of Real Exchange Rates[EB/OL]. New York:National Bureau of Economic Research Working Paper，1981

[4]Dieci R，Westerhoff F. Heterogeneous Speculators，Endogenous Fluctuations and Interacting Markets：A Model of Stock Prices and Exchange Rates[J]. Journal of Economic Dynamics and Control，2010,34(4)：743-764.

[5]張兵,封思賢,李心丹,汪慧建.匯率與股價變動關(guān)系:基于匯改后數(shù)據(jù)的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2008(9):70-81.

[6]張誼浩,沈曉華.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關(guān)系的實證研究[J].金融究,2008(11):87-98.

[7]趙進文,張敬思.人民幣匯率、短期國際資本流動與股票價格——基于匯改后數(shù)據(jù)的再檢驗[J].金融研究,2013(1):9-23.

[8]朱孟楠,劉林,倪玉娟.人民幣匯率與我國房地產(chǎn)價格——基于區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型的實證研究[J].金融研究,2011(5):58-71.

[9]江春，司登奎，李小林.匯率預(yù)期、中美息差及央行外匯干預(yù)對股票價格的影響[J].國際金融研究，2016(6):36-51.

[10]Dieci R，Westerhoff F. Heterogeneous Speculators，Endogenous Fluctuations and Interacting Markets：A Model of Stock Prices and Exchange Rates[J]. Journal of Economic Dynamics and Control，2010，34(4)：743-764.

[11]Dieci R，Weste rhoff F.On the Inherent Instability of International Financial Markets：Natural Nonlinear Interactions between Stock and Foreign Exchange Markets[EB/OL]. New York:BERG Working Paper Series，2011.

[12]何誠穎,劉林,徐向陽,王占海.外匯市場干預(yù)、匯率變動與股票價格波動——基于投資者異質(zhì)性的理論模型與實證研究[J].經(jīng)濟研究,2013(10):29-42+97.

[13]劉林,孟燁,楊坤.結(jié)構(gòu)變化、人民幣匯率與我國股票價格——理論解釋與實證研究[J].國際金融研究,2015(5):3-14.

[14]許家云,佟家棟,毛其淋. 人民幣匯率變動、產(chǎn)品排序與多產(chǎn)品企業(yè)的出口行為——以中國制造業(yè)企業(yè)為例[J]. 管理世界,2015(2):17-31.

[15]李海峰，金融全球化對股票市場波動的影響研究[J].投資研究,2013(9)：86-97.

責(zé)任編輯 王麗英

The Heterogeneity Research of Exchange Rate Fluctuations on Stock Returns

SUN Xian-chao1, CAO Ting-gui1, ZHAO Xiao-lei2

(W.P. Carey School of Business, Arizona State University, State of Arizona 85281, U.S.)

With the background of global economic integration and financial liberalization, the way the exchange rate fluctuations are affecting the stock returns becomes the research focus of this article. Through rigorous theoretical derivation of the logic model, we found heterogeneous characteristics existing in the impacts of the exchange rate on stock returns: first, the influence of the exchange rate on the fluctuations of stock prices is affected by the proportion of the market technical and fundamental trading investors; second, the influence of the exchange rate on the fluctuations of stock prices is also subject to the extent of reaction of those traders in technical stock market and the fundamental market. Using the hybrid panel data to test the heterogeneity hypothesis of the relationship between the exchange rate and stock volatility, the empirical results show that: the sample data in developed countries show positive changes of exchange rates with the stock returns rates, while in developing countries, the exchange rate volatility and stock market returns change in the opposite direction. In different finance stages, heterogeneity also exists. After 2005, the impact of exchange rate is more significant.

heterogeneity; exchange rate volatility; mixing panel regression

2016-06-20

孫顯超，男，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心博士，四川大學(xué)錦江學(xué)院講師，主要從事資本市場與國際金融研究；曹廷貴，男，西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融理論與實踐研究；趙曉磊，男，美國亞利桑那州立大學(xué)凱瑞商學(xué)院碩士生，主要從事經(jīng)濟學(xué)理論與實踐研究。

F832.6

A

1005-1007(2016)11-0030-9