王生年 徐亞飛

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832003)

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融資約束、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本

王生年 徐亞飛

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832003)

本文以滬深股市2006—2014年間的A股上市公司為初始樣本，從融資約束角度實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有利于企業(yè)獲得較低的股權(quán)融資成本，但這種現(xiàn)象僅在高融資約束的企業(yè)存在。進(jìn)一步分析，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作用的發(fā)揮與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，經(jīng)濟(jì)低迷期提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能更有效地降低股權(quán)融資成本。結(jié)論表明，融資約束和經(jīng)濟(jì)周期作為重要環(huán)境因素有助于微觀企業(yè)發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)，降低股權(quán)融資成本。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 股權(quán)融資成本； 融資約束

一、引言

股權(quán)融資是財(cái)務(wù)研究的主流領(lǐng)域，也是企業(yè)日益重視的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)面臨資金需求時(shí)首選內(nèi)源融資，其次為外部融資。然而隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展和激烈競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部資金積累已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展需要，外部融資凸顯重要地位。我國(guó)約有75%的公司選擇股權(quán)融資方式，有關(guān)股權(quán)融資的研究備受關(guān)注(陸正飛、高強(qiáng)，2003)[1]。制度慣性下較低的融資風(fēng)險(xiǎn)，以及分紅軟約束使得我國(guó)資本市場(chǎng)存在顯著的股權(quán)融資偏好(閻達(dá)五等，2001；束景虹，2010)[2,3]。資本市場(chǎng)上的投資者主要通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表反映的會(huì)計(jì)信息決定其投資策略，會(huì)計(jì)信息作為連接股票市場(chǎng)資金供給方和需求方的重要紐帶，受到市場(chǎng)參與方的重視(曾穎、陸正飛，2006；葉陳剛等，2015)[4,5]。股權(quán)融資成本的基礎(chǔ)是信息風(fēng)險(xiǎn)理論，其核心在于信息不對(duì)稱引起的逆向選擇會(huì)導(dǎo)致投資者通過(guò)提高供給資金價(jià)格進(jìn)行自我保護(hù)。已有研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、收益質(zhì)量和公司治理水平均可降低信息風(fēng)險(xiǎn)(蔣琰，2009)[6]。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于降低公司無(wú)法分散的特定信息風(fēng)險(xiǎn)，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題(Leuz，Verrecchia，2004)[7]。我國(guó)證券市場(chǎng)具有新興加轉(zhuǎn)軌的典型特征，會(huì)計(jì)信息失真與監(jiān)管不善造成資本市場(chǎng)的資源低效配置。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性一方面向投資者傳遞盈利和發(fā)展前景可靠的信號(hào)(崔也光等，2015)[8]，從而降低信息風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，其強(qiáng)調(diào)可靠性是

以犧牲相關(guān)性為代價(jià)，必然影響對(duì)未來(lái)預(yù)期的準(zhǔn)確性(Barth，2006)[9]，這種不對(duì)稱確認(rèn)損失和收益的本質(zhì)容易造成公司盈余被低估。那么，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本會(huì)產(chǎn)生何種影響？已有文獻(xiàn)并未達(dá)成一致。融資約束現(xiàn)象是企業(yè)財(cái)務(wù)面臨的基本環(huán)境，對(duì)企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生深刻影響，而資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱會(huì)加劇內(nèi)外融資成本的差異，干擾企業(yè)的股權(quán)融資行為。因此，融資約束提供了一個(gè)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響股權(quán)融資成本的獨(dú)特視角，已有研究的不同結(jié)論可能與企業(yè)面臨的融資約束程度密切相關(guān)。我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束，高融資約束企業(yè)相對(duì)低融資約束企業(yè)，面臨更大的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)，融資約束越嚴(yán)重則企業(yè)越難籌集資金，管理層期望傳遞積極信號(hào)降低股權(quán)融資成本，同時(shí)投資者也迫切需要穩(wěn)健的財(cái)務(wù)信息降低信息風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡利益主體之間的雙重需求成為現(xiàn)實(shí)難題。那么在不同融資約束環(huán)境中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性究竟扮演著怎樣的角色？其對(duì)股權(quán)融資成本的影響是否會(huì)存在顯著差異？

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)上市公司股權(quán)融資成本能夠產(chǎn)生積極影響，為新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的推進(jìn)和完善提供借鑒；第二，以融資約束為研究視角，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的影響存在差異，豐富了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果和股權(quán)融資成本影響因素的相關(guān)研究；第三，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期，從微觀層面驗(yàn)證了我國(guó)企業(yè)面臨不同融資約束條件下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的影響差異，有助于研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向微觀企業(yè)的傳導(dǎo)機(jī)制。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

Watts(1993)最早對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行了系統(tǒng)研究，他指出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求主要源于報(bào)酬契約與債務(wù)契約[10]。Basu(1997)將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性定義為“確認(rèn)好消息要比確認(rèn)壞消息更嚴(yán)格”，反映出穩(wěn)健性的本質(zhì)就是對(duì)利得和損失的不對(duì)稱處理[11]。由于穩(wěn)健性的計(jì)量問(wèn)題直到Basu(1997)[11]提出關(guān)于穩(wěn)健性的反向回歸模型后才得以解決，這為Watts提供了新的思路，最終Watts(2003)系統(tǒng)地將契約、股東訴訟、管制與稅收概括為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的四大根源[12]?，F(xiàn)有對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的研究大多建立在Watts提出的觀點(diǎn)基礎(chǔ)之上，主要側(cè)重會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司融資行為的效應(yīng)和對(duì)企業(yè)投資行為的影響。就會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的融資效用而言，學(xué)者主要從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資成本的影響展開(kāi)。Francis等(2004)首次檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本的關(guān)系，但結(jié)果并不顯著[13]。Gox和Wagenhofer(2009)則認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠增加企業(yè)進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資的可能[14]。Lara等(2010)[15]認(rèn)為Francis等(2004)[13]選用的計(jì)量方法存在缺陷，運(yùn)用綜合指標(biāo)組合計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Suijs(2008)觀察到基于穩(wěn)健性的財(cái)務(wù)報(bào)告有利于降低不確定性，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本的下降[16]，Tracy與Peter(2010)在此基礎(chǔ)上針對(duì)美國(guó)上市公司的研究也得到一致結(jié)論[17]，Li和Xi(2015)利用國(guó)際數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告體系穩(wěn)健的國(guó)家，企業(yè)股權(quán)融資成本更低[18]。國(guó)內(nèi)學(xué)者李增泉和盧文彬(2003)首次確認(rèn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在我國(guó)上市公司普遍存在[19]，李剛等(2008)釆用Basu模型衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，并未發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本存在影響[20]。但李琳(2011)從控制權(quán)性質(zhì)角度發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，且在國(guó)有企業(yè)中更為顯著[21]，李偉、曾建光(2012)也得到同樣的結(jié)論[22]，而張長(zhǎng)海、吳順祥(2012)的結(jié)論正好相反[23]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響股權(quán)融資成本的研究并未達(dá)成一致意見(jiàn)，我國(guó)現(xiàn)有文獻(xiàn)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股權(quán)融資成本關(guān)系的影響，也尚未得到統(tǒng)一結(jié)論，原因可能在于融資約束環(huán)境的不同影響了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本作用的發(fā)揮。因此，從融資約束角度，探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的研究，有助于理解會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響股權(quán)融資成本的途徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

融資活動(dòng)在保證企業(yè)的生存與發(fā)展中扮演著重要的角色，企業(yè)不僅關(guān)心融資渠道，更關(guān)注獲得資金的成本。兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度使得管理層比股東掌握更多經(jīng)營(yíng)狀況的信息，可能導(dǎo)致投資者不能對(duì)公司做出準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估，在面臨投資決策時(shí)會(huì)更多關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題，導(dǎo)致資本低效配置。我國(guó)上市公司管理層出于盈余管理目的的盈余操縱(姜國(guó)華、張然，2008)[24]，以及投資者保護(hù)程度相對(duì)較低等現(xiàn)狀，可能導(dǎo)致投資者無(wú)法真實(shí)了解企業(yè)投資項(xiàng)目盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，因而要求較高的投資回報(bào)，使企業(yè)股價(jià)被低估，股權(quán)融資成本上升。同時(shí)，MM理論認(rèn)為在完備的資本市場(chǎng)中，融資方式不存在差異。然而，現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金需求得不到外部資本支持，從而產(chǎn)生融資約束。不同融資約束條件下，信息風(fēng)險(xiǎn)成為影響企業(yè)融資的關(guān)鍵。對(duì)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)而言，內(nèi)、外部融資成本差異會(huì)引發(fā)資金缺口，信息不對(duì)稱問(wèn)題越嚴(yán)重，投資者預(yù)期面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的資金回報(bào)率，導(dǎo)致股權(quán)融資成本相對(duì)較高，所以在融資約束存在差異的前提下，如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題成為降低股權(quán)融資成本的重要手段。

穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的重要標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)降低信息不對(duì)稱發(fā)揮著重要作用(Ball，Shivakumar，2006)[25]，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性確認(rèn)“壞消息”比“好消息”更及時(shí)的特性，能夠降低管理層操縱財(cái)務(wù)報(bào)告的機(jī)會(huì)主義行為，提高會(huì)計(jì)信息可靠性，確保信號(hào)真實(shí)傳遞(曾月明、付婷，2016)[26]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以從兩個(gè)方面影響股權(quán)融資成本。一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種信號(hào)傳遞手段，提高了信息質(zhì)量，及時(shí)充分反映信息(Fan等，2007)[27]，降低管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(周曉蘇、賈婧，2015)[28]，理性投資者會(huì)減少索取的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使企業(yè)股權(quán)融資成本降低；另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種治理機(jī)制，能夠抑制管理層和控股股東的自利行為，降低代理成本，發(fā)揮治理作用(張金鑫、王逸，2013)[29]，投資者也會(huì)因管理層機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)減少而降低要求的報(bào)酬率，最終帶來(lái)企業(yè)融資成本的下降(趙自強(qiáng)、顧麗娟，2012)[30]。

由于投資者不能準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求會(huì)導(dǎo)致股權(quán)融資成本的上升，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在的不確定性，使外部投資者難以有效監(jiān)督管理層，相對(duì)于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)信息不對(duì)稱程度更高，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較大，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著減少投資者定價(jià)的不確定因素，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資意愿，繼而減少投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的要求，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本?；诖?，提出本文的假設(shè)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，并且在高融資約束的企業(yè)中更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文的初始樣本為2006—2014年間滬深兩市A股全部上市公司，因使用GLS模型計(jì)算股權(quán)融資成本需要滯后三年的數(shù)據(jù)，最終得到2006—2011年間的1 614個(gè)有效觀測(cè)值，同時(shí)剔除了ST和*ST的公司，以及金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。所需數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為避免極端值干擾，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理，統(tǒng)計(jì)分析使用Stata 12.0軟件，股權(quán)融資成本方程求解使用Matlab 2014a軟件。

(二)變量定義

1．被解釋變量——股權(quán)融資成本(RE)

GLS模型及時(shí)確認(rèn)價(jià)值，對(duì)終值估計(jì)依賴較小，因而可靠性較強(qiáng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)具有較好適應(yīng)性和解釋能力(陸正飛，2004；曾穎，陸正飛，2006)[31,4]。因此，本文選用Gebhardt等(2001)[32]提出的GLS模型估計(jì)股權(quán)融資成本。

(1)

其中，Pt為年末最終收盤價(jià)，Bt為第t期的每股凈資產(chǎn)，參照陸正飛(2004)[31]采用調(diào)整后的期初每股凈資產(chǎn)，即Bt=Bt+1+DPSt+1-EPSt+1，其中DPSt+1為第t+1期每股股利，EPSt+1為第t+1期每股收益；FROE為預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率，RE為權(quán)益資本成本，即企業(yè)的股權(quán)融資成本。終值TV計(jì)算公式如下

(2)

Gebhardt(2001)[32]等認(rèn)為該模型的預(yù)測(cè)期不應(yīng)少于12期，本文采用T=12的預(yù)測(cè)期；GLS模型前3期FROE采用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，第4期至第12期的FROE向行業(yè)平均水平直線回歸，從第13期開(kāi)始上市公司的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率FROEt+1，一直維持在行業(yè)平均ROE水平上。同時(shí)假定公司的賬面價(jià)值、盈余和股利之間滿足

Bt+i=Bt+i-1+FROE(t+1)*B(t+i-1)*(1-k)

(3)

其中k為上市公司的股利支付率，采用再融資前3年的股利支付率。

2．解釋變量——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(CSCORE)

本文選用能夠計(jì)算公司層面的KW指數(shù)來(lái)衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，模型如下。

首先，建立Basu模型。

(4)

其次，利用工具變量建立α3和α4的線性表達(dá)式。

GSCORE=α3=μ1+μ2*SIZEit+μ3*LEVit+μ4*MBit

(5)

GSCORE=α4=λ1+λ2*SIZEit+λ3*LEVit+λ4*MBit

(6)

將式(5)和式(6)代入式(4)，可得到公司層面的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性估算模型。

(7)

運(yùn)用上述模型，采用年度橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可以估算出μ1，μ2，μ3，μ4以及λ1，λ2，λ3，λ4，然后將λ1，λ2，λ3，λ4估算系數(shù)再代入式(6)，估算出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，CSCORE越大，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高。

3．分組變量——融資約束(FC)

(1)KZ指數(shù)。借鑒Kaplan和Zingales(1997)[33]、楊興全等(2014)[34]做法，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金持有水平和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流指標(biāo)與中位數(shù)比較分組，若當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)，則KZ1取1；而其他三個(gè)指標(biāo)若低于中位數(shù)，則KZ2、KZ3、KZ4分別取1，并以此計(jì)算KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4。使用Ordered Logit模型進(jìn)行回歸，估計(jì)各個(gè)特征的系數(shù)，最后用估計(jì)系數(shù)構(gòu)建KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越大，融資約束越嚴(yán)重。

(2)EFD指標(biāo)。借鑒Rajan和Zingales(1998)[35]、喻坤等(2014)[36]構(gòu)建的行業(yè)外部融資依賴度來(lái)度量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的外部資金需求狀況，其計(jì)算公式為

(8)

其中，ACF為調(diào)整后的現(xiàn)金流，用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、存貨的減少、應(yīng)收賬款的減少和應(yīng)付賬款的增加之和度量，CE為資本支出，采用企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金度量。并且以每一年每一行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的中位數(shù)水平度量當(dāng)年該行業(yè)的外部融資依賴度，進(jìn)一步根據(jù)該行業(yè)與所有行業(yè)中位數(shù)的相對(duì)高低定義虛擬變量，外部融資依賴程度越高，則受到外部融資約束的影響越大。

4．控制變量的選取

Gebhardt Lee等(2001)[32]、陸正飛(2004)[31]、曾穎(2006)[4]以及姜付秀等(2008)[37]都從不同角度對(duì)股權(quán)成本的影響因素進(jìn)行了研究。借鑒現(xiàn)有研究，本文選擇以下變量作為控制變量，公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、賬面市值比(MTB)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth)、貝塔系數(shù)(Beta)。

表1 變量定義表

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)計(jì)

本文建立如下回歸模型檢驗(yàn)融資約束、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股權(quán)融資成本間的關(guān)系

REi,t=β0+β1CSCOREi,t+β2FCi+β3CSCOREi,t*FC+β4Sizei,t+β5ROAi,t+β6MTBi,t+β7Growthi,t+β8Betai,t+ΣAccper+ε1

其中REi,t為公司i在第t期的股權(quán)融資成本，CSCOREi,t為公司i在第t期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，F(xiàn)C為融資約束，分別為KZ指數(shù)衡量融資約束和EFD指標(biāo)衡量融資約束；CSCOREi,t*FCi即為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的交乘項(xiàng)，ε1為殘差項(xiàng)，其余為控制變量。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，總體而言樣本具備合理性。在研究樣本中，股權(quán)融資成本的平均值為0.059 4，這與陸正飛(2004)[31]的0.086 5、李琳(2011)[21]的0.06較為接近，而且符合我國(guó)上市公司普遍采用股權(quán)融資方式的現(xiàn)狀，再次證明了GLS模型適合估計(jì)我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資成本；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的最小值為-0.060 4，最大值為0.140 8，二者差異大，表明我國(guó)上市公司穩(wěn)健性差異較大，平均值為0.036 5，其取值大于0，且中位數(shù)為0.039 5呈右偏趨勢(shì)，說(shuō)明整體而言，我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息是穩(wěn)健的；融資約束指標(biāo)中，KZ指數(shù)和EFD指標(biāo)均為0～1虛擬變量，均值分別為0.483 9、0.531 6，說(shuō)明我國(guó)上市公司面臨不同程度的融資約束；控制變量中各個(gè)指標(biāo)最大值和最小值之間的差異較大，表明不同公司之間有顯著差異。

(二)回歸檢驗(yàn)

1．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的回歸檢驗(yàn)

表3為具體的回歸結(jié)果，列1是全樣本回歸，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為-0.154 9，并且在1%水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效降低股權(quán)融資成本。將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性按照中位數(shù)分組，列2、列3分別表示低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分組對(duì)股權(quán)融資成本的結(jié)果，回歸系數(shù)分別為-0.136 3和-0.295 7(均在1%水平顯著)，表明總體而言我國(guó)上市公司提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低股權(quán)融資成本，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制，能夠緩解管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，假設(shè)得到初步驗(yàn)證；全樣本的控制變量中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、貝塔系數(shù)、賬面市值比的符號(hào)均符合預(yù)期并且統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)，而公司規(guī)模和盈利能力符號(hào)與預(yù)期不符，一個(gè)可能的解釋是我國(guó)企業(yè)高成長(zhǎng)和高收益的大多為新興企業(yè)，規(guī)模相對(duì)較小卻有較好的發(fā)展前景，股權(quán)投資者更看重這類企業(yè)未來(lái)收益。

表3 回歸結(jié)果分析

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上是顯著的。

2．融資約束、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本的回歸檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)不同融資約束下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的影響，在表4中分別采用KZ指數(shù)和EFD指標(biāo)衡量融資約束，列2和列3即為融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交互項(xiàng)所得到的回歸結(jié)果。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)分別為-0.110 1和-0.099 8，并且二者在1%水平都顯著，再次驗(yàn)證假設(shè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)；融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-0.063 5和-0.102 2，且分別在5%和1%水平顯著，說(shuō)明在面臨高融資約束的情況下，信息不對(duì)稱更嚴(yán)重，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效傳遞公司穩(wěn)健信號(hào)，一定程度減少投資者對(duì)公司未來(lái)不確定性擔(dān)憂，緩解信息不對(duì)稱程度，降低股權(quán)融資成本，本文假設(shè)得以驗(yàn)證，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高的企業(yè)，其股權(quán)融資成本越低，并且在高融資約束的企業(yè)中更為顯著。

表4 融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交叉回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平上是顯著的。

(三)進(jìn)一步研究：經(jīng)濟(jì)周期異質(zhì)性

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的融資行為，改變企業(yè)融資約束狀況。Almeida(2004)[38]發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)公司融資約束較高，劉春紅(2013)[39]實(shí)證也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)公司的融資約束程度更高。一個(gè)解釋可能是經(jīng)濟(jì)低迷會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊，金融市場(chǎng)摩擦和代理成本的增加，造成內(nèi)外融資成本差異拉大，在信息不對(duì)稱加劇的同時(shí)投資者對(duì)待投資風(fēng)險(xiǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，此時(shí)公司融資約束嚴(yán)重，降低公司外部融資能力，股權(quán)融資成本升高；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)情況相反。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展的“新常態(tài)”國(guó)策中，保障金融體系良性運(yùn)轉(zhuǎn)，才能有機(jī)結(jié)合生產(chǎn)要素和資本要素，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展。在此背景下討論我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)周期異質(zhì)性影響導(dǎo)致的融資約束差異，是否對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本產(chǎn)生不同影響具有重要意義。本文借鑒王義中、宋敏(2014)[40]的觀點(diǎn)，樣本期間內(nèi)，中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率在2006—2007年呈上升趨勢(shì)，2008—2011呈下降趨勢(shì)，所以定義宏觀經(jīng)濟(jì)上升期(2006—2007)和低迷期(2008—2011)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，信息不對(duì)稱引發(fā)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大，通過(guò)采取穩(wěn)健性原則傳遞出穩(wěn)健的財(cái)務(wù)報(bào)告，及時(shí)確認(rèn)不利的信息，提高會(huì)計(jì)信息可靠性，以便釋放公司經(jīng)營(yíng)前景良好信號(hào)，降低投資者預(yù)期未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以獲得外部資金支持緩解融資約束，降低公司股權(quán)融資成本。預(yù)期在經(jīng)濟(jì)低迷期融資約束更嚴(yán)重，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠更顯著降低股權(quán)融資成本。

表5 不同經(jīng)濟(jì)周期下回歸結(jié)果

注：回歸在公司層面進(jìn)行聚類；***，**，*分別表示在1%，5%，10水平上是顯著的。

表5列示了不同經(jīng)濟(jì)周期下的回歸結(jié)果，在KZ指數(shù)和EFD指標(biāo)中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)分別為-0.119 4、-0.115 3、-0.170 7、-0.101 8(均在1%水平下顯著)，這表明企業(yè)通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都能降低股權(quán)融資成本，再次驗(yàn)證假設(shè)的穩(wěn)??；列1和列2的KZ指數(shù)中，經(jīng)濟(jì)周期上行和下行時(shí)期會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-0.032 9(不顯著)和-0.068 9(5%水平顯著)，但經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期的系數(shù)在5%水平上顯著，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期不顯著；EFD指標(biāo)中也得到一致結(jié)果，列4顯示經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.104 4(1%水平下顯著)，而經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期不顯著(列3)。兩種指標(biāo)下的實(shí)證結(jié)果均表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，企業(yè)面臨較高融資約束制約，通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及時(shí)確認(rèn)“壞消息”，提高信息可靠性，降低投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸中采用KZ、EFD兩種指標(biāo)衡量融資約束得到一致結(jié)論，證明結(jié)果是穩(wěn)健的，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1)國(guó)外學(xué)者計(jì)算GLS模型中的Pt多以年末收盤價(jià)衡量，我國(guó)學(xué)者還利用實(shí)際配股或增發(fā)價(jià)計(jì)算，即公司當(dāng)年未股權(quán)再融資，則Pt等于上一年每股收益和當(dāng)年市盈率中位數(shù)的乘積。我們對(duì)Pt進(jìn)行重新計(jì)算GLS模型后，假設(shè)回歸的結(jié)論結(jié)果部分得以驗(yàn)證，詳細(xì)結(jié)果見(jiàn)表6。表6中列1顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)為-0.059 2(5%水平顯著)，再次驗(yàn)證了我國(guó)上市公司提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能顯著降低股權(quán)融資成本，但融資約束交叉結(jié)果不顯著，因此假設(shè)的結(jié)論部分得到驗(yàn)證。

表6 融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交叉回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；***，**，*分別表示在1%，5%，10水平上是顯著的。

(2)2008年我國(guó)貨幣政策波動(dòng)較大，而且金融危機(jī)的特殊環(huán)境下，政府出臺(tái)一系列政策，基于以上考慮，本文把經(jīng)濟(jì)周期中2008年刪除后，主要結(jié)論不變(見(jiàn)表7)。表7中不同經(jīng)濟(jì)周期下回歸結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股權(quán)融資成本的回歸系數(shù)均在1%水平顯著，再次驗(yàn)證二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系；KZ指數(shù)中，經(jīng)濟(jì)周期處于下行時(shí)融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，經(jīng)濟(jì)周期處于上行時(shí)不顯著，而EFD指標(biāo)不顯著?？傮w來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段，企業(yè)面臨較高融資約束制約，通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低股權(quán)融資成本。

表7 不同經(jīng)濟(jì)周期下回歸結(jié)果

注：回歸在公司層面進(jìn)行聚類；***，**，*分別表示在1%，5%，10水平上是顯著的。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)從融資約束角度驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股權(quán)融資成本的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：其一，在我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束的環(huán)境中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能有效發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本，并且在高融資約束情況下更為顯著；其二，進(jìn)一步結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)低迷期企業(yè)面臨融資約束時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性同樣能減少投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，增加投資信心，降低企業(yè)股權(quán)融資成本?？傮w而言，不同融資約束環(huán)境和不同經(jīng)濟(jì)周期下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)緩解投資者與上市公司間的信息不對(duì)稱具有積極影響，有助于企業(yè)以較低成本獲得權(quán)益資本。

上述結(jié)論表明：首先，公司面臨融資約束時(shí)要注重提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，一方面及時(shí)確認(rèn)“壞消息”，提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，有利于企業(yè)以較低代價(jià)獲得外部資金支持，緩解融資約束難題；另一方面，企業(yè)發(fā)布穩(wěn)健信息，尤其是主動(dòng)披露“好消息”，有助于增強(qiáng)投資者信心和投資意愿，避免因融資約束問(wèn)題限制企業(yè)發(fā)展。其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的重要特征，投資者要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中相關(guān)信息的識(shí)別，有效發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性緩解信息不對(duì)稱的積極作用。最后，監(jiān)管部門在制度建設(shè)中應(yīng)充分考慮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，尤其在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，企業(yè)普遍面臨較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施應(yīng)將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為投資者保護(hù)的重要指標(biāo)，降低資本市場(chǎng)的不確定性，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使得資本市場(chǎng)的資源配置功能更加完善。

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責(zé)任編輯 楊萍

Financing Constraints, Accounting Conservatism and the Cost of Equity Capital

WANG Sheng-nian, XU Ya-fei

(School of Economics and Management, Shihezi University, Shihezi 832003, China)

By using the empirical data in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange during 2006—2014 listed companies of China as initial samples, this paper studied the relationship between accounting conservatism and the cost of equity capital from the empirical view of financial constraints.We discovered that accounting conservatism and equity financing costs showed a significant negative correlation, i.e. improving accounting conservatism can obtain a lower cost of equity capital; combinating different financing constraints, we detected that enterprises with high financing constraints could significantly reduce the cost of equity capital; further analysis perceived that accounting conservatism played different role in two economic cycles, especially when it came to the economic downturn. Overall, based on financing constraints and economic cycles, we found that accounting conservatism was a positive quality of accounting information and it could have a positive financial effect on the cost of equity capital to listed companies.

accounting conservatism; the cost of equity capital; financing constraints

2016-07-06

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71562029)；新疆人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目(XJEDU020114C01，XJEDU020115C02)。

王生年，男，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師，主要從事公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究；徐亞飛，男，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)碩士生，主要從事資本市場(chǎng)與信息披露研究。

F275

A

1005-1007(2016)11-0064-12