薛曉彤　任瀟瀟

摘 要：在實(shí)證研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效大致得出了一致的結(jié)論，但是對(duì)主并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效好壞卻沒(méi)有統(tǒng)一定論，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為主并購(gòu)方的利益遭到了破壞；在現(xiàn)實(shí)中，并購(gòu)活動(dòng)卻仍舊頻繁發(fā)生。理論與現(xiàn)實(shí)的差距反映出現(xiàn)有的績(jī)效評(píng)價(jià)方法不能有效地反映并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)劣。本文認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是為了滿足其并購(gòu)動(dòng)機(jī)而采取的一種行為，要評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，就要看并購(gòu)的目的是否得到了滿足。在此基礎(chǔ)上，本文分析了不同并購(gòu)動(dòng)機(jī)，并選取了相應(yīng)指標(biāo)體系衡量并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)，以此作為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：主并購(gòu)方；并購(gòu)動(dòng)機(jī)；并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

一、引言

20世紀(jì)全球經(jīng)歷了5次企業(yè)并購(gòu)浪潮，面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化，為了減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，并購(gòu)成為企業(yè)短時(shí)間內(nèi)完成資本集中，形成大規(guī)模生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，或快速進(jìn)入新領(lǐng)域并取得一定規(guī)模效益的最佳途徑。盡管世界企業(yè)并購(gòu)浪潮迭起，但是成功者卻并不多（成功率不足1/3）。盡管如此，在世界范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有減少，既然并購(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害，為什么并購(gòu)活動(dòng)仍舊頻繁發(fā)生呢？這就說(shuō)明現(xiàn)在的評(píng)價(jià)方法并不能體現(xiàn)并購(gòu)的成功與否。

二、文獻(xiàn)綜述

目前研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的方法主要有事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法是以市場(chǎng)有效為前提的，我國(guó)證券市場(chǎng)不夠成熟，并不能達(dá)到這個(gè)要求，因此利用事件研究法評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的結(jié)果有偏差。會(huì)計(jì)研究法主要是評(píng)價(jià)中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的，有單一財(cái)務(wù)指標(biāo)法和綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)法。Mueller （1980）、Healy（1992）和Manson et al.（1994）運(yùn)用不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)有大幅提高。Meeks（1977）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在并購(gòu)后幾年內(nèi)持續(xù)下降。張俊瑞等（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)行為從總體上具有一定的正績(jī)效。馮根福等（2001）、李善民等 （2004）以及趙息等（2008）都發(fā)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后的績(jī)效呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。會(huì)計(jì)研究法沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，使得不同學(xué)者在評(píng)價(jià)時(shí)選取的指標(biāo)不同，無(wú)法對(duì)不同研究成果進(jìn)行比較分析；其次，并購(gòu)不僅是為了得到財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改善，一些非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是企業(yè)看重的、想要增強(qiáng)的方面。因此，會(huì)計(jì)研究法也存在一定的缺陷。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

首先，并購(gòu)績(jī)效的界定非常重要，因?yàn)檫@是研究的基礎(chǔ)，除了要區(qū)分長(zhǎng)期和短期績(jī)效以外，還要對(duì)績(jī)效的內(nèi)容進(jìn)行界定，這時(shí)候可以從并購(gòu)動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)行界定。其次，主并購(gòu)方作為并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)起者，對(duì)并購(gòu)結(jié)果承擔(dān)主要責(zé)任，對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)更能證明并購(gòu)的成功與否，因此應(yīng)主要針對(duì)主并購(gòu)方進(jìn)行研究。再次，現(xiàn)在主要的研究方法——事件研究法和會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)結(jié)果并不能解釋全球范圍內(nèi)越來(lái)越多的并購(gòu)事件，因此，需要從另一角度重新構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)就是一個(gè)很好地切入點(diǎn)，只要企業(yè)達(dá)到了并購(gòu)動(dòng)機(jī)應(yīng)該產(chǎn)生的結(jié)果，就應(yīng)該認(rèn)為其并購(gòu)成功。

四、主并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建

（一）并購(gòu)績(jī)效的界定

績(jī)效，是組織期望的結(jié)果，是組織為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)而展現(xiàn)在不同層面上的有效輸出。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)是為了滿足其并購(gòu)動(dòng)機(jī)而采取的一種行為，要評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，就要看并購(gòu)的目的是否得到了滿足，因此，并購(gòu)績(jī)效，就應(yīng)該是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)其并購(gòu)動(dòng)機(jī)而導(dǎo)致的相關(guān)指標(biāo)的變化。

（二）主并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)

企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)有很多：協(xié)同效應(yīng)理論、市場(chǎng)份額效應(yīng)、價(jià)值低估理論、代理成本理論等。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)想要通過(guò)并購(gòu)獲得利益的動(dòng)機(jī)有以下幾種：

1、基于市場(chǎng)份額效應(yīng)動(dòng)機(jī)的指標(biāo)

市場(chǎng)份額是指企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上所占的份額，也就是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。企業(yè)市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，可以使企業(yè)獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來(lái)壟斷利潤(rùn)又能保持一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，這方面的原因?qū)Σ①?gòu)活動(dòng)有很強(qiáng)的吸引力。

為了衡量企業(yè)基于市場(chǎng)份額并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效，應(yīng)該選用市場(chǎng)占有率這一指標(biāo)評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效，但是并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，不同類型的并購(gòu)之間進(jìn)行行業(yè)比較比較難，所以選用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量指標(biāo)。指標(biāo)值越高，說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效越好。

2、基于協(xié)同效應(yīng)動(dòng)機(jī)的指標(biāo)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一個(gè)企業(yè)的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然是一個(gè)追逐利潤(rùn)的過(guò)程。通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，兩個(gè)公司并購(gòu)后的競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的業(yè)績(jī)之和還高，即產(chǎn)生了1+1>2的效果。國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者主要想通過(guò)并購(gòu)提高獲利能力，而獲利能力主要體現(xiàn)在銷售利潤(rùn)上，因此，為了衡量企業(yè)基于協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的并購(gòu)績(jī)效，選用銷售利潤(rùn)率進(jìn)行評(píng)價(jià)。指標(biāo)值越高，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，即并購(gòu)績(jī)效越好。

3、基于代理成本理論的指標(biāo)

代理成本理論認(rèn)為管理層比所有者擁有更大的信息優(yōu)勢(shì)，他們可以利用這種信息優(yōu)勢(shì)為自己獲取額外的好處，但是這可能會(huì)損害股東的利益。而且管理層一般只擁有少部分股權(quán)或者沒(méi)有股權(quán)。此時(shí)，艱苦創(chuàng)業(yè)的經(jīng)理人會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的利潤(rùn)，但是這部分利潤(rùn)是歸股東所有的，管理層只能獲得約定的報(bào)酬。這種不匹配的投入產(chǎn)出比會(huì)使經(jīng)理層不顧股東的利益，從企業(yè)內(nèi)部為自身謀取更大的福利。

因此，為了檢驗(yàn)股東的利益是否遭到破壞，我們選用凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行評(píng)價(jià)，它等于企業(yè)本期凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比率，反映了所有者所獲報(bào)酬的水平，可以衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高，即并購(gòu)績(jī)效越好。

（三）基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的主并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)

利用上述構(gòu)建的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，首先應(yīng)通過(guò)因子分析法將三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析并提取公共因子，再計(jì)算每個(gè)因子的得分，最后以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重與該因子的得分乘積的和來(lái)構(gòu)造得分函數(shù)得出綜合得分。若該得分大于零，則認(rèn)為并購(gòu)成功，數(shù)值越大并購(gòu)績(jī)效越好；否則認(rèn)為并購(gòu)是失敗的。

五、結(jié)論

為了解釋與日俱增的并購(gòu)活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)與并購(gòu)績(jī)效差之間的矛盾，本文從并購(gòu)動(dòng)機(jī)的角度構(gòu)建了績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文從市場(chǎng)份額效應(yīng)動(dòng)機(jī)、協(xié)同效應(yīng)動(dòng)機(jī)和代理成本動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，選取了能夠反映并購(gòu)動(dòng)機(jī)并能夠進(jìn)行量化的指標(biāo)：基于市場(chǎng)份額效應(yīng)動(dòng)機(jī)主要用市場(chǎng)占有率或者銷售收入增長(zhǎng)率來(lái)表示；基于協(xié)同效應(yīng)的動(dòng)機(jī)用銷售利潤(rùn)率來(lái)表示；為了檢驗(yàn)股東的利益是否因?yàn)榇沓杀镜拇嬖谠獾搅似茐模脙糍Y產(chǎn)收益率進(jìn)行衡量。

本文只是從理論方面構(gòu)建了評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)，并沒(méi)有結(jié)合實(shí)際案例的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)這些指標(biāo)是否能有效地評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效，有待進(jìn)一步研究。（作者單位：中國(guó)石油大學(xué)（華東））

參考文獻(xiàn)：

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