李士巖+劉綺濤

摘要：金融危機爆發(fā)之后，各國學者對次貸危機的產(chǎn)生和發(fā)展過程進行深入分析，以探究此次危機的根源。在諸多結(jié)論中，一種觀點認為影子銀行體系是危機的根源之一。各國學者從影子銀行的界定、風險成因、以及有效監(jiān)管等若干環(huán)節(jié)進行了大量研究。本文按照風險積聚、風險擴散以及風險監(jiān)管的內(nèi)在邏輯對研究文獻進行梳理與評述。

關(guān)鍵詞：影子銀行；風險積聚；風險擴散

一、影子銀行與風險積聚

系統(tǒng)性風險是由于金融系統(tǒng)外部環(huán)境變化，通過傳導(dǎo)渠道影響金融系統(tǒng)正常運行，這種影響在系統(tǒng)內(nèi)部相互作用中得到放大，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)自身功能受到損害。依據(jù)系統(tǒng)論的視角，系統(tǒng)性風險主要有兩個來源：一是金融體系風險與實體經(jīng)濟的親周期性。二是金融機構(gòu)之間的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)。伴隨金融業(yè)的不斷發(fā)展，金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性日益增強，本次金融危機表明，影子銀行機構(gòu)一旦發(fā)生危機，其個體風險通過資產(chǎn)負債關(guān)聯(lián)、羊群效應(yīng)等渠道快速傳染給其他金融機構(gòu)，進而導(dǎo)致整個金融體系處于危機之中。

FSB（2011）認為，影子銀行導(dǎo)致系統(tǒng)性風險的原因在于它具有期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、信用風險轉(zhuǎn)移和高杠桿四個特征。IMF（2008）認為危機的罪魁禍首在于影子銀行的高杠桿率。Reinhart&Rogoff（2008）強調(diào)影子銀行通過杠桿操作具有非常強的信用創(chuàng)造能力，但對流動性及其依賴，這些產(chǎn)品和運作在金融動蕩的條件下容易喪失再融資功能，使得金融市場的整體流動性大幅萎縮，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。與傳統(tǒng)銀行體系相比，影子銀行體系的期限錯配更為嚴重，其流動性風險也更大。Tobias Adrian（2009）指出，在影子銀行體系內(nèi)，源于回購、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)以及銀行短期貸款的負債比例達到50%以上，這些負債依賴于貨幣市場融資。而在資產(chǎn)方面，影子銀行機構(gòu)持有大量價格波動劇烈的金融工具和期限較長的應(yīng)收款項，如此失衡的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一旦影子銀行賴以生存的批發(fā)性融資被切斷，將最終導(dǎo)致流動性危機。影子銀行實質(zhì)上是利用金融市場的融資型金融創(chuàng)新工具，將商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)垂直分解，完成信用中介功能、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換，完成上述轉(zhuǎn)換的方式主要有兩種：資產(chǎn)證券化和抵押中介。依據(jù)Krahnen J.P.（2009）的觀點，影子銀行體系是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷演進的必然產(chǎn)物，各種衍生品在影子銀行內(nèi)部分散和轉(zhuǎn)移不確定性的同時，也積淀了大量系統(tǒng)性風險。影子銀行體系作為抵押品中介的主要作用是抵押品的重復(fù)使用。Pozsar（2011）對抵押中介業(yè)務(wù)進行了深入分析，具有抵押品的金融產(chǎn)品具有龐大的發(fā)行市場，但缺少足夠規(guī)模的交易市場，具有發(fā)行即持有到期的特點，流動性嚴重不足。

由于中美影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展模式的差異，風險積聚的路徑存在很大的差別。中國影子銀行體系的風險主要表現(xiàn)為銀行理財產(chǎn)品的風險以及銀行創(chuàng)新型同業(yè)業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的資本過度積累、期限錯配以及金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性風險顯著增大。依據(jù)伊藤·誠的觀點，導(dǎo)致金融風險積聚的因素不僅存在于金融體系運行方面，更深層次原因在于與過度資本積累的內(nèi)在關(guān)聯(lián)上。現(xiàn)階段，商業(yè)銀行影子銀行導(dǎo)致資本過度積累的主要表現(xiàn)為大量資金借助影子銀行通道投向房地產(chǎn)市場或其它產(chǎn)能過剩領(lǐng)域。高善文、莫倩（2013）認為影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展使得企業(yè)部門資產(chǎn)負債表產(chǎn)生了顯著的期限錯配問題，給影子銀行、商業(yè)銀行和金融市場帶來很大的風險。隨著國內(nèi)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，其業(yè)務(wù)模式也越來越復(fù)雜，導(dǎo)致銀行之間以及銀信、銀證等金融機構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性越來越強。肖崎、阮健濃（2014）認為同業(yè)業(yè)務(wù)拉長了資金投放鏈條，其發(fā)展增強了金融機構(gòu)間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性，并引發(fā)系統(tǒng)性風險。陸曉明（2012）在對中美影子銀行系統(tǒng)比較分析的基礎(chǔ)上，得出中國影子銀行具有類似美國影子銀行體系的一般風險特征，主要是透明度較低、監(jiān)管漏洞、央行資金支持缺少、資產(chǎn)負債期限錯配、高杠桿率等。此外，中國影子銀行也存在特異風險，主要表現(xiàn)在監(jiān)管法律缺失、監(jiān)管機制難以適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的需求以及影子銀行與銀行的關(guān)系等幾個方面。

二、風險擴散機制分析

現(xiàn)有文獻對金融風險擴散理論的研究主要從兩個方面展開：金融機構(gòu)之間的風險傳導(dǎo)；融資流動性與市場流動性之間的風險傳導(dǎo)。

（一）影子銀行對商業(yè)銀行的風險溢出效應(yīng)

從理論研究的角度來看，探討影子銀行對商業(yè)銀行的風險溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)為研究影子銀行體系與商業(yè)銀行之間的風險關(guān)聯(lián)性。學術(shù)界一直以來十分關(guān)注不同金融機構(gòu)之間的風險擴散研究，評估關(guān)聯(lián)性風險的數(shù)據(jù)不僅依賴資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，而且針對金融市場上的高頻數(shù)據(jù)開發(fā)了一系列模型?；谫Y產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)評估金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性的主要方法是矩陣法和網(wǎng)絡(luò)分析法。矩陣法主要基于金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表構(gòu)造雙邊敞口矩陣，進而分析一家金融機構(gòu)無力償還債務(wù)所引發(fā)關(guān)聯(lián)銀行損失的程度。網(wǎng)絡(luò)分析法主要基于微觀路徑和宏觀路徑兩個層面分析最優(yōu)金融網(wǎng)絡(luò)應(yīng)具備的特征特征，并利用實際數(shù)據(jù)分析現(xiàn)實金融網(wǎng)絡(luò)具備的微觀特征及宏觀網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。而相比資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，基于市場數(shù)據(jù)的方法具有以下幾點優(yōu)勢：一是具有前瞻性。由于金融機構(gòu)的資產(chǎn)價格變化反映了市場對金融機構(gòu)未來業(yè)績的預(yù)期，因此采用市場數(shù)據(jù)更具有前瞻性（Duffie，2009）；二是基于市場數(shù)據(jù)的方法更具有時效性，能夠及時反映系統(tǒng)性風險地變化，有效克服資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)滯后性的缺陷（Huang，2009）。三是高頻數(shù)據(jù)。相對于資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)而言，金融市場數(shù)據(jù)相對容易獲得，而且更新頻率更快?？v觀目前基于市場數(shù)據(jù)研究關(guān)聯(lián)性系統(tǒng)風險的文獻，區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是建模思路上的區(qū)別。例如Co-VaR（Adrain，2009）以單個機構(gòu)處于破產(chǎn)條件下來估計單個金融機構(gòu)對系統(tǒng)性風險的邊際貢獻，這是一種“自下而上”的處理思路。相比而言，Acharya（2010）采取“自上而下”的處理方法。“自上而下”分析法先推導(dǎo)出系統(tǒng)性風險的構(gòu)成要素，然后按照某種標準將此系統(tǒng)性風險分配給單個金融機構(gòu)。二是實證分析方法的差異。例如在VaR估計方法的選擇上，Adrain利用分位數(shù)回歸來實現(xiàn)。中國學者在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，對中國影子銀行的風險擴散問題進行研究。李建軍和薛瑩（2014）基于會計賬戶傳染的馬爾科夫過程，運用投入產(chǎn)出法進行實證分析，分析結(jié)果顯示信托部門是主要的風險源，銀行部門是系統(tǒng)性風險的最主要承擔者。宋巍和劉俊奇（2015）以上市商業(yè)銀行和具有代表性的影子銀行機構(gòu)為研究對象，通過構(gòu)建CoVaR模型和面板數(shù)據(jù)模型，分析外部影子銀行機構(gòu)和商業(yè)銀行內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行風險溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，考慮外部影子銀行機構(gòu)風險溢出效應(yīng)后，商業(yè)銀行的風險值明顯增大。此外，內(nèi)部影子銀行體系對商業(yè)銀行風險存在正向的貢獻性。李叢文和閆世軍（2015）基于t分布的GARCH-時變模型Copula-CoVaR模型測度了各類影子銀行機構(gòu)對商業(yè)的風險溢出效應(yīng)。得到兩點重要研究結(jié)論：一是各類影子機構(gòu)的風險溢出效應(yīng)不盡相同；二是影子銀行機構(gòu)對不同類別商業(yè)銀行風險溢出差別較大。陳穎（2014）基于“Allen-Gale”銀行間風險傳染模型，對我國新型同業(yè)業(yè)務(wù)的風險傳染機制進行分析，并運用最大熵法對銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)雙邊敞口矩陣進行估計，基于所估計的敞口矩陣模擬不同損失率下同業(yè)業(yè)務(wù)風險的傳染效應(yīng)。

（二）融資流動性與市場流動性之間的相互作用

美國次貸危機的形成、發(fā)展與流動性風險之間存在密切關(guān)聯(lián)，對于流動性風險進行分析的前提是對流動性進行界定。Nikolaou（2009）首先提出從三個維度區(qū)分流動性，即央行流動性、市場流動性與融資流動性。中央銀行流動性也可稱為是基礎(chǔ)貨幣供給，反映中央銀行為經(jīng)濟體系提供所需流動性的能力。從中央銀行資產(chǎn)負債表的變化來看，既反映了影響基礎(chǔ)貨幣供給的主要因素，又反映了央行貨幣政策的態(tài)勢。陳雨露（2013）在流動性的界定中用貨幣流動性取代央行流動性，貨幣流動性主要是以廣義貨幣供給量衡量的流動性總量，通常代表宏觀經(jīng)濟層面的流動性。雖然央行流動性與貨幣流動性二者之間的邊界并不完全相同，但二者之間存在緊密的關(guān)聯(lián)性，對金融系統(tǒng)的流動性有直接的影響和作用。哈里森（Harris，1990）首先對市場流動性的內(nèi)涵進行了描述，他認為，市場流動性應(yīng)滿足即時性、寬度、深度和彈性四個特征。流動性風險是指可能出現(xiàn)流動性危機而造成損失的可能性，流動性風險與流動性之間存在反向關(guān)系，流動性風險越大，則轉(zhuǎn)為非流動性狀態(tài)的可能性越大。融資流動性風險管理在銀行的經(jīng)營管理中處于核心地位。由于銀行自身所具備的期限轉(zhuǎn)換職能以及高杠桿業(yè)務(wù)特征，使得銀行具有內(nèi)在的脆弱性。影子銀行本質(zhì)上具備傳統(tǒng)銀行的信用職能，同時由于沒有受到有效監(jiān)管，導(dǎo)致影子銀行機構(gòu)面臨更大的融資流動性風險。影子銀行的融資流動性風險主要表現(xiàn)為三種形式：贖回與擠兌風險、保證金融資風險以及展期風險。市場流動性風險是指市場流動性不足這種狀態(tài)實現(xiàn)的可能性，市場流動性風險越高說明市場轉(zhuǎn)化為非流動性狀態(tài)的可能性越大。相關(guān)理論研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了市場流動性的一些重要特征。第一，市場流動性風險具有系統(tǒng)性風險特征，不能通過分散化投資消除。Brunnemerier和Pedersen（2005）根據(jù)交易者行為的微觀分析提出了市場間流動性存在相關(guān)性的理論模型，可以用來解釋市場流動性跨市場傳染機制。第二，在多數(shù)時間里，市場流動性風險發(fā)生概率較低，且較為穩(wěn)定。之所以發(fā)生概率較低，是因為交易合作可以給交易雙方帶來較高的收益水平，我們也就可以理解雖然流動性會隨著時間的改變而發(fā)生變化，但總體上流動性處于平穩(wěn)狀態(tài)。第三，市場流動性風險發(fā)生的根本原因在于自我實現(xiàn)的恐慌。1997年的亞洲金融危機、2007年的次貸危機都呈現(xiàn)出流動性從曾經(jīng)規(guī)模較大、流動性較高的市場上快速消失，產(chǎn)生流動性蒸發(fā)效應(yīng)。Morris和Shin（2003）是這樣描述的：流動性蒸發(fā)類似于銀行擠兌行為，短視的交易者會因為其他交易者的出售行為而跟著進行賣出，一致性的預(yù)期會使得流動性迅速消失，這會反過來對預(yù)期具有強化作用。Radelet（1998）也持有相同的觀點：“一種可能的均衡是沒有放貸者愿意向無流動性資金的借款者放貸，而發(fā)生此種情況的原因恰恰是因為每個放貸者都預(yù)期沒有交易者會對該借款者放貸?！钡谒模行Э刂剖袌隽鲃有燥L險對金融體系的平穩(wěn)運行具有重要意義。金融危機的經(jīng)驗表明，股票和債券市場的流動性在危機期間嚴重下降，甚至出現(xiàn)流動性枯竭的現(xiàn)象，這將會導(dǎo)致金融危機，最終影響實體經(jīng)濟。

在次貸危機的形成與擴散過程中，央行流動性風險、市場流動性風險以及融資流動性風險三者之間的相互作用十分明顯。Markus K.Brunnermeier（2008）分析了金融資產(chǎn)的市場流動性風險與金融機構(gòu)融資流動性風險之間的關(guān)系。市場流動性風險與融資流動性風險之間在相互作用過程中彼此強化。一方面金融機構(gòu)在金融資產(chǎn)的交易過程中提供了市場流動性，金融機構(gòu)提供市場流動性的能力受到金融機構(gòu)融資流動性的約束；另外一方面金融機構(gòu)融資流動性取決于金融資產(chǎn)的市場流動性。二者相互作用的機制包括四個方面：資產(chǎn)負債表效應(yīng)、流動性囤積、流動性擠兌以及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。其中保證金制度安排在市場流動性風險與融資流動性風險的相互影響過程中產(chǎn)生了重要影響，市場流動性不足導(dǎo)致金融資產(chǎn)交易中保證金增加，因此導(dǎo)致投機者（speculator）在危機期間減少頭寸，導(dǎo)致市場流動性的進一步下降。Nikolaou（2009）分別分析平穩(wěn)期與動蕩期兩種狀態(tài)下三種類型流動性之間的關(guān)系。在平穩(wěn)期狀態(tài)下，三種類型流動性之間形成良性循環(huán)，促進系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在動蕩期狀態(tài)下，三種類別的流動性之間產(chǎn)生惡性循環(huán)，并最終破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

三、影子銀行監(jiān)管

克魯格曼（2009）強調(diào)，影子銀行是金融體系中與銀行具有相似功能的機構(gòu)，因此也應(yīng)該受到與銀行相同的監(jiān)管。自2008年金融危機以來，加強金融監(jiān)管已成為全球?qū)W者與監(jiān)管層的共識。梳理危機以來G20領(lǐng)導(dǎo)人金融峰會議程來看，金融監(jiān)管改革包括以下三個方向：一是改革舊有監(jiān)管體系，建立適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管框架；二是全方位加強商業(yè)銀行監(jiān)管，限制商業(yè)銀行的杠桿率和期限錯配；三是將影子銀行體系納入監(jiān)管。對于影子銀行的監(jiān)管研究，系統(tǒng)的觀點來自于FSB，其提出的影子銀行監(jiān)管政策包括總體原則、基本政策以及監(jiān)管領(lǐng)域和監(jiān)管工具三個部分。FSB認為，各國在對影子銀行的監(jiān)管中，應(yīng)遵循五項總體原則：即專注性、匹配性、前瞻性、有效性和評估檢查?；菊甙ㄋ膫€方面：一是監(jiān)管當局具備界定監(jiān)管邊界的能力；二是監(jiān)管當局應(yīng)收集信息以評估影子銀行風險的程度；三是監(jiān)管當局應(yīng)督促影子銀行加強信息披露；四是監(jiān)管當局應(yīng)從經(jīng)濟功能角度評估非銀行金融機構(gòu)，并從政策工具中選擇相應(yīng)的監(jiān)管措施。2013年8月29日，F(xiàn)SB發(fā)布了《加強影子銀行監(jiān)督和管理》報告，報告指出要在五個領(lǐng)域降低影子銀行體系的系統(tǒng)性風險。一是關(guān)于銀行和影子銀行之間相互聯(lián)系的溢出效應(yīng)；二是控制貨幣市場基金的傳染性蔓延；三是資產(chǎn)證券化的監(jiān)管研究；四是關(guān)于融券業(yè)務(wù)和回購市場的監(jiān)管研究；五是其他類型影子銀行的監(jiān)管。在對其他類型影子銀行的監(jiān)管中，F(xiàn)SB主張根據(jù)經(jīng)濟功能的角度而非機構(gòu)名稱的角度來處理非銀行機構(gòu)中的影子銀行問題會更有效。其他很多學者在五個具體領(lǐng)域中進行了深入研究。Adrian &shcraft（2012）認為，貨幣市場共同基金存在三個方面的缺陷：市場參與者對基金項目發(fā)起人和官方部門的隱性支持存在錯誤定價；在過度依賴信用評級的投資者和受利益驅(qū)動的金融機構(gòu)共同驅(qū)動下，大量不透明的風險資產(chǎn)被打包成合乎貨幣市場規(guī)定的金融工具；當借款人破產(chǎn)時，貨幣市場基金吸收損失的能力較差，市場擠兌風險較大。Adrian &shcraft（2012）認為，回購協(xié)議在市場中表現(xiàn)出的市場摩擦主要體現(xiàn)在四個方面：其一，清算銀行通過每日平倉交易為日內(nèi)交易提供隱性支持，導(dǎo)致回購協(xié)議投資者對風險感知敏感度較差；其二，過度依賴期限證券抵押品和交易對手的信用評級；其三，貨幣市場共同基金無法保證在足夠長的一段時間內(nèi)為回購交易提供短期隱性支持；其四，三方回購市場面對擠兌時很脆弱。

借鑒國外影子銀行監(jiān)管研究成果的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學者積極探討中國影子銀行的監(jiān)管改革。陸曉明（2014）對中美影子銀行體系進行對比分析，該文從影子銀行驅(qū)動因素、運作模式、風險特征以及經(jīng)濟效果幾個方面進行對比分析，并對中國影子銀行未來的發(fā)展與監(jiān)管提出對策建議。朱孟楠等（2012）通過構(gòu)建包括銀行、住戶和企業(yè)三個主體的三期模型得出結(jié)論，當經(jīng)濟體系中存在影子銀行部門時，對傳統(tǒng)銀行加強監(jiān)管會導(dǎo)致監(jiān)管套利的發(fā)生。對于影子銀行的監(jiān)管，多數(shù)學者的態(tài)度是既要完善監(jiān)管，又不能過于嚴厲，以免阻礙其發(fā)展。按照周衛(wèi)江（2012）的觀點，影子銀行的出現(xiàn)是對市場需求的響應(yīng)，是對傳統(tǒng)信貸的有益補充，它的風險需要客觀評價，對影子銀行的監(jiān)管要注重監(jiān)管成本與監(jiān)管收益的平衡。巴曙松（2013）具有相似的觀點，中國的影子銀行體系仍處在金融監(jiān)管之下，杠桿率與期限錯配并不明顯，因此要從金融創(chuàng)新本質(zhì)上看待影子銀行，同時要對影子銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)進行細分，進行差異化監(jiān)管。李建軍（2011）認為，有效監(jiān)管的前提是對中國影子銀行體系的信用規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及對貨幣政策傳導(dǎo)機制影響等問題有清晰的認識。閻慶民、李建華（2014）在深入分析中國影子銀行監(jiān)管思路、范圍與原則的基礎(chǔ)上，深入分析了各類影子銀行機構(gòu)和業(yè)務(wù)的監(jiān)管導(dǎo)向與框架以及具體監(jiān)管措施。此外，構(gòu)建統(tǒng)一的宏觀監(jiān)管框架成為多數(shù)學者的共識。李建軍（2011）主張建立跨監(jiān)管部門的影子金融監(jiān)管協(xié)作委員會，并由國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)。

四、研究啟示

本文按照風險積聚、風險擴散以及風險監(jiān)管的內(nèi)在邏輯對影子銀行風險研究的文獻進行了系統(tǒng)梳理，通過對現(xiàn)有文獻的分析可以得到以下兩點啟示。

第一，由于各國金融發(fā)展階段與結(jié)構(gòu)上的差異，影子銀行的表現(xiàn)形式不盡相同。正如金融穩(wěn)定理事會（FSB）在《2013年全球影子銀行監(jiān)測報告》中所表達的觀點：“具體何種對象才算影子銀行業(yè)務(wù)，可能并不存在統(tǒng)一口徑，要視不同經(jīng)濟體金融體系的發(fā)展狀況而定?！币虼?，要立足于中國的實際情況分析中國影子銀行體系的風險。

第二，影子銀行體系的風險積聚與傳導(dǎo)機制與傳統(tǒng)銀行機構(gòu)存在共性與差異，從理論研究的角度來看，當務(wù)之急是要將影子銀行融入到原有的理論體系當中并進行完善。只有建立了完整科學的研究體系，對影子銀行的實際分析才能存在科學依據(jù)。

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