關(guān)注金融功能的局限性

鐘偉

本刊副主編、北京師范大學(xué)金融系教授

也許我們逐漸有理由懷疑所謂“金融是經(jīng)濟(jì)核心”這一命題，也許我們應(yīng)當(dāng)逐漸意識(shí)到金融功能的諸多局限性。

“金融是經(jīng)濟(jì)的核心”這一概念深入人心。但次貸危機(jī)至今的歷史經(jīng)驗(yàn)似乎在告訴我們，對(duì)金融核心功能的定義可能需要重新思考。這也許能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)走出疲弱復(fù)蘇提供一個(gè)新的視角。

其一，貨幣數(shù)量論和費(fèi)雪等式具有局限性。PY＝MV在過(guò)去一個(gè)多世紀(jì)一直被奉為金科玉律（M為貨幣量，V為貨幣流通速度，P為物價(jià)水平，Y為國(guó)民收入），并成為各種貨幣數(shù)量論學(xué)說(shuō)的基礎(chǔ)。然今日來(lái)看，其也許存在缺陷。一是貨幣口徑的劃分日趨模糊化，使M不易確定；二是即便用貨幣乘數(shù)來(lái)取代V，這個(gè)因素仍無(wú)法事先測(cè)定，且波動(dòng)巨大；三是Y的實(shí)現(xiàn)和一國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向程度高度相關(guān)；四是資產(chǎn)價(jià)格未被納入到物價(jià)統(tǒng)計(jì)之中；五是貨幣供應(yīng)并不僅僅被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，也可能流入以股/債市、商品和房產(chǎn)為代表的資產(chǎn)體系中。也就是說(shuō)，央行的貨幣供應(yīng)既有可能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)PY，也有可能被金融資產(chǎn)價(jià)格所吸收。因此，全球眾多推行數(shù)量寬松政策的央行所超發(fā)的貨幣，是會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是會(huì)助推資產(chǎn)價(jià)格高漲，也充滿不確定性。這提醒我們，貨幣政策是否穩(wěn)健，能否推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并不能僅倚重貨幣數(shù)量，還需要綜合考慮貨幣價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格。如果貨幣超發(fā)主要被資產(chǎn)價(jià)格上漲所吸收，企業(yè)融資困難的情形就可能同時(shí)存在。

其二，貨幣供應(yīng)并不等同于信用供應(yīng)。筆者認(rèn)為，央行的貨幣供應(yīng)能力不能與信用供應(yīng)能力劃等號(hào)。央行貨幣供應(yīng)經(jīng)過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)，最終有可能形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)或大類資產(chǎn)所需的信用，但作為一枚硬幣的兩面，貨幣供應(yīng)對(duì)應(yīng)的永遠(yuǎn)是信用需求。貨幣很可能是基本外生的，而信用則是基本內(nèi)生的。央行貨幣供給的努力并不總是能收獲信用需求的擴(kuò)張，因?yàn)閮烧咧g受到經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)烈影響，關(guān)系并不太穩(wěn)定。

進(jìn)一步看，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和，而貨幣政策能夠影響的主要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更多地和社會(huì)信用鏈條相關(guān)，和貨幣量寬有所脫鉤，因此各國(guó)央行的量寬操作雖然能降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但由于降低幅度有限，更無(wú)法作用于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致貨幣供給未必能帶來(lái)信用需求。或者說(shuō)，“寬貨幣”有可能和“緊信用”同時(shí)存在。更甚者，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高企有可能迫使央行長(zhǎng)期逗留在零利率甚至負(fù)利率狀態(tài)。

其三，資產(chǎn)價(jià)格周期和經(jīng)濟(jì)周期的不同步性有所強(qiáng)化?，F(xiàn)代貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制日益復(fù)雜，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力、盈利能力和違約風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有總體改善之前，超發(fā)的流動(dòng)性以及超低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)對(duì)股票、債券、大宗商品和房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)影響。次貸危機(jī)以來(lái)，各國(guó)央行的刺激伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的顯著上升，幾乎成為普遍現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)不甚景氣時(shí)，貨幣周期很可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升；而在經(jīng)濟(jì)改善周期，貨幣周期極有可能使資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回落。尤其對(duì)于存在較顯著財(cái)富效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格周期的不同步，會(huì)在很大程度上抵消貨幣周期的有效性。

其四，金融刺激和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的關(guān)系較為復(fù)雜。一個(gè)值得思考的問(wèn)題是，龐大的金融資產(chǎn)總量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所索取的融資成本究竟有多大。數(shù)據(jù)表明，在M2達(dá)到GDP的2倍甚至更高的狀態(tài)下，如果存、貸款利差在2個(gè)百分點(diǎn)左右，那么將使得金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凈索取至少占到GDP的4%。這也就意味著龐大的金融資產(chǎn)存量有可能迫使貨幣供應(yīng)的大部分被用來(lái)維持其自身的擴(kuò)張，只有少部分才被分流用來(lái)支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且，金融資產(chǎn)存量的總體成本本質(zhì)上最終也要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)承擔(dān)。

總而言之，也許我們逐漸有理由懷疑所謂“金融是經(jīng)濟(jì)核心”這一命題，也許我們應(yīng)當(dāng)逐漸意識(shí)到金融功能的諸多局限性。在很大程度上，金融體系的財(cái)富分配功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過(guò)其財(cái)富創(chuàng)造功能。