文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

風(fēng)口上的跨境并購

文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

跨境并購熱潮的背后，是越來越多的中國企業(yè)正從本土運(yùn)營“升級(jí)”到以全球視野開展跨國經(jīng)營。對(duì)這些企業(yè)來說，要把握機(jī)遇，更要防范風(fēng)險(xiǎn)。

2016年一季度，中國跨境并購數(shù)據(jù)刷新歷史，顯示我國企業(yè)正在掀起“出?！辈①彽男聼岢薄６囗?xiàng)研究表明，這一熱潮在今年下半年仍會(huì)延續(xù)。為了解此次并購熱潮的特點(diǎn)、探明其背后的原因、挖掘資金配置的關(guān)鍵點(diǎn)，并找出并購過程中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，本刊連線摩根大通亞太區(qū)并購部聯(lián)席主管顧宏地、波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經(jīng)理羅英和畢馬威中國企業(yè)融資副總監(jiān)徐駕，就中企海外并購的動(dòng)力、機(jī)遇及風(fēng)險(xiǎn)等問題展開深入分析。

《中國外匯》：2016年一季度中國跨境并購刷新歷史。與以往相比，當(dāng)前的并購業(yè)務(wù)有哪些新的變化和亮點(diǎn)？

顧宏地：第一，現(xiàn)在中國企業(yè)單筆出海并購規(guī)模都非常大，一般在10億美元左右或者以上。這也意味著并購標(biāo)的業(yè)務(wù)相對(duì)比較復(fù)雜，市場(chǎng)地位比較高，在海外引起的關(guān)注度也會(huì)很高。

第二，中國公司海外并購的成熟度正在不斷提高。這一方面體現(xiàn)了中國企業(yè)對(duì)如何利用專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)比較復(fù)雜的當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)和監(jiān)管的挑戰(zhàn)越來越成熟；另一方面，也體現(xiàn)了更加國際化和多樣化的融資方式在中國買方企業(yè)更加普及，表明中國企業(yè)在這個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)化和市場(chǎng)化程度有了進(jìn)一步提升。

第三，中國企業(yè)海外并購已經(jīng)進(jìn)入了全面開花的階段。現(xiàn)在參與海外并購的企業(yè)已經(jīng)遍及各行各業(yè)，收購主體的所有制形式也是多種多樣，說明此次對(duì)外并購高潮的出現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的整體需求。

羅英：隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，越來越多的中國企業(yè)已經(jīng)從本土運(yùn)營“升級(jí)”到以全球視野開展跨國經(jīng)營的新階段，企業(yè)迫切需要通過并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。在過去幾年，以獲得技術(shù)、品牌和市場(chǎng)份額為目的的海外并購占比不斷提高，并呈現(xiàn)出多元化的顯著特點(diǎn)。在這一過程中，單筆交易的規(guī)模不斷提高，巨型交易案例越來越多。這一方面得益于企業(yè)經(jīng)營實(shí)力與并購操作能力的提升，另一方面也得益于并購融資策略不斷豐富與創(chuàng)新，運(yùn)用杠桿使企業(yè)可以“撬動(dòng)”更大規(guī)模的并購交易。

徐駕：在總的交易流程并未發(fā)生本質(zhì)改變的前提下，有兩個(gè)新的市場(chǎng)動(dòng)向值得關(guān)注：

一是參與并購的中資企業(yè)從“守株待兔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃?dòng)出擊”。此前，較多企業(yè)（包括上市公司）都是借助國際化咨詢公司的全球海外網(wǎng)絡(luò)及其在海外的信息資源來獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，因而企業(yè)獲得的對(duì)標(biāo)的的描述較為寬泛。而買方公司在收到信息后，通常還需由企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層組織內(nèi)部團(tuán)隊(duì)專家進(jìn)行判斷，而后再回復(fù)是否愿意進(jìn)入并購。這樣的流程導(dǎo)致前期判斷周期較長，甚至錯(cuò)過并購窗口，也很難在并購過程中統(tǒng)一內(nèi)部資源。但現(xiàn)在，企業(yè)自身通常已經(jīng)配備了專門的投資總監(jiān)以及投資團(tuán)隊(duì)，且這些團(tuán)隊(duì)大都已根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略、自身資源狀況、行業(yè)認(rèn)知、技術(shù)路線判斷等，綜合形成了內(nèi)部對(duì)于擬收購項(xiàng)目的基本商務(wù)判斷，對(duì)于標(biāo)的的業(yè)務(wù)、規(guī)模、所在區(qū)域等都有著清晰的了解，其中一些國際化程度較高的公司，甚至?xí)幸粡埡Ｍ鈽?biāo)的清單。

二是上市公司在交易中，對(duì)體外并購平臺(tái)的使用更為頻繁。如在交易額較大、披露要求較復(fù)雜的跨境并購交易中，上市公司為了減少交易過程中買方所需的交割前置條件（如在完成交易時(shí)如果觸發(fā)了重大資產(chǎn)重組，會(huì)導(dǎo)致增加不必要的難度或時(shí)間成本），會(huì)利用其持有的其他非上市主體作為買方完成交易，之后再通過上市公司定向增發(fā)收購，完成所需的資產(chǎn)重組披露要求，最后轉(zhuǎn)入上市公司主體?，F(xiàn)在，選擇運(yùn)用這一模式并購更為普遍。尤其是企業(yè)如果采用上市公司搭配一級(jí)市場(chǎng)私募資金形成不同的母基金/子基金的融資模式進(jìn)行海外并購，使用上市公司體外主體，就成為并購的必然選擇。

《中國外匯》：在當(dāng)前的環(huán)境下,企業(yè)跨境并購交易非?；钴S的主要原因有哪些？

顧宏地：來自摩根大通的一份調(diào)研顯示，全球并購活動(dòng)在2015年創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，交易量達(dá)到5萬億美元。其中的主要推動(dòng)因素在于并購市場(chǎng)的全球化以及新興亞太地區(qū)的積極參與。而中國收購方在亞太地區(qū)并購活動(dòng)中扮演著更為重要的角色，并購交易額從2013 的2590億美元增長至2015年的7350億美元，幾乎翻了三倍。出海并購的中企已成為全球跨境市場(chǎng)最主要的參與方之一。究其原因：第一，中國經(jīng)濟(jì)的增長近期有所放緩，對(duì)外并購成為促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)重要手段；第二，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，僅僅依靠國內(nèi)的技術(shù)和市場(chǎng)將難以滿足自身發(fā)展需求，而充分利用全球化資源和全球化市場(chǎng)是中國企業(yè)發(fā)展到一定階段的必然選擇；第三，從融資環(huán)境來看，過去一段時(shí)間，全球范圍內(nèi)整體融資環(huán)境都相對(duì)寬松，企業(yè)對(duì)外并購資金的來源多元化趨勢(shì)日益顯著，除了銀行貸款、債券市場(chǎng)融資，國內(nèi)還出現(xiàn)了股權(quán)資金支持；第四，目前國外和國內(nèi)存在估值差異，國內(nèi)市場(chǎng)標(biāo)的估值較高，一些企業(yè)從估值差異的角度也會(huì)尋找海外并購的機(jī)會(huì)。

顧宏地

羅英

徐駕

羅英：據(jù)此前的統(tǒng)計(jì)，在2004—2014年的十年間，中國企業(yè)海外并購市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增長率高達(dá)35%，交易數(shù)量的年均復(fù)合增長率為9.5%。2016年一季度的較高成交量，是在此前多年積累的基礎(chǔ)上多方因素共同助推下實(shí)現(xiàn)的。

從國內(nèi)情況看，相對(duì)寬松的經(jīng)濟(jì)政策以及中國民營企業(yè)的崛起，為國內(nèi)企業(yè)“走出去”學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)提供了動(dòng)力；從全球視角來看，中國日益提升的國際影響力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，使不少發(fā)達(dá)國家賣家認(rèn)識(shí)到與中國企業(yè)合作的重要性與趨勢(shì)性；從標(biāo)的所在地區(qū)看，歐元債務(wù)危機(jī)為中國企業(yè)提供了低價(jià)收購歐洲企業(yè)的契機(jī)，不僅相對(duì)壓低了資產(chǎn)估值，還為未來的經(jīng)濟(jì)增長埋下了伏筆。此外，中國經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)放緩，進(jìn)入發(fā)展新常態(tài)，而西歐和美國經(jīng)濟(jì)正在逐步復(fù)蘇，這助推了中國企業(yè)在海外的并購和擴(kuò)張。

徐駕：原因主要有三點(diǎn)。一是來自于消費(fèi)和制造的明顯東移。當(dāng)前，絕大多數(shù)工業(yè)消費(fèi)和居民消費(fèi)市場(chǎng)的增長來自中國。二是來自境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)不斷增長的吸引力。數(shù)據(jù)表明，無論人民幣在短期是貶值還是增值，這一吸引力自2008年以來一直有增無減。三是活躍的內(nèi)地資本市場(chǎng)能夠支持較高的估值溢價(jià)。當(dāng)下，歐洲5—7倍EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的一般估值水平對(duì)中國企業(yè)依然較有吸引力。

《中國外匯》：在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)海外并購主要有哪些資金來源渠道？應(yīng)如何確定收購資金的構(gòu)成比例？中資企業(yè)對(duì)于海外并購的資產(chǎn)回報(bào)率是如何計(jì)算的？

顧宏地：企業(yè)融資來源更為多樣化。就債務(wù)融資而言有以下幾個(gè)方向：一是來自國內(nèi)銀行的支持，尤其是政策比較支持的行業(yè)較易獲得資金。二是利用海外目標(biāo)公司現(xiàn)金流的支持，以獲得當(dāng)?shù)劂y行的信貸支持。如2015年中國化工集團(tuán)收購意大利倍耐力公司的交易，其資金來源就是用目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流作抵押在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)行的債務(wù)融資。三是如果標(biāo)的資產(chǎn)在美國，在美國市場(chǎng)可以采用Term Loan B的債務(wù)融資方案。這種融資方式相對(duì)定期貸款A(yù)（通常是銀團(tuán)貸款）成本更低。在股權(quán)融資方面，很多私募基金、保險(xiǎn)資金、信托產(chǎn)品及并購基金等，都十分活躍地為并購活動(dòng)提供股權(quán)融資。

確定收購資金的構(gòu)成比例是以債務(wù)融資為主還是股權(quán)融資為主，需要考慮以下幾個(gè)因素：一是要看收購標(biāo)的現(xiàn)金流表現(xiàn)。如果有很強(qiáng)的現(xiàn)金流，融資的幾率以及可能融到的資金規(guī)模就會(huì)比較大。二是根據(jù)標(biāo)的公司所在行業(yè)以及該公司風(fēng)險(xiǎn)度進(jìn)行現(xiàn)金流測(cè)評(píng)。如果目標(biāo)公司資質(zhì)好且現(xiàn)金流相對(duì)比較穩(wěn)定，銀行可能會(huì)借出更大規(guī)模的資金。三是根據(jù)目標(biāo)公司債務(wù)承受能力來判斷其在目標(biāo)公司層面的融資規(guī)模。這主要基于標(biāo)的公司本身的估值。

在資產(chǎn)回報(bào)率的考量方面，摩根大通曾于2015年7—10月間對(duì)亞洲并購領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)進(jìn)行了一次調(diào)研。調(diào)研結(jié)果顯示，亞洲公司在交易評(píng)估時(shí)會(huì)以10%—15%的預(yù)設(shè)回報(bào)率作為比較的基準(zhǔn)。值得注意的是，在接受調(diào)研的并購受訪者中，23%的人表示他們根本不使用預(yù)設(shè)回報(bào)率，也就是說亞洲企業(yè)有較低的預(yù)設(shè)回報(bào)率。類似情況也發(fā)生在國內(nèi)。

徐駕：企業(yè)的融資模式在不斷豐富，一方面，內(nèi)保外貸是最常見的傳統(tǒng)融資模式；另一方面，由于現(xiàn)在境內(nèi)的收購公司更加多元化，各類基金的參與也成為一個(gè)亮點(diǎn)。當(dāng)前，規(guī)模較大的民企或者一些新三板公司在參與跨境并購時(shí)，出于收購公司自身的原因，或標(biāo)的杠桿（EBITDA/利息費(fèi)用）較低，公司可獲得的銀行貸款資金加上自有資金無法完全解決并購所需。此時(shí)，市場(chǎng)上嗅覺敏銳的私募股權(quán)基金意識(shí)到了這一機(jī)遇。不少基金愿意和上市公司綁定參與特定項(xiàng)目，之后再將持有的股份出售給上市公司，以換取上市公司股票（上市公司定增）或?qū)⒐煞葜苯犹赚F(xiàn)出局。進(jìn)一步，為了與一些中小型上市公司共同成長，私募基金也愿意與上市公司成立專項(xiàng)并購基金，先期短暫幫助上市公司持有一定階段（一般為1—3年），然后再以事先約定的價(jià)格出售給上市公司主體，從而退出。

在確定資金構(gòu)成比例時(shí)，公司應(yīng)著重從三個(gè)方面來加以衡量。一要考慮成本因素。在債權(quán)方面，絕大多數(shù)并購標(biāo)的當(dāng)?shù)氐娜谫Y成本低于境內(nèi)融資成本，中國企業(yè)應(yīng)充分利用海外資金。二要考慮稅務(wù)因素。應(yīng)搭建高效的稅務(wù)結(jié)構(gòu)，盡量合理降低稅負(fù)。三要評(píng)估自身的還款能力。一般在標(biāo)的公司自身債務(wù)較高（EBITDA/利息費(fèi)用小于3倍）的情況下，銀行在審批并購貸款時(shí)會(huì)有所保留。這時(shí)，公司需要考慮其他股權(quán)融資方式或者提供額外的抵押擔(dān)保進(jìn)行增信。

《中國外匯》：在海外并購的不同環(huán)節(jié)中，中資企業(yè)應(yīng)著重關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？

顧宏地：我認(rèn)為在交易執(zhí)行的過程中，中國企業(yè)還需要對(duì)其中存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)予以一定重視。資金風(fēng)險(xiǎn)主要包括匯率、利率甚至稅率風(fēng)險(xiǎn)。要規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，收購企業(yè)需要在整個(gè)并購交易啟動(dòng)之前即做出安排，比如將其整體放置到凈值調(diào)查或者并購方案當(dāng)中。

稅率風(fēng)險(xiǎn)的防范可以通過稅務(wù)顧問的幫助提前籌劃。如果稅率問題處理不好，對(duì)整個(gè)交易的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生很大影響。但稅率的可預(yù)見性比較強(qiáng)，只要準(zhǔn)備工作充分，稅率風(fēng)險(xiǎn)可以較好地得到解決。利率方面則需要考慮融資結(jié)構(gòu)，并通過一定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)把利率調(diào)整成固定或者浮動(dòng)利率。這些均需要公司進(jìn)行判斷。利率的變化相對(duì)匯率而言比較緩慢，且具有較強(qiáng)的預(yù)期性。所以整體看，匯率管理的挑戰(zhàn)對(duì)企業(yè)而言相對(duì)較大。

關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)，目前大部分中國企業(yè)認(rèn)為事先籌劃匯率風(fēng)險(xiǎn)成本較高或比較復(fù)雜，對(duì)其缺乏足夠的重視。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，比較成熟的企業(yè)均非常重視匯率風(fēng)險(xiǎn)，并將其納入整體收購成本進(jìn)行計(jì)算。因此，通過市場(chǎng)手段對(duì)沖和鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于跨境并購非常重要。否則，一旦匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，收購成本可能增加10%—20%，甚至導(dǎo)致交易失敗。

羅英：整合風(fēng)險(xiǎn)是左右跨境并購成敗的關(guān)鍵之一。2015年下半年，我們?cè)趯?duì)中企海外并購展開的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，目前僅有三分之一的項(xiàng)目運(yùn)行順暢。在整個(gè)并購流程中，部分中國買家，特別是對(duì)發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)企業(yè)進(jìn)行收購的買家，幾乎沒有制定清晰詳盡的并購后整合及成本協(xié)同計(jì)劃。缺乏對(duì)整合過程的詳盡思考和規(guī)劃，會(huì)導(dǎo)致買家與被收購企業(yè)無法在成本及收入?yún)f(xié)同上達(dá)成一致，進(jìn)而在經(jīng)營過程中無法共享在促銷、產(chǎn)品組合以及供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

在缺乏協(xié)同的情況下，其一，雙方只會(huì)將自己現(xiàn)有的最暢銷產(chǎn)品盲目推入對(duì)方的銷售渠道，導(dǎo)致銷售工作陷入混亂；其二，產(chǎn)品線合理重組的職責(zé)不明，導(dǎo)致責(zé)任無法落實(shí)到位；其三，如果缺少明確的財(cái)務(wù)目標(biāo)和關(guān)鍵績效指標(biāo)，情況會(huì)進(jìn)一步惡化。難以協(xié)同很大程度上源于買家沒有在并購交易完成前，為并購后的企業(yè)制定清晰合理的人員規(guī)劃和組織架構(gòu)，導(dǎo)致層級(jí)關(guān)系不清晰、不統(tǒng)一，甚至無法正常運(yùn)作。特別是在并購雙方不能迅速進(jìn)行IT整合的情況下，由于買方企業(yè)的高管層很難追蹤和衡量其離既定的并購目標(biāo)還有多遠(yuǎn)，也無法看清供應(yīng)鏈的具體情況，會(huì)讓企業(yè)更加難以消除業(yè)務(wù)重疊現(xiàn)象，更難以實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)。