黨的十八屆三中全會圍繞市場化改革的價值取向?qū)ξ覈鹑谑袌鲶w系作了突破性的布局安排，提出建設(shè)現(xiàn)代資本市場體系，針對證券市場改革明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。繼此，中國證監(jiān)會于2013 年11 月30 日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，將逐步推進(jìn)股票發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會主席劉士余2016年3月12日下午在十二屆全國人大四次會議記者會上也表示，注冊制改革是黨中央國務(wù)院關(guān)于中國資本市場長期健康發(fā)展頂層設(shè)計中的重要任務(wù)，是一定要搞的，同時，注冊制改革也不可以單兵突進(jìn)。需要一個完善的法治環(huán)境?？梢奍PO注冊制改革已漸行漸近，而信息披露制度作為注冊制的核心，隨著我國 IPO 注冊制改革推進(jìn)，信息披露制度必須做出相應(yīng)的改善，才能支持注冊制在我國的穩(wěn)步實施。本文以美國法的IPO注冊制的信息披露為借鑒，反思我國目前IPO審核及后續(xù)監(jiān)管中存在的問題，為完善我IPO注冊制信息披露監(jiān)管提供建議。

一、IPO 注冊制與信息披露監(jiān)管概述

IPO 注冊制是指發(fā)行人依法依規(guī)將與證券發(fā)行相關(guān)的信息和資料（包括公司財務(wù)信息和非財務(wù)信息）制成法律文本向證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)申報，并通過報刊、指定的信息披露網(wǎng)站等向社會公眾披露。[1]其信息披露及申報材料不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。在注冊制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對注冊文件的審核主要是形式審查，也不排除對重要事項的實質(zhì)性審查。其主要職責(zé)是盡可能使發(fā)行人的信息披露及申報材料真實、準(zhǔn)確、完整，為投資者投資決策提供真實可靠的信息，而不對發(fā)行人及所發(fā)行的證券作價值判斷，評判其有無價值。

與核準(zhǔn)制相區(qū)別，IPO 注冊制的法理邏輯秉承的是特殊商事權(quán)利下的法定披露。證券發(fā)行作為一種特殊商事權(quán)利，遵守“自愿、有償、誠實信用”原則，自由發(fā)行的權(quán)利普遍得到尊重。但由于信息不對稱、IPO信息披露公共產(chǎn)品屬性以及欺詐等問題的存在，容易導(dǎo)致發(fā)行人做出“敗德行為”和投資者在交易中的逆向選擇， 發(fā)行人盡可能少地披露信息甚至發(fā)行欺詐，直接后果是扭曲市場機(jī)制的作用， 誤導(dǎo)市場信息， 損害投資者合法權(quán)益，動搖投資者信心，妨礙市場有序健康運(yùn)行，造成市場失靈。？

二、美國法IPO注冊制信息披露監(jiān)管的特點(diǎn)

美國證券監(jiān)管部門監(jiān)管IPO 旨在建立法定的IPO 信息披露及后續(xù)持續(xù)信息披露監(jiān)管制度，降低信息不對稱，保障投資者公平獲取發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息，降低信息收集成本，為投資者自主判斷企業(yè)投資價值和投資決策提供充分、完整、及時的信息支持，并建立配套法規(guī)對IPO 欺詐行為進(jìn)行包括行政、民事、司法等制裁，以保護(hù)投資者利益。

了解美國IPO 注冊制的全貌至少需要了解三個面向： 其一，多元化的審核主體和分離的審核程序； 其二，嵌入實質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管； 其三、一系列與注冊制相配套的制度系統(tǒng)。

（一）注冊制下的監(jiān)管分權(quán)

1.聯(lián)邦與州的雙重監(jiān)管

1934年美國《1934年證券交易法》頒布，SEC 組建成立，此后開始負(fù)責(zé)證券發(fā)行的注冊審查工作。對于在境內(nèi)進(jìn)行IPO 的美國本土公司而言，如果既不符合1996 年《資本市場促進(jìn)法》的聯(lián)邦優(yōu)先管轄范圍，又不符合相關(guān)州的注冊豁免規(guī)定，就要接受SEC審查后繼續(xù)接受各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查。

2.證券發(fā)行與上市的監(jiān)管分離

美國IPO 注冊制下，證券發(fā)行與證券上市的監(jiān)管分離主要體現(xiàn)在兩個方面。一是發(fā)行審核與上市審核的主體有別，即SEC 與州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對注冊文件的審查效力僅及于作出是否批準(zhǔn)證券發(fā)行的決定，而此后的上市流通則由交易所對其流通價值進(jìn)行審查后作出決定。二是發(fā)行審核與上市審核的側(cè)重不同。證券發(fā)行審核的側(cè)重在于審查信息披露的格式、內(nèi)容及程度，從而體現(xiàn)“形式重于實質(zhì)”的審核特點(diǎn)； 而可以上市交易的證券必須具有一定的增值空間，故證券交易所要通過審查發(fā)行人的資質(zhì)、財務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行規(guī)模和盈利前景等要素來判斷證券的交易價值，從而體現(xiàn)“實質(zhì)重于形式”的審核特點(diǎn)。[2]

（二）嵌入實質(zhì)審核的披露監(jiān)管

1.聯(lián)邦審查只審不否

SEC 在收到發(fā)行人提交的注冊申請書后，先由公司融資部的工作人員進(jìn)行粗略的初步審查。對于存在太多問題的申請書則直接駁回，如果僅有少數(shù)問題則提出建議，其余的送審進(jìn)入下一輪并向發(fā)行人出具“審查函”。第二輪審查是由資深律師、會計師及融資公司所在行業(yè)的專家共同組成審核小組進(jìn)行全面細(xì)致的審查。

2.部分州的實質(zhì)管控

美國各州的證券發(fā)行注冊分為通知注冊型、協(xié)調(diào)注冊型、審查注冊型三種方式。在前兩種注冊方式下，發(fā)行人僅需將已向聯(lián)邦提交的注冊申請書在州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行備案或按其要求提交相應(yīng)的補(bǔ)充注冊文件后即可發(fā)行證券，監(jiān)管機(jī)關(guān)不對擬發(fā)行的證券作價值判斷。但在采取審查注冊方式的州內(nèi)發(fā)行證券，則存在更為嚴(yán)格的審核程序。

（三）美國IPO 注冊制運(yùn)行的制度環(huán)境

1.歸位盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)

包括承銷商、會計師及律師在內(nèi)的各種中介機(jī)構(gòu)處于整個發(fā)行的最前端，熟知發(fā)行人的各種情況，容易發(fā)現(xiàn)隱藏的欺詐和風(fēng)險。在訴訟風(fēng)險和品牌維護(hù)的壓力之下，他們更傾向于說服發(fā)行人放棄作假，雖然也有類似安然事件的造假行為，但并不常見。

2.規(guī)范成熟的機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者在美國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)中占絕對比重，新股發(fā)行之前的詢價環(huán)節(jié)中機(jī)構(gòu)投資者會促使發(fā)行人向市場釋放更深層次的信息，同時機(jī)構(gòu)投資者具備良好的投資理念和有效參與上市公司治理的機(jī)會，這些都對中小投資者的保護(hù)和美國證券市場的發(fā)展完善起著重要的推動作用。

三、我國IPO 審核及后續(xù)監(jiān)管中存在的問題

（一）監(jiān)管主體單一，發(fā)行和上市監(jiān)管合一

回顧我國證券發(fā)行上市監(jiān)管格局的演化脈絡(luò)，可以看到兩個十年間其經(jīng)歷了從“地方分權(quán)”向“中央集權(quán)”的重大轉(zhuǎn)變。在監(jiān)管競爭缺失的狀態(tài)下，單一監(jiān)管者既沒有動力去回應(yīng)監(jiān)管對象的現(xiàn)實需求，也不能生成內(nèi)置的信息反饋渠道和自我糾正機(jī)制。最終不但背離了助推不同所有制企業(yè)在全國范圍內(nèi)展開統(tǒng)一競爭的初衷，而且還造成上市資源在地區(qū)之間分布失衡、兩大交易所對首發(fā)上市監(jiān)管進(jìn)程影響式微的局面。

（二）監(jiān)管內(nèi)容注重事前審批，輕事中事后監(jiān)管

長期以來，證券監(jiān)管部門掌握著上市資源的配置權(quán)、供應(yīng)權(quán)及市場的準(zhǔn)入權(quán)，IPO 各市場參與主體的各種“公關(guān)”活動盛行，使得證券監(jiān)管相關(guān)職能部門與各上市（擬上市）主體之間關(guān)系復(fù)雜、利益交織，對IPO 審核及監(jiān)管的有效性制約明顯，導(dǎo)致監(jiān)管部門自身監(jiān)管能力嚴(yán)重弱化，很難根據(jù)自己的職責(zé)對IPO 實施有效地監(jiān)管審核，對其違法違規(guī)行為做出公正、嚴(yán)厲的處罰。在監(jiān)管取向注重融資、輕回報，重市場規(guī)模發(fā)展、輕監(jiān)管執(zhí)法，重事前審批、輕事中事后監(jiān)管的現(xiàn)實情況下，缺乏對IPO 企業(yè)從申報到審核、發(fā)行、上市交易、上市后“業(yè)績變臉”等鏈條式、一站式、持續(xù)有效的監(jiān)管，使大量通過包裝上市、“上市即變臉”的公司得不到及時、有效的監(jiān)管和查處，逃避法律制裁，嚴(yán)重削弱上市公司的整體質(zhì)量，給市場的健康發(fā)展帶來巨大隱患。

四、對完善我國IPO注冊制信息披露的建議

筆者認(rèn)為，當(dāng)下推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制改革的重點(diǎn)不僅在于忠實地移植發(fā)審制度本身，更在于從理念轉(zhuǎn)換、規(guī)則修正和技術(shù)提升入手，創(chuàng)生出一套可以有效依托的市場機(jī)制，從而奠定注冊制在我國順利運(yùn)行的制度環(huán)境。

（一）破解單一化的集權(quán)監(jiān)管，轉(zhuǎn)向多元化的分權(quán)監(jiān)管

學(xué)者們提出不同的解決方案： 蔣大興教授主張將證券發(fā)行環(huán)節(jié)中的部分實質(zhì)審核權(quán)交回地方政府，因為地方政府最了解本地企業(yè)的內(nèi)在構(gòu)成；[3]沈朝暉博士主張在證監(jiān)會系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行自上而下的分權(quán)，即賦予地方證監(jiān)局一定的權(quán)限來決定和監(jiān)管本地區(qū)的企業(yè)首發(fā)上市，同時在多層次資本市場體系的建設(shè)中發(fā)展區(qū)域資本市場，形成中央和地方、地方和地方的雙重競爭格局。[4]筆者更傾向于后一種方案。因為重提地方政府在證券發(fā)行中的監(jiān)管權(quán)力可能會引起政治層面的權(quán)力再分配，面臨的改革阻力和波動范圍過大，而將證監(jiān)會的權(quán)力在系統(tǒng)內(nèi)部下移屬于溫和策略，有利于推進(jìn)改革試點(diǎn)； 而且強(qiáng)化地方證監(jiān)局的市場監(jiān)管權(quán)也有利于區(qū)域性證券交易所的建立，推進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)。但同時也不能排除證監(jiān)會在發(fā)審過程中向發(fā)行人注冊地的人民政府或相關(guān)行業(yè)主管部門征求意見，因為政府監(jiān)管者既能獲取已經(jīng)公開的信息，也能通過傳訊或其他方式獲取更多的非公開信息。此外，應(yīng)實行發(fā)行審核和上市審核的二元分離，將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移給證券交易所，由其對擬上市的證券進(jìn)行價值審核。還原證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的外部監(jiān)管角色，從橫向與縱向兩個方面實現(xiàn)單一化集權(quán)監(jiān)管向多元化分權(quán)監(jiān)管的順利轉(zhuǎn)型。

（二）慎用基于價值判斷的否決權(quán)

強(qiáng)化信息披露的有效性根據(jù)我國《證券法》第13 條和第14 條及《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管機(jī)關(guān)主要從合規(guī)性和商業(yè)前景兩個方面對股票發(fā)行進(jìn)行審核。其中合規(guī)性判斷包括對主體資格、獨(dú)立性和公司治理等情況的審查，商業(yè)前景判斷則圍繞持續(xù)性盈利能力展開。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司是否具備持續(xù)盈利能力與投資價值緊密聯(lián)系，應(yīng)留給投資者判斷而從證監(jiān)會的審核范圍中剔除。

需要追問的是，證監(jiān)會對持續(xù)盈利能力的審核在事實上是如何展開的？根據(jù)現(xiàn)有規(guī)范體系，證監(jiān)會要求發(fā)行人將體現(xiàn)其持續(xù)盈利能力的有關(guān)收入、成本、期間費(fèi)用和凈利潤等四項財務(wù)會計指標(biāo)進(jìn)行全面披露，并要求保薦人和會計師事務(wù)所對前述內(nèi)容的真實性、完整性和準(zhǔn)確性進(jìn)行前置審查并負(fù)擔(dān)保責(zé)任。在此需要明確，對信息披露的深度和廣度進(jìn)行實質(zhì)性審核并非等同于替代市場作出投資價值判斷。無論發(fā)行監(jiān)管采取的是核準(zhǔn)制還是注冊制，對涉及證券投資價值、與投資者決策相關(guān)的“實質(zhì)性”信息披露進(jìn)行專業(yè)性和綜合性的判斷都是監(jiān)管機(jī)關(guān)的固有職責(zé)。如前文所述，兩種審核方式的核心區(qū)別在于： 核準(zhǔn)制下，對于明顯不符合持續(xù)盈利能力條件的發(fā)行申請，監(jiān)管機(jī)關(guān)會作出不予核準(zhǔn)的決定；而在注冊制下，監(jiān)管機(jī)關(guān)只督促發(fā)行人和保薦人對此部分信息進(jìn)行全面、真實披露，并不依此否決發(fā)行。而且，由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融風(fēng)暴以及美國學(xué)界對信息披露哲學(xué)下監(jiān)管體制的質(zhì)疑也在警醒著我們，完全放棄對披露信息的實質(zhì)審核是對信息披露主義的盲目信任和不當(dāng)依附。因此，在注冊制改革下，更具操作性的改革方向是“強(qiáng)化”與“弱化”并舉，即弱化對證券發(fā)行的價值判斷并慎用基于價值判斷的發(fā)行否決權(quán)，但需要進(jìn)一步強(qiáng)化以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露，提高信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、透明化與核心化，針對不同企業(yè)規(guī)模和行業(yè)的實際特點(diǎn)，提出差異化的披露要求，形成事前合規(guī)檢查把關(guān)，事中緊密跟進(jìn)，事后嚴(yán)格執(zhí)法的有效監(jiān)管聯(lián)動機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

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[3]蔣大興.隱退中的‘權(quán)力型證監(jiān)會—注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學(xué)評論，2014，2：51.

[4]沈朝暉.論證券法的地方競爭體制[J].北方法學(xué)，2013，3：64.

[5]王嘯.試析注冊制改革：基于問題導(dǎo)向的思辨與探索[J].證券市場導(dǎo)報，2013，12：7.

作者簡介：

劉敏（1987.12～ ），女，民族：漢，學(xué)歷：碩士研究生在讀，所在學(xué)校：華東政法大學(xué)，系別方向：研究生教育院14級法律碩士，研究方向：企業(yè)法。