中國(guó)工商銀行投資銀行部 陳振鋒

降杠桿期亦有可為

中國(guó)工商銀行投資銀行部 陳振鋒

近幾年來(lái)，一個(gè)非常重要的詞匯便是“杠桿”，阿基米德說(shuō)“給我一個(gè)支點(diǎn)，我將撬動(dòng)地球”，利用杠桿原理，不僅僅解決了很多生產(chǎn)生活上的難題，同時(shí)也在金融世界風(fēng)生水起。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)高杠桿成為發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)因素，那么中國(guó)的杠桿水平究竟有多高呢？根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2015年6月中國(guó)非金融部門總信貸與GDP的比率是244%；中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)相當(dāng)于GDP的163%。這個(gè)指標(biāo)水平如果放在國(guó)際環(huán)境中比較，前者與美國(guó)、歐元區(qū)和韓國(guó)差不多，低于日本，但高于巴西、俄羅斯和印度，后者遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期美國(guó)的71%、日本的102%、韓國(guó)的105%和印度的50%（黃益平《破解中國(guó)高杠桿陷阱》）。而從另外一些指標(biāo)，比如債務(wù)與GDP的比重，沒(méi)有明確的官方數(shù)據(jù)。社科院等機(jī)構(gòu)對(duì)此都做過(guò)測(cè)算，數(shù)值大致在200%以上，另外對(duì)結(jié)構(gòu)上也有一些測(cè)算，就政府、企業(yè)、居民三個(gè)主體而言，企業(yè)杠桿率相對(duì)較高，政府和居民的杠桿率較低，居民杠桿率的體現(xiàn)主要集中在房貸上。

導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高杠桿不是一朝一夕形成的。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展需要以高杠桿為代價(jià)，這也是資源有效利用的一種手段。為什么說(shuō)杠桿高，是因?yàn)楝F(xiàn)在的杠桿已經(jīng)影響到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。回顧過(guò)去，高杠桿的源泉從上到下有如下幾個(gè)方面：一是穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，政府容忍企業(yè)加杠桿促投資，尤其是2008年第四季度，面臨金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速下滑，政府啟動(dòng)4萬(wàn)億投資計(jì)劃，其中的支撐就是杠桿融資；二是貨幣政策基于穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)，采取了寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，在2009-2011年間，M 2增長(zhǎng)超過(guò)30%，而當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有10%左右，實(shí)際上是大幅提升了經(jīng)濟(jì)體的杠桿水平；三是金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模發(fā)放融資，而在這一過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控依賴于政府的隱形信用，尤其是政府融資平臺(tái)等企業(yè)也通過(guò)借債擴(kuò)張。

在以上幾個(gè)因素的共同作用下，在短短三四年的時(shí)間里就出現(xiàn)了前文所述的結(jié)果，企業(yè)、類政府的債務(wù)率迅速攀升。

加杠桿是經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張過(guò)程，實(shí)際上催生著經(jīng)濟(jì)體的繁榮，但要注意的是這種繁榮是以貨幣超發(fā)、物價(jià)上漲為代價(jià)的，而且短期的債務(wù)上升需要的是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)自我增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)償還本息，如果自我增長(zhǎng)預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，加杠桿帶來(lái)的債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的傷害更大。2010年以后，在4萬(wàn)億的刺激之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高增長(zhǎng)高通脹的狀況，宏觀調(diào)控開(kāi)啟了加息、加存款準(zhǔn)備金率等相對(duì)從緊的政策，經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，通脹降低。但與此同時(shí)，前期債務(wù)高企帶來(lái)的本息償還壓力在通脹水平降低的情況下壓力更大，涌現(xiàn)出了一些違約事件。對(duì)銀行而言，最直觀的表現(xiàn)是不良貸款余額和不良貸款率雙升，從數(shù)據(jù)上看，不良貸款余額從不足5000億上升到2015年末的1.27萬(wàn)億，不良貸款率從不到1%上升到2015年末的1.67%。

那么，杠桿如何降？從微觀意義上看，杠桿率從資產(chǎn)負(fù)債的角度看是負(fù)債和資產(chǎn)的比值，從負(fù)債和權(quán)益的角度看是負(fù)債和權(quán)益的比值，要降低杠桿主要的原則是增大分母降低分子。一種情形是降低負(fù)債，增加權(quán)益，比如債轉(zhuǎn)股，不改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，通過(guò)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將杠桿率調(diào)低；第二種情形是通過(guò)增發(fā)股份擴(kuò)大權(quán)益份額，在債務(wù)不變的情況下擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，也調(diào)低了杠桿率；第三種情況是降低負(fù)債的同時(shí)資產(chǎn)規(guī)模也同步降低，此時(shí)權(quán)益保持不變，比如債務(wù)剝離，也能降低杠桿率。

從宏觀意義上看，杠桿率是債務(wù)水平和GDP的比值，降低杠桿水平顯得更為復(fù)雜，直觀上看降低債務(wù)水平和增加GDP就可以實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)在為何還存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題呢？原因之一是GDP增長(zhǎng)的速度趕不上債務(wù)增長(zhǎng)的速度，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在7%左右，債務(wù)的增長(zhǎng)速度在10%以上，從M 2增長(zhǎng)速度就可以得到反映；原因之二是結(jié)構(gòu)性的，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中有些行業(yè)的盈利程度高，有些行業(yè)的盈利程度低，在對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)的承受力上有著巨大的不同，但是債務(wù)的傳導(dǎo)是由點(diǎn)到面的，一個(gè)點(diǎn)的撕裂可能帶來(lái)整個(gè)社會(huì)的恐慌，進(jìn)而將本無(wú)危機(jī)的債務(wù)也拖下水，形成全面的債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前中國(guó)政府、企業(yè)和居民的債務(wù)水平有著很大的差異，企業(yè)債務(wù)率相對(duì)高，而政府和居民債務(wù)率相對(duì)較低，而企業(yè)面上的債務(wù)水平高企很大一部分是國(guó)有企業(yè)，從這個(gè)角度而言政府的隱形擔(dān)保的債務(wù)水平還是較高的，目前而言只有居民是處于較低的水平，債務(wù)也比較單一，主要由房貸占居。基于這樣的狀況，如何降杠桿？最根本的還是要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)保持在一定的增長(zhǎng)水平上，市場(chǎng)的需求上升帶動(dòng)高負(fù)債企業(yè)的發(fā)展，靠自循環(huán)還本付息降低債務(wù)率；另一方面是短期內(nèi)保證資金供應(yīng)，以時(shí)間換空間，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

實(shí)際上存在去庫(kù)存、降杠桿等行為時(shí)，經(jīng)濟(jì)總體上是有收縮意向的，無(wú)論融資水平、企業(yè)的擴(kuò)張能力都不強(qiáng)，在這種狀況下，商業(yè)銀行更應(yīng)該有所作為。高杠桿之下，企業(yè)的生產(chǎn)再擴(kuò)大是缺乏資金的，但同時(shí)又面臨需求不足的囧境，對(duì)銀行體系的要求是伴隨成長(zhǎng)、共渡難關(guān)。從降杠桿的幾個(gè)途徑而言，可以從這幾個(gè)方面入手：一是化解債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)，現(xiàn)在熱議的債轉(zhuǎn)股就是其中的主要做法，這里可能涉及的法律問(wèn)題是商業(yè)銀行不可以開(kāi)展股權(quán)投資，如何引入其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買債權(quán)然后再轉(zhuǎn)為股權(quán)是一種操作模式，但在債務(wù)的銷售價(jià)格上可能需要債權(quán)人的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，溝通成本是很高的；二是輔助初創(chuàng)企業(yè)，投貸聯(lián)動(dòng)是一個(gè)思路，但在中國(guó)銀行體系的風(fēng)控思路之下，需要轉(zhuǎn)換觀念、做好管理；三是配合央行政策，預(yù)警可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，尤其是處理不良資產(chǎn)，比如打包出售，騰挪資產(chǎn)負(fù)債表空間，避免風(fēng)險(xiǎn)蔓延等。