中國(guó)工商銀行投資銀行部 柳 陽(yáng) 趙婷婷

房?jī)r(jià)快速上行后，政策或面臨分化

中國(guó)工商銀行投資銀行部 柳 陽(yáng) 趙婷婷

【事件】

統(tǒng)計(jì)局3月18日公布了國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2016年2月70個(gè)大中城市住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況，總體看，2月新建商品住宅房?jī)r(jià)繼續(xù)上行，新建商品住宅環(huán)比上漲的城市數(shù)量由1月的38個(gè)增加至47個(gè)，環(huán)比漲幅0.4%，較上月漲幅增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；同比上漲的城市數(shù)量增加至32個(gè)，比上個(gè)月增加7個(gè)，同比漲幅也由1月的1.1%轉(zhuǎn)為上漲2%，總體仍然維持在較高熱度，特別是一些重點(diǎn)城市，即使在2月春節(jié)這個(gè)交易淡季，也出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的快速上行。而更早一些的百城房?jī)r(jià)指數(shù)則顯示出了更高的漲幅，12月環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，較1月的0.42%增加了0.28個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，隱藏在同環(huán)比上漲的背后，則是進(jìn)一步的分化與熱點(diǎn)城市的快速上行，上海、北京甚等一線城市至南京、蘇州等部分二線城市二手房交易的頻繁調(diào)價(jià)就說(shuō)明了這一點(diǎn)。

與此同時(shí)，蘇州市政府召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的意見(jiàn)》。意見(jiàn)主要針對(duì)新房預(yù)售監(jiān)管和限定房?jī)r(jià)漲幅。其中規(guī)定，新批準(zhǔn)商品住宅項(xiàng)目預(yù)售許可時(shí)，開(kāi)發(fā)商實(shí)際銷(xiāo)售價(jià)格不得高于申報(bào)價(jià)格，申報(bào)價(jià)格3個(gè)月內(nèi)不宜調(diào)高，6個(gè)月內(nèi)調(diào)高幅度不宜超過(guò)6%，12個(gè)月內(nèi)不宜超過(guò)12%。這變相的限價(jià)令，在2014年以來(lái)的下行周期中，是除了通州限購(gòu)之外的第二個(gè)實(shí)際執(zhí)行的“緊縮”政策。

【評(píng)述】

房?jī)r(jià)的上漲緣于供需，影響供需的最直接因素是預(yù)期，而預(yù)期的影響則涉及到方方面面，短期除了最基本的經(jīng)濟(jì)預(yù)期外，還包括貨幣政策、土地政策、首付比例、稅費(fèi)交易因素、政府規(guī)劃和調(diào)控政策以及大眾傳媒等等，這些政策的松緊會(huì)在一定程度上修正大眾的預(yù)期，最終配合短期量?jī)r(jià)會(huì)鞏固并引導(dǎo)大眾的預(yù)期。我們可以看到，2015年二季度以來(lái)的上漲，帶有明顯的結(jié)構(gòu)化行情，這當(dāng)然是大眾觀點(diǎn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的預(yù)期引導(dǎo)，也是經(jīng)濟(jì)下滑期間資金主動(dòng)的避險(xiǎn)行為，當(dāng)然更進(jìn)一步則是人口導(dǎo)入因素，經(jīng)濟(jì)地位、規(guī)劃溢出效應(yīng)（一線城市周邊的三四線城市上漲情況）等等。

不過(guò)需要注意的一點(diǎn)是，這些的銷(xiāo)售提升是建立在政策寬松的基礎(chǔ)之上的，或者說(shuō)與政策寬松有直接關(guān)系。那么，此次蘇州市頒布的政策就很有意味了，這是否意味著政策轉(zhuǎn)向，能否有更多城市效仿，會(huì)不會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)乃至樓市的回落？值得思量。

圖1 百城房?jī)r(jià)指數(shù)變化（一二三線城市）

1.歷史與當(dāng)前，房?jī)r(jià)從“同漲同跌”到“強(qiáng)者為王”

作為分析師，我們總要定期總結(jié)過(guò)去，展望未來(lái)。但正如一本書(shū)上所說(shuō)“不管你愿不愿意，你都在某個(gè)特定的時(shí)代出生，然后被束縛其中。它使你在面對(duì)過(guò)去時(shí)，有一種天然的優(yōu)勢(shì)，而在面對(duì)未來(lái)時(shí)，又與小丑無(wú)異?！鳖A(yù)測(cè)未來(lái)時(shí)，由于面對(duì)的系統(tǒng)混沌而又紛雜，加之預(yù)測(cè)的本身又在一定程度上影響進(jìn)程，因此，預(yù)測(cè)與結(jié)果差異較大也就不足為奇了。不過(guò)，預(yù)測(cè)的出發(fā)點(diǎn)是理清內(nèi)在邏輯，梳理行業(yè)發(fā)展框架以及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從這方面我們?nèi)孕枰務(wù)剬?duì)本輪樓市反彈的邏輯與未來(lái)可能的演繹情況。

在之前文章中，我們?cè)?jīng)描述過(guò)2005年以來(lái)的樓市變化，2005-2011年的周期中，全國(guó)一二三線樓市呈現(xiàn)相對(duì)的同漲同跌的特性，漲得快通常跌起來(lái)也快，而在2011-2015年的周期中，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，全國(guó)樓市呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局。其中的邏輯我們判斷是2005-2007年期間，全國(guó)投資和原材料價(jià)格的爆發(fā)導(dǎo)致全國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一個(gè)相對(duì)全面開(kāi)花的格局，包括內(nèi)蒙、陜西、山西在內(nèi)的多個(gè)資源大省也出現(xiàn)了GDP的快速上行，加之這段時(shí)間城鎮(zhèn)化運(yùn)動(dòng)正轟轟烈烈的自發(fā)進(jìn)行，因此房?jī)r(jià)也呈現(xiàn)全面上行的態(tài)勢(shì)。而作為一線城市的房?jī)r(jià)，雖然漲幅也較大，但相比較其他城市并不像今天這樣對(duì)比突出，而在2008年金融危機(jī)之際，又出現(xiàn)了快速的回撤，一線城市也甚至出現(xiàn)了“一年漲，一年跌”的格局。（即上漲期表現(xiàn)好于平均，下跌期表現(xiàn)差于平均），這也符合資產(chǎn)定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)收益配比原則。

但在2011年以來(lái)，特別是2012年以來(lái)的上漲過(guò)程，由于貨幣的寬松和調(diào)控政策的軟化，結(jié)合較差的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，資金過(guò)分追逐一線城市等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致了強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，確切的講，這是一種經(jīng)濟(jì)下行期的貨幣自我保護(hù)行為，也是一種資金無(wú)處去的無(wú)奈選擇；在2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然未卜的格局下，該策略或依舊有效，也就是說(shuō)一線城市或依舊堅(jiān)挺，但在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如果能觸底回升，乃至去庫(kù)存化的政策更關(guān)注三四線城市的情況下，有可能漲幅不會(huì)像2015年那么明顯，但從1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)無(wú)疑成為唯一亮點(diǎn)，這或說(shuō)明，總體的分化趨勢(shì)還要延續(xù)一段時(shí)間，而進(jìn)一步講，寄希望于地產(chǎn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的策略還要實(shí)施一段時(shí)間。

2.限價(jià)有多大作用？政策急轉(zhuǎn)不易

限價(jià)，這是一個(gè)貌似古老但又在房地產(chǎn)領(lǐng)域經(jīng)常采用的策略，特別是在我國(guó)政府直接管控土地端供應(yīng)之下尤其如此。之前的2012年，與蘇州同處一省的南京也有限制價(jià)格的傳聞和“做法”。根據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，南京部分樓盤(pán)上調(diào)售價(jià)，但超過(guò)漲幅5%的樓盤(pán)被物價(jià)局駁回漲價(jià)方案，按照南京目前執(zhí)行的房?jī)r(jià)備案制度，漲幅5%被認(rèn)為一條“紅線”。物價(jià)局是否有這種權(quán)利，任志強(qiáng)也在微博上提出了質(zhì)疑。雖然之后南京物價(jià)局也否認(rèn)5%的漲價(jià)紅線，但也承認(rèn)確實(shí)約談了不少樓盤(pán)，打回了部分提價(jià)過(guò)高樓盤(pán)的漲價(jià)備案。

事實(shí)上，自從1998年國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，明確住房實(shí)物分配在全國(guó)范圍內(nèi)停止，住房分配貨幣化正式實(shí)施以來(lái)，商品住宅類(lèi)就主要由房地產(chǎn)商根據(jù)市場(chǎng)供需來(lái)進(jìn)行定價(jià)，但是在我國(guó)以政府為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及近年來(lái)房?jī)r(jià)問(wèn)題越來(lái)越成為“民生敏感問(wèn)題”的情況下，在商品住宅定價(jià)方面，政府相關(guān)部門(mén)始終扮演著一定程度上“調(diào)控者”的角色。

在一些快速上行的城市，新建商品住宅在取得預(yù)售證之前要拿相關(guān)材料到建委去備案，并將樓盤(pán)中的每一套房?jī)r(jià)格明細(xì)公示，在調(diào)控的關(guān)鍵時(shí)期，住建部門(mén)通常對(duì)其認(rèn)為過(guò)高的房?jī)r(jià)進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，這樣就能在一定程度上完成“調(diào)控任務(wù)”。無(wú)獨(dú)有偶，各地方政府為了完成調(diào)控要求，也采用類(lèi)似的手段對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行調(diào)控，例如上述的南京政府，就是由物價(jià)局來(lái)對(duì)樓盤(pán)明細(xì)價(jià)格進(jìn)行備案并審查的部門(mén)，根據(jù)新聞闡述，開(kāi)發(fā)商取得預(yù)售證之前需要向物價(jià)局備案價(jià)格，備案之后三個(gè)月原則上不允許上調(diào)價(jià)格，這就直接導(dǎo)致了新樓盤(pán)定價(jià)未能如開(kāi)發(fā)商所愿的局面。這種做法可能有一定爭(zhēng)議，但行為并未逾越之處。

客觀的講，這種措施無(wú)論它的初衷如何，由于政府定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的差別，短期看確實(shí)給購(gòu)房者帶來(lái)了一定的紅利。不過(guò)正如我們經(jīng)常所說(shuō)的那樣，在地方政府“以地為綱”的發(fā)展模式和土地出讓及稅費(fèi)政策不進(jìn)行改變的情況下，這種調(diào)控更多的表現(xiàn)為隔靴搔癢。

而在限價(jià)背后，我們更關(guān)注的是此項(xiàng)政策能否帶來(lái)整體政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，目前來(lái)看，這一可能性不大，主要在于通過(guò)房地產(chǎn)來(lái)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的特征并不明顯。1-2月，投資、進(jìn)出口、消費(fèi)三大指標(biāo)中：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10. 2%，增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)出口總額為3.31萬(wàn)億，同比回落12.6%；唯有投資同比增長(zhǎng)10.2%，較2015年的10%增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，而投資的三大部分，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資，也只有房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了明確的增長(zhǎng)，這也是2014年底房地產(chǎn)投資連續(xù)回落24個(gè)月后的首次回升。雖然持續(xù)性有待觀察，但從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，整體政策遠(yuǎn)未轉(zhuǎn)向的地步。

不過(guò)，從另一個(gè)層面來(lái)講，房?jī)r(jià)的快速上行與整體政府的目標(biāo)也有不契合的地方，需要在一定程度上進(jìn)行管控，只是這個(gè)度怎么把控，需要各地政府仔細(xì)衡量。我們認(rèn)為可能會(huì)出一些一般性調(diào)控政策，一定程度的打消房?jī)r(jià)快速上行的預(yù)期。進(jìn)一步講，在房地產(chǎn)順利托底經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，那么很可能政策轉(zhuǎn)向中性偏調(diào)控，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展樂(lè)觀一些，那么這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可能在今年四季度至明年上半年，反之則具有較大的不確定性。

3.可能的分化政策以及房地產(chǎn)展望

雖然政策轉(zhuǎn)向的可能性不大，但在剛剛過(guò)去的兩會(huì)中，李克強(qiáng)總理就房地產(chǎn)在政府工作報(bào)告中也提出了“因城施政化解房地產(chǎn)庫(kù)存”。因此，如果地產(chǎn)政策未來(lái)轉(zhuǎn)折的話，這或是一個(gè)起點(diǎn)。尤其對(duì)于一線及強(qiáng)二線城市來(lái)說(shuō)，更是如此?？赡艿恼甙ǎ菏赘顿J的限制與取消，力爭(zhēng)去杠桿，避免杠桿率過(guò)高后的風(fēng)險(xiǎn)；增加限購(gòu)門(mén)檻，例如提高繳納社保年限等；銀行窗口指導(dǎo)信貸投放；住建系統(tǒng)窗口指導(dǎo)開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)節(jié)奏與價(jià)格水平；中長(zhǎng)期加大土地及市場(chǎng)供應(yīng)；提升二手房交易成本等等。不過(guò)全面大范圍出臺(tái)的可能性不大，或仍以引導(dǎo)預(yù)期為主。

房地產(chǎn)從1998年房改迄今，已經(jīng)有了18年的時(shí)間，從大趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，目前仍然處在較高需求的階段，至于是否像目前不少報(bào)告所說(shuō)的那樣，從2014年以來(lái)，面臨的人口與經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)，就開(kāi)始步入行業(yè)發(fā)展下半場(chǎng)，其實(shí)就像股市判斷頂部區(qū)域一樣，很難判斷具體的時(shí)間點(diǎn)。但隨著各方因素的影響，我們認(rèn)為這一階段開(kāi)始來(lái)臨，未雨綢繆是當(dāng)前行業(yè)及宏觀決策層需要注意的方面，不過(guò)潛在需求仍然巨大，因此，近幾年走持續(xù)下坡路的可能性不大，需要?jiǎng)討B(tài)分析潛在需求與政策導(dǎo)向之間的關(guān)系。