梅菲菲 丁立

一、引言

定向增發(fā)作為上市公司以非公開方式向特點(diǎn)對(duì)象發(fā)行股票的行為，因其成熟靈活且市場(chǎng)化程度高，被喻為“閃電配售”。但是，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，導(dǎo)致這一剛剛走入中國(guó)歷史不長(zhǎng)的“舶來品”發(fā)展緩慢。直到2006年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，使得定向增發(fā)得以在中國(guó)資本市場(chǎng)正式化、規(guī)范化。加之其簡(jiǎn)化便捷的審批程序以及并不嚴(yán)格的信息披露要求，使得定向增發(fā)成為上市公司和投資者長(zhǎng)期的追捧對(duì)象。

從理論上來說，定向增發(fā)由于其融資便利、成本小等特點(diǎn)，應(yīng)該有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。但近年來的研究表明，上市公司可能通過折價(jià)發(fā)行、關(guān)聯(lián)交易、過度分紅、資金占有等定向增發(fā)程序進(jìn)行利益輸送。由于定向增發(fā)在我國(guó)尚屬于新生事物，缺乏強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)制，大股東侵占中小股東利益有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。故上市公司總體的成長(zhǎng)性是否會(huì)因不同定向增發(fā)對(duì)象存在明顯的變化，可以進(jìn)一步論證大股東是否會(huì)通過定向增發(fā)這一融資方式進(jìn)行掏空公司的行為。

二、理論分析及文獻(xiàn)回顧

股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”是中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中最為重要的現(xiàn)象之一。大股東有充分利用小股東難以對(duì)其權(quán)力進(jìn)行制約和抗衡條件和機(jī)會(huì)，在制定定向增發(fā)價(jià)格和增發(fā)時(shí)機(jī)的選擇上偏向于有利于自己方向的控制。即使機(jī)構(gòu)投資者有一定的發(fā)言權(quán)，但同時(shí)作為理想經(jīng)濟(jì)人，他們會(huì)選擇和大股東利益一致的折價(jià)發(fā)行和時(shí)機(jī)選擇。

同時(shí)定向增發(fā)作為利益分配的重新洗牌，涉及往后公司股權(quán)比例，故大股東有充分的理由將定向增發(fā)作為財(cái)富轉(zhuǎn)移的工具，從而使自己從中獲利，此等行為必定以侵害中小股東利益作為代價(jià)。加之以股權(quán)分置改革之后，中國(guó)資本市場(chǎng)百?gòu)U待興，相關(guān)法律法規(guī)亟待完善，監(jiān)管制度難以規(guī)范大股東的利益侵占行為。因此，主觀上的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和客觀上的法律制度松懈，極易導(dǎo)致大股東利用定向增發(fā)這一融資方式完成侵占中小股東利益的流程，進(jìn)而掏空公司。

利益輸送作為證券市場(chǎng)上的一種不公平現(xiàn)象，是大股東利用其擁有的絕對(duì)權(quán)利，完成資產(chǎn)或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移這一完整掏空行為。La Porta等（2000）將大股東進(jìn)行利益輸送的方式總結(jié)為以下兩方面：一是通過交易轉(zhuǎn)移資源，方法有偷竊或舞弊、非法侵占資源、第三方債務(wù)擔(dān)保等；二是提高自己在公司的權(quán)益比重，方法有內(nèi)部交易、有預(yù)謀的逐步收購(gòu)等。國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者的研究也已證實(shí)定向增發(fā)中的確存在利益輸送的現(xiàn)象。

Barclay等（2007）研究發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)將消極投資者作為定向增發(fā)對(duì)象，由于這些消極投資者怠于管理或監(jiān)督公司，故大股東將利用該種心理從而達(dá)到控制公司的目的。Baek等（2006）對(duì)韓國(guó)家族企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)家族控制公司間進(jìn)行的非公開發(fā)行是一種“隧道挖掘”，從而使家族企業(yè)獲利。

朱紅軍（2008）以馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)過程中，雖然大股東舉著與中小股東進(jìn)行利益協(xié)同行為的旗幟，但由于缺少相關(guān)制度法律的支持，反而變成了大股東進(jìn)行利益輸送的工具；張鳴等（2009）在分析大股東控制下發(fā)行的定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格及價(jià)值的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要參考因素之一是其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)；章衛(wèi)東（2010）則通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)新股過程中，其公司盈余管理的程度與第一大股東的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證明了大股東有著進(jìn)行利益輸送的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)；趙玉方等（2011）則通過對(duì)比定向增發(fā)后派發(fā)的現(xiàn)金股利多少，發(fā)現(xiàn)有大股東參與的定向增發(fā)比沒有大股東參與的派發(fā)多，說明大股東利用現(xiàn)金分紅的方式進(jìn)行利益輸送。

本文將2013年實(shí)施定向增發(fā)的169家樣本公司作為研究對(duì)象，以2012年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，分析上市公司成長(zhǎng)性是否會(huì)因不同定向增發(fā)對(duì)象存在明顯變化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）因子分析法

因子分析法的主要功能在于找出某些共同因素，將這些共同因素歸納為些許因子，以代替并能反映較為復(fù)雜的原始數(shù)據(jù)信息。因此，利用因子分析法進(jìn)行指標(biāo)之間重疊信息的歸類總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上選擇相對(duì)具有代表性的指標(biāo)進(jìn)行分析數(shù)據(jù)，有助于簡(jiǎn)化復(fù)雜問題，并找出主要矛盾。

因子分析法的基礎(chǔ)模型如公式（1）所示：

X1=α11f1+α12f2+∧+α1mfm+ξ1

X2=α21f1+α22f2+∧+α2mfm+ξ2

（1）

M

Xp=αp1f1+αp2f2+∧+αpmfm+ξp

在公式（1）中，X是變量，α是因子載荷矩陣，f是因子，ξ是原始變量無法被因子解釋部分。通過該公式能有效的簡(jiǎn)化變量維度，從而使得相關(guān)性大的變量能歸為一類，該類即可表達(dá)為同一因子。

在實(shí)證分析的過程中，需要使用涵蓋各個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的系列指標(biāo)進(jìn)行全面、系統(tǒng)地分析，才能從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律。然而復(fù)雜的大數(shù)據(jù)給研究帶來了很大難度。因此，本文將使用主成分因子分析法進(jìn)行實(shí)證分析，即通過相關(guān)性大的少數(shù)主成分因子來解釋原始的多個(gè)變量。

（二）變量選取

為了防止單一指標(biāo)的片面性，本文根據(jù)影響公司成長(zhǎng)性的多種因素，選取了財(cái)務(wù)分析的四個(gè)角度進(jìn)行衡量：盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力。并利用12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量，分別是基本每股收益、銷售凈利率、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率。然后對(duì)這12項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分因子分析，進(jìn)而得出能夠反映公司成長(zhǎng)性的綜合指標(biāo)。最后計(jì)算出各年成長(zhǎng)綜合得分，進(jìn)行對(duì)比分析。

（三）樣本選取

本文將2013年實(shí)施定向增發(fā)的253家上市公司作為原始樣本。通過樣本篩選，剔除下述公司：16家在2012年和58家在2014年有過定向增發(fā)的公司；3家ST、ST公司；3家金融保險(xiǎn)類公司；4家財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不足公司。最終得到169家樣本公司。其中包含47家僅大股東參與組，70家僅機(jī)構(gòu)投資者參與組，52家混合參與組。并選取該169家上市公司在2012年至2014年期間的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)均來源于同花順。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）因子分析法適應(yīng)性檢驗(yàn)

通過KMO和Bartlett方法以檢驗(yàn)本文選用指標(biāo)是否適用因子分析法。

由表1可知，2012～2014年的KMO值分別為0.59、0.51、0.561，三年均大于0.5，由此可知各變量之間的相關(guān)水平并無重大差異，原有數(shù)據(jù)適合作因子分析。同時(shí)，巴特利球形檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為408.85、345.256、500.721，三者對(duì)應(yīng)Sig均為0.000，小于顯著性水平5%，可拒絕原假設(shè)，說明本文樣本適合做因子分析。

（二）確定主因子

本文原始公因子的特征值、方差貢獻(xiàn)率以及累積方差貢獻(xiàn)率由上文提及的主成分因子分析法進(jìn)行計(jì)算。限于篇幅原因，本文僅以2013年結(jié)果為對(duì)象進(jìn)行分析，其他兩年省略。2013年的分析結(jié)果如表2所示。

如表2所示，2013年前5個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)占累積方差貢獻(xiàn)率的60.627%，也就是說這5個(gè)主因子已包含原始數(shù)據(jù)信息量的60.627%，2012年和2014年分別達(dá)到62.099%、64.952%，可以這么認(rèn)為前5個(gè)主因子所包含的信息已經(jīng)可以比較好的反映原始指標(biāo)，對(duì)樣本公司的成長(zhǎng)性進(jìn)行描述。

（三）旋轉(zhuǎn)載荷矩陣分析

為了得到主因子更明晰的含義，本位運(yùn)用最大方差旋轉(zhuǎn)對(duì)原因子載荷矩陣進(jìn)行處理。限于篇幅原因，本文僅以2013年結(jié)果為對(duì)象進(jìn)行分析，其他兩年同理，故結(jié)果省略，2013年結(jié)果如表3所示。

從表3可知，主因子F1在銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率上的載荷量分別為0.794、0.775，它主要反映了公司的盈利能力，故稱F1為盈利因子；而主因子F2在每股收益和每股凈資產(chǎn)的載荷量分別為0.791、0.831，它主要反映了公司的盈利能力，故將F2也命名為盈利因子；主因子F3在存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的載荷量分別為0.752、0.633，它主要反映了公司的營(yíng)運(yùn)能力，故稱F3為營(yíng)運(yùn)因子；主因子F4在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（0.78）、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（0.43）上的載荷量分別為0.78、0.43，它主要反映了公司的成長(zhǎng)能力，故稱F4為成長(zhǎng)因子。

（四）樣本公司成長(zhǎng)性綜合得分

要計(jì)算各樣本公司成長(zhǎng)性綜合得分，首先需對(duì)因子數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即使數(shù)據(jù)期望值為0，方差為1；其次利用計(jì)算綜合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4+λ5F5）/Σλi來計(jì)算各樣本的綜合得分，該公式是利用各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率和因子總方差貢獻(xiàn)率之比作為權(quán)重，從而進(jìn)行加權(quán)匯總。2012年～2014年的成長(zhǎng)性綜合得分如表4所示。

（五）樣本公司成長(zhǎng)性描述統(tǒng)計(jì)量分析

依據(jù)表5中所列公式，可得到每一個(gè)總樣本以及子樣本每一年成長(zhǎng)性得分的平均值、每一年度各自的差異情況，具體數(shù)值如表5所示。

由表5可以看出，全樣本的成長(zhǎng)性得分僅在增發(fā)當(dāng)年為正，增發(fā)前后年度皆為負(fù)數(shù)，分別為-0.001、0.001和-0.00024。也就是說，上市公司的成長(zhǎng)性并不會(huì)因是否進(jìn)行定向增發(fā)得以改善或惡化，而只是在增發(fā)當(dāng)年由負(fù)轉(zhuǎn)正，可能原因是融資資金短暫性地刺激了上市公司，而非長(zhǎng)久性地有利于公司的成長(zhǎng)性。

僅大股東參與組的成長(zhǎng)性綜合得分在定向增發(fā)前一年為負(fù)數(shù)；在增發(fā)當(dāng)年雖仍為負(fù)數(shù)，但數(shù)值有所增加，說明公司的成長(zhǎng)性有所好轉(zhuǎn)；看到增發(fā)次年，成長(zhǎng)性得分由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司的成長(zhǎng)性明顯好轉(zhuǎn)。但是，僅機(jī)構(gòu)投資參與組的成長(zhǎng)性得分在增發(fā)前一年還為正數(shù)，而在增發(fā)當(dāng)年和次年均呈略微下降的趨勢(shì)，由正轉(zhuǎn)負(fù)。需要注意到的是當(dāng)為混合參與組時(shí)，成長(zhǎng)性得分為先增后減，在增發(fā)當(dāng)年比前年表現(xiàn)少許上升，但增發(fā)次年又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

上述實(shí)證分析表明，僅有大股東參與組的成長(zhǎng)性得分在增發(fā)次年得到提升，并沒有大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行掏空上市公司行為的明顯證據(jù)。本研究得出的結(jié)論和先前研究的得出的實(shí)驗(yàn)結(jié)果并不相符。由于本文數(shù)據(jù)有限，無法判斷中間的差異是由于偶然因素還是定向增發(fā)得到了有效管制引起。未來仍需進(jìn)一步進(jìn)行研究分析，為驗(yàn)證上述結(jié)果予以更多數(shù)據(jù)支持。

五、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：上市公司總體成長(zhǎng)性并不會(huì)因是否進(jìn)行定向增發(fā)得以改善或惡化，而只在增發(fā)當(dāng)年有所好轉(zhuǎn)；僅機(jī)構(gòu)投資者參與組成長(zhǎng)性在增發(fā)后呈下滑趨勢(shì)；混合參與組的成長(zhǎng)性則為先上升后下降；僅大股東參與組在定向增發(fā)當(dāng)年和次年成長(zhǎng)性呈上升趨勢(shì)。

研究結(jié)論表明隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐漸開始重點(diǎn)關(guān)注定向增發(fā)，相關(guān)法律法規(guī)也逐漸規(guī)范起來，各種因素的成熟使得大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的行為得到有效的抑制。但是總體來說，定向增發(fā)作為資本市場(chǎng)重要的融資方式，并沒有在中國(guó)市場(chǎng)上淋漓精致地發(fā)揮其本身的優(yōu)點(diǎn)，中國(guó)仍需加大該方面的監(jiān)管力度。同時(shí)需要清楚的認(rèn)識(shí)到，公司成長(zhǎng)性的提高并不能持久性地依靠定向增發(fā)進(jìn)行維持。而是通過上市公司的自身戰(zhàn)略的合理性、企業(yè)文化等綜合治理，以增強(qiáng)上市公司的總體實(shí)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)

院、浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院）