桂林理工大學管理學院 肖 彥 許明皓 裴旭真

異質性機構投資者對股價同步性的影響研究

桂林理工大學管理學院 肖 彥 許明皓 裴旭真

本文使用2010-2014年上海和深證交易所上市公司數(shù)據(jù)，檢驗了機構投資者與股價同步性的關系，并對機構投資者進行了分類對比研究。本文研究顯示，機構投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者通過知情者交易能更好的降低股價同步性，提高市場效率。

機構投資者異質性 股價同步性 知情交易者

一、引言

近年來，隨著我國市場化進程的逐步深入，異質性的機構投資者對上市公司股價同步性的影響成為學者和投融資者關注的重點問題之一。Gillan and Starks（2007）研究指出市場格局的變化，機構投資者持股比例近年來迅猛的增加，并已占據(jù)金融市場的主導地位。對于中國的資本市場，機構投資者作為信息知情者，促進股價更接近于企業(yè)的真實價值，避免投機行為的大量存在，起到穩(wěn)定市場的作用。國外學者對于機構投資者與股價同步性之間的關系進行了大量的理論分析和實證檢驗，研究表明，機構投資者作為知情交易者可以有效降低上市公司股價同步性，提高市場效率。Jeong-Bon Kim（2015）指出不同的機構投資者對于公司的特有信息融入股價的效應是不同的。機構投資者的持有周期不同，相比長期的機構投資者，短期的機構投資者通過他們的交易活動把企業(yè)特定信息融合到股票價格發(fā)揮著更重要的作用。我國學者較多的從公司治理的角度對機構投資者進行研究，而對機構投資者作為信息知情者的角度的研究相對較少。以往的研究表明，機構投資者的存在可以有效降低上市公司的股價同步性。侯宇、葉東艷（2008）基于控制內生性的基礎上，檢驗了機構投資者作為信息的知情者，把上市公司的特有信息融入股價，降低股價同步性，有效的提高了市場效率。理解不同特征的機構投資者對上市公司股價同步性的影響，對進一步的研究和實證都是至關重要的。重要性不僅針對公司的管理者、投資者和投資組合經(jīng)理，還對實體經(jīng)濟內的企業(yè)融資和預算決策做出重要貢獻。

機構投資者影響上市公司股價同步性主要從知情交易者的角度進行研究，以往的研究著重于機構投資者持有公司特有信息，把特有信息融入股價，提高市場效率。從理論的角度來說，基于Grossman Stiglitz（1980）的經(jīng)典分類，市場上的交易者可以分為知情交易者和不知情交易者。在此基礎上，Admati and Peiderer（1986）,Diamond and Verrecchia（1981）,Grossman and Stiglitz（1980）等理論研究表明機構投資者,即交易信息的知情者，其交易行為能夠讓股價中包含更多的公司特有信息。從實證的角度來說，Piotroski and Roulstone（2004）進行了實證檢驗，結果表明知情交易者的參與在不同程度上提高了股價的特有信息含量。游家興、汪立琴（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者的參與有助于市場信息傳遞機制的完善，推動了股價對公司特質信息的吸收，有力的抑制了股價波動的同漲共跌現(xiàn)象。

上述研究表明，機構投資者對上市公司股價同步性的影響是一個值得繼續(xù)深入研究的實證問題。本文按機構投資者的投資偏好，把機構投資者分為穩(wěn)健型的機構投資者和交易型的機構投資者，研究上市公司引入機構投資者作為信息的知情者，提高股價中的公司特有信息含量，降低股價同步性，提高市場效率。本文研究的另一個意義是考慮不同視角的機構投資者在資本市場中如何提高市場效率，相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者能更好的把公司的私有信息融入股價，提高市場效率。因此，與已有的文獻相比，本文的創(chuàng)新點在于：第一，本文依據(jù)機構投資者的投資偏好，把機構投資者分為交易型和穩(wěn)健型兩種，從知情交易者的視角研究異質性的機構投資者對股價同步性的影響，彌補了國內研究的不足。第二，進一步綜合比較了異質性的機構投資者對上市公司股價同步性的影響。從本文的結論看，相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者能更好的從知情交易者的角度降低股價同步性，提高市場效率

二、理論分析與研究假設

一般而言,機構投資者比個人投資者具有更多的資源和更強的能力。機構投資者在信息采集和處理方面可以形成規(guī)模經(jīng)濟，取得相對較低的單位成本。獲取和分析信息的單位成本低,有利于公共信息和年度報告的收集。Chakravarty（2001），Hartzell and Starks（2003），Piotroski and Roulstone（2004），Aslan et al.（2007），F(xiàn)erreiraand Laux（2007）的研究表明，機構投資者能更好的利用其信息優(yōu)勢積極交易。因此，從某種程度上來說，機構投資者通過對公司特有信息的收集和分析來指導他們的買賣決策。機構投資者相對于個人投資者擁有較為雄厚的資金，配備專門的投資顧問分析市場和行業(yè)的發(fā)展，同時機構投資者還利用自身的資金優(yōu)勢，參與上市公司的決策制定，掌握更多的上市公司的私有信息。Grossman Stiglitz（1980）的經(jīng)典研究把交易者分為知情交易者和不知情交易者，機構投資者掌握了更多的信息渠道，擁有更專業(yè)的分析能力，因此產(chǎn)生知情者交易，增加信息融入股價的程度，提高整個市場的效率。這些研究表明，機構投資者作為信息知情者的交易活動有助于上市公司的私有信息融入股價，降低股價同步性。由此提出假設1。

H1：機構投資者作為信息知情者的交易與股價同步性負相關

目前很多文獻關注機構投資者在金融市場的作用，卻忽略了機構投資者的異質性對期投資策略的影響，已有的很多研究，假設機構投資者是一類有著相似的目標和投資策略，并強調機構持有者的治理作用的投資者。Najah Attig（2012）指出長期機構投資者的存在改善了監(jiān)管和信息質量，反過來減少了代理成本和信息不對稱的問題，降低了資本成本。關于機構投資者異質性，國內外學者都做了相關的研究，大致把機構投資者的異質性概括為以下兩個方面：一方面是按機構投資者投資的期限長短，把機構投資者分為長期機構投資者和短期機構投資者，羅付巖（2013）實證檢驗了機構投資者的投資期限對盈余管理的影響。另一方面是按國內和國外劃分機構投資者，國外的機構投資者被稱為QFII。劉星、吳先聰（2011）討論了以基金為代表的國內機構投資者和國外機構投資者（QFII）與公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)基金持股與公司績效之間正相關關系顯著。本文從投資者風險偏好的角度把機構投資者分為穩(wěn)健型機構投資者和交易型機構投資者。

穩(wěn)健型的機構投資者相對于交易型的機構投資者通常會長期持有上市公司股票，這類機構投資者資金量較大，更加強調資金的安全性，即價值投資。所以穩(wěn)健型的機構投資者會逐步的把公司特有信息融入股價，降低股價同步性，維護公司長期發(fā)展。潘愛玲和潘清（2013）實證研究了機構投資者持股對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者是價值創(chuàng)造者，提升了公司價值。

交易型的機構投資者通常會短期持有上市公司股票，這類機構投資者更注重在較短的時間內獲得超額收益，所以交易型機構投資者會把公司大量的私有信息在盡可能短的時間內反映在股票價格上，降低股價同步性，提高市場效率。Jeong-Bon Kim（2015）指出不同的機構投資者對于公司的特有信息融入股價的效應是不同的。穩(wěn)健型的機構投資者作為信息知情者，也會把私有信息融入股價，可是為了保證公司股價穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，穩(wěn)健型的機構投資者會逐步實現(xiàn)私有信息融入股價。國內的學者也從機構投資者作為信息知情者的角度，對股價同步性進行了研究。侯宇、葉東艷（2008）的研究中明確了在目前的資本市場中，機構投資者扮演信息知情者的角色，可以使股價中包含更多的公司特有信息的含量，提高了市場的效率。由此提出假設2。

H2：相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者能從更大程度上降低股價同步性，提高市場效率

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，以上交所、深交所A股所有上市公司為初始樣本，根據(jù)以下的標準對初始樣本進行篩選：（1）由于上市公司的IPO當年股票的收益和成交量波動較大，故剔除股票當年IPO的公司樣本；（2）由于股票加權平均報酬率需要連續(xù)的數(shù)值，故剔除有缺失的研究變量；（3）本文還剔除了ST、PT類以及金融類公司，最終選取了4590個樣本觀測值。

（二）模型構建本研究的一個關鍵變量是股價的同步性，表示公司特有信息融入股價的程度。公司股票回報的總變異可以分成兩個部分，一部分是常見變異，這種股價回報變異主要與市場和行業(yè)因素有關；另一部分是公司特有變異，這類股價回報變異與企業(yè)特定因素有關。類似的研究如Morck et al.，（2000）；Jin and Myers，（2006）；Gul et al.，（2010）。我們基于資本資產(chǎn)定價模型，使用擬合度R2來衡量股價的波動性。

Rj，k，t是t日公司j在行業(yè)k中的收益率,Rj,mk,t是t日市場流通市值的加權平均收益率，Rk,t是t日行業(yè)k的加權平均收益率。

由于R2的取值區(qū)間為［0，1］，不符合最小二乘法的回歸要求，所以轉化為對數(shù)形式，以SYNCH作為股價同步性的替代變量。股價同步性的處理采用Jeong-Bon Kim（2015）關于股價同步性的計算方法。

Synch越高，意味著更高的常見變異和較低的公司特有變異，即公司特有信息融入股價的程度越低。

為了檢驗假設1：

（三）變量定義本文的主要變量定義如表1所示。

表1　本文的主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計由表1可以看出機構投資者的平均持股比例是6.007856%，大于中值，表現(xiàn)出右偏。其中，穩(wěn)健型機構投資者的持股比例占5.42%，表現(xiàn)為右偏，相對較高，體現(xiàn)穩(wěn)健型機構投資者在市場中起到舉足輕重的作用。交易型的機構投資者持股相對較少，平均只占0.59%。股價同步性的均值-2.931079較為接近中值-2.761364，趨勢比較平穩(wěn)，具有相對普遍性。

表1　各樣本的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

（1）機構投資者作為信息知情者對股價同步性的影響。通過多元線性回歸，我們可以更好的研究機構投資者作為信息知情者，對股價同步性的影響。針對模型1，以SYNCH為被解釋變量，以市場所有機構投資者持股份額（INST）為解釋變量，以股票換手率（TURNOVER）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、每股收益（EPS）、交易量（VOL）、資產(chǎn)負債率（LEV）、賬面市值比（BM）、市值（MV）為控制變量，回歸分析機構投資者作為信息的知情者對股價同步性的影響。由表2可以看出，機構投資者作為信息知情者的交易與股價同步性負相關，且實證結果是顯著的，說明機構投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，讓更多的私有信息融入股價，提高市場效率。

（2）異質的機構投資者作為信息知情者對股價同步性的影響。表3給出了異質的機構投資者對于股價同步性的影響，交易型的機構投資者對股價同步性的影響系數(shù)為-0. 086834，在5%的水平上顯著，穩(wěn)健型的機構投資者對股價同步性的影響系數(shù)是-0.009001，結果在5%的水平上接近顯著。表明機構投資者持股會有效的降低股價中包含的公司特有信息，降低股價同步性，驗證了假設1。交易型的機構投資者相對于穩(wěn)健型的機構投資者對股價同步性的影響系數(shù)較小，說明交易型的機構投資者能從更大程度上降低股價的同步性，提高市場的效率。對其他控制變量的回歸與之前推測基本一致。股票換手率與SYNCH反比，且結果顯著，說明股票的換手率越高，公司特有信息融入股價的可能性越大，市場效率越高。資產(chǎn)收益率與SYNCH反比，說明效益好的公司更注重股票長遠的發(fā)展，會更多的把公司私有信息融入股價，降低股價同步性。賬面市值比與SYNCH負相關且顯著，表明處于成長期的公司，發(fā)展不穩(wěn)定，存在較多的不確定性因素，相應的信息融入股價的程度就會較低。公司規(guī)模與SYNCH正相關，說明規(guī)模大的公司市場信息的關聯(lián)程度也較高，這與侯宇、葉冬艷（2007）的研究類似。交易量與SYNCH的相關性顯著，但只是微弱的正相關，可能是由于中國不完善的市場經(jīng)濟體制導致人為的惡意炒作。驗證了假設2。

表2　股價同步性的回歸結果

五、結論

2001年到2009年，我國機構投資者無論從規(guī)模還是影響力都有了長足的發(fā)展，2009年后，機構投資者在資本市場中發(fā)揮著越來越重要的作用，我國對于異質性的機構投資者分別從哪些角度更加有效的影響資本市場運作的研究還相對缺乏，本文從信息知情者的角度對異質性的機構投資者在市場中發(fā)揮的作用進行了研究。主要得出以下結論：

（1）機構投資者作為市場中信息知情者能更好的促進公司私有信息融入股價，提高市場效率，降低資本成本。

（2）相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者能從更大程度上降低股價同步性，提高市場效率。

綜上所述，機構投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，相對于穩(wěn)健型的機構投資者，交易型的機構投資者更注重于短期利益，通過知情者交易能更好的降低股價同步性，讓更多的公司特有信息融入股價，提高市場效率，促進資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

表3　股價同步性的回歸結果

本文研究異質性的機構投資者持股對上市公司股價同步性的影響，但其中并未能排除機構投資者進行內部交易的影響，這一點可以由回歸結果中交易量的不顯著來說明，由于我國目前的市場經(jīng)濟體制還不是十分健全，一些機構投資者利用自身的信息優(yōu)勢進行內部交易，增加了股價中包含的公司特有信息的含量，謀取暴利。所以政府需要加強法制建設，規(guī)范機構投資者的交易行為。

［1］侯宇、葉東艷：《機構投資者、知情人交易和市場效率》，《金融研究》2008年第4期。

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［3］劉星、吳先聰：《機構投資者異質性、企業(yè)產(chǎn)權與公司績效——基于股權分置改革前后的比較分析》，《中國管理科學》2011年第10期。

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（編輯 文博）