浙江越秀外國(guó)語學(xué)院財(cái)務(wù)處 李建鳳

環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響研究

浙江越秀外國(guó)語學(xué)院財(cái)務(wù)處 李建鳳

本文選取2010-2014年在滬深兩市上市的所有企業(yè)作為分析樣本，研究了環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的相互關(guān)系，并分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的影響。經(jīng)過實(shí)證分析得出：環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本存在顯著的正相關(guān)性；國(guó)有股權(quán)能夠減弱環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的正相關(guān)關(guān)系，表明國(guó)有控股的產(chǎn)權(quán)屬性可以減弱環(huán)境不確定性對(duì)債務(wù)成本的負(fù)面影響。

環(huán)境不確定性 債務(wù)成本 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

企業(yè)在實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和發(fā)展的過程中，往往會(huì)進(jìn)行融資，因此減少融資成本，構(gòu)建最優(yōu)的股權(quán)資本和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化日益成為大多數(shù)企業(yè)追求的目標(biāo)。對(duì)于企業(yè)來說，從外部進(jìn)行融資的手段有兩種：股權(quán)融資和債務(wù)融資。而企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，必須考慮債務(wù)成本的影響，它是企業(yè)高管做出投資決策時(shí)重點(diǎn)參考的指標(biāo)，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所以，十分有必要深入分析影響債務(wù)成本的因素。

2008年發(fā)生的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得企業(yè)的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，企業(yè)的生存和發(fā)展受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。而企業(yè)的外部環(huán)境是復(fù)雜多變的，難以進(jìn)行準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)，這就是所謂的環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的內(nèi)涵有三點(diǎn)：（1）狀態(tài)不確定，具體指的是企業(yè)面臨的業(yè)務(wù)環(huán)境的狀態(tài)是動(dòng)態(tài)的，對(duì)于業(yè)務(wù)環(huán)境構(gòu)成的變化難以進(jìn)行準(zhǔn)確地把握；（2）影響不確定，具體指的是外部環(huán)境對(duì)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)或者整體發(fā)展到底有何影響難以把握；（3）反映不確定，具體指的是管理層在做出決策之后，對(duì)決策產(chǎn)生的影響難以把握。不同的企業(yè)，規(guī)模大小存在差異，經(jīng)營(yíng)模式存在差異，因此所處的環(huán)境也存在差異。以往的學(xué)者通過分析得出：環(huán)境不確定性能夠影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。比如，當(dāng)環(huán)境不確定性很大時(shí)，企業(yè)難以有效地進(jìn)行戰(zhàn)略決策，這對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是極為不利的，也到造成經(jīng)營(yíng)者和股東的信息不對(duì)稱。但是，基于融資視角分析環(huán)境不確定性影響的研究卻很少。債權(quán)人對(duì)于企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性的把握程度，環(huán)境不確定性對(duì)債權(quán)人評(píng)價(jià)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)的影響以及由此帶來的融資成本的增加，是本文研究的首個(gè)問題。

此前學(xué)者的大量研究證明：產(chǎn)權(quán)屬性能夠顯著影響債務(wù)成本，但是，到目前為止，并沒有人把環(huán)境不確定性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)放在一起進(jìn)行研究。國(guó)有股權(quán)對(duì)環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的正相關(guān)性能否有影響以及國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)屬性能否減弱環(huán)境不確定性對(duì)債務(wù)成本的影響程度，這是本文需要研究的另一個(gè)問題。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)Ahsan Habib,Mahmud Hossain等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資人的信息不對(duì)稱會(huì)增強(qiáng)。環(huán)境不確定性和信息不對(duì)稱是相互影響的，環(huán)境不確定性會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題變得更加嚴(yán)重，而信息不對(duì)稱會(huì)推動(dòng)環(huán)境變得更加不確定。Ghosh和Olsen（2009）分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境極其不確定時(shí)，經(jīng)營(yíng)者使用盈余管理來減弱企業(yè)績(jī)效波動(dòng)的意愿就越強(qiáng)烈，也就是說，環(huán)境不確定性和盈余管理存在正相關(guān)性。Anderson等（2011）基于高度的環(huán)境不確定性條件分析了股票市場(chǎng)和企業(yè)盈余管理的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)的盈余波動(dòng)就會(huì)加劇，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者更有可能進(jìn)行盈余管理。此外，環(huán)境不確定性能夠使得股票收益和收益平滑的正相關(guān)程度提高?？傊?，企業(yè)所處的環(huán)境不確定性越大，盈余質(zhì)量就越差。Ashbaugh-Skaife、Collins和La-Fond（2006）選取企業(yè)債券的信用等級(jí)來分析其債務(wù)融資成本。通過分析得出：企業(yè)治理水平越高，企業(yè)就能以最低的代價(jià)獲取更多的債務(wù)融資。Claessens et al（2008）認(rèn)為，和私營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)和政府的親密關(guān)系能夠降低其獲取債務(wù)資金的成本，此外還能夠獲取政府的財(cái)政補(bǔ)貼。. Christopher F.Baum等（2009）對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)規(guī)模的相關(guān)性進(jìn)行了分析，最終發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性不但能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金募集產(chǎn)生影響，還能夠?qū)δ技Y金的成本產(chǎn)生影響。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)楊智、鄧煉金、方二（2010）分析了環(huán)境不確定性和戰(zhàn)略柔性對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，最終得出：當(dāng)存在環(huán)境不確定性時(shí)，戰(zhàn)略柔性有助于增加企業(yè)績(jī)效，這意味著，隨著環(huán)境不確定性的增加，戰(zhàn)略柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響也會(huì)隨之增加。牛建波、趙靜（2012）分析發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)更加難以作出戰(zhàn)略決策，由此導(dǎo)致決策支出增加。此外，經(jīng)營(yíng)者對(duì)項(xiàng)目成功的可能性無法明確，難以完整地把握企業(yè)的實(shí)際情況，這增加了經(jīng)營(yíng)者做出科學(xué)決策的難度。申慧慧、于鵬、吳聯(lián)生（2012）基于產(chǎn)權(quán)屬性的視角，分析了環(huán)境不確定性和審計(jì)意見的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性也會(huì)增加。此外，國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)屬性弱化了二者的正相關(guān)性。呂燕（2012）選取深圳證券交易所A股上市企業(yè)作為分析樣本，經(jīng)過研究得出：當(dāng)貨幣政策日益緊縮時(shí)，進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露可以減少企業(yè)的債務(wù)融資成本。胡昆會(huì)（2012）基于契約的視角分析了會(huì)計(jì)穩(wěn)定性和企業(yè)債務(wù)成本的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)定，企業(yè)的債務(wù)成本越低。龔曉霞（2013）選取深圳證券交易所和上海證券交易所所有的A股上市企業(yè)的信息進(jìn)行分析，也發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)政策穩(wěn)定性能夠顯著減少企業(yè)的債務(wù)成本。魏志華等（2012）分析了金融環(huán)境和債務(wù)成本的關(guān)系，他把企業(yè)分成兩類：國(guó)有控股企業(yè)、非國(guó)有控股企業(yè)。通過分析得出：非國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)成本比國(guó)有控股企業(yè)的成本要高得多。費(fèi)青（2013）分析得出，當(dāng)企業(yè)被審計(jì)機(jī)構(gòu)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，企業(yè)融資成本會(huì)增加，這表明非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見對(duì)資本市場(chǎng)的影響較大。他還將國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比，得出前者債務(wù)成本受非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的影響程度要低于后者。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析，可以得到相關(guān)研究存在兩個(gè)不足：（1）以往分析環(huán)境不確定性的影響時(shí)，分析的重點(diǎn)大多是企業(yè)經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略決策、企業(yè)績(jī)效等。最近幾年，基于財(cái)務(wù)視角分析環(huán)境不確定性對(duì)盈余管理和審計(jì)意見的影響的研究逐漸增多。然而分析環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的關(guān)系的研究還比較少；（2）有關(guān)債務(wù)成本的影響因素的研究，以往大多是基于企業(yè)內(nèi)部視角，而很少有學(xué)者從外部視角進(jìn)行分析，更將環(huán)境不確定性和產(chǎn)權(quán)屬性放在一起進(jìn)行分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

信息基礎(chǔ)理論與資源依賴?yán)碚搶?duì)導(dǎo)致環(huán)境不確定性的因素進(jìn)行了分析。在信息基礎(chǔ)理論看來，之所以出現(xiàn)環(huán)境不確定性，是因?yàn)樾畔⒎倍嗲覐?fù)雜多樣，企業(yè)難以收集，且信息的內(nèi)涵也難以全部弄懂。在資源依賴?yán)碚摽磥?，之所以出現(xiàn)環(huán)境不確定性，原因在于企業(yè)沒有真正掌控重要資源。上述兩理論基于不同的視角分析環(huán)境不確定性的起因，二者都認(rèn)為外部環(huán)境在環(huán)境不確定性出現(xiàn)的過程中起著重要作用，企業(yè)在發(fā)展的過程中應(yīng)當(dāng)正確應(yīng)對(duì)外部環(huán)境?；诖耍疚恼J(rèn)為，環(huán)境不確定性能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資能力產(chǎn)生影響，環(huán)境不確定的程度也能夠顯著影響企業(yè)的債務(wù)成本。就風(fēng)險(xiǎn)管理而言，當(dāng)債權(quán)人決定是否投資時(shí)，會(huì)全面評(píng)估債務(wù)人的信用狀況，從而將投資風(fēng)險(xiǎn)降至最低。當(dāng)環(huán)境存在極大的不確定性時(shí)，企業(yè)的發(fā)展前景也變得極其不確定，這正是企業(yè)無法預(yù)測(cè)因素影響的結(jié)果，反映了企業(yè)在發(fā)展過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。這些無法預(yù)測(cè)的因素會(huì)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生消極影響，也不利于做出科學(xué)合理地戰(zhàn)略決策。企業(yè)預(yù)算制定日趨短期化，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說是極為不利的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加也就不可避免了。當(dāng)環(huán)境高度不確定時(shí)，市場(chǎng)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)趨于謹(jǐn)慎，這大大削弱了以投資者為代表的利益相關(guān)者的信心。環(huán)境不確定性導(dǎo)致管理層難以科學(xué)有效地做出決策，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)也會(huì)更加謹(jǐn)慎，所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)更高，由此導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加。就信息不對(duì)稱而言，環(huán)境不確定性能夠?qū)е滦畔⒏硬粚?duì)稱。根據(jù)信息風(fēng)險(xiǎn)理論，信息存在不對(duì)稱能夠產(chǎn)生信息風(fēng)險(xiǎn)，并且這屬于不可分散風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致投資產(chǎn)被迫進(jìn)行逆向選擇，當(dāng)信息不對(duì)稱程度提高時(shí)，投資者必然要求更高的利率以補(bǔ)償其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境不確定性和信息不對(duì)稱程度存在明顯的正相關(guān)性，隨著環(huán)境不確定程度的加強(qiáng)，企業(yè)更會(huì)故意隱瞞不良信息，而債權(quán)人獲取的信息肯定要少于企業(yè)，也難以對(duì)企業(yè)給出的信息進(jìn)行準(zhǔn)確地評(píng)估，導(dǎo)致投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大，投資人被迫抬高利率，這提升了企業(yè)的融資成本。此外，環(huán)境不確定性越大，信息不對(duì)稱程度增加，信息變得日益重要，與信息相關(guān)的交易也會(huì)增加，投資者為獲取信息所付出的代價(jià)就越大，這也會(huì)推動(dòng)債權(quán)人增加利率。就信號(hào)傳遞視角而言，當(dāng)企業(yè)需要向債權(quán)人募集資金時(shí)，會(huì)有意隱去負(fù)面信息，讓債權(quán)人看到有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信息，此時(shí)，債權(quán)人就必須付出時(shí)間和金錢成本來獲取信息，并對(duì)信息的真假做出判斷，從而確保將借款的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。本文在此選擇兩個(gè)視角展開分析：（1）當(dāng)環(huán)境不確定性增加時(shí)，企業(yè)更加難以做出決策，由此增加了決策成本，此外，審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性也增大，由此向債權(quán)人傳達(dá)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的信號(hào)，債權(quán)人因此增加借款利率，所以環(huán)境不確定性越大，企業(yè)的融資成本就越高；（2）環(huán)境不確定性越大，企業(yè)績(jī)效波動(dòng)性就會(huì)加劇，這個(gè)時(shí)候，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)更愿意采取盈余管理的錯(cuò)失，經(jīng)過分析得出：環(huán)境不確定性和企業(yè)的盈余質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)。盈余質(zhì)量為優(yōu)的企業(yè)，其融資成本很低，這是因?yàn)樵阢y行決定向企業(yè)進(jìn)行貸款時(shí)，能夠準(zhǔn)確地把握企業(yè)的盈余質(zhì)量的優(yōu)劣。而非金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時(shí)，做法和銀行相同，因此本文認(rèn)同非金融結(jié)構(gòu)可以把握企業(yè)的盈余質(zhì)量。當(dāng)環(huán)境不確定性加劇時(shí)，投資人就會(huì)認(rèn)為企業(yè)故意隱瞞不良信息，這種不信任導(dǎo)致貸款利率增加，以此來讓那些盈余質(zhì)量差的企業(yè)付出代價(jià)，補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)。因此，環(huán)境不確定性的加劇能夠推動(dòng)債務(wù)人增加借款利率。綜上所述，環(huán)境不確定性能夠?qū)е缕髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致債權(quán)人提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；還能夠助長(zhǎng)債權(quán)人和債務(wù)人的信息不對(duì)稱；提高審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性，使得企業(yè)的盈余質(zhì)量惡化，由此向債權(quán)人傳遞企業(yè)的負(fù)面信息，進(jìn)而增加企業(yè)的融資成本?；诖?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本存在正相關(guān)關(guān)系

就風(fēng)險(xiǎn)管理而言，當(dāng)債權(quán)人評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率以及得到政府幫助的概率進(jìn)行估計(jì)。分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的性質(zhì)不一樣，債權(quán)人采用的風(fēng)險(xiǎn)管控策略也不一樣。國(guó)有控股企業(yè)和政府的關(guān)系較好，一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，政府就會(huì)進(jìn)行救濟(jì)，然而其它企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，被政府救濟(jì)的可能性很小，投資人將不得不為虧損買單。所以，國(guó)有控股企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的概率遠(yuǎn)小于非國(guó)有控股企業(yè)，環(huán)境不確定性對(duì)其影響要小得多。據(jù)此可以得出企業(yè)的國(guó)有屬性能夠弱化環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的正相關(guān)性。就信息不對(duì)稱而言，國(guó)有控股企業(yè)的信息不對(duì)稱程度遠(yuǎn)小于非國(guó)有控股企業(yè)。此外，債權(quán)人從國(guó)有控股企業(yè)那里獲取信息的成本要低于非國(guó)有控股企業(yè)，對(duì)國(guó)有控股企業(yè)做出信用評(píng)估的難度較小。所以，和非國(guó)有控股企業(yè)不同，債權(quán)人解決國(guó)有控股企業(yè)信息不對(duì)稱的成本要小，因此可以得出環(huán)境不確定性影響國(guó)有控股企業(yè)債務(wù)成本的程度比非國(guó)有控股企業(yè)要低。就信號(hào)傳遞而言，企業(yè)的國(guó)有屬性弱化了環(huán)境不確定性和審計(jì)師出具非標(biāo)意見的正相關(guān)性，向國(guó)有企業(yè)貸款獲取的好處較多。若國(guó)有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，政府就會(huì)給與救濟(jì)，這大大降低了國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；此外，國(guó)有控股企業(yè)并不以利潤(rùn)最大化為唯一目標(biāo)，所以企業(yè)管理層的業(yè)績(jī)壓力較小，采取盈余管理的動(dòng)機(jī)就越小，其盈余質(zhì)量明顯高于非國(guó)有控股企業(yè)。根據(jù)以往的分析發(fā)現(xiàn)：債權(quán)人可以準(zhǔn)確地把握企業(yè)的信息質(zhì)量，盈余質(zhì)量越高，企業(yè)的融資成本越小。國(guó)有控股企業(yè)將上述積極信息傳遞給債權(quán)人，能夠推動(dòng)債權(quán)人降低借款成本?？偠灾捎诤驼嬖谟H密的關(guān)系，國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更低，出現(xiàn)債務(wù)違約的概率較小，這使得債權(quán)人會(huì)給予國(guó)有控股企業(yè)更高的信用等級(jí)；債權(quán)人獲取國(guó)有控股企業(yè)信息的難度較低，信用評(píng)級(jí)和解決信息不對(duì)稱的成本更??；被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性更小，盈余管理質(zhì)量更優(yōu)，這都是能夠傳遞給債權(quán)人的有關(guān)國(guó)有控股企業(yè)的積極信息?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：國(guó)有股權(quán)降低了環(huán)境不確定性與債務(wù)成本的正向相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文所用的數(shù)據(jù)期間是2010-2014年，樣本來自滬深兩市的全部A股上市企業(yè)。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本企業(yè)，旨在保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確可靠。具體標(biāo)準(zhǔn)為：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除“ST”或者“*ST”的樣本企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）考慮到5年銷售收入被用來測(cè)算環(huán)境不確定性，所以剔除銷售收入小于5年和銷售收入為負(fù)的樣本。經(jīng)過篩選，共得到5281個(gè)樣本?？紤]到異常值的影響，本文將全部變量在1%水平上實(shí)行winsorize縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)來自CCERDATA中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究服務(wù)平臺(tái)以及國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文所用的分析工具是STATAl1.0。

（二）變量定義（1）被解釋變量。債務(wù)融資成本（Lv）。等于利息總支出和長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值的比值，這能夠比較全面的衡量企業(yè)的債務(wù)成本狀況。利息支出出自利潤(rùn)表中財(cái)務(wù)費(fèi)用的科目，短期負(fù)債出自資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款科目，長(zhǎng)期負(fù)債包含1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款和其它非流動(dòng)負(fù)債。考慮到噪聲效應(yīng)，本文使用winsorize方法對(duì)低于1%和大于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)實(shí)行縮尾處理。（2）解釋變量。環(huán)境不確定性（Eu）。本文在此選擇行業(yè)調(diào)整之后的非正常銷售收入的變異系數(shù)作為計(jì)量環(huán)境不確定性的指標(biāo)。環(huán)境不確定性是由企業(yè)外部環(huán)境引起的，外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)，隨之銷售收入也會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。此指標(biāo)能夠克服只衡量經(jīng)理層對(duì)環(huán)境不確定性的反應(yīng)的缺陷，此外還不受行業(yè)限制。所以本文僅基于企業(yè)所處的市場(chǎng)特性，借助銷售收入的變異系數(shù)來計(jì)量環(huán)境不確定性。當(dāng)年的環(huán)境不確定性由最近5年銷售收入的變異系數(shù)來衡量。學(xué)者普遍支持使用這個(gè)指標(biāo)來計(jì)量外部環(huán)境的不確定性。本文借助最小二乘法來估算5年內(nèi)各年的非正常銷售收入，具體模型為：

式中，Year為年度變量，由當(dāng)年年份向前推，若是第5年，那么Year=1；若為第4年，那么Year=2；依次類推。模型中的殘差項(xiàng)即為企業(yè)的非正常收入。使用5年內(nèi)非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差和5年內(nèi)銷售收入的平均值的比值來衡量當(dāng)年未經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的環(huán)境的不確定性。然后對(duì)各個(gè)行業(yè)的環(huán)境不確定性取中位數(shù)，計(jì)算出行業(yè)環(huán)境不確定性。在此基礎(chǔ)上，用未經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指標(biāo)比當(dāng)年的行業(yè)環(huán)境不確定性，最終得到每個(gè)企業(yè)當(dāng)年的環(huán)境不確定性。

國(guó)有股權(quán)（Soe）。虛擬變量。產(chǎn)權(quán)屬性能夠極大地影響債務(wù)成本，國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)成本小于非國(guó)有控股企業(yè)。若樣本企業(yè)為國(guó)有控股，那么Soe=1，反之，Soe=0。

環(huán)境不確定和企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交互影響（Eu×Soe）。

（3）控制變量。根據(jù)以往研究，選取的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Netasset）、負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）、利息保障倍數(shù)（Intcov）、盈利能力（Roe）、資金流動(dòng)性（Liquid）、年度控制變量（Year）以及行業(yè)控制變量（Ind）。

對(duì)全部變量進(jìn)行匯總，詳情如表1所示。

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建本文建立模型如下：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2為所有樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知：債務(wù)成本的平均值是0.064，這意味著全部樣本企業(yè)的債務(wù)成本的平均值是6.4%，最小值是0，事實(shí)上，全部樣本債務(wù)成本的平均值都比0大。環(huán)境不確定性的平均值是3.576，最大值是44.034，最小值是0.060，表明各個(gè)樣本企業(yè)所處的外部環(huán)境的不確定性差別較大。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值是0.545，表明國(guó)有控股企業(yè)數(shù)目為54.5%，符合中國(guó)的實(shí)際。企業(yè)規(guī)模的平均值是21.137，標(biāo)準(zhǔn)差是1.128，表明上市企業(yè)的規(guī)模不存在較大差別。負(fù)債水平的標(biāo)準(zhǔn)差是0.178，表明各企業(yè)的負(fù)債率差別不明顯。企業(yè)成長(zhǎng)性的標(biāo)準(zhǔn)差是1.023，說明樣本企業(yè)的發(fā)展能力差別較小。盈利能力的平均值是0.078，標(biāo)準(zhǔn)差是0.087，說明樣本企業(yè)的盈利能力差別不大。資金流動(dòng)性的平均值是0.549，標(biāo)準(zhǔn)差是0.217，說明樣本企業(yè)在資金流動(dòng)性方面差別不大。

表2　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3為是所有變量相關(guān)系數(shù)矩陣。相關(guān)性最強(qiáng)的是負(fù)債水平和環(huán)境不確定性，相關(guān)系數(shù)是-0. 318，通常，當(dāng)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值超過0.8，就可以認(rèn)為變量之間有多重共線性。而本文的變量相關(guān)系數(shù)都低于0.8，所以，可認(rèn)為變量之間沒有多重共線性。此外，環(huán)境不確定性和債務(wù)成本呈正相關(guān)，說明隨著環(huán)境不確定程度的加劇，企業(yè)的債務(wù)成本也會(huì)變大，這符合先前的假設(shè)，至于兩變量的相關(guān)系數(shù)缺乏顯著性，主要原因在于相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)相對(duì)簡(jiǎn)單，在接下來的分析中還要繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)成本呈顯著的負(fù)相關(guān)，表明和非國(guó)有控股企業(yè)相比，非國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)成本要小。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和環(huán)境不確定性的相關(guān)系數(shù)是-0.272，且在10%水平上顯著，表明國(guó)有控股企業(yè)環(huán)境不確定性要小于非國(guó)有企業(yè)，和先前的假設(shè)相符。再者，Netasset、TobinQ、Intcov、Roe、Liquid和Lv呈負(fù)相關(guān)，且顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好、利息保障倍數(shù)越高、盈利能力越強(qiáng)、資金流動(dòng)性越強(qiáng)，債務(wù)成本越低。負(fù)債水平和債務(wù)成本呈顯著的正相關(guān)，說明隨著企業(yè)負(fù)債規(guī)模的增加，債務(wù)成本也隨之增加。

表3　各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析本文選擇最小二乘回歸分析法分析環(huán)境不確定性對(duì)債務(wù)融資成本的影響，此外還建立了產(chǎn)權(quán)屬性和環(huán)境不確定性的交互變量以此來分析二者對(duì)企業(yè)債務(wù)成本有何交互影響。表4是模型1的回歸結(jié)果。當(dāng)不考慮產(chǎn)權(quán)屬性和環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)的影響后，環(huán)境不確定性的系數(shù)是0.004，且在5%水平下顯著，說明環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本存在正相關(guān)性，環(huán)境不確定性能夠?qū)ζ髽I(yè)的債務(wù)成本產(chǎn)生不利影響，外部環(huán)境波動(dòng)越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就難以穩(wěn)定，債權(quán)人就會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，然后提高借款利率；產(chǎn)權(quán)屬性的相關(guān)系數(shù)是-0.005，且顯著，說明國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)成本小于非國(guó)有企業(yè)，其在債務(wù)融資方面優(yōu)勢(shì)顯著。當(dāng)考慮產(chǎn)權(quán)屬性和環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)的影響后，環(huán)境不確定性的系數(shù)是0.006，且顯著，說明隨著環(huán)境不確定性的加劇，非國(guó)有控股企業(yè)的融資成本增加；產(chǎn)權(quán)屬性的系數(shù)是-0.005，說明當(dāng)環(huán)境不確定性越小，國(guó)有控股企業(yè)的債務(wù)成本會(huì)更加小于非國(guó)有控股企業(yè)；產(chǎn)權(quán)屬性和環(huán)境不確定性的交互變量的系數(shù)是-0.003，說明企業(yè)的國(guó)有性可以弱化環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的正相關(guān)關(guān)系。由此假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗(yàn)證，也就是環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)成本間呈正相關(guān)關(guān)系；國(guó)有股權(quán)降低了環(huán)境不確定性與債務(wù)成本的正相關(guān)關(guān)系。就控制變量來說，企業(yè)規(guī)模和債務(wù)成本的系數(shù)為負(fù)，且顯著，說明隨著企業(yè)規(guī)模的增加，債務(wù)融資成本就越小。負(fù)債水平和債務(wù)成本系數(shù)為正，且顯著，說明當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模增加時(shí)，債務(wù)成本增加，原因是負(fù)債水平增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。TobinQ的系數(shù)為負(fù)，且顯著，表明企業(yè)的發(fā)展能力也會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)成本產(chǎn)生影響，企業(yè)發(fā)展能力越好，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率就越小，債務(wù)成本也就越小。IntCOv的系數(shù)為負(fù)，且顯著，表明隨著利息保障倍數(shù)的增加，企業(yè)的償債能力增強(qiáng)，債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越小，更愿意以較低的利率提供借款。Roe的系數(shù)為負(fù)，然而卻不顯著。Liquid的系數(shù)為負(fù)，且顯著，表明企業(yè)的資金流動(dòng)性越好，變現(xiàn)能力越好，就能夠更加確保到期債務(wù)及時(shí)償還，所以其債務(wù)成本就會(huì)越小。此外，借助方差膨脹因子檢驗(yàn)變量是否存在多重共線性。VIF值是1.53，說明模型沒有較大的多重共線性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文在此選用環(huán)境不確定性和債務(wù)成本的替代指標(biāo)來檢驗(yàn)結(jié)果是否穩(wěn)定。此處選擇分析師盈利預(yù)測(cè)的離散程度來衡量環(huán)境不確定性。原因在于，當(dāng)企業(yè)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，分析師的盈利預(yù)測(cè)會(huì)相對(duì)準(zhǔn)確可靠，預(yù)測(cè)結(jié)果也趨于一致。由此可以認(rèn)為，若分析師的盈利預(yù)測(cè)愈準(zhǔn)確，外部環(huán)境波動(dòng)性小，其盈利預(yù)測(cè)的離散度就越小。然而，若企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)大，盈利預(yù)測(cè)的離散度就越大。第一步要做的是測(cè)算企業(yè)在給定年度，分析師盈利預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差，然后計(jì)算分析師盈利預(yù)測(cè)的平均值并將其絕對(duì)化，接著用標(biāo)準(zhǔn)差和平均值的絕對(duì)值相除，由此得到給定年度企業(yè)的環(huán)境不確定性。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)假設(shè)1和假設(shè)2都是穩(wěn)定的。此外，還能夠推出：若企業(yè)的企業(yè)治理水平較高，其環(huán)境不確定性和債務(wù)成本存在的正相關(guān)性也會(huì)弱化。

表4　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與債務(wù)融資成本回歸分析結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性，選取2010-2014年在滬深兩市上市的所有企業(yè)作為分析樣本，研究了環(huán)境不確定性和債務(wù)成本有何關(guān)系。最終發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本存在顯著的正相關(guān)性。國(guó)有控股的產(chǎn)權(quán)屬性能夠弱化二者的正相關(guān)性。債權(quán)人在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行卻別對(duì)待，對(duì)國(guó)有控股企業(yè)所給予的利率要明顯低于非國(guó)有控股企業(yè)，這也表明國(guó)有控股的產(chǎn)權(quán)屬性也能夠弱化環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本的正相關(guān)性。

（二）建議本文提出以下建議：（l）就企業(yè)本身來說，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)提高戰(zhàn)略的靈活性，從而能夠更好地適應(yīng)環(huán)境不確定性。當(dāng)前，企業(yè)所處的外部環(huán)境日益復(fù)雜和多樣，其面臨的生存和發(fā)展壓力更大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者必須確保企業(yè)有足夠的適應(yīng)性，而增強(qiáng)戰(zhàn)略的靈活性能夠在一定程度上解決這一問題，為企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝創(chuàng)造條件，此外也能夠弱化資本成本增加的不利影響，以此形成企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，并為股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。（2）就企業(yè)治理來說，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)家的相關(guān)政策，加強(qiáng)企業(yè)治理，這不但可以維護(hù)投資人的權(quán)益，還能夠增強(qiáng)企業(yè)的融資效率，這對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置是極為有益的。（3）就投資者自身來說，應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的外部環(huán)境的變化保持敏感性。投資者獲取的企業(yè)信息大多來自財(cái)務(wù)報(bào)表，但是，當(dāng)環(huán)境不確定性加劇時(shí)，經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)采取盈余管理，這就會(huì)對(duì)投資者的判斷和決策產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，投資者必須借助外部環(huán)境來判斷企業(yè)信息的準(zhǔn)確性和可靠性，以此進(jìn)行科學(xué)的投資。

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（編輯 文博）