葉晨皓　李丹

摘要：近年來，我國的證券市場得到了長足的發(fā)展，同時也面臨著改革的壓力。核準(zhǔn)制在目前的市場經(jīng)濟(jì)下已經(jīng)阻礙了資本市場的發(fā)展，注冊制的提出就是在這樣的背景下提出的。本文從美國證券市場的注冊制說起，對我國核準(zhǔn)制對于IPO、上市公司本身、市盈率等三個方面的影響進(jìn)行了分析，最終得出了注冊制將會在各個方面使得我國證券市場的市場化程度變高。

關(guān)鍵詞：注冊制；IPO；殼資源；市盈率

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）09-0106-02

一、中國核準(zhǔn)制和美國注冊制的差別

一般我們認(rèn)為的注冊制就是不經(jīng)實質(zhì)審查，僅進(jìn)行形式注冊即可。但是美國的聯(lián)邦和州法案相互妥協(xié)的最終結(jié)果是注冊制并不能離開實質(zhì)審查。聯(lián)邦和州對于證券具有雙重權(quán)利。上市公司不僅需要獲得美國證券與交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，以下簡稱SEC）對其招股說明書注冊生效，還要經(jīng)過各州證券監(jiān)管機構(gòu)的審核通過，才能獲得在全國及各州發(fā)行證券的權(quán)利。這種聯(lián)邦的信息披露和各邦的實質(zhì)審查才是美國注冊制的全部組成部分。

實際上，注冊制和核準(zhǔn)制在新發(fā)證券上最大的區(qū)別是是否有證監(jiān)會來決定IPO的價格，而并非所想象的只需進(jìn)行形式注冊。注冊制的精神就在于監(jiān)管機構(gòu)不再對股票發(fā)行本身的質(zhì)量做出評價，而僅僅考核其是否符合法律規(guī)定，并保證發(fā)行人真實有效的信息披露。至于股票有無投資價值、某家公司價值幾何等，都需要投資者自己去評判。因而，在注冊制改革中，在證券監(jiān)管機構(gòu)放開對發(fā)行定價行政干預(yù)的同時，我們不能放棄對公司提交的資料進(jìn)行實質(zhì)審查和信息披露審核。

此外在證券上市之后，上市公司的持續(xù)報告也是重點。在這方面，注冊制和核準(zhǔn)制都要求上市公司必須強制公告所有可能與投資者利益有關(guān)的信息。而這也是我國目前還仍待加強建設(shè)的一塊。

二、中國注冊制改革的必要性

（一）IPO

中國的證券市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩個階段——審核制和核準(zhǔn)制，審批制下新股發(fā)行價只能反映發(fā)行公司的盈利能力、償債能力和該股票在二級市場的供求狀況，說明IPO定價效率有限；而核準(zhǔn)制下新股發(fā)行價不僅反映了新股定價的上述影響因素，而且反映了發(fā)行公司的規(guī)模、未來的成長能力和該股票的發(fā)行方式，說明核準(zhǔn)制下IPO定價效率提高，IPO定價趨于合理。但是這種制度仍然有它不完美的地方。

雖然現(xiàn)階段中國采用的核準(zhǔn)制已經(jīng)較審核制松綁了很多，但是其行政色彩一定很多，證監(jiān)會對于發(fā)行價格、上市節(jié)奏、上市規(guī)模等具有很大的權(quán)力。實行核準(zhǔn)制帶來了很多不盡如人意的后果，最突出的就是，在IPO中，監(jiān)管方為了監(jiān)督市場引入市盈率限制，該標(biāo)準(zhǔn)以行業(yè)平均市盈率作為發(fā)行市盈率上限，一般不得超過行業(yè)市盈率的25%。這對于一些優(yōu)質(zhì)的上市公司來說是非常不公平的。例如萬達(dá)院線在上市之后連續(xù)漲停了9個交易日。這使得證券市場未能為上市公司募集到符合其企業(yè)價值的資金。這顯然沒有最大限度的發(fā)揮證券市場的配置資源作用，并且也不符合價格市場化。人們只要申購到新股，就可以達(dá)到獲利的目的。

此外，發(fā)行審核強調(diào)被審核公司的盈利能力和財務(wù)財務(wù)狀況。這也使得關(guān)聯(lián)各方為了獲得上市資格會暗中勾結(jié)粉飾業(yè)績，以期能夠蒙蔽證監(jiān)會的實質(zhì)審查，獲得上市資格。林舒、魏明海（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國IPO公司的盈利水平在IPO前兩年處于最高水平，而在IPO當(dāng)年則顯著下降。張宗益、黃新建（2003）研究發(fā)現(xiàn)在IPO前一年、IPO當(dāng)年和IPO次年，IPO公司都存在正的操控性應(yīng)計利潤。這些證據(jù)表明，上市公司在尋求上市過程中進(jìn)行盈余管理。這就可以看出核準(zhǔn)制的存在扭曲了市場，使得投資者很難從公開的信息中判斷出公司的價值。

（二）借殼上市

在核準(zhǔn)制的我國證券市場中，也出現(xiàn)了注冊制證券市場中不會出現(xiàn)的現(xiàn)象——“借殼”上市，想要上市的公司通過換股等其他手段控制上市公司，以達(dá)到自身企業(yè)上市的目的。而之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，也是因為借殼上市有利可圖。一方面上市之后公司可以獲得方便的融資途徑；另一方面公司通過借殼上市增加了企業(yè)的知名度。因此，在上市時間長、難度大的背景下，“殼”變成了一種稀缺資源。由于上市本身變成了一種資源，因此上市公司的業(yè)績即使很差，股價仍然有可能很高。例如一些ST股票經(jīng)常會傳出重組的消息。而一些消息就是希望上市的公司想要借用ST股票來上市的行為。而這種重組消息的披露，一方面真假難辨；另一方面成功與否也尚未可知，投資者買入這些股票，在信息不平等的環(huán)境下，很有可能受到大股東或者擁有信息的人侵占利益。此外，這種現(xiàn)象也使得業(yè)績不好的ST股票反而被人們所看好而大量買人，一些業(yè)績很好的股票反而無人問及，形成劣幣驅(qū)逐良幣的扭曲市場現(xiàn)象。

不僅如此，除了借殼上市以外，上市公司也是進(jìn)行盈余管理來確保自己不會被退市，例如：費用的延后確認(rèn)、收入的提前確認(rèn)。上市公司所在地的地方政府也會盡力幫助業(yè)績不好的上市公司，因為上市公司對于地方政府來說是推動當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、稅收、經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要的一環(huán)。同時在我國特殊的國情背景下，有很大一部分的上市公司是由國有制公司改革而來的，這使得上市公司的退市會受到很大的行政力量的阻礙。因此在我國就出現(xiàn)了“上市難，退市難”的雙重現(xiàn)象，現(xiàn)實的情況向我們佐證了這一現(xiàn)象：從2001年開始到2015年，滬深兩市共有78家公司退市。我國A股退市比例大約為1.8%，而美國納斯達(dá)克與紐約證券交易所每年的退市率分別為8%和6%。這種現(xiàn)象與借殼上市是一個問題的兩個方面。一方面上市公司不希望自己的公司退市；另一方面是希望上市的公司希望能夠借殼的方式來上市。

（三）市盈率

在公司上市之后，核準(zhǔn)制也顯現(xiàn)出了一些不足。我國上市公司的市盈率與美國等相比也顯得較高。美國股市的市盈率一般在20倍左右，而中國股市的市盈率平均有40～50倍，一些特殊的股票甚至可以達(dá)到200的市盈率。在固定股息成長模型中，我們認(rèn)為股價P=d1/（R-g），其中d1表示第一年的股利，R表示必要收益率（一般用市場平均收益率來代替），g表示股利增長率。公式兩邊同時除以E，得到市盈率P/E=d1/E/（R-g），d1/E表示第一年的股利支付率。假設(shè)企業(yè)投資項目的收益率均為必要收益率R，可得g=（1-dl/E）*R，所以P/E=1/R。因此在特定條件下，市盈率是必要收益率的倒數(shù)。因此我們可以做出一個近似的結(jié)論：市盈率高的企業(yè)其必要收益率較低，這種情況下根據(jù)風(fēng)險定價的原理，其風(fēng)險也較低。這一結(jié)論與Whitbeek和Kisor在1962年利用回歸分析對市盈率影響因素進(jìn)行研究，得出的結(jié)果相同。對于這種高市盈率的現(xiàn)象，宋海霞（2006）認(rèn)為在一定程度上是由于我國上市審批難、退市難以及殼資源是有關(guān)系的。

三、注冊制改革會帶來的結(jié)果

（一）對IPO造成的影響

證監(jiān)會提出新股的注冊制改革，使得上市的門檻降低，其核心就是讓市場來發(fā)揮篩選的作用，而并非證監(jiān)會。這并不代表著證監(jiān)會只需要保證上市公司的信息充分披露，除此以外，仍需要對上市公司提交的材料進(jìn)行實質(zhì)審查，以確保資料的準(zhǔn)確性。

（二）對借殼上市造成的影響

這兩種現(xiàn)象在注冊制的背景下會逐漸消失。當(dāng)殼不再是一種資源之后，這種市場扭曲的情況就會得到糾正。這種情況下，使得我國的資本市場更加的市場化，減少了行政干預(yù)的色彩。把效率低下的公司淘汰，使社會資金從低業(yè)績的公司流向高業(yè)績公司，發(fā)揮證券市場配置資源的最基本作用，為證券市場注入新的生機和活力，促進(jìn)社會資源的合理配置。在新退市制度中，對于公司財務(wù)指標(biāo)的要求不僅僅只是簡單的考察是否上市公司最近三年都未盈利這樣簡單的指標(biāo)，要求將會更加嚴(yán)格和全面，這樣公司試圖通過盈余管理來保殼的成本較高。

同時，我國證券法律的進(jìn)一步完善，違法披露、偽造財務(wù)報表等行為可以鉆的法律漏洞會越來越少。嚴(yán)厲的法律監(jiān)管和處罰措施會進(jìn)一步提升保殼的成本，因而在新退市制度和注冊制下，退市公司的數(shù)量會顯著上升，利用盈余管理來保殼的現(xiàn)象會有所下降。

（三）對市盈率的影響

注冊制實施后，我國股票市場整體市盈率會降低。這是由于注冊制實施后，上市難度下降，進(jìn)而“殼資源”的價值降低，殼不再是一種資源，使得人們更加冷靜，對于上市公司的價值更加看重于公司的前景以及盈利狀況，股價會隨之下降。另外由于在注冊制下上市公司大幅增加，可供選擇的股票數(shù)量增加，與此同時市場資金總量有限，導(dǎo)致資本市場資金分散，股價會進(jìn)一步下降。并且與核準(zhǔn)制下，每一個上市公司都有證監(jiān)會等監(jiān)管方為上市公司背書的質(zhì)量有所不同。在注冊制下，一些在核準(zhǔn)制下不能上市的公司獲得了上市的機會，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量下降，進(jìn)而投資者對股票投資更加謹(jǐn)慎，對上市公司的估值預(yù)期會下降，同時市場投機行為會在一定程度上減少，這多方因素均會引起市盈率水平的降低。

四、結(jié)論

本文試圖通過與美國“注冊制”進(jìn)行比較，為我國注冊制改革提供一些警示：一是聯(lián)邦與州的雙重“注冊制”長期并存，其實更好地為美國的證券市場提供了恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管；二是信息披露原則與實質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實踐中并不矛盾，只有認(rèn)清了這些美國注冊制深層的內(nèi)容，才能為我國注冊制改革提供真正的幫助。

本文還結(jié)合中國在核準(zhǔn)制下，上市公司的股市表現(xiàn)中暴露出來的幾個問題進(jìn)行了分析并對注冊制是否能夠緩解和解決這些問題作出了預(yù)測。本文認(rèn)為注冊制實施后，IPO盈余管理程度整體上會降低，這是由于監(jiān)管者在IPO中也不再像核準(zhǔn)制中發(fā)揮舉足輕重的作用。注冊制下，證監(jiān)會不再只關(guān)注公司的財務(wù)狀況，而只需對公司的申報資料進(jìn)行實質(zhì)審查以確保其信息披露完整、正確，而將證券定價權(quán)交給市場來決定，與此同時，法律法規(guī)更加嚴(yán)厲等因素也導(dǎo)致IPO環(huán)節(jié)的盈余管理得不償失。在面臨退市風(fēng)險時，由于殼資源不再是一種資源，公司不會像核準(zhǔn)制下，會出現(xiàn)扭曲的逆公司業(yè)績上揚的情況。新退市政策通過對企業(yè)多方面情況的評價來決定是否退市，使得通過盈余管理來達(dá)到公司繼續(xù)上市的情況整體上也會有所下降。

[責(zé)任編輯：文筠]