蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　李樹明　蘭州文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　何亞玲

新三板掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響外源融資嗎？*

蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院李樹明蘭州文理學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院何亞玲

本文通過對569家新三板掛牌公司2013～2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對掛牌公司的外源融資方式及融資規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對股權(quán)融資規(guī)模有顯著的正向效應(yīng)，股權(quán)集中度對債權(quán)融資有顯著的正向效應(yīng)。最后，本文基于新三板市場的設(shè)立初衷及掛牌公司的融資需求，結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，提出有效推動股權(quán)融資的思路和解決方案。

新三板 股權(quán)結(jié)構(gòu) 外源融資 股權(quán)融資 債權(quán)融資

一、引言

“新三板”市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，簡稱NEEQ）的開通及擴(kuò)容，為我國中小創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型及成長型企業(yè)拓寬了外源融資渠道，在一定程度上緩解了中小企業(yè)“融資難”和“融資貴”等問題，有效推動了中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及公司治理活動，為廣大中小企業(yè)快速發(fā)展及我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級提供了新契機(jī)。新三板掛牌公司主要通過兩種方式進(jìn)行外源融資：一方面，新三板掛牌公司通過公開股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行股權(quán)融資；另一方面，掛牌公司可以通過股權(quán)質(zhì)押等方式進(jìn)行債權(quán)融資。此外，公司在新三板市場掛牌之前，已經(jīng)完成財(cái)務(wù)規(guī)范、信息透明、公司治理、信息披露等方面的初始化工作，公司規(guī)范性相對較好，也為掛牌公司擴(kuò)大外源融資規(guī)模、提升外源融資效率奠定了良好基礎(chǔ)。梳理前人文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，影響公司外源融資的因素有很多，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)對外源融資方式及融資規(guī)模有重要作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資方式選擇的重要原因，又是其必然結(jié)果。然而，多數(shù)學(xué)者關(guān)注的領(lǐng)域主要是主板市場及創(chuàng)業(yè)板市場，也取得了豐碩成果。那么，在新三板市場掛牌公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響外源融資規(guī)模及融資方式，如何影響？本文基于569家新三板掛牌公司2013～2015年面板數(shù)據(jù)，探索在新三板這一新興資本市場領(lǐng)域里，股權(quán)結(jié)構(gòu)對掛牌公司的外源融資方式和規(guī)模的影響方向及影響程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

針對目前新三板市場運(yùn)行時(shí)間較短，理論成果較少的現(xiàn)實(shí)，本文在提出研究假設(shè)時(shí)，主要是基于學(xué)者對主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的研究成果進(jìn)行構(gòu)建。此視角也能驗(yàn)證主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司行為是否在新三板市場上同時(shí)存在。

在主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上，學(xué)者的大量研究成果證明：控股股東持股比例越高，掛牌公司越傾向于股權(quán)融資。如章衛(wèi)東、王喬（2003）認(rèn)為我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。張祥建、郭嵐（2005），雷光勇、劉慧龍（2006），趙玉芳、余志勇、夏新平等（2011）認(rèn)為，大股東對公司控制能力越強(qiáng)，上市公司越傾向于股權(quán)融資，且為了實(shí)現(xiàn)盈余操縱、利益輸送等目的，有動機(jī)進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資。肖作平（2009）認(rèn)為第一大股東持股比例與債權(quán)融資負(fù)相關(guān)，少數(shù)大股東持股集中度與債權(quán)融資正相關(guān)，第一大股東與債權(quán)水平之間的關(guān)系受法律制度環(huán)境的影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H 1：控股股東持股比例越高，掛牌公司越傾向于股權(quán)融資

眾多學(xué)者的研究成果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越有利于推動上市公司外源融資活動，特別能夠推動公司債權(quán)融資行為。張純、呂偉（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的參與能顯著降低民營企業(yè)面臨的融資約束和對內(nèi)部資金的依賴，推動外源融資，提高其負(fù)債融資能力。熊波、陳柳（2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠克服高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化過程中的非對稱信息問題，推動高新技術(shù)企業(yè)外源融資，滿足其資金需求。祝繼高、張喬、湯谷良（2012）證明機(jī)構(gòu)投資者更愿意參與上市公式可轉(zhuǎn)換債券融資活動。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H 2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能推動掛牌公司的債權(quán)融資行為

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源截止2016年4月22日，新三板掛牌公司共有6806家，在選擇樣本時(shí)，剔除存在以下情況的公司：一是掛牌時(shí)間不足1年的公司；二是掛牌期間均無股權(quán)融資和債權(quán)融資等外源融資活動的公司；三是交易活動異常公司。最終選擇569家企業(yè)作為研究樣本。另外需要說明的是，本文使用數(shù)據(jù)為掛牌公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，即2013～2015年的平衡面板數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)研究資料。本文數(shù)據(jù)來源于W IND數(shù)據(jù)庫、大智慧數(shù)據(jù)庫和CSM AR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義基于國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，并結(jié)合新三板掛牌公司的經(jīng)營特點(diǎn)，本文選取如下變量進(jìn)行實(shí)證分析。

（1）被解釋變量。本文將新三板掛牌公司的外源融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩部分，本文的被解釋變量為股權(quán)融資比例（GQBL），這一變量涵蓋了外源融資方式及外源融資規(guī)模兩層含義。該變量計(jì)算公式為：股權(quán)融資比例=（股權(quán)融資規(guī)模）/（債權(quán)融資規(guī)模+股權(quán)融資規(guī)模）。同理可推，債權(quán)融資比例=（債權(quán)融資規(guī)模）/（債權(quán)融資規(guī)模+股權(quán)融資規(guī)模）。

（2）解釋變量。本文共選擇6個解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析，一是控股股東持股比例（KGBL），衡量控股股東對掛牌公司的控制程度及控股方式。二是第2-10名股東總持股比例（QTBL），衡量2-10名股東對控股股東的制衡作用。三是機(jī)構(gòu)投資者持股比例（JGBL），衡量機(jī)構(gòu)投資者在公司股東中的地位。四是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（JGSL），衡量機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)分散程度。五是控股股東是否為法人（FRKG），如果法人為控股股東，取值為1；自然人為控股股東，取值為0。六是股東數(shù)量是否超過10人（GDSL），如果超過10人，取值為1；不足10人，取值為0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)2013～2015年，1707個樣本時(shí)點(diǎn)中（569家樣本公司*3個樣本年度=1707個樣本時(shí)點(diǎn)），掛牌公司債權(quán)融資的樣本時(shí)點(diǎn)為1353個，占總樣本時(shí)點(diǎn)的79.26%；股權(quán)融資的樣本時(shí)點(diǎn)為596個，占總樣本時(shí)點(diǎn)的33.33%；同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資和債權(quán)融資的樣本時(shí)點(diǎn)為453個，占總樣本時(shí)點(diǎn)的26.54%，其中平均股權(quán)融資額度為1207.93萬元，平均債權(quán)融資額度為2823.94萬元。樣本數(shù)據(jù)顯示債權(quán)融資為新三板掛牌公司的主要外源融資渠道。

控股股東股權(quán)比例在50%以上（不含50%）的公司有276家（其中有7家為機(jī)構(gòu)投資者控股），占樣本總數(shù)的48.51%；股權(quán)比例在50%以下（含50%）的公司為293家，占樣本總數(shù)的51.49%。第2-10名股東總持股比例在50%以上（含50%）的公司有293家，占樣本總數(shù)的51.49%；總持股比例在50%以下（不含50%）的公司有276家，比例為48.51%；第10名以后的股東持股比例極低。綜合來看，對比一般意義上的中小企業(yè)，新三板掛牌公司控股方式更為多元化，在以資金控股同時(shí)，技術(shù)控股、設(shè)備控股、協(xié)議控股等控股方式也得到了一定應(yīng)用，但是股權(quán)集中度依然較高。

機(jī)構(gòu)投資者參股的公司有354家（其中有7家為機(jī)構(gòu)投資者控股），占樣本公司總數(shù)的62.21%；沒有機(jī)構(gòu)投資者參股的公司有215家，占樣本公司總數(shù)的37.79%；平均1家公司由0.95個機(jī)構(gòu)投資者參股，這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資模式在新三板掛牌公司外源融資中也得到了一定程度的運(yùn)用。569家樣本公司中，法人占控股股東地位的公司有84家，占樣本總數(shù)的14.76%；自然人占控股股東地位的公司有485家，占樣本總數(shù)的85.24%；新三板掛牌公司主要由自然人進(jìn)行控股。2013～2015年間，股東人數(shù)超過10人的公司有310家，占樣本總數(shù)的54.48%；股東人數(shù)不足10人的公司有259家，占樣本總數(shù)的45.52%；如果僅以2015年數(shù)據(jù)計(jì)算，股東超過10人的公司比重達(dá)68%，這反映了新三板掛牌公司股權(quán)不斷分散的趨勢，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的活躍度日益提高。

（二）回歸結(jié)果在回歸分析之前，本文對隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行比較，根據(jù)H AUSM AN檢驗(yàn)結(jié)果，最終選擇了固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表1。通過對569家新三板掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、外源融資規(guī)模、外源融資方式的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（JGBL）對掛牌公司股權(quán)融資有顯著的正向影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司，越傾向于股權(quán)融資方式。在10%的顯著性水平下，第2-10名股東總持股比例（QTBL）對掛牌公司股權(quán)融資有顯著的負(fù)向影響，即第2-10名股東的總持股比例越高，掛牌公司越傾向于債權(quán)融資方式。如果將顯著性水平控制在15%左右（盡管在統(tǒng)計(jì)學(xué)角度上沒有意義），可以發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例（KGBL）對掛牌公司股權(quán)融資有顯著的負(fù)向影響，即控股股東持股比例越高，掛牌公司越傾向于債權(quán)融資，而越不傾向于股權(quán)融資方式；股東數(shù)量是否超過10人（GDSL）對股權(quán)融資有顯著的正向影響，即股東數(shù)量超過10人的掛牌公司，更加傾向于股權(quán)融資。其他變量，諸如機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（JGSL）、控股股東是否為法人（FRKG）對掛牌公司的外源融資方式選擇沒有顯著影響。

表1　計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果

綜合描述性統(tǒng)計(jì)及計(jì)量分析的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（JGBL）越高、第2-10名股東總持股比例（QTBL）越低，掛牌公司越傾向于股權(quán)融資。如果進(jìn)一步放寬顯著性水平的限制，發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例（KGBL）越低、股東數(shù)量（GDSL）越多，掛牌公司越傾向于股權(quán)融資。實(shí)證分析結(jié)果表明：如果要推進(jìn)新三板掛牌公司的股權(quán)融資規(guī)模，需要盡可能地增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，降低現(xiàn)有控股股東及第2-10名股東的持股比例，并增加公司股東數(shù)量，將股權(quán)進(jìn)一步分散。

通過對樣本數(shù)據(jù)的分析得出：當(dāng)前我國新三板掛牌公司的主要融資渠道為債權(quán)融資，其次為股權(quán)融資。這種融資模式似乎與M yers（1984）提出的公司優(yōu)序融資理論（先內(nèi)源融資,其次是外部債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資）并不相悖。但這種“與經(jīng)典理論吻合”的結(jié)論合理嗎？分析我國新三板掛牌公司的經(jīng)營特征發(fā)現(xiàn)，我國新三板掛牌公司主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型及成長型公司，這些公司的普遍特點(diǎn)是固定資產(chǎn)少、經(jīng)營不穩(wěn)定、融資困難。公司在新三板市場掛牌的主要目標(biāo)是通過股權(quán)融資增加自由現(xiàn)金流，為公司持續(xù)高速成長及技術(shù)創(chuàng)新提供資金支撐。基于此背景得到結(jié)論：目前新三板掛牌公司的融資模式非但不合理，還存在著很大隱患：債權(quán)融資不足，股權(quán)融資乏力。與部分主板及創(chuàng)業(yè)板上市公司“上市圈錢”的目的不同，新三板掛牌公司渴求從資本市場上進(jìn)行股權(quán)融資，取得維持主營業(yè)務(wù)發(fā)展的寶貴現(xiàn)金流。鑒于此，如何提升新三板掛牌公司的股權(quán)融資規(guī)模，成為當(dāng)前掛牌公司外源融資中亟待解決的問題。因此本文基于實(shí)證分析的結(jié)果，提出推動新三板掛牌公司股權(quán)融資規(guī)模及融資效率的解決路徑。

五、結(jié)論與建議

本文實(shí)證分析表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對新三板掛牌公司的外源融資方式及融資規(guī)模有重要影響，尤其是大股東及機(jī)構(gòu)投資者的持股比例對外源融資影響顯著?；诒疚脑趯?shí)證分析環(huán)節(jié)的推論得知：公司應(yīng)通過新三板掛牌上市的契機(jī)，推動股權(quán)融資，取得維持公司高速發(fā)展的穩(wěn)定現(xiàn)金流。針對這一目的，本文提出如下對策。

（一）提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例新三板掛牌公司的機(jī)構(gòu)參股股東主要以PE/VC為主體，PE/VC對新三板掛牌公司有著極大的投資熱情。新三板作為掛牌公司的創(chuàng)業(yè)投資和信息發(fā)布平臺，項(xiàng)目集中，信息公開，能夠降低PE/VC機(jī)構(gòu)挖掘項(xiàng)目的成本。同時(shí)新三板公司在掛牌時(shí)已完成財(cái)務(wù)規(guī)范、信息透明、公司治理、信息披露等方面的初始化工作，公司規(guī)范性相對較好，PE/VC的投資風(fēng)險(xiǎn)較低。此外，PE/VC能獲得“新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓”以及“轉(zhuǎn)板上市”兩個不同層面的退出渠道，并能夠獲取跨市場的套利機(jī)會。鑒于此，應(yīng)該多方面鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極參與“新三板”掛牌公司的股權(quán)投資。具體而言，可以通過進(jìn)一步放寬公司掛牌條件、多元化股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式、降低交易最低額度、拓寬投資者范圍、提升做市商估值能力和定價(jià)能力、提升券商和研究員對掛牌公司的關(guān)注度、實(shí)質(zhì)性打通“新三板”與其他場內(nèi)資本市場的互動渠道、樹立一批明星新三板公司、建立新三板公司內(nèi)部分層機(jī)制等制度建設(shè)，提升新三板市場對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，滿足機(jī)構(gòu)投資者多樣化的投資需求，從而改善新三板市場的流動性問題，提高定價(jià)功能，推動掛牌公司的股權(quán)融資活動。

（二）降低股權(quán)集中度實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，大部分新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，控股股東及第2-10名股東持股比例居高不下，有相當(dāng)部分的公司股東數(shù)量少于10名且均為自然人持股，甚至部分公司只有2名自然人股東。在一定程度上，股權(quán)集中度過高容易導(dǎo)致掛牌公司經(jīng)營不夠規(guī)范、投資風(fēng)險(xiǎn)較高等后果，并使?jié)撛谕顿Y者在認(rèn)購股權(quán)時(shí)心存疑慮，影響投資者的股權(quán)投資活動，影響掛牌公司的股權(quán)融資規(guī)模。因此應(yīng)該降低大股東的持股比例，降低公司的股權(quán)集中度。然而不可回避的問題是：控股股東擔(dān)心通過減持并轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式融資會降低自己對公司的控制程度，進(jìn)而使自己創(chuàng)設(shè)的公司落入他人之手。因此，創(chuàng)新掛牌公司的控股方式成為解決“股權(quán)融資與控制權(quán)流失”這一矛盾的必要途徑，具體而言，掛牌公司股權(quán)控制方式除傳統(tǒng)的資金控股外，還應(yīng)該引入設(shè)備控股、技術(shù)控股、協(xié)議控股等多種控股方式，增強(qiáng)控股股東對公司的控制權(quán)，推動股權(quán)集中度進(jìn)一步降低，從而提升股權(quán)交易的活躍度和股權(quán)融資規(guī)模。

（三）增加公司股東數(shù)量，進(jìn)一步分散股權(quán)要實(shí)現(xiàn)新三板掛牌公司股權(quán)的進(jìn)一步分散，關(guān)鍵是降低新三板市場的投資門檻，使得投資者在不同層次的交易市場中均能獲得投資機(jī)會，并通過廣泛的投資者參與掛牌公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，提高新三板市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推升掛牌公司股權(quán)融資規(guī)模及股權(quán)融資效率。然而，基于新三板掛牌公司“高成長”、“高風(fēng)險(xiǎn)”、“高創(chuàng)新”的經(jīng)營特征和保護(hù)投資者的角度出發(fā)，在降低投資門檻時(shí)應(yīng)注意把握好尺度問題。對合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)不僅以投資者擁有的證券資產(chǎn)市值來衡量，還應(yīng)該考慮投資人參與資本市場的經(jīng)驗(yàn)、信用程度等方面。此外，還可以對投資者進(jìn)行分級，適當(dāng)降低低層級投資者的交易規(guī)模、適當(dāng)減少交易品種。還可以嘗試設(shè)立投資者保護(hù)基金等方式保護(hù)投資者利益，進(jìn)而有效解決“擴(kuò)大投資者范圍與投資者保護(hù)”這一矛盾，推動掛牌公司的股權(quán)融資活動。

*本文系甘肅省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目“中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)來源及其評價(jià)問題研究”（項(xiàng)目編號：1305ZCRA148）、蘭州理工大學(xué)?；痦?xiàng)目“甘肅省中小文化企業(yè)融資模式創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號：13-0476）階段性研究成果；獲蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院科研基金資助。

［1］章衛(wèi)東、王喬：《論我國上市公司大股東控制下的股權(quán)再融資問題》，《會計(jì)研究》2003年第11期。

［2］張祥建、郭嵐：《大股東控制下的股權(quán)再融資與盈余操縱研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2005年第3期。

［3］雷光勇、劉慧龍：《大股東控制、融資規(guī)模與盈余操縱程度》，《管理世界》2006年第1期。

［4］趙玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞：《定向增發(fā)、現(xiàn)金分紅與利益輸送——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2011年第11期。

［5］肖作平：《大股東、法律制度和資本結(jié)構(gòu)決策——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《南開管理評論》2009年第12期。

［6］張純、呂偉：《機(jī)構(gòu)投資者、終極產(chǎn)權(quán)與融資約束》，《管理世界》2007年第11期。

［7］熊波、陳柳：《非對稱信息對高新技術(shù)企業(yè)融資的影響》，《中國管理科學(xué)》2007年第3期。

［8］祝繼高、張喬、湯谷良：《可轉(zhuǎn)換債券：融資工具還是制度安排——基于貝恩資本投資國美電器可轉(zhuǎn)換債券的案例研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第5期。

［9］St ewartC M yers.The Capi t alSt ruct ure Puzzl e.Journal ofFi nance,1984（39）：575-592.

（編輯 朱珊珊）