中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院　許若琪　孫自愿

政府利益訴求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購行為特征*

中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院許若琪孫自愿

立足于政府大力推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景，本文以2008～2014年間發(fā)生并購的A股上市公司為樣本，實證檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差異，并考慮政府的利益訴求對這種差異的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，國有企業(yè)具有顯著的跨領(lǐng)域投資惰性，比較熱衷于提升自身在區(qū)域內(nèi)或者行業(yè)內(nèi)的主導(dǎo)地位，且政府增加財政收入的利益訴求動機(jī)明顯加劇了這種投資惰性。本文的研究為我國有針對性地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”改革進(jìn)程提供了參考。

政府利益訴求 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 投資惰性 并購行為特征

一、引言

近年來，國家出臺了一系列政策對我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，致力于推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”改革倒逼著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而并購作為整合資源、推進(jìn)創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能的關(guān)鍵途徑，已經(jīng)成為我國企業(yè)落實供給側(cè)改革的必經(jīng)之路。基于我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景，政府在我國扮演了社會管理者和經(jīng)濟(jì)參與者的雙重身份，政治和經(jīng)濟(jì)身份的多元化使得政府對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的干預(yù)也或多或少存在一些政治色彩。盡管改革開放以來，經(jīng)濟(jì)的分權(quán)化改革賦予了地方政府管理社會和經(jīng)濟(jì)的“事權(quán)”以及支配財政收入的“財權(quán)”，但政府所普遍面臨的“事權(quán)大，財權(quán)小”的困境，也使得政府對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的激勵方式和態(tài)度發(fā)生了本質(zhì)性的改變。我國市場分割現(xiàn)象的存在則是政府為了保證地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而存在不理智競爭現(xiàn)象的有力證明。

二、文獻(xiàn)綜述

跨區(qū)域并購可以有效促進(jìn)資源在不同行政區(qū)域間的合理配置，促使資源型企業(yè)向資源富裕區(qū)集聚，促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長（胡杰武等，2012），但由于政府行政權(quán)力受到區(qū)域范圍的限制，政府一般只能對管轄區(qū)域內(nèi)的企業(yè)施加控制或影響（汪煒和陸帥，2015），因此，政府管轄能力的約束促使其忽視跨區(qū)域并購所能帶來的經(jīng)濟(jì)價值，產(chǎn)生地方保護(hù)主義傾向，導(dǎo)致我國企業(yè)間的跨區(qū)域并購步履維艱（羅翠華，2004）。方軍雄（2008）通過對國有企業(yè)的異地并購行為研究指出，跨區(qū)域并購可能產(chǎn)生的不良結(jié)果以及官員自身政績考核和晉升機(jī)制往往會促使政府將其所控制企業(yè)的并購限制在同一區(qū)域內(nèi)，也由此導(dǎo)致了我國市場地區(qū)分割現(xiàn)象的存在，孫燁和羅黨論（2011）也進(jìn)一步佐證了這一現(xiàn)象的存在。潘紅波、余明桂（2011）等以我國2003～2005年發(fā)生并購的上市公司為樣本，通過實證研究指出，與民營企業(yè)熱衷于跨地區(qū)投資不同，地方國企更傾向于本地并購，以謀求積極的市場反應(yīng)，避免異地并購為其帶來的實際所得稅負(fù)擔(dān)的加重和銀行貸款機(jī)會的流失。

此外，縱觀我國歷年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議及黨的十八大工作報告，“推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級”是我國歷屆領(lǐng)導(dǎo)人一直強(qiáng)調(diào)和提倡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展重中之重。吳林江（2001）、李瓊（2008）等眾多學(xué)者也通過研究指出，企業(yè)可以通過多元化并購獲取協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)價值提升。但政府因素的存在往往使得企業(yè)的多元化經(jīng)營任重道遠(yuǎn)。陳信元和黃?。?007）運用終極控股權(quán)理論研究指出，政府更多是出于“掏空”動機(jī)，即出于降低地方失業(yè)率、幫助本地企業(yè)“脫貧解困”等政治上的考慮，盲目推動企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營，而且在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越明顯。方軍雄（2008）在對比了地方政府控制和中央政府控制的企業(yè)的并購決策后，進(jìn)一步指出，在相對績效評估的政績考核和晉升機(jī)制下，地方政府直接控制的企業(yè)更易實施無關(guān)的多元化并購。陸桂賢（2012）利用EVA對滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案例進(jìn)行分析后指出，國有控股并購減少了股東財富，且國有控股并購對EVA的影響最為復(fù)雜，但橫向并購增加了股東財富。汪煒和陸帥（2015）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)，政府控制的企業(yè)更容易發(fā)生專業(yè)化并購而不是多元化并購。

綜上所述，已有研究將關(guān)注點更多放在政府如何影響企業(yè)的并購行為或并購績效，并沒有考慮政府為何影響企業(yè)的并購行為，即缺乏對政府干預(yù)動機(jī)的追溯。為了彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，本文以2008～2014年深滬兩市發(fā)生并購的A股上市公司為研究樣本，深入挖掘政府為何干預(yù)企業(yè)并購行為以及如何干預(yù)企業(yè)并購行為。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購行為特征

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與跨區(qū)域并購。政府經(jīng)常出臺相關(guān)政策鼓勵企業(yè)突破區(qū)域界限，打破區(qū)域限制，實施區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合和發(fā)展。但基于以GDP為綱的地方政府官員考核機(jī)制，加之市場分割情況的客觀存在，企業(yè)跨區(qū)域并購仍然受到諸多行政條塊分割的限制。對于企業(yè)而言，地方政府為追求當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、維護(hù)自身利益而進(jìn)行的地區(qū)保護(hù)或地區(qū)“封鎖”本質(zhì)上是一種政府干預(yù)行為，這種行為很有可能對公司的并購活動乃至公司的整體價值造成嚴(yán)重負(fù)面影響。因此，企業(yè)跨區(qū)域并購的難易在一定程度上代表了上市公司區(qū)域橫向聯(lián)合和市場分割的程度，也從側(cè)面反映了作為終極控制人的政府為訴求自身政治利益和私有收益而對其他股東進(jìn)行利益侵害的嚴(yán)重程度?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H 1：政府對企業(yè)跨區(qū)域并購呈現(xiàn)“掠奪之手”的規(guī)制方式，即國有企業(yè)的異地并購概率低于民營企業(yè)

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與跨行業(yè)并購。李善民和周小春（2007）指出，我國的國有企業(yè)所處的行業(yè)大多屬于壟斷性的或者是進(jìn)入壁壘比較高的行業(yè)，為了凸顯政績，政府更加傾向于干預(yù)國企通過專業(yè)化并購鞏固在行業(yè)內(nèi)的主導(dǎo)地位，維護(hù)競爭優(yōu)勢。Fan等（2013）則從官員自身知識局限性的角度指出，由于官員對各個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和前景了解的片面性，企業(yè)的多元化并購反而會增加政府與企業(yè)之間的信息不對稱程度，增大政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策的成本，因此政府不會支持企業(yè)涉及過多的陌生行業(yè)。因而，對于受到政府干預(yù)比較嚴(yán)重的國有企業(yè)而言，其作為政治利益和經(jīng)濟(jì)利益的混合體，具有政府背景的管理層綜合權(quán)衡其作為管理人的利益和自身的政治前途，輕易不會以自己的政治前途為賭注，冒險過度多元化并購?fù)顿Y而損害政府的利益，其更傾向于將企業(yè)的并購限制在同一行業(yè)內(nèi)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H 2：政府對企業(yè)跨行業(yè)并購呈現(xiàn)“掠奪之手”的規(guī)制方式，即國有企業(yè)的跨行業(yè)并購概率低于民營企業(yè)

（二）政府利益訴求對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購行為特征的影響 為了解決各地政府面臨的財政困境，更好地履行社會管理的職能，國家總理李克強(qiáng)在2015年政府工作報告中指出，要進(jìn)一步完善政府和社會資本合作模式（PPP模式），充分調(diào)動社會資本參與公共建設(shè)的積極性，與政府分憂的同時，為企業(yè)讓利。但由于政策落實的時滯性和相關(guān)配套機(jī)制的不完善，政府所面臨的財政壓力并沒有得到根本性的緩解，增加財政收入依然強(qiáng)烈左右著政府對企業(yè)經(jīng)營行為的干預(yù)欲望。加之隨著我國經(jīng)濟(jì)體制分權(quán)化改革應(yīng)運而生的市場分割現(xiàn)象根深蒂固，各地政府在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展上展開的競爭愈演愈烈，由此滋生的地方保護(hù)主義思想成為企業(yè)突破區(qū)域壁壘、進(jìn)行跨區(qū)域并購的主要障礙。此外，由于政府官員在知識上的局限性，各地政府缺乏對各行業(yè)發(fā)展的了解和把控能力，因此出于擔(dān)心多元化并購可能對國有企業(yè)帶來的折價風(fēng)險，進(jìn)一步保障其通過國企發(fā)展增加財政收入的利益訴求，政府會更加限制國企的多元化并購行為。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H 3：政府增加財政收入的利益訴求會加劇不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差距

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文所選取的并購樣本均來自于國泰安《中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫》2008～2014年并購數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。由于該數(shù)據(jù)庫只提供了并購的區(qū)域?qū)傩?，沒有直接提供并購的行業(yè)屬性，本文依據(jù)中國證監(jiān)會提供的我國上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2001）以及被并方的主要經(jīng)營范圍，將被并方的主營業(yè)務(wù)范圍與并購方所處行業(yè)相同的劃分為同業(yè)并購，否則為跨行業(yè)并購。

根據(jù)本文對并購擴(kuò)張的定義及研究需要，在已有樣本的基礎(chǔ)上按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行進(jìn)一步篩選：剔除交易未成功的樣本；剔除交易類型為股權(quán)收購、資產(chǎn)收購和吸收合并之外其他類型的樣本；剔除并購方所處行業(yè)為金融、保險業(yè)的樣本；剔除審計師出具保留意見或否定意見的樣本；剔除并購方為ST、*ST等的異常樣本；剔除并購事件屬于關(guān)聯(lián)交易的樣本；剔除并購當(dāng)年上市的樣本；對于同一公司在同一年度內(nèi)發(fā)生多起并購類型相同的并購交易，以規(guī)模較大的為主；剔除同一公司在同一年度內(nèi)發(fā)生多起不同類型并購交易的樣本；剔除并購信息不完整的樣本。通過上述篩選，本文共得到有效樣本821個。

（二）變量定義 本文主要按照并購模式的區(qū)域?qū)傩院托袠I(yè)屬性將并購模式劃分為是否為跨區(qū)域并購和是否為跨行業(yè)并購。同時，借鑒逯東等（2014）的研究，選取各省登記的財政赤字水平作為政府利益訴求的替代指標(biāo)。此外，本文分別選取了獨立董事比例、公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、上市年限、公司的自由現(xiàn)金流指標(biāo)以從治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、企業(yè)資源等方面對可能影響企業(yè)并購行為的因素進(jìn)行控制。具體變量定義見表1。

表1　研究變量定義一覽表

（三）模型構(gòu)建由于并購模式的替代變量為0/1啞變量，因而本文的實證檢驗?zāi)Ｐ蜑閘 ogi st i c回歸模型。與其他模型相比，l ogi st i c回歸模型不要求變量滿足正態(tài)分布?；貧w模型如下：

其中，β0表示截距，β1-β7為系數(shù)，ε為殘差。模型（1）用來檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差異，即驗證H 1和H 2；模型（2）用來檢驗政府利益訴求對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在并購行為特征上存在差異的影響，即驗證H 3。

五、實證結(jié)果與分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購行為特征分析 模型（1）的檢驗結(jié)果見表2。從模型（1）并購區(qū)域?qū)傩詷颖窘M的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)性質(zhì)（GOV）與是否跨區(qū)域并購（Area）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明國有企業(yè)更加傾向于本地并購，即政府對企業(yè)的跨區(qū)域并購更多地采取“掠奪之手”的規(guī)制方式。對于政府而言，異地并購加大了其與企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而使得政府向企業(yè)轉(zhuǎn)移其承擔(dān)的政治成本增加，加之本地企業(yè)異地并購可能會帶來本區(qū)域內(nèi)企業(yè)控制權(quán)的流失，進(jìn)而影響到本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會就業(yè)等問題，因而政府出于其自身的政治目的，會對企業(yè)跨區(qū)域并購進(jìn)行限制。

表2　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購模式選擇實證結(jié)果

此外，從模型（1）行業(yè)屬性樣本組的回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）與是否跨行業(yè)并購（Indust ry）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即政府對企業(yè)跨行業(yè)并購采取的是“掠奪之手”的規(guī)制方式。本文所界定的跨行業(yè)并購主要包括縱向產(chǎn)業(yè)鏈并購和混合并購。從政府的角度來說，國有企業(yè)涉及眾多行業(yè)，政府作為資源的管理者和持有者，為了防止其所控制的企業(yè)的內(nèi)部人通過盲目多元化并購策略進(jìn)行利益攫取，其更加傾向于直接為其所控制的企業(yè)提供足夠的政策和資源方面的支持。

（二）政府利益訴求對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購行為特征關(guān)系的影響 從模型（2）的回歸結(jié)果中可以看出，各地區(qū)財政赤字水平與企業(yè)跨區(qū)域并購行為在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且與企業(yè)的跨行業(yè)并購行為在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的財政赤字水平越高，即政府增加財政收入的利益訴求越強(qiáng)烈時，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)越難突破區(qū)域壁壘和行業(yè)壁壘進(jìn)行并購，而是更加容易實施同區(qū)域內(nèi)或者同行業(yè)的并購行為。同時，在控制了財政赤字水平之后，企業(yè)性質(zhì)（GOV）與跨區(qū)域并購（Area）和跨行業(yè)并購（Indust ry）之間的負(fù)向關(guān)系更加明顯，表明政府增加財政收入的利益訴求會更加加劇不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差異。國有企業(yè)政府背景的存在，在為國企發(fā)展帶來優(yōu)越的政策和資源優(yōu)勢的同時，也為各地政府將其政治壓力內(nèi)部化到國企身上提供了便利，因而當(dāng)政府面臨較大的財政壓力時，會出于保障地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益、防止地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源外流的動機(jī)，限制國企進(jìn)行異地并購；并且財政困境同樣也迫使政府對國企的跨行業(yè)并購采取了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，出于擔(dān)心“多元化折價”帶來的經(jīng)營風(fēng)險，政府更加支持國企進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購整合，以增強(qiáng)國企在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的主導(dǎo)地位，進(jìn)而保障政府作為實際控制人的私有收益。

（三）穩(wěn)健性檢驗為了更好地驗證前文得出的結(jié)論，本文選取政府的實際控制權(quán)比例這一變量來作為企業(yè)性質(zhì)的替代變量，并按照控制權(quán)強(qiáng)弱對樣本進(jìn)行分組，同樣采用Logi st i c模型進(jìn)行分析，結(jié)果基本保持不變。

六、結(jié)論

本文研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差異，研究結(jié)果顯示，國有企業(yè)的并購行為具有明顯的同區(qū)域和同行業(yè)屬性，究其原因，政府增加財政收入的利益訴求是導(dǎo)致這種差異存在的主要因素，并且政府保障自身財政收入的私利動機(jī)會顯著加劇不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的差距。

盡管習(xí)近平主席一再強(qiáng)調(diào)，政府與企業(yè)之間的關(guān)系必須堅持“親”和“清”兩大原則，政府要摒棄私利動機(jī)，在陽光下建立政企關(guān)系和官商關(guān)系，但現(xiàn)實情況卻是，政府將自身政績訴求建立在對企業(yè)經(jīng)營行為的干預(yù)上，進(jìn)而可能造成政府利益得到保障的同時，企業(yè)經(jīng)營效率卻受到損害的局面。在我國“轉(zhuǎn)型加新興”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展宏觀大背景下，政府有充足的動機(jī)和手段對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行干預(yù)以達(dá)到其增加財政收入的政績目標(biāo)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購行為特征上的顯著差異便是這種動機(jī)的體現(xiàn)。適度的政府干預(yù)可以保證企業(yè)獲得必要的經(jīng)營資源以及相關(guān)的政策支持，為企業(yè)經(jīng)營帶來正向促進(jìn)作用，但是，過度介入企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動往往是以犧牲企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)利益為代價的。因而，政府需要適度轉(zhuǎn)變其職能，加快行政體制改革，進(jìn)一步建立健全企業(yè)投融資的制度環(huán)境，提升企業(yè)并購的投資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)有效增長。

*本文系國家社會科學(xué)基金項目“煤炭資源整合中政府與企業(yè)關(guān)系研究”（項目編號：12BGL044）階段性研究成果。

［1］逯東、孫巖、周瑋、楊丹：《地方政府政績訴求、政府控制權(quán)與公司價值研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第1期。

［2］潘紅波、余明桂：《支持之手、掠奪之手與異地并購》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第9期。

［3］周昌仕、宋獻(xiàn)中：《政府干預(yù)、跨區(qū)域并購與公司治理溢出效應(yīng)》，《財經(jīng)科學(xué)》2013年第9期。

（編輯 朱珊珊）