黃湘源

債轉(zhuǎn)股作為一種應(yīng)急措施，對于救一些面臨債務(wù)危機(jī)的企業(yè)擺脫眼前困境，無疑會起到一些較為積極的作用。但是，債轉(zhuǎn)股救急不救窮，對于相關(guān)的困難企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股所提供的與其說是包治百病的靈丹妙藥，還不如說是改革圖強(qiáng)的機(jī)遇。如果企業(yè)本身并沒有革故鼎新的愿望，也沒有改變現(xiàn)狀的決心和切實有效的相應(yīng)措施，單靠債轉(zhuǎn)股之類的外援還是不可能從根本上改變企業(yè)命運(yùn)的。

歷史上，我國在1999年開始實行的債轉(zhuǎn)股，短期而言也曾起到過一石三鳥的作用。當(dāng)時實行債轉(zhuǎn)股的一些大中型國企，負(fù)債率大幅下降，盈利快速回升，長期以來難以扭轉(zhuǎn)的困局亦得到了一定程度的緩解；實行債轉(zhuǎn)股的銀行不良貸款率自2000年的55%下降至2004年的34%，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升；而當(dāng)時所設(shè)立的四大國有資產(chǎn)管理公司則共接收銀行不良資產(chǎn)13939億元，并對500戶規(guī)模內(nèi)債轉(zhuǎn)股金額約4050億元。長期而言，債轉(zhuǎn)股在迅速改善一部分國有銀行和國有企業(yè)的經(jīng)營狀況的同時，也讓財政擔(dān)負(fù)了相應(yīng)的債務(wù)和相當(dāng)?shù)膿p失。由于銀行對債轉(zhuǎn)股的企業(yè)并不參與經(jīng)營管理，銀行股權(quán)退出時也沒有按企業(yè)市價轉(zhuǎn)換，債轉(zhuǎn)股似乎成了單純減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的“免費(fèi)午餐”。這種對債轉(zhuǎn)股本義所不應(yīng)發(fā)生的偏離不僅是對債權(quán)人利益的巨大損害，也是對市場規(guī)則的破壞。

當(dāng)前，債轉(zhuǎn)股之所以“前度劉郎今又來”，無疑與當(dāng)前急于走出下行壓力的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要有著不可分割的關(guān)系。具體來說，債轉(zhuǎn)股不僅將有利于及時化解一部分企業(yè)債務(wù)高企以及相當(dāng)一些銀行不良貸款率上升的潛在風(fēng)險，而且，如果操作得當(dāng)，應(yīng)當(dāng)也有可能為國企推進(jìn)混合所有制改革和提升公司治理水平提供更多更好的機(jī)遇。不過，如果此次債轉(zhuǎn)股不過只是上一輪債轉(zhuǎn)股“拉郎配”錯誤的再度重復(fù)，它依然還將是一劑難以下咽的苦藥。而債轉(zhuǎn)股如果最終依然還難以走出“救急容易救窮難”的格局，那么，無論對銀行還是企業(yè)來說，顯然都談不上什么利好不利好，對整體經(jīng)濟(jì)走出下行壓力自然也就不可能會有太大的幫助。

值得慶幸的是，管理層并非沒有看到前一輪債轉(zhuǎn)股的不足，而是在此次債轉(zhuǎn)股尚未正式啟動之初就明確表示，將探索利用市場化的辦法推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。這預(yù)示著此輪債轉(zhuǎn)股制度設(shè)計上或?qū)⒂型霈F(xiàn)一些較為積極的新變化。業(yè)內(nèi)有識之士普遍認(rèn)為，此輪債轉(zhuǎn)股如若有所突破，采用銀行主導(dǎo)進(jìn)行的概率或較高。只要國家法律法規(guī)允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權(quán)，商業(yè)銀行對企業(yè)的不良貸款就可以直接轉(zhuǎn)換為商業(yè)銀行對企業(yè)的股權(quán)。對于企業(yè)而言，負(fù)債直接減記，資本金增加，股權(quán)因銀行的持股而被稀釋。對于銀行而言，則可以通過投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)直接管理債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)，采用債轉(zhuǎn)股試點與投貸聯(lián)動試點配合，設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務(wù)。從國際上的成功經(jīng)驗來看，這無論是對于以可控的方式處理不良貸款存量，降低新生不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，還是防范商業(yè)銀行本身的道德風(fēng)險，顯然都有可能將是較為有利的。

此輪債轉(zhuǎn)股最大的懸念之一，依然還是僵尸企業(yè)怎么辦？統(tǒng)計顯示，如果以每股收益指標(biāo)來衡量，從2012年到2014年，A股所有上市公司中已經(jīng)有265家該指標(biāo)連續(xù)三年為負(fù)值。截至2015年三季度末，上述265家上市公司上述該指標(biāo)不僅有不少還繼續(xù)為負(fù)數(shù)，整體資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了68.65%，期末負(fù)債合計則達(dá)到了1.61萬億元。這些主要分布在鋼鐵、煤炭、水泥等重資產(chǎn)行業(yè)的“僵尸企業(yè)”，以往長期靠一些地方政府的補(bǔ)貼茍延殘喘。此次的債轉(zhuǎn)股如果不過像上次那樣只是一種等同于變相政府補(bǔ)貼形式的無底線救援，不僅將阻礙相關(guān)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能的進(jìn)程，勢必也不利于相關(guān)“僵尸企業(yè)”的依法該退市則退市。而這些產(chǎn)能落后、基本面極差的“僵尸企業(yè)”如果得以再次趁此次債轉(zhuǎn)股之機(jī)借尸還魂，則無疑是對資本市場資源配置功能的嚴(yán)重扭曲，也是對投資者的極大誤導(dǎo)。

去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板，改革轉(zhuǎn)型才是正道，而債轉(zhuǎn)股至多只是應(yīng)急救難脫困解圍的一項短期救援措施。只有以改革為動力，以市場化為根本途徑，以不良資產(chǎn)債務(wù)重組為契機(jī)，一步一個腳印地去完成企業(yè)的財務(wù)重組、資產(chǎn)重組、股權(quán)重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，提升企業(yè)治理水平和相應(yīng)的盈利能力，那么，債轉(zhuǎn)股或不失為一貼化險為夷的催化劑。否則，負(fù)債企業(yè)既不能單憑打一針債轉(zhuǎn)股的“強(qiáng)心針”就轉(zhuǎn)危為安，銀行壞賬也不可能全靠債轉(zhuǎn)股點石成金。債轉(zhuǎn)股救急不救窮的鐵律是無可改變的，它只能延遲風(fēng)險暴露，而無法從根本上防止不良貸款變?yōu)椴涣脊蓹?quán)的最終損失。這并不是一個空洞的理論問題，而是一個誰都無法回避的實實在在的現(xiàn)實問題。