谷豐+金飄飄+徐斐

摘 要：基于財(cái)務(wù)角度對(duì)中國制造企業(yè)跨國并購的目標(biāo)優(yōu)選進(jìn)行研究，建立財(cái)務(wù)優(yōu)選指標(biāo)體系，采取灰色關(guān)聯(lián)分析方法對(duì)各目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。最終，通過一個(gè)例子來說明該數(shù)學(xué)模型基于財(cái)務(wù)角度的目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策方法。

關(guān)鍵詞：跨國并購；財(cái)務(wù)角度；目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選；灰色關(guān)聯(lián)分析

中圖分類號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）24-0169-05

一、決策指標(biāo)體系的建立

跨國并購（Cross-border Mergers & Acquisitions）具有國際直接投資（Foreign direct investment，F(xiàn)DI）和企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions，M&A）雙重特性，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)其理論的研究主要是從FDI和企業(yè)并購兩個(gè)角度分別展開。一方面，跨國并購是一國對(duì)外直接投資的主要方式之一；另一方面，跨國并購也可以認(rèn)為是企業(yè)并購在經(jīng)濟(jì)全球化過程中的跨國延伸。

跨國并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中，不同并購戰(zhàn)略的決策指標(biāo)體系不同。本文主要研究中國制造企業(yè)采用“走出去”并購企業(yè)的方式來壯大公司的發(fā)展的情況下，該如何進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)在財(cái)務(wù)角度的決策。因此在決策中，應(yīng)著重公司的盈利情況、市場(chǎng)占有率以及能帶給公司的技術(shù)層面的互補(bǔ)。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說認(rèn)為，在并購發(fā)生之前，若企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模較小，但盈利能力和利潤(rùn)水平較高時(shí)，企業(yè)可以借助橫向的跨國并購，獲得目標(biāo)企業(yè)的有形和無形資產(chǎn)，迅速擴(kuò)張生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因此，透過并購企業(yè)需要具備良好的資產(chǎn)設(shè)備以及資產(chǎn)利用率，才值得企業(yè)的并購，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

跨國并購的最終效果是要形成協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effects）。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力或者合并業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)，達(dá)到合并的目的。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。而所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金投資于被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高，它包括財(cái)務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)。

跨國并購已成為很多企業(yè)“走出去”的常見方式之一。跨國并購?fù)ǔＪ菓?zhàn)略并購，企業(yè)既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場(chǎng)的突破，也可以繞過貿(mào)易壁壘，利用目標(biāo)企業(yè)原有的銷售渠道，開辟海外市場(chǎng)。除了以上戰(zhàn)略目的外，企業(yè)還應(yīng)重點(diǎn)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化?？鐕①從繕?biāo)企業(yè)優(yōu)選決策中，不可避免地面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在并購活動(dòng)中面臨的一種重要風(fēng)險(xiǎn)。

中國企業(yè)的跨國并購的過程相關(guān)研究并不是很多，李善民、王彩萍、盧文瑩、顧衛(wèi)平等學(xué)者研究了中國企業(yè)被外資企業(yè)并購的財(cái)務(wù)領(lǐng)域；在對(duì)中國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的財(cái)務(wù)研究中，王謙、王迎春運(yùn)用了主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營收入成長(zhǎng)率。

在上述的理論回顧中，我們做出了對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說中對(duì)企業(yè)資產(chǎn)考評(píng)，以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中對(duì)企業(yè)發(fā)展能力與預(yù)期效益考量的綜合考慮?；谪?cái)務(wù)的角度，在跨國并購中同時(shí)采用了盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四大維度來衡量，做出并購選擇。四個(gè)維度具體展開形成在基于財(cái)務(wù)角度的跨國并購目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，具體（如下頁表1所示）。

盈利能力反映目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營情況；營運(yùn)能力反映企業(yè)資金投放運(yùn)作的效率；償債能力反映目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與運(yùn)作能力；發(fā)展能力反映目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，決定企業(yè)目前業(yè)務(wù)的預(yù)期發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，本文將考慮被并購方宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、跨國匯率變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素，對(duì)目標(biāo)企業(yè)各指標(biāo)值進(jìn)行修正，得到修正后的各個(gè)企業(yè)的各指標(biāo)的數(shù)據(jù)，以此形成決策矩陣，采用灰色關(guān)聯(lián)分析和AHP分析的數(shù)學(xué)模型作為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的決策模型。

因此，本文將通過對(duì)相關(guān)理論的回顧，分析選擇合適的指標(biāo)作為目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的因素。建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系后，具體解釋了灰色關(guān)聯(lián)分析的思想和主要步驟。在具體使用時(shí)，我們模擬了企業(yè)A對(duì)企業(yè)一、二、三的并購決策情境，選取了這三家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成原始數(shù)據(jù)矩陣，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)矩陣得出關(guān)聯(lián)系數(shù)并用AHP分析進(jìn)行權(quán)重的計(jì)算，最后進(jìn)行灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度分析，決策最優(yōu)的并購目標(biāo)企業(yè)。同時(shí)，本文在最后對(duì)此方法進(jìn)行財(cái)務(wù)目標(biāo)優(yōu)選決策做出了有關(guān)說明，總結(jié)了制造企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)重要性，流程圖（見下圖）。

二、決策模型

（一）灰色關(guān)聯(lián)分析的主要步驟

灰色關(guān)聯(lián)分析的基本思想是根據(jù)變量序列曲線幾何形狀的相似程度判斷其聯(lián)系的緊密程度。曲線越接近，相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度就越大，反之，就越?。煌ㄟ^方案曲線與理想最佳方案曲線的幾何相似性，比較各方案接近最佳方案的程度。因此，通過關(guān)聯(lián)度的對(duì)比就能實(shí)現(xiàn)科學(xué)優(yōu)選。

運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行因素分析的一般步驟為：

第一步：確定分析數(shù)列

確定反映系統(tǒng)行為特征的參考數(shù)列和影響系統(tǒng)行為的比較數(shù)列。

反映系統(tǒng)行為特征的數(shù)據(jù)序列，稱為參考數(shù)列。設(shè)參考數(shù)列（又稱母序列）為Y={Y（j）|j=1，2，…，n}；影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列，稱比較數(shù)列。比較數(shù)列（又稱子序列）為Xi（j）={Xi（j）|j=1，2，…，n}，i=1，2，…，m。

第二步，變量的無量綱化

由于系統(tǒng)中各因素列中的數(shù)據(jù)可能因量綱不同，不便于比較或在比較時(shí)難以得到正確的結(jié)論。因此為了保證結(jié)果的可靠性，在進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析時(shí)，一般都要進(jìn)行數(shù)據(jù)的無量綱化處理。

第三步，計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣

ρ∈（0，∞），稱為分辨系數(shù)。ρ越小，分辨力越大，一般ρ的取值區(qū)間為（0，1），具體取值可視情況而定。當(dāng)ρ≤0.5463時(shí)，分辨力最好，在灰色系統(tǒng)理論界，通常取ρ=0.5。

（二）灰色關(guān)聯(lián)分析計(jì)算

1.針對(duì)目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的實(shí)際問題，假設(shè)有m個(gè)目標(biāo)企業(yè)，選取n個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，那么形成一個(gè)m×n的決策矩陣X：

X=（xij）m×n=x11…x1n………xm1…xmn

2.選擇決策矩陣中的理想最佳方案X*作為參考序列，并進(jìn)行變量的無量綱化和歸一化。

X*=[maxxi1，maxxi2，…maxxin]1×n=[x01，x02，…，x0n]

對(duì)決策矩陣X以及參考序列X*進(jìn)行無量綱化和歸一化：

故：

由此得到關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣M=（ξij）m×n=ξ11…ξ1n………ξm1…ξmn，式中ξij為第i個(gè)企業(yè)的第j項(xiàng)指標(biāo)與第j項(xiàng)最佳指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)。

（三）AHP分析確定權(quán)重

1.通過專家組對(duì)n個(gè)指標(biāo)中兩兩指標(biāo)進(jìn)行比較，并采用九分位標(biāo)度打分，得優(yōu)先矩陣A=（aij）n×n。

2.建立特征方程AW=λmaxW，求特征向量W。

（1）計(jì)算優(yōu)先矩陣每一行元素的乘積，并開n次方：

（2）對(duì)w=（w1，w2，…，wn）T進(jìn)行歸一化處理得：

則W=（w1，w2，…，wn）T就是最大特征根對(duì)應(yīng)的特征向量，也就是初步的權(quán)重集。其中，wi是第i個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

3.運(yùn)用層次分析法，計(jì)算隨機(jī)一致性比率CR，判斷優(yōu)先矩陣是否具有一致性，若不具有，則需調(diào)整。

（四）計(jì)算灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度，確定優(yōu)選決策

ηi表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度，ξij表示第i個(gè)目標(biāo)企業(yè)的第j個(gè)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)，wj表示第j個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

由此公式，計(jì)算出各個(gè)目標(biāo)企業(yè)的灰色加權(quán)關(guān)聯(lián)度，其值越大，表明與最佳理想方案越是最為接近。通過數(shù)值的大小便可選擇出最佳的跨國并購目標(biāo)企業(yè)。

三、實(shí)例分析

A企業(yè)作為我國汽車制造民營企業(yè)的龍頭企業(yè)，希望通過跨國并購的方式“走出去”來實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的開拓和關(guān)鍵技術(shù)的升級(jí)發(fā)展。A企業(yè)基于各方因素下，準(zhǔn)備最終在B國同行業(yè)的三家企業(yè)中進(jìn)行決策，基于財(cái)務(wù)角度，獲取了相關(guān)數(shù)據(jù)，通過灰色關(guān)聯(lián)分析的方法進(jìn)行決策優(yōu)選。

（一）對(duì)關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣的計(jì)算

我們選取了三個(gè)企業(yè)具有代表性的12個(gè)指標(biāo)值形成決策矩陣：

則X*=（2.3 2.8 0.6 22.1 11.2 1.2 76.0 1.2 306.1 3.0 109.2 14.5）

通過計(jì)算可以得到三個(gè)企業(yè)在本評(píng)價(jià)體系中的原始數(shù)據(jù)和歸一化數(shù)據(jù)（如表2所示）。

（二）對(duì)權(quán)重向量的計(jì)算

由5位專家利用九分位標(biāo)度進(jìn)行兩兩比較打分得到的數(shù)據(jù)形成優(yōu)先矩陣A（見表3）。

建立特征方程AW=λmaxW，求特征向量W得到：

W=（0.032 0.082 0.073 0.087 0.084 0.059 0.069 0.086 0.097 0.080 0.102 0.149）T

λmax=12.535

CI=0.049

RI=1.54

CR=0.032

由于CR通過了一致性檢驗(yàn)，故權(quán)重向量可接受。

（三）選擇最優(yōu)決策方案

η=MW=（η1，η2，η3）T

=[0.855 0.961 0.868]

最優(yōu)關(guān)聯(lián)度越大表明越接近理想最佳方案，故企業(yè)2是最佳目標(biāo)企業(yè)。

四、結(jié)論和啟示

我國越來越多的制造企業(yè)通過跨國并購的方式來實(shí)現(xiàn)“走出去”和增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。然而，許多研究均表明企業(yè)在決策上的失誤和跨國并購經(jīng)驗(yàn)的缺乏將導(dǎo)致并購的財(cái)務(wù)效果并不理想，甚至最終以失敗告終。如：上汽于2004年正式并購韓國雙龍，最終由于債務(wù)原因雙龍于2008年宣布破產(chǎn)，上汽花費(fèi)了約40億人民幣的跨國并購成本付諸東流；四川騰中重工并購悍馬失敗等。更有許多企業(yè)在跨國并購后，會(huì)出現(xiàn)短期負(fù)債率驟升等現(xiàn)象。在并購決策過程中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的研究具有重要意義。

利用灰色關(guān)聯(lián)理論進(jìn)行目標(biāo)決策分析是一種可行的方法。本文基于財(cái)務(wù)的角度，依據(jù)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力這四個(gè)維度建立財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)選體系，構(gòu)建了目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)選決策模型。通過灰色關(guān)聯(lián)分析進(jìn)行篩選考慮。這里需要說明的是，實(shí)際運(yùn)用中，跨國并購還需要同時(shí)結(jié)合根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境、特殊情況等具體決策環(huán)境做出適當(dāng)調(diào)整，制造企業(yè)在“走出去”的過程中，還需要在技術(shù)因素、文化因素、政策因素等方面加以綜合考慮，才能夠提高決策的有效性和科學(xué)性，創(chuàng)造并購的價(jià)值效應(yīng)。

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[責(zé)任編輯 李曉群]