孟芳　邱文迪

【摘 要】 企業(yè)籌集的資金包括股權(quán)資金和債權(quán)資金兩個(gè)部分。出于追逐利潤(rùn)的本性，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中需要權(quán)衡股權(quán)資金與債權(quán)資金的比例關(guān)系，從而平衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)決策方法都存在各自的缺陷，文章在總結(jié)前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出一種新的資本結(jié)構(gòu)決策框架。以資本結(jié)構(gòu)為自變量建立一個(gè)函數(shù)，通過計(jì)算該函數(shù)的最大值來求解最佳資本結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)決策； 最佳資本結(jié)構(gòu)； EPS比較法

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）21-0032-04

一、資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)

MM理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)價(jià)值，因此使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)是最佳的；由于企業(yè)價(jià)值是以加權(quán)平均資本成本率為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值，所以使加權(quán)平均資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)是最佳的；同時(shí)，股東財(cái)富最大化通常也被看作是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)之一，所以使企業(yè)股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)也可能是最佳的。

（一）企業(yè)價(jià)值最大化

企業(yè)價(jià)值是未來息稅前利潤(rùn)折現(xiàn)后的價(jià)值。假設(shè)M企業(yè)未來每年產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)都相等為EBIT，加權(quán)資本成本為WACC，企業(yè)所得稅稅率為T，債務(wù)利率為Kdebt，未來所產(chǎn)生的息稅前利潤(rùn)率為EBITRATE，資產(chǎn)為A，負(fù)債為D，所有者權(quán)益為E。

影響企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)因素一個(gè)是息稅前利潤(rùn)，另一個(gè)是加權(quán)平均資本成本率。加權(quán)平均資本成本率是一個(gè)稅后的概念，為使其一致，息稅前利潤(rùn)應(yīng)該使用稅后價(jià)值。假設(shè)未來幾年的現(xiàn)金流量額都相等，則未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)就形成一個(gè)永續(xù)年金，即企業(yè)價(jià)值等于未來的息稅前利潤(rùn)稅后價(jià)值與加權(quán)平均資本成本之比。由于息稅前利潤(rùn)、企業(yè)所得稅稅率以及加權(quán)平均資本成本率都與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響。上述分析說明，在資本結(jié)構(gòu)決策中，資本成本最小化和企業(yè)價(jià)值最大化與資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)。

這與MM理論相違背。有稅的MM理論認(rèn)為有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，即有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值由于節(jié)稅利益的存在而大于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。如果有負(fù)債企業(yè)并不存在利息抵稅收益，那么MM理論的觀點(diǎn)就與本文的觀點(diǎn)是一致的。然而，有負(fù)債企業(yè)的利息抵稅收益是否存在呢？

由于企業(yè)的債務(wù)利息可以稅前扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額，進(jìn)而減少企業(yè)的應(yīng)交所得稅。所謂抵稅收益，就是指企業(yè)因?yàn)閭鶆?wù)利息稅前扣除而少交的企業(yè)所得稅。但是從另一個(gè)角度看，如果企業(yè)能夠取得抵稅收益，那么國(guó)家一定會(huì)減少相等數(shù)量的稅收?？梢酝ㄟ^分析國(guó)家的稅收情況反面分析抵稅收益問題。假設(shè)M企業(yè)負(fù)債為D，債務(wù)利率為Kdebt，企業(yè)所得稅為T，息稅前利潤(rùn)為EBIT，企業(yè)應(yīng)向國(guó)家交納（EBIT-D·Kdebt）·T的所得稅。對(duì)于國(guó)家來說，應(yīng)收到EBIT·T的所得稅，可是現(xiàn)在國(guó)家只收到了企業(yè)交納的（EBIT-D·Kdebt）·T，那另外的那部分稅收D·Kdebt·T是不是所謂的抵稅收益？企業(yè)的債務(wù)利息可以稅前扣除，使得應(yīng)納稅所得額減少，從而產(chǎn)生抵稅收益。根據(jù)這樣一句話分析，企業(yè)的債務(wù)利息為D·Kdebt，使應(yīng)納稅所得額減少D·Kdebt，節(jié)約了D·Kdebt·T的稅款，所以D·Kdebt·T就是所謂的抵稅收益。但是，應(yīng)該注意到，將資金借給企業(yè)的債權(quán)人取得了D·Kdebt利息收益。因此該債權(quán)人應(yīng)向國(guó)家交納的所得稅為D·Kdebt·T。從這個(gè)分析看來，國(guó)家并沒有因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債而減少稅收。既然國(guó)家沒有減少稅收，那么企業(yè)也就不可能存在抵稅收益了。

但是，M企業(yè)由于負(fù)債的存在所交的稅款的確少于無負(fù)債情況下M企業(yè)所交的稅款。所得稅的計(jì)稅依據(jù)是企業(yè)所取得的利潤(rùn)。有負(fù)債的情況下，M企業(yè)實(shí)際的收益為EBIT-D·Kdebt，應(yīng)向國(guó)家交納（EBIT-D·Kdebt）·T的所得稅；無負(fù)債的情況下，M企業(yè)實(shí)際的收益為EBIT，應(yīng)向國(guó)家交納EBIT·T的所得稅。顯然有負(fù)債的情況下M企業(yè)的收益小于無負(fù)債情況下M企業(yè)的收益，而有負(fù)債的情況下M企業(yè)的所得稅也小于無負(fù)債情況。所以M企業(yè)并沒有產(chǎn)生抵稅收益。

M企業(yè)支付給債權(quán)人的債務(wù)利息為D·Kdebt。債權(quán)人根據(jù)取得的這部分收益，應(yīng)交納所得稅為D·Kdebt·T。債權(quán)人交納的這部分所得稅是從M企業(yè)取得的債務(wù)利息的一部分，相當(dāng)于M企業(yè)通過債權(quán)人將這筆稅款交給國(guó)家。當(dāng)M企業(yè)所得稅稅率與債權(quán)人不同時(shí)，國(guó)家向債權(quán)人收取所得稅時(shí)是按債權(quán)人的稅率計(jì)算的，國(guó)家從債權(quán)人處收取的稅款可能大于也可能小于D·Kdebt·T，但這個(gè)差異與M企業(yè)無關(guān)。因?yàn)镸企業(yè)已經(jīng)按照自己的稅率把稅款包含在債務(wù)利息里交給債權(quán)人，至于國(guó)家從債權(quán)人收取的稅款是國(guó)家與債權(quán)人之間問題，與M企業(yè)無關(guān)，M企業(yè)沒有少交所得稅，所以沒有產(chǎn)生抵稅收益。

（二）股東財(cái)富最大化

權(quán)益凈利率對(duì)于股東來說，是股東所能夠取得的收益率，不受非財(cái)務(wù)因素的影響，能夠準(zhǔn)確地衡量股東財(cái)富。至于每股收益，本文認(rèn)為當(dāng)股價(jià)一定的時(shí)候，權(quán)益凈利率與每股收益在決策方面是等價(jià)的。假設(shè)某企業(yè)的資產(chǎn)為A，資產(chǎn)負(fù)債率為F，債務(wù)利率為Kdebt，所得稅稅率為T，股價(jià)為P，息稅前利潤(rùn)為EBIT，則負(fù)債為AF，債務(wù)利息為AF·Kdebt，凈利潤(rùn)為（EBIT-AF·Kdebt）·（1-T），則每股收益為：

其中表示資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)未來息稅前利潤(rùn)率EBITRATE大于債務(wù)利率時(shí)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)成本呈正相關(guān)；當(dāng)未來息稅前利潤(rùn)率EBITRATE小于債務(wù)利率時(shí)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)成本呈負(fù)相關(guān)，所以，不論未來息稅前利潤(rùn)率怎樣變化，資本結(jié)構(gòu)都與股權(quán)成本有關(guān)。而股權(quán)成本就是投資者的權(quán)益凈利率，所以資本結(jié)構(gòu)與股東財(cái)富相關(guān)。也就是說，股東財(cái)富可以作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。由于每股收益與權(quán)益凈利率具有決策等價(jià)性，因此每股收益與權(quán)益凈利率都可以作為資本結(jié)構(gòu)的決策依據(jù)。

二、資本結(jié)構(gòu)決策的范圍

資本結(jié)構(gòu)決策的范圍，就是為每股收益（EPS）確定一個(gè)范圍，在這個(gè)范圍之內(nèi)，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。能夠反映資本結(jié)構(gòu)范圍的比率有資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益乘數(shù)和長(zhǎng)期資本負(fù)債率，其中資產(chǎn)負(fù)債率為大家所熟知與認(rèn)可，所以下文通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率研究來確定資本結(jié)構(gòu)決策的范圍。

（一）資產(chǎn)負(fù)債率的下限

企業(yè)為了維持并且擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，需要籌集長(zhǎng)期資金。長(zhǎng)期資金按照來源可以分為股權(quán)資金和債權(quán)資金兩大類。一個(gè)客觀的事實(shí)是，任何企業(yè)對(duì)股權(quán)資金或者債權(quán)資金的籌集能力都是有限的。假設(shè)M企業(yè)需要籌資的總額為A，M企業(yè)的股權(quán)資金籌資上限為S，S

然而，這只是M企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的理論上限。在現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)決策中，資產(chǎn)負(fù)債率的上限還受到財(cái)務(wù)困境成本的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)可能性不斷增大，企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本隨之增長(zhǎng)。值得注意的是，權(quán)衡理論只是提出財(cái)務(wù)困境成本的概念，并沒有給出財(cái)務(wù)困境成本的計(jì)算方法，也沒有對(duì)其性質(zhì)進(jìn)行描述。權(quán)衡理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境成本表現(xiàn)為“高管人員離職、供應(yīng)商停止供貨以及潛在債權(quán)人停止向企業(yè)提供資金”等現(xiàn)象為企業(yè)帶來的損失。然而，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，盡管企業(yè)破產(chǎn)的可能不斷增大，但并不一定會(huì)出現(xiàn)高管人員離職、供應(yīng)商停止供貨以及潛在債權(quán)人停止向企業(yè)提供資金等現(xiàn)象。上述現(xiàn)象顯然是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，超過了企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之后才出現(xiàn)的。這說明權(quán)衡理論所定義財(cái)務(wù)困境成本應(yīng)該是一個(gè)間斷的函數(shù)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于某一數(shù)值時(shí)，不存在財(cái)務(wù)困境成本；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過這個(gè)數(shù)值時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本出現(xiàn)，并呈現(xiàn)出遞增的性質(zhì)?？墒牵Y產(chǎn)負(fù)債率的上升的確會(huì)使企業(yè)的破產(chǎn)可能性連續(xù)增大，所以財(cái)務(wù)困境成本理應(yīng)具有一定的連續(xù)性，而不可能是一個(gè)簡(jiǎn)單的分段函數(shù)。

對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，隱性財(cái)務(wù)困境成本表現(xiàn)為負(fù)債利率的提高，會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，一個(gè)正常的企業(yè)會(huì)保持一定程度的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，所以正常企業(yè)通常應(yīng)該存在一定的隱性財(cái)務(wù)困境成本。顯性財(cái)務(wù)困境成本的出現(xiàn)，意味著企業(yè)的生存已經(jīng)出現(xiàn)了危機(jī)。因此，一個(gè)正常的企業(yè)一定會(huì)避免顯性財(cái)務(wù)困境成本產(chǎn)生。假設(shè)Du為M企業(yè)產(chǎn)生顯性財(cái)務(wù)困境成本的臨界負(fù)債值，則M企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，可以選擇的資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為Du/A。綜上所述，M企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上限為：

由于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，因此資本成本最小化方法與企業(yè)價(jià)值最大化方法都不能用來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。EPS比較法是以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的，是可以用來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的。然而，EPS比較法既忽略了風(fēng)險(xiǎn)也忽略了借款利率隨著負(fù)債比率變動(dòng)而產(chǎn)生的波動(dòng)。所以，本文利用改進(jìn)后的EPS比較法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

三、EPS比較法的簡(jiǎn)化

EPS比較法是追求財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最大化的方案。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分為正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)兩種。當(dāng)未來息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利率時(shí)財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為正效應(yīng)，為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)未來息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利率時(shí)財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為負(fù)效益，使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿損失。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的不確定性就是所謂的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，利用EPS比較法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，理應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)問題。而現(xiàn)有的EPS比較法，單純追求財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最大化，忽視了風(fēng)險(xiǎn)，所以有必要改進(jìn)。另外，EPS比較法默認(rèn)債務(wù)利率是確定的常數(shù)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，隱性財(cái)務(wù)困境成本表現(xiàn)為債務(wù)利率的上升。所以，在EPS比較法的改進(jìn)過程中，應(yīng)該考慮債務(wù)利率的變動(dòng)。

（二）EPS比較法的簡(jiǎn)化

EPS無差別點(diǎn)=總資產(chǎn)×債務(wù)利率。在論述中有兩個(gè)條件必須滿足，即債務(wù)利率和股票價(jià)格必須是常數(shù)。但這兩個(gè)條件并不是總能得到滿足。很多情況下，股價(jià)或者債務(wù)利率會(huì)發(fā)生變動(dòng)。由于，其已知條件實(shí)際上是債務(wù)利息和普通股數(shù)量，所以可以通過調(diào)整使股價(jià)或者債務(wù)利率統(tǒng)一。調(diào)整方法如下：

這兩個(gè)公式都是將利率或者股價(jià)調(diào)整為新利率或新股價(jià)。

原總資產(chǎn)數(shù)額是確定的，將原總資產(chǎn)按照新債務(wù)利率和新股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，原總資產(chǎn)調(diào)整后的數(shù)額加上新籌資的總資產(chǎn)，使得不同方案下的總資產(chǎn)是相同的。若將新籌資的數(shù)額進(jìn)行調(diào)整，每種方案所調(diào)整的數(shù)額都是不一樣的，而原總資產(chǎn)是確定的，使得其總資產(chǎn)不相等，從而使整個(gè)推導(dǎo)過程都不成立。因此，當(dāng)新籌資存在債務(wù)利率和股價(jià)有變化時(shí)，應(yīng)將原有資產(chǎn)按照新債務(wù)利率和股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，并做出比較。

四、最佳資本結(jié)構(gòu)的求解

（一）預(yù)期息稅前利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

不同的決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是存在差異的，根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，可以將決策者分為風(fēng)險(xiǎn)回避者、風(fēng)險(xiǎn)追求者和風(fēng)險(xiǎn)中立者。由于實(shí)際的決策中，絕大部分都是風(fēng)險(xiǎn)回避者，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)通常站在風(fēng)險(xiǎn)回避者的角度來分析問題，本文同樣以一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回避者的角度分析。對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回避者來說，當(dāng)預(yù)期收益相同時(shí)，偏好于具有低風(fēng)險(xiǎn)的方案。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)回避者認(rèn)為低風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益大于高風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益。理論上認(rèn)為，對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益，風(fēng)險(xiǎn)回避者會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)其打折。

由于風(fēng)險(xiǎn)回避者是在預(yù)期收益相等的情況下，選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的方案。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)回避者是根據(jù)單位風(fēng)險(xiǎn)而不是根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行打折處理。因此，財(cái)務(wù)管理學(xué)中用標(biāo)準(zhǔn)離差率v=來表示單位風(fēng)險(xiǎn)。為了對(duì)預(yù)期的息稅前利潤(rùn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，決策者還需要確定一個(gè)單位風(fēng)險(xiǎn)折扣系數(shù)b。b與決策者的風(fēng)險(xiǎn)回避程度正相關(guān)，非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)的決策者會(huì)選擇很大的折扣系數(shù)，而風(fēng)險(xiǎn)回避程度較低的決策者會(huì)選擇一個(gè)較小的折扣系數(shù)。

（二）債務(wù)利率的變動(dòng)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期息稅前利潤(rùn)率與債務(wù)利率相比較，當(dāng)調(diào)整后的預(yù)期息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利率時(shí)，此時(shí)負(fù)債越多越好，當(dāng)調(diào)整后的預(yù)期息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利率時(shí)，此時(shí)負(fù)債越少越好。當(dāng)負(fù)債增加時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)的考慮，債權(quán)人通常會(huì)提高借款利率來補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)，所以債務(wù)利率會(huì)隨著負(fù)債的增加而提高；同樣當(dāng)負(fù)債越少時(shí)，債務(wù)利率會(huì)降低。

本文建立了一個(gè)以資本結(jié)構(gòu)為自變量，以股東財(cái)富為因變量的函數(shù)關(guān)系式，運(yùn)用數(shù)學(xué)的方法，求得使股東財(cái)富最大的資本結(jié)構(gòu)。用資產(chǎn)負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，用每股收益代表股東財(cái)富，求解最佳的資本結(jié)構(gòu)首先確定資產(chǎn)負(fù)債率的范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行求解。其次是確定資本結(jié)構(gòu)決策方法，原有的方法都帶有缺陷，本文在總結(jié)前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)上述方法比較與改進(jìn)，確定了資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，最佳資本結(jié)構(gòu)使每股收益最大[1]。確定了債務(wù)利率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，負(fù)債越多使債務(wù)利率提高。確定了每股收益無差別點(diǎn)與債務(wù)利率之間的關(guān)系，利用對(duì)EPS的簡(jiǎn)化得出。確定了調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)即預(yù)期收益，然后判斷出預(yù)期收益與無差別點(diǎn)之間的關(guān)系。本文利用這幾組的函數(shù)關(guān)系可以求出資產(chǎn)負(fù)債率，根據(jù)新框架求解出的資產(chǎn)負(fù)債率與之前確定的范圍相比較，求解出最佳資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張慶.資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論比較研究[J].會(huì)計(jì)之友，2010（5）：30-31.