張憲

（黃淮學(xué)院 國際學(xué)院，河南 駐馬店463000）

基于事件研究法的上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)研究

張憲

（黃淮學(xué)院 國際學(xué)院，河南 駐馬店463000）

文章以股權(quán)激勵對上市公司績效的作用機(jī)理為指導(dǎo)，以2013年中小企業(yè)板中采用股權(quán)激勵計劃的54家上市公司為樣本，借助事件研究法探討了股權(quán)激勵對上市公司績效的影響。研究顯示：短期內(nèi)股權(quán)激勵對公司績效無明顯影響；但長期內(nèi)對公司績效有激勵作用，而且股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，激勵效果越明顯。

股權(quán)激勵；公司績效；事件研究

0 引言

越來越多的上市公司開始重視并采用股權(quán)激勵的方式進(jìn)行企業(yè)管理，對于實施股權(quán)激勵機(jī)制的企業(yè)來說，實施現(xiàn)狀如何？存在什么問題？是否有效拉動了企業(yè)績效？對上述問題思考和分析，探尋相應(yīng)對策和建議，對進(jìn)一步通過激勵機(jī)制提高公司績效，增強(qiáng)企業(yè)競爭力具有重要的意義。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，大部分研究都是以大型企業(yè)為考察對象，而作為國民經(jīng)濟(jì)中不可忽視的中小企業(yè)，其發(fā)展過程中更需要股權(quán)激勵，為豐富股權(quán)激勵效應(yīng)的相關(guān)研究，本文將以中小企業(yè)為研究對象，這對促進(jìn)中小企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，提升其競爭力具有重要的現(xiàn)實意義。此外，在進(jìn)行實證研究時，大部分研究借助的是線性模型，該類模型在構(gòu)建時需要較強(qiáng)的理論前提，導(dǎo)致理論模型與實踐并不相符，相應(yīng)的實證結(jié)果也與實際存在差異。因此，本文將基于事件研究法，采用二次和三次的非線性模型，以便能較為準(zhǔn)確的考察股權(quán)激勵機(jī)制的績效。

1 股權(quán)激勵效應(yīng)的存在性檢驗

1.1 數(shù)據(jù)來源

2014年中小企業(yè)板累計共有202家公司推出了股權(quán)激勵計劃，中小企業(yè)板顯然已成為中國資本市場上實施股權(quán)激勵最為活躍的板塊，本文以其中的48家中小企業(yè)為研究對象，采用事件研究法，對我國中小企業(yè)股權(quán)激勵和公司業(yè)績間的關(guān)系進(jìn)行實證研究。數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及和君集團(tuán)股權(quán)激勵咨詢中心發(fā)布的《中國股權(quán)激勵年度報告2014白皮書》。

1.2 事件研究法的基本思想及各變量定義

事件研究法的基本思想是：通過比較事件窗口期實際收益率和該事件不發(fā)生情況下的收益率的差額，即窗口期的異常收益率，以及累計異常收益率，并對這兩個指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)統(tǒng)計檢驗，來分析所考察事件的顯著性。本文考察某一個事件（如兼并、收購、剝離或再融資等行為）發(fā)生前后，股價是否有明顯波動，“異常報酬率”是否產(chǎn)生，以此來分析事件是否引起股價波動，兩者是否相關(guān)。

（1）事件定義。事件研究法中的各時期定義如下：事件日：中小企業(yè)股權(quán)激勵公告日；估計窗口：公告日前8天到前67天，共60天；事件窗口：公告日前7天到后12天，共20天。在估計窗口期內(nèi)計算樣本股票的期望報酬率，在事件窗口計算異常收益值，觀察股價在事件（股權(quán)激勵機(jī)制實施）前后發(fā)生的變化。

（2）異常收益率的估計。個股收益率可通過式（1）衡量：

其中Rit為個股i在t期的收益率，Pit、Pi，t-1為個股在t、t-1期股票價格。

異常收益率以上市公司股權(quán)激勵公告日為事件日，以-67至-8為估計期，構(gòu)建回歸方程：

其中Rmt代表中小板指數(shù)在t期的收益率。

采用最小二乘法估計市場模型的參數(shù)，則可得異常收益率為：

（3）異常收益率的累計。為了更好地刻畫事件對股票收益產(chǎn)生的影響，在研究事件期間股票的異常收益率時，需要按時間累積計算出股票的累計非正常報酬率。對單只股票i時，股票i在t期的累計異常收益率為：

對多只股票時，48只股票的平均異常收益率為：

其中，ARit為個股i在t期的異常收益率，AARt為所有樣本股票在第t期的平均異常收益率。

累計平均異常收益率記為：

其中，CARt為第t期的累計平均異常報酬率，累計事件從事件窗口前7天到事件窗口當(dāng)期。

1.3 檢驗結(jié)果及分析

對48支股票分別進(jìn)行回歸分析，得到各支股票在事件窗口的異常收益率，通過橫向和縱向累加異常收益率得到單只股票的累計異常收益率及所有樣本股的累計異常收益率，如表1所示；圖1則反映了這48支樣本股票的平均異常收益率（AAR）和累計異常收益率(CAR)的變化趨勢。

表1 樣本異常收益及T統(tǒng)計量

圖1 樣本股票的平均異常收益率（AAR）和累計異常收益率(CAR)

由表1和圖1可以看出：

（1）在上市股權(quán)激勵公告日發(fā)布的前3個交易日開始，樣本股票平均異常收益率明顯為正，累計異常正收益逐漸增加。這表明市場對股權(quán)激勵公告反應(yīng)超前，究其原因，很大可能是由于國內(nèi)證券市場信息披露監(jiān)管制度不夠完善，造成部分投資者提前獲悉股權(quán)激勵推出的內(nèi)幕消息，因而提前建倉，抬升股價。

（2）公告當(dāng)日，樣本股票異常收益率突然下降。這可能是由于利好兌現(xiàn)效應(yīng)的作用，即所謂的“見光死”，意指在“朦朧利好”中股價保持不斷上升的趨勢，而一旦預(yù)期實現(xiàn)，股價便會下跌。在中國這種現(xiàn)象較常見，較為直接的原因是消息被提前透露，主力資金總是先知先覺，待具備足夠的籌碼后就開始造拉升股價之勢，誘導(dǎo)中小散戶跟風(fēng)追漲。股權(quán)激勵宣告日后的超額收益率雖然沒有發(fā)布前3天那么高，但是不可否認(rèn)，與之前日期，例如公告日前7天比，正收益率還是比較大的，這說明股權(quán)激勵對公司業(yè)績有正向的影響。

（3）公告日后，雖然股票的平均超額收益率出現(xiàn)一定的波動，沒有明顯規(guī)律，但累計超額收益率始終保持在較高的水平，整體呈上升趨勢，這表明在股權(quán)激勵公告日后，投資者對公司股價的未來表現(xiàn)看好，因此會買入股票，進(jìn)而拉升異常收益率。

運用事件研究法對中小企業(yè)股市的股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行實證研究可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前環(huán)境下，股票累計異常正收益在股權(quán)激勵公告發(fā)布前后會持續(xù)產(chǎn)生，說明股權(quán)激勵效應(yīng)在中小企業(yè)中明顯存在。

2 股權(quán)激勵對公司績效的效應(yīng)分析

2.1 模型構(gòu)建

本文以股權(quán)激勵對企業(yè)績效的三種作用機(jī)理為理論基礎(chǔ)，實證過程中相應(yīng)構(gòu)建三種模型。在股權(quán)激勵程度較低的情況下，股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響是正向的，所以式（7）中股權(quán)激勵的系數(shù)應(yīng)為正值，這體現(xiàn)了利益趨同效應(yīng)的影響；在股權(quán)激勵程度過高時，股權(quán)激勵對公司業(yè)績帶來反向影響，故在式（8）和式（9）中股權(quán)激勵的系數(shù)應(yīng)為負(fù)值，這體現(xiàn)了掘壕自守和風(fēng)險回避因素的影響，股權(quán)激勵低次變量采用一次方，股權(quán)激勵的高次變量采用平方或立方表示。

其中，performance表示公司績效；DIR表示股權(quán)激勵；CV表示控制變量；ε是隨機(jī)擾動項。

2.2 指標(biāo)選取

2.2.1 公司績效

考慮到我國股市“投機(jī)”動機(jī)遠(yuǎn)高于“投資”動機(jī)，股票市盈率跟流通股數(shù)量相關(guān)程度較高，本文采用總資產(chǎn)報酬率率（ROA）來衡量中小企業(yè)的經(jīng)營績效。

2.2.2 股權(quán)激勵程度

采用Bergstresser和Philippon(2006)的方法，用高管股權(quán)占總薪酬比率DIR來衡量股權(quán)激勵的程度。

2.2.3 主要控制變量

控制變量選擇5個：董事會結(jié)構(gòu)，其直接影響公司治理效果；公司高管薪酬，企業(yè)績效與高管報酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，企業(yè)績效也可能表現(xiàn)得更好；無形資產(chǎn)比例與企業(yè)績效水平是正相關(guān)的，但若無該比例過高，又不利于績效提高；財務(wù)杠桿，最優(yōu)負(fù)債比例是提高企業(yè)績效的重要方面。各選取指標(biāo)的名稱、符號及意義定義如表2所示。

表2 各指標(biāo)符號及意義

2.3 實證結(jié)果及分析

對模型（7）、模型（8）和模型（9）而言，如果a為正值，表明利益趨同效應(yīng)起主導(dǎo)作用；如果a為負(fù)值，表明起主導(dǎo)作用的是掘壕自守和風(fēng)險回避效應(yīng)。三個模型的運行結(jié)果如表3所示。

表3 三種模型運行結(jié)果

從運行結(jié)果來看：①三個模型的F統(tǒng)計量分別為5.70952、5.71507、5.72496，在5%的顯著性水平下，整體線性關(guān)系均是顯著的。D-W統(tǒng)計量分別為2.22671、2.21792、2.21903，模型均不存在自相關(guān)；②從管理層股權(quán)占總薪酬比率對總資產(chǎn)報酬率影響程度來看，在5%的顯著性水平下均是顯著的，影響力度逐次增加；③系數(shù)a均為正值，表明高管持股與公司績效之間存在顯著正相關(guān)，這說明隨著股權(quán)激勵比例的提高，股權(quán)激勵對中小企業(yè)業(yè)績的影響方向都是正向的，沒有體現(xiàn)出掘壕自守和風(fēng)險回避假說作用；④無形資產(chǎn)比例、財務(wù)杠桿以及獨立董事比例均對中小企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

3 結(jié)論

本文以2014年中小企業(yè)板塊中采用股權(quán)激勵的48家上市公司為樣本，采用事件研究法探討了股權(quán)激勵效應(yīng)的存在性，并以股權(quán)激勵對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的三種機(jī)理為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建了相應(yīng)的三種回歸模型，深入剖析了股權(quán)激勵程度、公司績效以及董事會結(jié)構(gòu)、公司高管薪酬、公司規(guī)模、無形資產(chǎn)比例、財務(wù)杠桿之間的互動關(guān)系。與現(xiàn)有僅僅采用線性模型的研究相比，本文還另外采用了二次和三次的非線性模型，全面考察了股權(quán)激勵的線性效應(yīng)和非線性效應(yīng)，使得研究結(jié)論更為具體和真實，具體結(jié)論如下：

（1）中小企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)明顯存在。具體表現(xiàn)為，在發(fā)布股權(quán)激勵公告日的前3個交易日開始，股票異常收益率的平均值明顯為正，累計異常收益率在正向上逐漸增加；公告當(dāng)日，股權(quán)激勵股票組合異常收益率突然下降；公告日后，股票的平均超額收益率沒有明顯規(guī)律，但累計超額收益率始終保持在較高的水平，整體呈上升趨勢。

（2）股權(quán)激勵機(jī)制在短期內(nèi)無法對公司績效產(chǎn)生影響，但是長期內(nèi)對公司績效有激勵作用，而且股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，激勵效果越明顯。

（3）投資者能夠提前獲悉內(nèi)幕消息，從而獲得超額收益，這是由于國內(nèi)證券市場對信息披露的監(jiān)管存在漏洞，有待通過加強(qiáng)證券市場的監(jiān)管來克服。

（4）在股權(quán)激勵對中小企業(yè)績效的具體作用機(jī)理中，利益趨同效應(yīng)作用明顯，掘壕自守和風(fēng)險回避效應(yīng)尚未出現(xiàn)。從管理層股權(quán)占總薪酬比率的一次項、二次項和三次項對中小企業(yè)績效均產(chǎn)生正向影響中體現(xiàn)可以看出這一特征，研究充分說明類似中國這樣處在轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體，讓管理層持股會令其產(chǎn)生所有者意識，產(chǎn)生激勵效用，進(jìn)而提高公司經(jīng)營績效。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F270

A

1002-6487（2016）21-0166-03

張 憲(1982—)，女，河南遂平人，碩士，講師，研究方向：企業(yè)績效。