楊帆+楊柳+朱弘

在基本面各因素實質(zhì)性好轉(zhuǎn)以前，貶值過度可能使實際匯率和均衡匯率進一步貶值。其他國家的貨幣也可能出現(xiàn)連鎖貶值，這是很危險的。人民幣貶值只能在國家控制下，據(jù)市場情況逐步進行。

人民幣名義匯率（即人民幣比美元）自2014年1月14日開始貶值以來，從1：6.04到1：6.9，已貶值10%。隨著美聯(lián)儲加息，美元仍有繼續(xù)走強的可能，人民幣和世界各國貨幣貶值的壓力仍存。

為此，筆者進行了一系列計算。第一，2010年用一般均衡模型測算人民幣升值對出口的影響。

匯率為外生政策變量，假設(shè)一次性升值有5種情景，即5%、10%、15%、20.2%（1：6），33.5%（1：5），測算結(jié)果如下：1.人民幣升值10%，GDP降10%以上；升值20.2%，GDP降20%以上。2.人民幣升值5%，社會總投資降3.89%，總消費降3.77%。升值到1：6，投資消費降15%。3.人民幣升值5%，農(nóng)業(yè)出口降13.69%，采掘業(yè)降7.55%，制造業(yè)降7.84%，一次性升值到1：6或1：5，出口將下降40%-50%。4.人民幣升值拐點所在區(qū)間：1：5.77-6.23，中位數(shù)為1：6。

結(jié)論是：人民幣急劇大幅度升值有巨大負面影響，只能逐步升值，最高限度是1：6。實際結(jié)果完全如此：人民幣升值的拐點出現(xiàn)于2014年1月14日，最高點為1：6.04，從此即掉頭向下。

第二，2011年發(fā)現(xiàn)人民幣實際匯率開始貶值。

我們發(fā)現(xiàn)，中國農(nóng)業(yè)部門勞動邊際生產(chǎn)率從2005年由負轉(zhuǎn)正，年增9.29%。2005年左右越過劉易斯第一拐點，農(nóng)業(yè)剩余勞動力由無限供給轉(zhuǎn)向有限過剩。

回歸結(jié)果，制造業(yè)工資每提高1%，實際匯率貶值1.56%；服務(wù)業(yè)工資每增長1%，實際匯率升值1.84%。2008年以前，中國服務(wù)業(yè)工資增長幅度大于制造業(yè)，實際匯率和名義匯率都升值。2008年以后，制造業(yè)工資大幅度提高，工資增長率高于服務(wù)業(yè)，實際匯率沒有升值空間。

2008年以來的工資上升，從農(nóng)村季節(jié)性勞務(wù)市場價格開始，然后是農(nóng)民工工資上升。 2005-2010年，制造業(yè)工人工資提高80%。另一方面，傳統(tǒng)出口產(chǎn)業(yè)飽和，生產(chǎn)率難以繼續(xù)提高?？少Q(mào)易品部門的生產(chǎn)率與工資彈性相比不再上升，工資提高開始快于生產(chǎn)率提高，這是中國經(jīng)濟重要的歷史拐點。

第三，2015年基于BEER模型，測算1985-2014年人民幣均衡匯率，發(fā)現(xiàn)已高估5%-10%。

這一結(jié)論很快就被國內(nèi)外權(quán)威機構(gòu)認同。2015年5月26日，IMF承認2014年由于新興市場貨幣大幅度貶值，使得人民幣均衡匯率升值。國際權(quán)威機構(gòu)一直以“購買力平價”為依據(jù)，認為人民幣應(yīng)升值到1：4-5，10年來它們首次修改了看法。

隨后，中國央行指出，人民幣離均衡水平不遠。8月11日，中國央行修改匯率形成機制，要求做市商每日開盤前參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，提供中間價報價。以后出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，12日人民幣貶值到1：6.4510。

根據(jù)我們的計算：人民幣實際有效匯率2012年高估1.15%，2014年擴大到9.35%，2015年人民幣名義匯率為 1：6.1428，如向均衡匯率靠攏，按貶值9%-10%計算，2016年年底應(yīng)為6.8。

2016年4月，我們對人民幣走勢進行預(yù)估，假設(shè)2016年GDP增速為6.6%，固定資產(chǎn)投資增長率10%，出口下降18%，進口下降10%，凈出口2000億美元，發(fā)現(xiàn)2016年均衡匯率貶值到1：7.14，如2017年人民幣名義匯率向均衡水平靠攏，應(yīng)貶值到 1：7.2左右。

第四，2016年基于社會核算矩陣，分析人民幣貶值的影響。

研究表明：人民幣貶值可促進出口，降低國內(nèi)消費需求特別是政府消費，不能明顯促進GDP增長，對房價產(chǎn)生下降壓力。這就是說，2014年開始的人民幣貶值有基本面基礎(chǔ)，在外部沖擊面前，不可以硬撐。2017年如美元指數(shù)再上升10%-15%，人民幣應(yīng)貶值7%-10%，到1：7.5左右。對于貨幣籃子的貶值，大約為對美元貶值的一半。

但人民幣貶值不可能“一步到位”。在基本面各因素實質(zhì)性好轉(zhuǎn)以前，貶值過度可能使實際匯率和均衡匯率進一步貶值。其他國家的貨幣也可能出現(xiàn)連鎖貶值，這是很危險的。人民幣貶值只能在國家控制下，根據(jù)市場情況逐步進行。

人民幣進入貶值期，貶值預(yù)期難以消除，這會產(chǎn)生兩大壓力：一是資本外流，國家會加強管制，資本項目下自由兌換需要推遲；二是房地產(chǎn)泡沫崩盤，需要做好應(yīng)對準備。