李春花

摘 要：十八大三中全會以來，為了進一步貫徹落實全面深化改革，我國企業(yè)面臨著來巨大挑戰(zhàn)和機遇。越來越多的公司為了應對這一挑戰(zhàn)，希望通過并購重組的方式來增強企業(yè)的核心競爭力，特別是在上市公司中尤為盛行。以滬深兩市2010年-2015年發(fā)生的上市公司的吸收合并為研究對象，探討上市公司吸收合并的特征。并以中國南車吸收合并中國北車為例，通過事件研究法分析了中國南車吸收合并北車的短期績效。

關鍵詞：吸收合并；短期績效；累計超額收益；上市公司

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672 3198.2016.22.050

1 引言

伴隨著我國市場經(jīng)濟體制的進一步完善、現(xiàn)代企業(yè)制度建立以及相關法律法規(guī)的頒布實施，我國金融證券市場得到了迅速的發(fā)展。并購重組成為了我國企業(yè)自我發(fā)展和擴大規(guī)模的重要方式，通過并購重組，擴大企業(yè)規(guī)模，進入新的發(fā)展領域，不斷增強企業(yè)的核心競爭力和綜合實力。同時也日益成為上市公司資本營運和投資的新手段。那么并購重組能否給參與并購的企業(yè)帶來績效成為人們普遍關注的問題。國內(nèi)外學者對此做了大量的實證研究，得出了不同的結論。有的認為并購帶來正績效，有的認為并購帶來負績效，還有的認為并購幾乎是沒有績效的。本文選擇了爭議較大且較為關注的并購績效問題為研究對象。

2 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR兼并重組數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)以及上市公司年報等并加以手工整理。本文選取了2010年-2015年滬深兩市的A股上市公司發(fā)生的吸收合并事件作為研究對象，并按照一定的標準剔除了一些不符合要求的樣本公司。樣本選擇的具體標準如下：（1）剔除金融、保險類上市公司，因為金融保險類上市公司單獨執(zhí)行的金融企業(yè)會計制度與其他公司可比性較差；（2）剔除ST類公司，該類公司處于困境，面臨退市風險，會對實證研究的結果產(chǎn)生負面影響故剔除；（3）剔除合并事件失敗的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述選擇后得有效研究樣本273個，對這些數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計得出吸收合并的一些基本特征。

3 描述性統(tǒng)計及其特征

3.1 基于并購發(fā)生年份的樣本描述

將本文273個有效樣本按照吸收合并發(fā)生年份進行分類。從下表我們可以看出在2012年度發(fā)生的吸收合并事件比例最高達24.18%，除了2014年發(fā)生較少以外，其他年份發(fā)生的吸收合并事件次數(shù)懸殊不大。

3.2 按行業(yè)的樣本分布

將樣本公司所屬行業(yè)按照中國證監(jiān)會統(tǒng)一規(guī)定的上市公司行業(yè)分類標準進行劃分，其具體分布如表2所示。

從表1中可以看出，2010年—2015年六年間，制造業(yè)發(fā)生的吸收合并事件占全部行業(yè)中的大多數(shù)，高達73.26%，這主要是由于制造業(yè)上市公司占滬深兩市A股上市公司的比例最大制造業(yè)。在2010年到2013年間發(fā)生的件數(shù)除了2011年有所減少外，其他各年比較均衡，但從2014年起大幅下降，該趨勢與年度分布趨勢一致。除了制造業(yè)外，發(fā)生吸收合并較多的是信息技術業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易三個行業(yè)，各年度都有發(fā)生且較為平均。吸收合并在傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類行業(yè)較少發(fā)生，總共都只發(fā)生過一次。由于制造業(yè)所包含的明細子行業(yè)較多，故按其二級行業(yè)標準對制造業(yè)的樣本進行分類，以便更好的了解樣本，其明細分類圖如圖1。從該圖可以看出本文樣本中制造業(yè)內(nèi)主要是機械、設備、儀表類企業(yè)發(fā)生吸收合并事件比例最高，達32%，醫(yī)藥、生物制品和石油、化學、塑膠、塑料兩個行業(yè)次之，而其他制造業(yè)在本文研究樣本中沒有發(fā)生。

3.3 按照是否是重大資產(chǎn)重組分類

按照是否是重大資產(chǎn)重組，可以將273個樣本分成兩類。一類吸收合并是重大資產(chǎn)重組，僅29家，僅占全部樣本的10.62%，另一類吸收合并不是重大資產(chǎn)重組，共244家，占總樣本的絕大多少。

3.4 不同并購支付方式的樣本分布

根據(jù)表3樣本統(tǒng)計結果可以看出，本文樣本中涉及到的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、承擔債務、現(xiàn)金和股票項混合支付四種。其中現(xiàn)金支付和股票支付最為常見，占總樣本的98.17%，而現(xiàn)金支付方式在所有支付方式中占比最高，高達86.08%，這主要是由于目前為我國資本市場的不完善以及相關法律法規(guī)的限制等原因，而現(xiàn)金支付是并購活動中最清楚、最方便的支付方式，因此一直受到上市公司的推崇。從表3我們也可以看出在前幾年上市公司也有在嘗試新的支付方式，如承擔債務，現(xiàn)金和股票項混合支付，但最近三年則一直止步不前。

4 中國南車吸收合并中國北車CAR計算

中國南車和中國北車作為我國軌道交通裝備制造業(yè)領軍企業(yè)和全球重要的軌道交通裝備制造商及解決方案提供商，南北車合并將大大增強我國鐵路裝備制造的國際競爭力，有助于推動中國鐵路裝備進軍國際市場。中國南車成功吸收合并中國北車為我國國企進一步深化改革指明了新的方向，意義重大。本文選取中國南車吸收合并中國北車為研究事件，研究吸收合并的短期績效。

中國南車（601766）自2014年10月27日起停牌至2014年12月30日，2014年12月31日復牌并正式宣告合并事件。（1）事件窗口的選擇。以2014年12月31日作為事件日，選?。?20，+20）時窗作為研究期間。（2）估計窗口的選擇：（-30，-150）。對于市場指數(shù)收益率，上市樣本選擇上證綜指。根據(jù)上述標準，計算了中國南車（601766）在（-20，0）（0，+20）時窗內(nèi)的超常收益率（AR）和累計超常收益率（CAR）以及停牌期間上證指數(shù)的收益率，具體如圖2，圖3，圖4所示。從圖中我們可以看出，宣告日前8天以前CAR值為負，且較為穩(wěn)定，而之后開始出現(xiàn)正值且一直持續(xù)上升，可能已經(jīng)出現(xiàn)信息泄露；復牌后中國南車的CAR一直飆升至宣告合并后第十四天，高達0.8。說明資本市場對于中國南車吸收合并中國北車這一事件的反應及時且積極的；之后，CAR有滑落但是基本保持在0.7的高位以上，說明并購對中國南車吸收方的短期市場績效比較良好。

5 建議

上市公司吸收合并之后，企業(yè)規(guī)模迅速擴大，如何讓合并的企業(yè)快速融為一體，產(chǎn)生協(xié)同效應，將成為企業(yè)管理層面臨的一大難題。加強企業(yè)文化的建設，合理調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結構，充分調(diào)動職工積極性都能有效的緩解這一問題。對于合并過程中出現(xiàn)的信息泄露問題，管理層應該進一步加強內(nèi)部控制制度，并及時披露相關信息，以防不法人員搭便車的行為。

參考文獻

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