文/韓會師 王玨 編輯/孫艷芳

個人購匯與人民幣貶值壓力

文/韓會師 王玨 編輯/孫艷芳

未來能否確保個人市場不會形成恐慌性購匯的羊群效應，已成為人民幣匯率能否維持基本穩(wěn)定的關鍵。2014年以來，銀行結售匯經歷了由順差到逆差的格局逆轉，是人民幣持續(xù)貶值的直接原因。但數(shù)據(jù)也顯示，來自企業(yè)的結售匯逆差壓力總體已呈下降趨勢。其原因主要有四：一是經歷了長達兩年多的持續(xù)貶值，人民幣升值預期已消失，升值階段涌入我國的套利熱錢已基本完成了撤離。二是因迅速暴露的匯率風險而導致的境內企業(yè)大規(guī)模償還外幣負債已過高潮期，對購匯市場的壓力大為降低。三是企業(yè)因對人民幣的貶值預期而產生的外幣資產配置需求，一方面在結售匯實需原則的約束下，如果沒有真實的貿易、投資背景，難以通過境內購匯的方法獲得滿足；另一方面，為保持企業(yè)的正常運營，企業(yè)必須將多數(shù)外匯收入結匯以換取人民幣資金，從而使企業(yè)的結售匯逆差難以無限度擴張。四是我國目前經濟增速在大型經濟體中仍位居前列，較高的投資預期回報率使得國際長期投資仍保持流入，短期內不會出現(xiàn)集中的資本外逃，F(xiàn)DI流入速度雖然下降但流入格局并未扭轉就是佐證。

在企業(yè)結售匯逆差壓力降低的情況下，個人結售匯市場能否平穩(wěn)運行，對結售匯市場能否恢復均衡，人民幣單邊貶值壓力能否最終瓦解，意義尤為突出。理論上，以現(xiàn)行的每人每年5萬美元的購匯額度計，6000萬人購匯就可耗盡我國的外匯儲備。因此在企業(yè)結售匯逆差擴張受到約束之后，結售匯市場的逆差壓力，即人民幣貶值的主要壓力，就集中在了居民個人購匯市場。2016年結售匯逆差之所以回落，根本原因就在于個人購匯規(guī)模并未持續(xù)高速擴張。因此，未來能否確保個人市場不會形成恐慌性購匯的羊群效應，就成為人民幣匯率能否維持基本穩(wěn)定的關鍵。

誘發(fā)個人購匯飆升的主要原因

目前，我國并無專項指標對個人購匯進行跟蹤。由于國際收支平衡表“服務”項下的“旅行”主要受個人支出變化的影響，且絕大多數(shù)海外旅行支出需要涉及購匯環(huán)節(jié)；又由于除移民、留學等有明確用途的購匯之外，居民個人購匯也大多被歸于“旅行”項下，因此“旅行”項目借方發(fā)生額（即對外支出，以下簡稱“旅行支出”）的變化，可以近似反映境內個人購匯市場的變化。

境內居民個人購匯規(guī)模與人民幣貶值預期高度相關。人民幣開啟貶值進程的2014年之前，旅行支出年度增速基本維持在30%以下；但隨著人民幣持續(xù)貶值以及貶值預期逐漸升溫，2014年旅行支出反常飆升，由2013年的1286億美元猛增至2347億美元，增速達82.5%。2015年，人民幣繼續(xù)貶值，“8?11”匯改啟動后，受一次性貶值刺激，人民幣年內破7的輿論炒作一度甚囂塵上。與強烈的貶值預期相對應，旅行支出在2015年繼續(xù)維持高位。雖然2014年的高基數(shù)導致增速下滑，但2015年旅行支出仍增長24.5%，達2922億美元。2016年上半年，人民幣延續(xù)跌勢，年初即逼近6.60。貶值預期繼續(xù)主導市場，旅行支出上半年合計1605億美元，同比增長18.9%。

雖然旅行支出增速呈下滑態(tài)勢，但有兩點值得關注。一是旅行支出的絕對規(guī)模已經相當龐大。2014年至2016年二季度，兩年半的支出總額比1998至2013年16年的總和還高12.5%，明顯超出了旅游業(yè)正常發(fā)展可能導致的對外支付。二是2015年以來，我國對居民境外信用卡消費、取現(xiàn)等可能繞過個人購匯額度管理的手段加強了監(jiān)管，可能是旅行支出增速下滑的原因之一。但在加強監(jiān)管的情況下，旅行支出仍維持高位，也從側面說明，貶值預期對個人購匯市場的影響力。

個人購匯限額的積極作用

人民幣貶值預期并不必然導致居民個人追逐外匯。理性的投資者必須考慮因持有外幣而放棄的人民幣投資收益，即機會成本。只有持有外幣資產的預期收益超過持有人民幣資產時，民眾才有動力動用5萬美元的購匯額度。但由于購匯額度有限，一方面會直接約束個人參與外幣投機的能力；另一方面，較低的盈利預期也會降低個人參與外幣投機的動力。

外幣投資收益取決于外幣對人民幣的預期升值幅度和外幣資產投資收益率兩大要素。當某種外幣對人民幣預期升值幅度大于人民幣與該外幣的投資收益率之差時，持有該外幣資產才是合理的選擇。有學者以國債收益率作為人民幣與外幣資產的利差基準，但由于境內個人投資者外幣投資的主要渠道為銀行理財產品，所以國債收益率并不適合作為利率參考標準，而以銀行理財產品收益率作為參考指標則更貼近市場實際。只要人民幣的貶值預期尚未失控，較小的個人購匯額度會對持有外幣資產的絕對收益預期形成強力約束，進而抑制個人投資者的購匯動力。例如，以5萬美元購匯額度計，假設人民幣與美元理財產品的利差為2%，如果美元對人民幣的預期升值幅度僅小幅超出2%，如2.5%—3%，則持有美元理財產品的年收益優(yōu)勢將僅有0.5%—1%，折合250—500美元。很明顯，較低的購匯額度使個人投資者很難因持有美元資產而獲得較高的絕對收益。

還需要指出的是，與企業(yè)不同，由于個人投資者不能參與遠期結售匯和外匯期權市場，因而難以通過衍生金融工具有效對沖持有外幣資產的匯率風險敞口。在境內人民幣與外幣理財產品利差一定的情況下，即使外幣對人民幣的預期升值幅度高于二者利差，但由于缺乏有效的匯率風險對沖手段，個人投資者持有外幣的主觀動力也可能受到抑制。畢竟在人民幣雙向波動格局下，萬一外幣理財產品到期時人民幣恰好走強，持有外幣的總收益很可能低于持有人民幣。

保持個人購匯市場的平穩(wěn)運行

2016年人民幣貶值壓力的緩解與個人購匯高速擴張勢頭受阻關系密切。隨著企業(yè)購匯壓力的降低，若要在中長期實現(xiàn)個人購匯市場的平穩(wěn)運行，進而確保人民幣匯率中長期穩(wěn)定，至少需要對以下三個問題予以高度關注。

一是引導人民幣實現(xiàn)較大幅度的雙向波動，打破震蕩貶值格局。確定的貶值預期十分不利于穩(wěn)定民眾對人民幣的信心，而民眾信心下降導致的大額購匯行為又會反過來增大貶值壓力。要打破這種循環(huán)就必須增大人民幣走勢的不確定性。2014年以來，人民幣無論是對美元雙邊匯率還是有效匯率指數(shù)，均呈現(xiàn)較為清晰的震蕩貶值行情。期間，雖有數(shù)次階段性回調，但由于幅度偏小，雙向波動格局并不明顯。長此以往，有可能令貶值預期在普通民眾中逐步擴散并逐漸固化。而一旦民眾的貶值預期突破某一臨界點，將導致購匯恐慌突然爆發(fā)，并可能對國家儲備管理和國際收支安全造成巨大沖擊。因此，必須在民眾的貶值預期全面惡化之前打破人民幣的長期貶值趨勢。在目前結售匯逆差縮小的有利條件下，監(jiān)管當局可以通過引導人民幣擴大雙邊波動的手段，在打破震蕩貶值大趨勢的同時，擴大人民幣匯率投機的風險，避免個人投資者群體產生趨同的貶值恐慌與購匯沖動。

二是監(jiān)管當局與民眾要保持密切溝通。多數(shù)普通民眾對人民幣中間價定價機制、央行匯率調控手段、跨境資本流動等與人民幣匯率密切相關的專業(yè)問題不甚了解，也不具備搜集數(shù)據(jù)進行獨立研究的能力，因而對市場走勢的判斷主要受大眾傳媒的影響，羊群效應明顯。而大眾傳媒在利益驅使下，往往傾向于報道負面信息以博取關注，從而導致市場信息失真。監(jiān)管當局必須長期、持續(xù)借助各種信息渠道與普通民眾保持溝通，及時對匯率管理政策的調整與市場波動進行全面解讀，不斷釋放匯率將在中長期保持穩(wěn)定的積極信號，避免極端的貶值輿論占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。

三是放開個人購匯限制需謹慎。在人民幣貶值預期尚未消退、結售匯逆差格局未獲得根本性扭轉之前，仍有必要堅持個人購匯額度管理，對擴大個人購匯額度需持謹慎態(tài)度，以防直接增大來自居民個人的購匯壓力，加大人民幣匯率調控的成本。鑒于額度管理一旦放開就難以回收，否則會嚴重惡化市場預期，因此，為防范風險，放寬個人購匯額度管理應在人民幣單邊貶值預期基本消退之后推出為宜。

作者韓會師單位：中國建設銀行總行

金融市場部

作者王玨單位：對外經濟貿易大學金融學院