蒲文燕，張洪輝

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073;2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

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基于融資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金持有與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)系研究

蒲文燕1，張洪輝2

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073;2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

信息不對(duì)稱條件下，現(xiàn)金能否作為保障技術(shù)創(chuàng)新投入的資金來源頗受理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。本文以2007-2013年滬深兩市的非金融上市公司為樣本，利用OLS和固定效應(yīng)模型，對(duì)上市公司現(xiàn)金持有、超額現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析，研究結(jié)果表明上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有以及超額現(xiàn)金持有呈正比，說明我國(guó)上市公司會(huì)提高自身的現(xiàn)金持有以應(yīng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需要。進(jìn)一步區(qū)分公司所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的民營(yíng)上市公司、融資約束上市公司以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短的公司技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有、超額現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

現(xiàn)金持有；技術(shù)創(chuàng)新投入；融資風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；融資約束；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

1 引言

經(jīng)典的MM理論認(rèn)為投資和融資無關(guān)，由于市場(chǎng)并不是完全有效的，技術(shù)創(chuàng)新成果的不確定性、后期保護(hù)的相對(duì)困難、可抵押價(jià)值相對(duì)較低的特點(diǎn)，使得充足的資金來源一直是困擾企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的最大問題之一。Arrow[1]、Myers[2]的研究表明，由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題阻礙了技術(shù)創(chuàng)新投入的外部融資渠道，此時(shí)企業(yè)則會(huì)利用內(nèi)部的現(xiàn)金持有。Kamien和Schwartz[3]最先從理論上驗(yàn)證了具有創(chuàng)新需求的公司會(huì)提高其現(xiàn)金持有。Bates, Kahle和Stulz[4]的研究證實(shí)了研發(fā)費(fèi)用等四個(gè)因素造成了美國(guó)公司在1980-2006年之間的現(xiàn)金持有增加了40%。Himmelberg和Petersen[5]、Opler等[8]、Brown等[6]、 Evgeny和Palazzo[7]從研發(fā)速度、投資平滑、專利競(jìng)賽、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多個(gè)角度驗(yàn)證了現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的重要性。然而，從投資本身出發(fā)，公司投資的增加，會(huì)減少企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降[9]。國(guó)內(nèi)，唐清泉和徐欣[10]的研究表明研發(fā)投資由于其特性需要依賴于企業(yè)的內(nèi)部資金，并從股權(quán)集中和股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度探討其對(duì)于內(nèi)部資金和投資之間的關(guān)系的影響。韓鵬和唐家海[11]研究表明，融資約束和研發(fā)平滑動(dòng)機(jī)呈正比。盧馨等[12]將2007-2009上市的高新技術(shù)企業(yè)劃分為現(xiàn)金持有充足和現(xiàn)金持有不足兩類，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金不足的公司具有顯著的研發(fā)投資現(xiàn)金流敏感性，且非國(guó)有公司和小規(guī)模公司的這種關(guān)系更加的強(qiáng)烈。因此，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入是出于投資本性會(huì)減損企業(yè)的現(xiàn)金持有抑或出于技術(shù)創(chuàng)新本身的特性會(huì)帶來企業(yè)現(xiàn)金持有的增加需要進(jìn)一步得到驗(yàn)證，伴隨著公司現(xiàn)金持有比率呈現(xiàn)出逐漸升高的趨勢(shì)[13]，需要從現(xiàn)金持有政策本身而不僅僅是現(xiàn)金流量去考察其與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。

就研發(fā)投資而言，由于其調(diào)整成本較高，導(dǎo)致了不同融資風(fēng)險(xiǎn)的公司現(xiàn)金持有和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生顯著的差異[6]。在我國(guó)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異使得公司面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有極大的不同。Hart、Shleifer和Vishny[14]認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)預(yù)算軟約束的程度差于國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股權(quán)比例和預(yù)算軟約束的程度正相關(guān)[15]。國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在面臨不同的融資風(fēng)險(xiǎn)下其現(xiàn)金持有政策和技術(shù)創(chuàng)新投入之間的調(diào)整關(guān)系必然會(huì)發(fā)生變化。另外，不同融資約束程度的公司在其進(jìn)行現(xiàn)金持有政策的考量時(shí)也會(huì)顯著具有差異。Kim、Mauer和Sherman[16]和Harford[14]的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束的公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備，當(dāng)公司其他來源的資金成本較高時(shí)，現(xiàn)金則為成本較低的融資來源。同時(shí)，在技術(shù)創(chuàng)新投入中，由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)嚴(yán)苛的政策，負(fù)債融資是上市公司非常重要的融資渠道。但不同期限債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)[9],短期負(fù)債再融資風(fēng)險(xiǎn)帶來的額外成本使得公司會(huì)加劇公司投資不足的問題[17],因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有政策和技術(shù)創(chuàng)新政策產(chǎn)生不同的影響。因此，本文基于我國(guó)制度背景，利用公司所有權(quán)性質(zhì)、公司是否存在融資約束、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來拓展融資風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性條件下公司現(xiàn)金持有政策和研發(fā)投資之間的關(guān)系。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 現(xiàn)金持有水平與技術(shù)創(chuàng)新投入

Keynes[18]最早關(guān)注了公司的現(xiàn)金持有決策，其貨幣需求理論認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金的主要?jiǎng)訖C(jī)就是為了幫助企業(yè)可以應(yīng)對(duì)好的投資機(jī)會(huì)。之后的學(xué)者更多的從微觀層面展開研究，認(rèn)為現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)主要分為三大類：

第一類是現(xiàn)金持有的交易動(dòng)機(jī)(The Transaction Motive)，學(xué)者們認(rèn)為當(dāng)公司持有現(xiàn)金是為了滿足支付需求，交易動(dòng)機(jī)由于存在規(guī)模效應(yīng)，大公司往往會(huì)持有較少的現(xiàn)金。

第二類是交易的預(yù)防性動(dòng)機(jī)(The Precautionary Motive)，強(qiáng)調(diào)公司在面臨外部融資成本較高的情況時(shí)，需要通過持有現(xiàn)金來應(yīng)對(duì)。就技術(shù)創(chuàng)新投入而言，其信息不對(duì)稱使得現(xiàn)有股東和技術(shù)創(chuàng)新投入的資金提供者之間會(huì)產(chǎn)生沖突，因此依賴于外部資金的技術(shù)創(chuàng)新投入往往不能成功。而假設(shè)有內(nèi)部資金的支持，該沖突則可迎刃而解，現(xiàn)金持有能夠增加公司的價(jià)值[2]，Ozkan和Ozkan[19]的研究表明，較高的現(xiàn)金持有能夠減少公司對(duì)外融資的需要，Mikkelson和Partch[20]的研究表明，高現(xiàn)金持有的公司同時(shí)表現(xiàn)出高投資傾向，Bates[21]等的研究表明，在1980至2006年間美國(guó)公司不斷增加現(xiàn)金持有，其主要的目的是為了應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的研發(fā)需要。綜上所述，上市公司的現(xiàn)金持有變化量應(yīng)該與技術(shù)創(chuàng)新投入成正比例。

第三類是現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)(The Agency Motive)，Jensen[22]的研究表明在沒有合適的投資機(jī)會(huì)，并且高管不愿意把現(xiàn)金返還給股東時(shí)，企業(yè)會(huì)超額累積現(xiàn)金，且控股股東更偏好于利用流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行“掏空”。Opler等[8]、Dittmar等[22]、Pinkowitz等[23]、 Harford[14]均支持現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。畏懼風(fēng)險(xiǎn)和短視化的管理者會(huì)削減研發(fā)投資來滿足自身的利益，但這是以股東財(cái)富的犧牲為代價(jià)的。因此，持有較高的現(xiàn)金和規(guī)避研發(fā)投資則成為管理者作為代理者同時(shí)追求的兩個(gè)目標(biāo)。

綜上所述，之前的研究就現(xiàn)金持有和技術(shù)創(chuàng)新投入間的關(guān)系的認(rèn)識(shí)并不一致，因此本文得到如下假設(shè)：

假設(shè)1A:上市公司的現(xiàn)金持有變化量與技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1B:上市公司的現(xiàn)金持有變化量與技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入

由于企業(yè)在資金需求不足時(shí)，所擁有的融資能力不同，因此面臨不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必影響其現(xiàn)金持有的政策。本文主要考慮到我國(guó)的制度背景特征，從三個(gè)角度衡量了公司所面臨的異質(zhì)的融資風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否融資約束、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，張杰[24]、楊興全和張照南[25]的研究表明，民營(yíng)企業(yè)的融資約束源于我國(guó)金融體系中國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持以及國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的依賴，國(guó)有上市公司持有現(xiàn)金的價(jià)值相比于民營(yíng)上市公司較低。由于預(yù)算軟約束，國(guó)有上市公司的對(duì)外融資相對(duì)比較便利和行政化，其融資風(fēng)險(xiǎn)較小，國(guó)有上市公司并沒有很強(qiáng)的持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。

而就融資本身而言，不同融資約束的公司其所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)是顯著具有差異性的。現(xiàn)金持有能夠降低企業(yè)外部融資約束，現(xiàn)金可以替代成本較高的對(duì)外融資。在我國(guó)，有研究表明由于融資約束的存在使得大規(guī)模公司投資依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在顯著的敏感性，融資約束程度加大了不確定性對(duì)公司投資行為的影響，融資約束企業(yè)的資金來源系統(tǒng)地依靠?jī)?nèi)部現(xiàn)金流，融資無約束的企業(yè)容易發(fā)生過度投資[26]。

另外，由于融資需要秉持配比的原則，因此從這個(gè)意義上講應(yīng)該把長(zhǎng)期債務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新投入進(jìn)行匹配。然而在長(zhǎng)期債務(wù)融資和技術(shù)創(chuàng)新投入的現(xiàn)有研究中，Myers[2]和Jensen[21]認(rèn)為債務(wù)期限較短的債務(wù)由于其剛性還本付息的壓力，能夠減少代理成本，并會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)研發(fā)投資具有積極作用。然而，債務(wù)期限較短債務(wù)的到期，使得公司在外部融資環(huán)境發(fā)生變化以及資本市場(chǎng)不完善時(shí)不得不承擔(dān)更高的利息，也會(huì)由于公司估值的下降使得其無法獲得融資，最終不得不放棄一些機(jī)會(huì)較好的投資或者需要賤賣資產(chǎn)來滿足投資的需求。Kim、Mauer和Sherman[16]和Harford[14]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司其他來源的資金成本較高時(shí)，現(xiàn)金則為成本較低的融資來源。

假設(shè)2A：較高的融資風(fēng)險(xiǎn)促使現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

假設(shè)2B：較高的融資風(fēng)險(xiǎn)促使現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系得到削弱。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本篩選

本文基于2007-2013在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司為初始樣本，并剔除了期間未披露研發(fā)費(fèi)用的上市公司、剔除了金融類上市公司、剔除了數(shù)據(jù)有缺失和異常的公司，最終取得3442個(gè)觀測(cè)值。之后本文對(duì)解釋變量中的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

3.2 變量的選取

3.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，以研發(fā)支出/期初總資產(chǎn)替代。其中所用研發(fā)支出是通過手動(dòng)收集上市公司年報(bào)附注信息披露的研發(fā)費(fèi)用?？傎Y產(chǎn)數(shù)據(jù)利用CSMAR數(shù)據(jù)庫選擇當(dāng)年年初的資產(chǎn)總額。

3.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為現(xiàn)金持有，選取了T年和T-1年公司的現(xiàn)金持有比率之差以及超額現(xiàn)金持有作為本文的解釋變量(詳見表1)。

3.2.3 控制變量

本文控制變量的選取參考了王福勝和宋海旭(2012)[27]，主要控制了規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金等價(jià)物、市賬比、股利支付、資本支出、現(xiàn)金流量。同時(shí)還控制了行業(yè)、年度等的影響。

本文數(shù)據(jù)的來源為巨潮資訊網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 變量定義

3.3 回歸模型

根據(jù)上述分析，本文建立模型如下：

R&Dit=a+β1CASHRit-1+β2SIZEit-1+β3LEVit-1+β4STATEit-1+β5M/Bit-1++β6DIVit-1+β7CAPEXit-1+β8CFit-1+

(1)

根據(jù)Opler等(1999)建立超額現(xiàn)金持有模型，式(2)來估計(jì)超額現(xiàn)金持有量。

Cashit-1=a+β1SIZEit-1+β2LEVit-1+β3M/Bit-1+β4STATEit-1+β5DIVit-1+β6CAPEXit-1+β7CFit-1+

(2)

將式(2)的殘差OVERCASHRit-1，作為超額現(xiàn)金持有量代入(1)式。

R&Dit=a+β1OVERCASHRit-1+β2SIZEit-1+β3LEVit-1+β4STATEit-1+β5M/Bit-1++β6DIVit-1+β7CAPEXit-1+β8CFit-1+

(3)

4 實(shí)證結(jié)果分析

本文首先采用OLS進(jìn)行了回歸分析，并利用STATA11.0對(duì)混合橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了排序得到了非平衡面板數(shù)據(jù)，由于HAUSMAN檢驗(yàn)以0.010的水平拒絕原假設(shè)，F(xiàn)值檢驗(yàn)也拒絕了原假設(shè)，因此同時(shí)利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行了回歸分析。

從表2的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投入整體上和現(xiàn)金持有為正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1A成立。說明技術(shù)創(chuàng)新投入的不確定性、無抵押價(jià)值以及其信息不對(duì)稱使其資金來源受到了限制。公司會(huì)通過自身財(cái)務(wù)政策的調(diào)節(jié)，以現(xiàn)金持有的增長(zhǎng)來保障技術(shù)創(chuàng)新投入。技術(shù)創(chuàng)新投入和企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，該結(jié)果表明了小規(guī)模企業(yè)在研發(fā)過程中容易轉(zhuǎn)變思路，變革成本相對(duì)較低。利用超額現(xiàn)金持有持有也得出了一樣的結(jié)論，且OLS和FE的結(jié)論保持一致。

表2 技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有變化量/超額現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

注：***表示在1%的置信水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著。

考慮到融資風(fēng)險(xiǎn)，利用所有權(quán)性質(zhì)的不同對(duì)全部樣本公司分為國(guó)有上市公司組和民營(yíng)上市公司組。從表3的回歸結(jié)果可以看出，只有民營(yíng)上市公司組現(xiàn)金持有比率和技術(shù)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。這表明，民營(yíng)上市公司由于融資渠道缺乏[28-30]，其受到的融資約束程度較高，必須持有較高的現(xiàn)金進(jìn)而保證技術(shù)創(chuàng)新投入，該結(jié)果支持假設(shè)2A。利用超額現(xiàn)金持有得到的結(jié)果同樣支持2A。

除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不同融資約束程度的公司其面臨不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，其現(xiàn)金持有政策與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系勢(shì)必會(huì)受到影響[30]。Fazzari、Hubbard和Petersen[32]的研究表明，對(duì)于融資約束型公司，較高的現(xiàn)金持有量能夠加強(qiáng)公司投資凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目的能力，其融資風(fēng)險(xiǎn)較大，而對(duì)于非融資約束型公司來說，公司的融資風(fēng)險(xiǎn)較小，不需要保持公司的流動(dòng)性。本文依據(jù)Fazzari.[32]融資約束的公司會(huì)減少股利發(fā)放的觀點(diǎn)，借鑒閔亮和沈悅[33-34]的做法，按照當(dāng)年是否發(fā)放股利的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)本文樣本劃分為融資約束型和非融資約束型進(jìn)行了OLS回歸和固定效應(yīng)回歸。表4的結(jié)果表明，在融資約束上市公司組，現(xiàn)金持有變化量和技術(shù)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，說明融資約束的公司缺乏足夠的外部融資渠道，面臨較高的融資風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金持有和技術(shù)創(chuàng)新投入需保持一致，且由于技術(shù)開發(fā)的連貫性，融資約束帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)需要配合高現(xiàn)金持有，兩種方法得到了一致的結(jié)果，支持假設(shè)2A，表明較高的融資風(fēng)險(xiǎn)下，現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。而針對(duì)非融資約束組，在OLS下現(xiàn)金持有變化量與技術(shù)創(chuàng)新投入為負(fù)相關(guān)，在FE中呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著。利用超額現(xiàn)金持有也得到了相同的結(jié)論。

在我國(guó)，權(quán)益融資方式的利用受到了較大的政策約束，IPO和再融資都有很高的門檻，相對(duì)而言，債務(wù)融資則是相對(duì)比較靈活的融資方式。從債務(wù)本身而言，不同期限結(jié)構(gòu)帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)是具有顯著的差異的，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短的債務(wù)雖然從過去的研究中證實(shí)可以降低企業(yè)的代理成本，但是到期還本付息的壓力以及續(xù)新帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)卻是企業(yè)必須考量的重要問題。因此，本文最后基于樣本公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，把樣本公司分為兩組：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短組和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)組，分別進(jìn)行了OLS和固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短組的現(xiàn)金持有以及超額現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著，和我們預(yù)期的一致，支持假設(shè)2A。同時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)組的現(xiàn)金持有與技術(shù)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系不顯著。

表3 技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有/超額現(xiàn)金持有變化量的分組回歸結(jié)果(國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司組)

注：***表示在1%的置信水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著。

表4 技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有變化量的分組回歸結(jié)果(融資約束組和非融資約束組)

注：***表示在1%的置信水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著。

表5 技術(shù)創(chuàng)新和現(xiàn)金持有變化量的分組回歸結(jié)果(債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分組)

注：***表示在1%的置信水平上顯著；**表示在5%的水平上顯著；*表示在10%的水平上顯著。

5 結(jié)語

本文通過研究我國(guó)2007-2013年在上海和深圳證券交易所上市的公司的現(xiàn)金持有變化量對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)，上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有變化量之間呈正比，說明我國(guó)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入的外部融資渠道有限，更多的需要企業(yè)內(nèi)部資金的留存來配合技術(shù)創(chuàng)新投入；在區(qū)分融資風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)現(xiàn)制約我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入仍然是其無法得到“預(yù)算軟約束”[32]帶來的融資渠道、融資便利度，因此需要強(qiáng)化相關(guān)的國(guó)企改革，使得民營(yíng)企業(yè)能夠獲得相對(duì)平等的融資機(jī)會(huì)和平臺(tái)。融資約束的企業(yè)會(huì)依賴于現(xiàn)金，現(xiàn)金持有政策會(huì)考慮到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的實(shí)際需要，非融資約束企業(yè)中技術(shù)創(chuàng)新投入和現(xiàn)金持有間的相關(guān)關(guān)系不顯著。另外，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度來看，較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)促使企業(yè)不得不利用較高的現(xiàn)金持有去配合企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，而我國(guó)的資本市場(chǎng)的不完善是造成企業(yè)融資約束和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短的根本原因，如何完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)行制度，使得企業(yè)能夠低成本的獲取融資和再融資的機(jī)會(huì)迫在眉睫。

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Financing Risk, Cash Holdings and Technological Innovation Investment

PU Wen-yan1, ZHANG Hong-hui2

(1．Zhongnan University of Economics and Law , Wuhan 430073, China;

2． Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang 330013, China)

Based on the data of listed companies of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007-2013,it was found that the relationship between and cash holdings are significantly positive．For private listed companies financial constrained companies, this relationship indicates that China's listed companies will increase their cash holdings in response to the continuous investment in technological innovation.With the level of financing risk improving , the increasing extent of cash holdings is more sensitive to the the technological innovation investment.This study not only enriches the cash holdings of related research and technological innovation from the perspective of improving the research into the relationship between investment and cash holdings policies and the corresponding policy recommendations from the perspective of financing risks.

cash holdings; technological innovation investment; financing risk; property right; financial constraints; debt maturity structure

1003-207(2016)05-0038-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.05.005

2014-05-22；

2015-04-23

國(guó)家自科基金資助項(xiàng)目(71262003)；江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目(14GL47)

簡(jiǎn)介：蒲文燕(1982-)，女(漢族)，甘肅武威人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新、公司投融資、公司治理，E-mail:crystalpwy@126.com.

F272.3

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