王博

（深圳市遠致投資有限公司，廣東 深圳 518048）

并購基金的風險管理與控制措施探析

王博

（深圳市遠致投資有限公司，廣東 深圳 518048）

并購重組是我國經濟結構調整及產業(yè)轉型的重要手段，也是國企改革最重要的資本運作工具。各項改革的推進及并購重組政策的刺激，使我國迎來了新一波并購重組浪潮，助推了并購基金的快速發(fā)展。鑒于并購基金本身的復雜性和專業(yè)性，風險管理成了并購基金運作成敗的關鍵。本文試圖從并購基金的特點入手，分析并購基金運作中面臨的各類風險，并提出相應的風險控制措施，以期對相關人員給以啟示。

并購基金；風險管理；控制措施

并購重組是推動產業(yè)整合，實現(xiàn)產業(yè)結構調整升級的重要手段，是進行資源優(yōu)化配置，改變經濟增量擴張、推動經濟存量調整的重要方式。隨著供給側改革推進、國企改革的深化，并購重組逐步成為我國經濟結構優(yōu)化調整及產業(yè)轉型升級的重要手段。2014年證監(jiān)會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，提升發(fā)行股份購買資產中募集配套資金比例；以及財政部、國家稅務總局發(fā)布通知，對兼并重組過程中享受企業(yè)所得稅遞延政策條件的調整；2014年我國迎來了一輪并購重組浪潮。

據(jù)清科研究中心研究顯示，截止到2015年中國并購市場共完成交易2692起，涉及交易金額共1.04萬億元，并購市場空前活躍，市場的繁榮帶動產業(yè)資本和金融資本將重點投向并購重組，并購基金應運而生。2015年，我國并購基金呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，并創(chuàng)出185支新募資基金的新高。隨著我國PE行業(yè)深度調整下的多元化布局、投資退出方式趨于多元化、國內并購市場的迅速膨脹、產業(yè)整合加速等，我國并購基金群體將進一步豐富。

并購基金發(fā)展迅速，但從國際上大型并購基金發(fā)展階段來看，我國的并購基金仍處于起步階段。由并購基金主導行業(yè)重組的案例尚未出現(xiàn)，并購基金的融資手段還不夠豐富，投后整合能力仍然欠缺；并購基金本身的復雜性和和高風險性，導致并購成功的案例并不多。

一、并購基金概述

并購基金是私募股權基金中專注于企業(yè)并購投資的基金，基金管理人通過對被并購目標企業(yè)重組、改善、價值提升等方式，實現(xiàn)目標企業(yè)上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益。并購基金是私募股權基金的最高級、最專業(yè)，也是最復雜的階段，是資本市場繁榮到一定階段的產物。

并購基金與一般的私募股權投資基金有很大區(qū)別。PE/VC私募股權基金一般投向企業(yè)初創(chuàng)、成長期的企業(yè)，退出渠道主要是IPO上市或被上市公司收購退出，投資重點放在如何選擇能夠盡快上市的企業(yè)，細分市場龍頭或已經完成股改的企業(yè)成為PE投資搶奪的重點。并購基金的項目主要選擇發(fā)展相對成熟的企業(yè)；投資金額也較PE/VC規(guī)模大很多，一般情況下并購基金都存在多次融資，而PE/VC平均單個項目投資近幾百萬到幾千萬不等；管理的重點在于投后管理、增值服務、市值管理及并購整合。

二、并購基金運作面臨的主要風險及控制措施

并購整合是股權投資中最復雜、投資鏈條最長的投資行為，其本身具有極大的不確定性，失敗率極高。因此，風險管理對并購基金來說至關重要，決定了并購基金的成敗。并購基金面臨的風險主要分為外部風險和內部風險。外部風險主要指并購基金面臨的環(huán)境風險、政策風險、行業(yè)風險等；內部風險主要指并購基金在“募、投、管、退”整個基金運作過程中面臨的風險。

1、外部風險及控制措施

外部風險主要源于經濟和市場環(huán)境的不確定性，此類風險通常很難消除，只能通過合理的措施轉移或降低風險。

（1）環(huán)境風險，主要指由于經濟周期、經濟環(huán)境不確定、證券市場波動等因素帶來的風險。對跨國并購來說，并購基金應選擇在經濟上行周期、未來經濟增長趨勢明顯、政治經濟環(huán)境穩(wěn)定的地區(qū)或國家進行投資。此外，并購基金連接一二級市場，尤其關注資本市場波動帶來的風險。資本市場是并購基金退出的重要渠道，金融市場價格的升降、匯率利率的波動均會對并購交易活動產生影響。因此，并購基金應根據(jù)資本市場的變動及時調整交易方案。

（2）政策風險，主要指因政策變化帶來的風險。近年來，我國監(jiān)管部門不斷完善并購重組方面的法律法規(guī)，中國基金業(yè)協(xié)會為加強私募基金監(jiān)管出臺了一系列條例，“營改增”稅務政策變化對并購交易行為產生了深遠的影響。此外，跨國并購中還應關注投資所在國的政治、法律和外匯風險，尤其是互聯(lián)網(wǎng)安全、通信、智能制造等“走出去”的行業(yè)，容易受到投資項目所在國的經濟和法律制裁。并購基金應加強對政策的研究和預判，時刻關注政策變化，及時做出方案調整，以規(guī)避政策變動的風險。

（3）行業(yè)風險是并購基金成敗的關鍵。選對行業(yè)就如選對風口和跑道，應盡量選擇政府鼓勵支持、未來高成長、行業(yè)前景廣闊的行業(yè)；避免產能過剩、行業(yè)下行趨勢的行業(yè)。

2、內部風險及控制措施

內部風險是指并購基金從發(fā)起設立到退出清算，整個經營管理鏈條中面臨的風險。

（1）募集階段的風險及控制措施。募集階段風險主要在于募集對象不符合法律規(guī)定，募集流程和方式不符合私募基金協(xié)會《募集管理辦法》、《信息披露管理辦法》等規(guī)定。隨著中國基金業(yè)協(xié)會對協(xié)會成員的抽查范圍加大，并購基金應緊密關注募集基金階段的合規(guī)性，及時聘請律師事務所出具法律意見書。

一是募集對象合規(guī)。并購基金屬于私募基金范疇，應遵循中國基金業(yè)協(xié)會頒布的關于資金募集的相關規(guī)定。例如，向合資格投資人募集，單個基金投資人不超過200人。

二是募集流程合規(guī)。并購基金管理人及銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或承諾最低收益。基金管理人應對并購基金進行風險評級，并向合格投資者說明；還應向投資者出示風險揭示書，對投資者風險識別能力和承擔能力進行測試與評價，并要求其簽署合格投資人標準的書面承諾文件。

三是信息披露合規(guī)。并購基金募集完畢，應按照《登記管理辦法》要求，及時在中國基金業(yè)協(xié)會完善相應信息，并提交法律意見書并獲取備案資格。

（2）投資階段的風險及控制措施。投資階段的風險主要指并購基金從項目立項、項目盡調、投委會決策、投資實施等過程中面臨的風險，即并購項目選擇失誤及方案設計缺陷帶來的風險。

基金管理公司通常有一套完整的投資評價體系，用來篩選優(yōu)質項目。項目選擇是并購基金后續(xù)存在的依據(jù)，項目小組負責人應真實客觀完整的把項目情況匯報給投委會。投委會成員必須客觀獨立的對每個項目進行審核并獨立發(fā)表意見。風險控制委員會及外部董事，應嚴格按風控流程對項目投資決策進行評價。基金管理公司各個環(huán)節(jié)都應加強投資決策的事前控制，防范項目誤判或信息不對稱帶來的決策失誤風險。

投資階段風險控制可以采取以下手段：一是制定結合實際的投資建議書及項目實施計劃。由于并購項目鏈條長、環(huán)節(jié)多、交易復雜，所以事前制定切實可行的投資建議書和項目實施計劃至關重要。投資建議書應包含收購、被收購方和中介機構的工作日程及工作清單，股權收購意向書，盡調清單，報價及談判內容，收購協(xié)議，保密協(xié)議等。并購項目立項時，應充分考慮并購項目的復雜性，謹慎選擇項目小組成員；小組團隊應包含法律、談判及行業(yè)整合專家。

二是進行周密的盡職調查。項目立項后，基金管理人可以自行或聘請中介機構對項目的商務、法律、財務和人力資源等方面進行盡職調查，形成詳細的盡調報告供決策參考。盡調報告可以一次進行，也可以隨著項目進度的深入多次進行。盡調報告應客觀公正的反映并購項目的實際情況，對投資風險點應充分揭示，對項目的投資收益應合理估計。

三是設計合理的交易架構和交易方式。一個成功的并購案例離不開優(yōu)秀的方案設計能力。并購方案設計是并購基金的核心競爭力，也是并購基金區(qū)別于PE/VC基金的主要方面。通過并購重組，挖掘企業(yè)背后的價值，通過市場化手段“化腐朽為傳奇”，實現(xiàn)“1+1》2”。并購方案設計的核心是挖掘并購雙方的價值，通過資本運作手段，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢或戰(zhàn)略轉型。此外，在并購方案設計中，應對預估的風險進行充分考慮，方案實施中通過投資限制條款、業(yè)績對賭條款、業(yè)績承諾及回購條款、股份調整條款、防稀釋條款等法律約束，降低并購交易不確定性帶來的風險。

（3）管理階段的風險及控制措施。對于并購基金而言，項目投資后真正的基金運作才剛剛開始。投后運作中面臨各種問題：項目公司管理不善、個別管理人員惡意阻撓并購方案實施、項目出現(xiàn)重大變化未及時處理、方案調整不及時、投資項目收益未達到預期承諾等，這些問題的處理直接決定并購基金運作收益的高低。為加強投后風險控制，并購基金管理人應建立完善的投后管理制度及操作流程，包括投后管理小組確定、職責分工、投資項目的跟進及持續(xù)報告、項目重大風險提示及應對措施、項目退出方案設計等方面。項目成員應加強項目事中控制，對被投資企業(yè)實施現(xiàn)場監(jiān)控、參與重大決策，及時跟蹤資金運用項目，督促被投資企業(yè)，及時匯報最新的經營財務信息和市場情況，一旦發(fā)現(xiàn)異常情況，應及時匯報給基金管理人并迅速采取處理措施，防止情況惡化。

（4）退出階段的風險與控制措施。退出階段包括項目退出和基金清算。退出風險是并購基金特有的風險，與IPO項目不同，并購基金通常需要經歷三到五年甚至更長的周期，并購投資運作的整體設計都是圍繞項目退出進行的，項目成功退出后并購基金才能正常清算，基金的收益才得以實現(xiàn)，因此項目退出的每一個環(huán)節(jié)都跟基金的最終收益緊密相關。項目小組應對項目的退出做整體安排，設計合理的交易架構和交易條款，促使項目順利退出?；鸸芾砣藨獓栏癜凑崭顿Y人簽訂的《合伙協(xié)議》、《基金合同》的約定，計算投資收益，并合理籌劃稅款繳納，維護投資人合法權益。

三、小結

并購重組是未來我國企業(yè)做大做強的必由之路，隨著產業(yè)整合的加速和并購市場的膨脹，并購基金必將獲得空前的發(fā)展。同時，也要清醒的認識到并購交易的復雜性，充分考慮并購基金運作中面臨的風險，審慎選擇并購標的，加強投前、投中的風險控制，做好投后增值服務，嚴格遵守中國基金業(yè)協(xié)議的法律規(guī)定，促使并購基金真正成為市場化改革和創(chuàng)新的重要抓手，為我國經濟結構轉型做出應有的貢獻。

[1] 肖玉香：并購基金風險控制研究[J].學術探索.理論研究，2011（2）.

[2] 裴力：并購基金的成敗分析及風險控制[J].中國城市研究，2009（12）.

[3] 廖富群：論私募股權投資基金風險及財務管理中的風險控制[J].經營管理者，2015（3）.

[4] 錢浩：2016年中國并購基金報告[EB/OL].http：//research. pedaily.cn/201603/20160302393912.shtml，2016-03-02.

（責任編輯：郭亞娟）