葉青云

（深圳市糧食集團有限公司，廣東 深圳 518033）

淺議我國上市公司大股東增持公司股票的動機

葉青云

（深圳市糧食集團有限公司，廣東 深圳 518033）

我國股權(quán)分置改革后，股票市場進(jìn)入全流通時代，上市公司大股東愈發(fā)關(guān)心所持公司股票在二級市場的價值，會采取一些行動來穩(wěn)定和提升公司股價。股票增持是大股東比較熱衷于采用的方式之一，在國家一系列政策的鼓勵和扶持下，大股東增持公司股票的熱潮不斷涌現(xiàn)。本文主要探討了上市公司大股東增持公司股票的動機，以期對豐富公司治理理論，完善公司在股票市場上的運作及我國證券市場的健康發(fā)展等提供一定的有益參考。

上市公司；大股東；增持；動機

我國股權(quán)分置改革后，股票市場進(jìn)入全流通時代，上市公司大股東不再享有手持大量非流通股的“特權(quán)”，他們也愈發(fā)關(guān)心手頭所持公司股票在二級市場的價值，并會采取一些行動來穩(wěn)定和提升公司股價。股票增持是大股東比較熱衷于采用的方式之一，在國家一系列政策的鼓勵和扶持下，大股東增持公司股票的熱潮不斷涌現(xiàn)。本文主要探討了上市公司大股東增持公司股票的動機，以期對豐富公司治理理論，完善公司在股票市場上的運作及我國證券市場的健康發(fā)展等提供一定的有益參考。

一、大股東增持的概念及法律上的相關(guān)規(guī)定

1、概念

一般來說，大股東就是指所持股份占公司總股本5%以上的股東；而大股東增持是指上市公司大股東通過在二級市場進(jìn)一步買入其持有的公司股票的一種市場交易行為。從增持方式來看，有狹義和廣義兩種，狹義的大股東增持是指在二級市場上對所持公司股票持續(xù)買入的行為，而廣義的大股東增持還包括通過增發(fā)新股（包含定向增發(fā)等）等其它特殊方式增持公司股票的行為。考慮到本文案例研究所涉及的內(nèi)容，本文所定義的大股東增持是指占公司總股本5%以上的股東在二級市場上對所持公司股票持續(xù)購入的行為。

2、我國法律對大股東增持的相關(guān)規(guī)定

從2005年股權(quán)分置改革拉開序幕至今，隨著我國證券市場的不斷完善和發(fā)展，關(guān)于大股東增持方面的法律和法規(guī)也日趨完善，大股東增持作為一種新穎的上市公司股權(quán)管理方式，越來越受到重視和應(yīng)用。目前，與大股東增持有關(guān)的法律法規(guī)主要有《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》）和《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》（以下簡稱《指引》）等。其中，2012年最新修改的《指引》是直接規(guī)范與監(jiān)督大股東增持行為的法規(guī)，它對大股東增持的程序、信息披露以及股票減持的行為均作出了具體規(guī)定。

（1）關(guān)于增持程序的規(guī)定?！吨敢分赋?，持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到或超過30%的股東及其一致行動人，如果每12個月增加其持有該公司股票的份額不超過該公司總權(quán)益的2%，可以先行增持，隨后再申請豁免要約收購。但倘若時間未超過12個月，而且增持比例超過2%的，應(yīng)當(dāng)在按照《辦法》的相關(guān)規(guī)定向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務(wù)后，方能增持公司股份。

（2）關(guān)于信息披露的規(guī)定。按照《指引》規(guī)定，增持股份股東應(yīng)當(dāng)在首次增持行為事實發(fā)生之日，將增持情況通知上市公司，由上市公司在次日發(fā)布股東增持公司股份的公告。公告內(nèi)容至少包括：股東的姓名、增持方式、該股東在此次增持前后對公司股權(quán)擁有份額的數(shù)量、比例、性質(zhì)以及相關(guān)股東是否提出后續(xù)增持計劃等。相關(guān)股東實施后續(xù)增持計劃，累計增持比例達(dá)到全部股份的1%的，應(yīng)當(dāng)在事實發(fā)生之日通知上市公司，由上市公司在次日內(nèi)發(fā)布相關(guān)股東增持公司股份的進(jìn)展公告。相關(guān)股東應(yīng)在后續(xù)增持計劃實施完畢或?qū)嵤┢谙迣脻M后兩個交易日內(nèi)，向上市公司通報后續(xù)增持計劃的實施情況，并由上市公司進(jìn)行信息披露。

（3）關(guān)于股票減持的規(guī)定?！吨敢访鞔_規(guī)定，大股東在增持完成的公告發(fā)布前，不允許減持公司股份。此外，最新修訂的《指引》減少了被增持股份的鎖定期，禁售期限從12個月減少為6個月。根據(jù)規(guī)定，股東將其所持該公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)買入的，所得的收益歸該上市公司所有，上市公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益并及時披露相關(guān)情況。

二、大股東增持的一般動機

1、維護(hù)大股東的控制權(quán)

大股東的股票增持能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中，而集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以使得大股東的控制力得到強化。一方面，大股東會更有能力和動力去收集信息，監(jiān)督管理層，降低代理成本，提高公司價值（La Porta et al.，2002），即通常所說的“激勵效應(yīng)”；另一方面，隨著控制力的提高，大股東“與生俱來”的自利動機和機會主義行為使其在合適的時機下，憑借已有的控制權(quán)優(yōu)勢來侵害和掠奪上市公司及中小股東的利益成為極大可能，大股東可以運用手中的投票權(quán)，通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段攫取更多隱形的控制權(quán)收益（Grossman和Hart，1988；Faccio et al.，2001；Shleifer和 Wolfenzon，2002），即“隧道效應(yīng)”。在我國這樣的上市公司普遍股權(quán)集中度較高的國家，大股東對公司的“扶持之手”和“掠奪之手”常常同時存在，甚至“掠奪之手”導(dǎo)致的“隧道效應(yīng)”在多數(shù)上市公司表現(xiàn)得還更為明顯。因此，大股東積極增持股票的一個很重要的動機，就是要通過提高控股比例來增加對上市公司的控制權(quán)，不管是基于解決代理問題還是掌握更多超額私人收益的目的，控制權(quán)的提升都對大股東十分有益。

對于股權(quán)分置改革后的我國資本市場而言，全流通時代的全面來臨，預(yù)示著上市公司控制權(quán)之爭會更加激烈，潛在收購的威脅無處不在，大股東在資金充裕且公司市場前景良好的有利條件下，通過增持股票來增加一定的持股比例，維護(hù)對公司的控制權(quán)，也有利于抵御可能的各種收購?fù){。一方面可以使在外流通的股份減少，增加收購方的收購難度；另一方面也可促進(jìn)股價的上漲，從而令收購方不得不顧慮增加的收購成本，實現(xiàn)反收購效果。

2、通過增持股份穩(wěn)定公司股價

根據(jù)信息不對稱理論與信號傳遞假說，大股東的增持行為一般都會傳遞“利好”信號，會對二級市場產(chǎn)生積極的影響，帶動公司股價在短期內(nèi)的上升。因此，當(dāng)公司股價低迷并呈現(xiàn)過度的不穩(wěn)定和波動狀態(tài)時，可能造成股東和投資者，特別是長期投資者的利益受損，損害上市公司利益，出于“救市”的目的，大股東會通過增持一定比例的股票來穩(wěn)定股價。

大股東是上市公司最大的投資人，同時也是實際參與到公司運行中的重要一方，較之中小股東和其他投資者，大股東對上市公司的經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展戰(zhàn)略有著更加深入和全面的了解，因而也更能對公司真實的內(nèi)在價值作出合理估計。在理性經(jīng)濟人假設(shè)下，大股東必定會比較股票價值的預(yù)期價格和股票的市場價格，并作出效用最大化的決策。這樣，大股東的股票增持就可以給市場投資者傳遞了明顯的信號，投資者會把大股東增持時的公司股價作為判斷公司真實價值的重要“風(fēng)向標(biāo)”，并重新評估該公司股票內(nèi)在價值，判斷其是否被低估。從而實現(xiàn)了在二級市場傳遞公司運行方面的各種信號，吸引大量投資者購買公司股票的目的，使公司股票在二級市場的活躍度增加，價格和交易量上升，股價上漲。因此，當(dāng)公司的股票在二級市場的表現(xiàn)不佳時，大股東可能會通過增持公司股份傳達(dá)利好消息，為公司樹立正面形象，增加投資者對本公司股票的信心，從而使公司股價得到提升，并為日后公司再融資計劃創(chuàng)造有利條件。這也是近年來大股東增持公司股份最常見的動機。

3、大股東預(yù)期未來股票價格具有增長潛力

根據(jù)信息不對稱理論，上市公司大股東往往能夠獲得更多、更準(zhǔn)確的關(guān)于公司當(dāng)前和未來價值的內(nèi)部信息，他們一般都能對公司的真實價值作出一個趨近于準(zhǔn)確的估計和判斷。在公司預(yù)期業(yè)績會顯著提高、產(chǎn)業(yè)鏈升級轉(zhuǎn)型、實施新的股權(quán)激勵計劃等利好消息出現(xiàn)或?qū)⒁l(fā)布時，往往都會伴隨公司內(nèi)部人的一些積極舉動，這些舉動也是市場判斷公司未來價值有所提高的重要標(biāo)志之一。因此，大股東增持是大股東基于公司未來擁有較好的價值成長前景而早于信息公開披露就作出的一項具有正面效應(yīng)的行為，正是由于大股東看好公司以后的成長，認(rèn)定公司價值還會有提升空間，他們才會先大量增持公司股票，以便將來可以擇機出售、轉(zhuǎn)讓或通過其他方式獲取股票收益，而這種行為也會帶動市場對公司價值判斷的提高和公司股價的良好表現(xiàn)。大股東由于自身的知情權(quán)和控制權(quán)，具備普通投資者沒有的交易優(yōu)勢，能更精確的估計甚至影響公司股票的內(nèi)在價值，并準(zhǔn)確預(yù)計股票價格的增長潛力。

不論是為了最小化持股成本，還是為了最大化投機交易的利潤空間，未來股票價格的增持潛力都會成為大股東增持股票的動機。一方面，由于大股東能夠獲得更全面的公司內(nèi)部信息，對公司股票真實價值的判斷要準(zhǔn)于中小股東和市場其他各方，他們的增持行為通常能帶來更多的收益，至少也能盡可能減小損失，因而當(dāng)大股東看好公司未來價值成長前景時，就會選擇增持公司股票。另一方面，大股東增持股票動用的資金多數(shù)都來源于自身，因而投資者自然也更愿意相信，大股東股票增持行為更能反映出公司未來前景的一種“看好”。

三、大股東增持的特殊動機

1、增持股份是反并購的手段之一

公司面對惡意或敵意并購時，大股東為了維持企業(yè)正常經(jīng)營，維護(hù)股東正當(dāng)利益，可能出于“反并購”的目的增持股份，從而獲得絕對控制權(quán)。作為一種經(jīng)濟手段，并購確實有著促進(jìn)企業(yè)擴張、優(yōu)化資源配置、創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)等不可替代的作用。但是，并購也可能給被并購企業(yè)帶來諸多不良影響，對企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生重大威脅。并購后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，很可能使被并購企業(yè)大股東失去對公司的控制，導(dǎo)致被并購企業(yè)的資源大量轉(zhuǎn)移，損害原股東權(quán)益。尤其是對于那些持股比例偏低、仍想保留控制權(quán)的大股東來說，惡意收購更多的是一種危機。

因此，面對日益激烈的并購和反并購斗爭，大股東為了保證合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，會有動機選擇進(jìn)行股份增持。在惡意并購發(fā)生前，股東出于保持控股地位的目的增持公司股份，牢牢掌握控制權(quán)，防止大權(quán)旁落。在并購過程中，大股東的增持活動不僅可以增加大股東的持股比例、鞏固股權(quán)，還能利用增持過程中帶來信息傳遞效應(yīng)刺激股價提升，增加并購難度和并購成本。

2、緩解股權(quán)分散導(dǎo)致的“搭便車”行為

當(dāng)股權(quán)過于分散時，會產(chǎn)生股東“搭便車”的現(xiàn)象，增加代理成本。在這種情況下，為了提高公司治理效率，大股東會選擇通過增持股票以集中股權(quán)。

搭便車?yán)碚撌怯蒓lson（1965）提出的，最初是用于闡述發(fā)生在公共物品使用上的問題，該理論的中心論點是：公共物品一旦存在，每個成員不管是否對這一物品的產(chǎn)生做過貢獻(xiàn)，都能享受這一物品所帶來的好處。此理論意味著人們可以不付出而坐享他人經(jīng)過努力換來的成果。對于上市公司而言，其公共物品就是公司經(jīng)營所得由股東與債權(quán)人共同享有的公司收益。當(dāng)股權(quán)較為分散時，各股東往往希望于其他股東對公司經(jīng)營活動和管理層進(jìn)行監(jiān)督和管理，同時自己可以不需要付出任何成本即可獲取股權(quán)收益。所以，當(dāng)公司股權(quán)過于分散時，大家都想讓別人努力而自己去搭別人的“便車”，于是沒有股東為公司的收益努力，形成了“三個和尚沒水喝”的局面。為了解決這一困境，部分股東可能會選擇增持公司股份，產(chǎn)生具有實際控制力和具體行動力的大股東，從而對公司管理層進(jìn)行有效的指導(dǎo)和監(jiān)督。

3、現(xiàn)金充沛的公司進(jìn)行股權(quán)投資

當(dāng)現(xiàn)金流充沛的公司認(rèn)為股權(quán)投資收益比實業(yè)投資收益更大時，出于利益的驅(qū)動，會選擇股權(quán)投資作為投資方式。其中，股權(quán)投資又分為戰(zhàn)略性股權(quán)投資和財務(wù)性股權(quán)投資。戰(zhàn)略性投資者的目的通常是謀求長期利益的回報和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。為了增強投資方企業(yè)自身的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，戰(zhàn)略投資者致力于與被投資方的長期投資合作并積極參與被投資方的公司治理活動，謀求長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，戰(zhàn)略投資者可能基于今后的并購計劃和產(chǎn)業(yè)協(xié)作對公司進(jìn)行增持。例如，華為技術(shù)有限公司作為SUNDAY的大股東之一，在2005年6月增持SUNDAY公司3500萬股。此次增持后，華為持有的股份由購買前的8.02%增至9.91%，變成SUNDAY第二大股東。對SUNDAY進(jìn)行的股權(quán)投資，使華為的產(chǎn)品有了與以往截然不同的實驗環(huán)境和技術(shù)支持，是華為走出國門、爭取海外市場的戰(zhàn)略性舉措。正是依靠華為在SUNDAY的試驗數(shù)據(jù)，該公司產(chǎn)品才能迅速的在多國市場得到認(rèn)可。財務(wù)性投資者多為風(fēng)險投資基金公司和私募基金，追求的是高風(fēng)險下的資本增值。他們往往出于獲得投資回報率的目的進(jìn)行投資，并利用定價模型進(jìn)行估值并決定交易方向。例如，富達(dá)公司對百度進(jìn)行增持，持有百度的股權(quán)高達(dá)12%，一躍成為百度最大機構(gòu)投資者。富達(dá)增持百度，一定程度上是基于基金公司對中國搜索引擎市場前景的判斷，認(rèn)為百度A股的內(nèi)在價值會升高，給公司帶來資本增值。無論是戰(zhàn)略性股權(quán)投資還是財務(wù)性股權(quán)投資，大股東增持為現(xiàn)金流充沛的大股東提供了一個投資渠道，并為大股東帶來了長期或短期的投資收益。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）