劉國(guó)亮，高緒陽(yáng)

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

金融研究

中國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管研究

劉國(guó)亮，高緒陽(yáng)

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

隨著金融的快速發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也在逐漸壯大。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要?dú)w屬于銀行監(jiān)管的范疇，目前我國(guó)的銀行監(jiān)管框架基本上實(shí)現(xiàn)了與發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管體系的接軌，但是仍然存在監(jiān)管不足現(xiàn)象。本文使用微觀銀行學(xué)的方法為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)構(gòu)建了一個(gè)理論模型來(lái)討論它的監(jiān)管問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以抵消存款市場(chǎng)對(duì)投資策略的影響，表面上看它可以幫助銀行化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、甚至允許銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)，但是實(shí)際上資產(chǎn)證券化使銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出“蹺蹺板”的結(jié)構(gòu)：降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上又會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這種情況，存款保險(xiǎn)制度無(wú)法帶來(lái)改變，資本要求可以保證銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)、但是對(duì)于流動(dòng)性策略卻存在監(jiān)管盲區(qū)：當(dāng)流動(dòng)性資金的規(guī)模處于一定區(qū)間的時(shí)候監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)覺(jué)察潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，未來(lái)的監(jiān)管改革應(yīng)該顧及以下三個(gè)方面。第一，應(yīng)該推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管，盡快完善金融市場(chǎng)、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，應(yīng)該關(guān)注銀行資金的存續(xù)時(shí)間，甚至把存續(xù)時(shí)間也作為監(jiān)管資本的一個(gè)依據(jù)；第三，應(yīng)該增加對(duì)金融市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)調(diào)研、關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，嘗試建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)機(jī)制。

資產(chǎn)證券化；銀行監(jiān)管；資本充足率；存款保險(xiǎn)；投資策略；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

資產(chǎn)證券化是指把那些同質(zhì)的質(zhì)量較差但擁有未來(lái)資金流收入的資產(chǎn)打包重組為可以在金融市場(chǎng)上流動(dòng)的債券并出售給投資者的過(guò)程①Lumpkin S.Trends and developments in securitization,Financial Market Trends,1999,74(7):25-57.。2008年金融危機(jī)之前，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題并沒(méi)有引起太多重視，有關(guān)研究主要集中在如何創(chuàng)造證券實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化②Mansini R.and Speranza M.A multidimensional knapsack model for asset-backed securitization,Journal of the Operational Research Society,2002,53:822-832;DeMarzo P.M.The pooling and tranching of securities:A model of informed intermediation,Review of Financial Studies,2005,18(1):1-35.。危機(jī)發(fā)生之后，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題受到學(xué)者們的重視。國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究特殊目的載體的運(yùn)作方式和資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程指出，資產(chǎn)證券在重復(fù)打包的過(guò)程中不斷積累風(fēng)險(xiǎn)且定價(jià)過(guò)高，它們會(huì)破壞金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)成為次品市場(chǎng)③Coval J.,Jurek J.and Stafford E.The economics of structured finance,The Journal of Economic Perspectives,2009,23(1):3-26;Downing C.,Jaffee D.and Wallace N.Is the market for mortgage-backed securities a market for lemons?,Review of Financial Studies,2009,22(7):2457-2494;Martin A.and Parigi B.M.Bank capital regulation and structured finance,Journal of Money,Credit and Banking,2013,43 (1):87-119;He Z.,Khang I.G.and Krishnamurthy A.Balance sheet adjustments during the 2008 crisis,IMF Economic Review,2010,58(1):118-156;Faltin-Traeger O.,Johnson K.W.and Mayer C.Issuer credit quality and the price of asset backed securities,The American Economic Review,2010,100:501-505.。資產(chǎn)證券化還被視作影子銀行的代表性業(yè)務(wù)，有的學(xué)者將資產(chǎn)證券化視作影子銀行的主體，以資產(chǎn)證券化流程來(lái)代指影子銀行的運(yùn)作過(guò)程④Gennaioli N.,Shleifer A.and Vishny R.W.A model of shadow banking,The Journal of Finance,2013,68(4):1331-1363;Stein J.C.Securitization,Shadow Banking,and Financial Fragility,Daedalus,2010,139(4):41-51;Adrian T.and Ashcraft A.B.Shadow banking regulation,FRB of New York Staff Report,2012,No.559.。

我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度并不快，雖然在1992年就開(kāi)始了海外發(fā)行，但是到2005年才正式試點(diǎn)，2008年金融危機(jī)之后停滯了三年，直到2011年才重啟。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展較慢，因此關(guān)于其監(jiān)管問(wèn)題的研究并不充分。

資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)承擔(dān)。其他部門(比如證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和建設(shè)部等)雖然也會(huì)發(fā)布針對(duì)資產(chǎn)證券化的法規(guī)，但那主要是為了規(guī)范資金投放、財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)登記等操作細(xì)節(jié)，有關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管理和資本要求等的基本規(guī)則還是由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)制定。其原因包括兩點(diǎn)：第一，資產(chǎn)證券化的核心機(jī)制在于資產(chǎn)的真實(shí)銷售過(guò)程，這部分工作一般是由銀行主導(dǎo)的，因此監(jiān)管的重點(diǎn)在于銀行；第二，我國(guó)的金融市場(chǎng)并不完善、結(jié)構(gòu)也不復(fù)雜，再加上政府的干預(yù)較多，所以客觀上也不需要過(guò)分監(jiān)管。因此，雖然資產(chǎn)證券化涉及諸多金融部門，但是我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主力來(lái)自于銀行監(jiān)管。

我國(guó)的銀行監(jiān)管一直在不斷發(fā)展。在銀行監(jiān)管的整體結(jié)構(gòu)中，資本要求是當(dāng)前監(jiān)管框架中的首要機(jī)制，其他機(jī)制發(fā)展相對(duì)較慢：從國(guó)際角度看，巴塞爾委員會(huì)對(duì)流動(dòng)性的要求比較簡(jiǎn)單，對(duì)撥備的要求還沒(méi)有達(dá)成廣泛共識(shí)，對(duì)杠桿率的重視程度不夠(僅將它視作資本充足率的補(bǔ)充)；而對(duì)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASB)尚有分歧①周小川：《金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)》，《金融研究》，2011年第1期。。因此銀行監(jiān)管的重心是資本要求，我國(guó)也在2006年修改了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》。除了監(jiān)管部門的監(jiān)督，市場(chǎng)紀(jì)律也是約束銀行的重要力量，于制度層面體現(xiàn)在存款保險(xiǎn)制度上。我國(guó)在2015年正式確立了存款保險(xiǎn)制度，至此，我國(guó)銀行監(jiān)管體系基本上實(shí)現(xiàn)了與發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管體系的接軌，本文以存款保險(xiǎn)制度和資本要求作為銀行監(jiān)管的代表機(jī)制。

我國(guó)當(dāng)前的銀行體系是建立在傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上的，而國(guó)外研究主要關(guān)注于資產(chǎn)證券化的重復(fù)打包、信用增級(jí)和溢價(jià)銷售等問(wèn)題，并沒(méi)有論述它給銀行的經(jīng)營(yíng)策略帶來(lái)了哪些改變。另外，已有的研究也沒(méi)有正面回答應(yīng)該如何改革銀行監(jiān)管體系以實(shí)現(xiàn)對(duì)特別是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有效監(jiān)管。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化借助互聯(lián)網(wǎng)推廣的趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，此時(shí)研究它的監(jiān)管問(wèn)題有助于從根源上控制其風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

二、理論模型分析

(一)銀行的基本業(yè)務(wù)

針對(duì)銀行基本業(yè)務(wù)構(gòu)建一個(gè)四期三階段模型，假設(shè)貼現(xiàn)率為0。在t=0，銀行擁有自有資金(股本)E，同時(shí)籌集了數(shù)目為D的存款。在t=1，銀行制定策略，首先制定流動(dòng)性策略：保留數(shù)額為Cap的資金作為流動(dòng)性資金，將數(shù)額為I的資金進(jìn)行投資，I+Cap

在t=2，銀行遭受流動(dòng)性沖擊(比如儲(chǔ)戶的提前提款等)Imp。銀行以流動(dòng)性資金Cap來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊：如果Imp≤Cap，銀行可以存活到下一期；如果Imp>Cap，銀行破產(chǎn)。為使討論有意義，設(shè)Imp

在t=3，銀行需要支付給儲(chǔ)戶F。此時(shí)投資的回報(bào)得到實(shí)現(xiàn)，假設(shè)最終的收益現(xiàn)金流是T(T可以等于yL，I或yH)。如果T

回顧銀行的策略可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與Cap有關(guān)，Cap取值越高，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越小，反之亦然。信用風(fēng)險(xiǎn)與qC有關(guān)：qC的取值越小，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，表示銀行的投資策略越不穩(wěn)?。籷C的取值越大，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，表示銀行的投資策略越穩(wěn)健。

采用逆向求解法求解帕累托最優(yōu)的策略：

(1)

求解上式的最大化問(wèn)題可得：

(2)

接下來(lái)考慮Cap，它需要滿足的條件是：

Cap≥Imp

(3)

從而得到帕累托最優(yōu)時(shí)的策略(對(duì)帕累托最優(yōu)問(wèn)題的證明可參見(jiàn)John等(1991)②John K.,John T.A.and Senbet L.W.Risk-shifting incentives of depository institutions:A new perspective on federal deposit insurance reform,Journal of Banking Finance,1991,15(4-5):895-915.)：

(4)

2.實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)的策略。銀行在實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)并不會(huì)以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)為自己的經(jīng)營(yíng)目的，而是在保證銀行不會(huì)破產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。此時(shí)銀行的流動(dòng)性資金仍要滿足式(3)；投資風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的條件如下(證明略):

(5)

可以得到銀行在實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)的策略:

(6)

證明：化簡(jiǎn)式(5)并與式(3)聯(lián)立即得。

比較式(4)和式(6)得到下面命題：

命題1：存款市場(chǎng)導(dǎo)致銀行的投資策略可能偏離帕累托最優(yōu)時(shí)的情況，但當(dāng)存款利息率足夠低的時(shí)候，銀行的投資策略會(huì)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

證明：根據(jù)q(F)的表達(dá)式即可證明。

(二)第三類影子銀行(資產(chǎn)證券化)帶來(lái)的改變

1.資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程。如果銀行可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么假設(shè)證券化發(fā)生在t=2時(shí)，銀行可以用此資金應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊。由于安全性資產(chǎn)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因此假設(shè)銀行只將風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

資產(chǎn)2高收益低收益資產(chǎn)1高收益yH2,yH2情形1yH2,yL2情形2低收益yH2,yL2情形3yL2,yL2情形4

圖1 資產(chǎn)拆分與組合示意圖

資料來(lái)源：根據(jù)Martin和Parigi(2013)3.1節(jié)整理①M(fèi)artin A.and Parigi B.M.Bank capital regulation and structured finance,Journal of Money,Credit and Banking,2013,45(1):98.。

第一步:集中和分檔(poolingandtranching)銀行資產(chǎn)負(fù)債yH2+yH2,概率(qC)2yH(1-qC)2,概率1-(1-qC)2=pGyH2+yL2,概率2qC(1-qC)yL(1-qC)2,概率(1-qC)2=1-pGyL2+yL2,概率(1-qC)2yH(1-qC)2,概率(qC)2=pB yL(1-qC)2,概率1-(qC)2=1-pB第二步:將銀行的負(fù)債和自有資金注入兩支證券中SPV注入初級(jí)證券中資產(chǎn)負(fù)債yH2,概率(qC)2=pBDByL2,概率1-(qC)2=1-pBEG=12I-DBSPV注入高級(jí)證券中資產(chǎn)負(fù)債yH2,概率1-(1-qC)2=pGDGyL2,概率(1-qC)2=1-pGEG=12I-DG

圖2 從貸款到證券的轉(zhuǎn)換流程圖

資料來(lái)源：改編自Martin和Parigi(2013)Figure 2②Martin A.and Parigi B.M.Bank capital regulation and structured finance,Journal of Money,Credit and Banking,2013,45(1),p.125.。

高級(jí)證券和初級(jí)證券在銷售之前都會(huì)進(jìn)行信用增級(jí)，因此它們一般是溢價(jià)銷售的。假設(shè)高級(jí)證券的溢價(jià)是εG，那么出售高級(jí)證券的收益為：

(7)

假設(shè)初級(jí)證券的溢價(jià)是εB，那么出售初級(jí)證券的收益為：

(8)

通過(guò)SPV(特殊目的載體)的運(yùn)作，風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)被成功轉(zhuǎn)化成兩支證券。

進(jìn)一步假設(shè)εG+εB=ε，那么兩支證券帶來(lái)的最終現(xiàn)金流收益是：

(9)

證明過(guò)程略。

(10)

(11)

求得此時(shí)銀行的策略是：

(12)

證明：采用逆向求解法，化簡(jiǎn)式(11)得到：

(13)

(14)

整理可得：

Cap≥Imp-I-max{Imp-Cap，0}

(15)

聯(lián)立式(13)和式(15)并整理即得式(12)。

將式(12)進(jìn)一步整理并同式(4)和式(6)做比較得到下面的命題：

命題2：銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化可以化解流動(dòng)性沖擊并消除存款市場(chǎng)對(duì)投資策略的影響，但是會(huì)導(dǎo)致銀行的投資策略偏離帕累托最優(yōu)：當(dāng)流動(dòng)性資金的規(guī)模大于或等于流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，投資策略變得比帕累托最優(yōu)時(shí)更不穩(wěn)健；當(dāng)流動(dòng)性資金的規(guī)模小于流動(dòng)性沖擊的時(shí)候，投資策略有可能會(huì)回到帕累托最優(yōu)。

證明：當(dāng)Cap≥Imp時(shí)，式(12)變?yōu)椋?/p>

(16)

當(dāng)Cap

(17)

(3)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)命題2，資產(chǎn)證券化表面上具有化解銀行風(fēng)險(xiǎn)、提高銀行效率的作用，但是這種作用是不穩(wěn)定的，甚至可能加劇銀行的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性沖擊和資產(chǎn)證券化都發(fā)生在t=2時(shí)，如果流動(dòng)性沖擊爆發(fā)得比較溫和，那么銀行可以從容地先進(jìn)行資產(chǎn)證券化、再利用資產(chǎn)證券化所得的資金來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊；如果流動(dòng)性沖擊爆發(fā)得太突然，導(dǎo)致銀行來(lái)不及進(jìn)行資產(chǎn)證券化，或者金融市場(chǎng)也因遭受沖擊而無(wú)法保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行，那么銀行就只能利用自身預(yù)留的流動(dòng)性資金(Cap)來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊，若資金不足(Cap

另一方面，即使銀行預(yù)留的流動(dòng)性資金足夠充裕(Cap≥Imp)，資產(chǎn)證券化也會(huì)帶來(lái)問(wèn)題：銀行的投資策略此時(shí)會(huì)偏離帕累托最優(yōu)、變得更不穩(wěn)健，這實(shí)際上增加了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化雖然表面上可以幫助銀行化解風(fēng)險(xiǎn)、提高效率，但是實(shí)際上將銀行置于“魚(yú)和熊掌”的窘境：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出“蹺蹺板”的結(jié)構(gòu)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)，而降低信用風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候?qū)嶋H上又會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如何同時(shí)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，是危機(jī)之后各國(guó)政府和世界組織都在思考的問(wèn)題。

(三)已有監(jiān)管機(jī)制的監(jiān)管不足

銀行監(jiān)管領(lǐng)域的兩大監(jiān)管機(jī)制是存款保險(xiǎn)制度和資本要求。存款保險(xiǎn)制度致力于解決銀行的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，在銀行發(fā)生違約時(shí)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。資本要求的核心是資本充足率，它有助于提高銀行的償付能力。下面分別考慮它們的監(jiān)管效果。

(1)存款保險(xiǎn)制度。若銀行采用存款保險(xiǎn)制度，那么假設(shè)銀行在t=0時(shí)為所有儲(chǔ)戶都購(gòu)買了存款保險(xiǎn)，需要支付保險(xiǎn)金π(假設(shè)π是公平保費(fèi))，并承諾在t=3時(shí)支付給儲(chǔ)戶Fπ。在t=3時(shí)，銀行給儲(chǔ)戶的實(shí)際支付是min(Fπ，T)，存款保險(xiǎn)公司支付給儲(chǔ)戶的金額就是max(0，F(xiàn)π-T)，此時(shí)銀行不會(huì)破產(chǎn)。為使討論有意義，假設(shè)下式是恒成立的：I+Cap+π

此時(shí)，銀行對(duì)儲(chǔ)戶的違約風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)嫁給了存款保險(xiǎn)公司，對(duì)于儲(chǔ)戶來(lái)講，銀行存款不存在風(fēng)險(xiǎn)。但存款保險(xiǎn)并不能完全消除流動(dòng)性沖擊，銀行依然要保證不在t=2時(shí)破產(chǎn)。當(dāng)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，銀行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的策略是：

(18)

投資風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的條件是：

(19)

聯(lián)立式(18)和式(19)并化簡(jiǎn)得到此時(shí)銀行的策略：

(20)

比較式(12)和式(20)可以得到下面命題：

命題3：當(dāng)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，采用存款保險(xiǎn)制度不會(huì)改變銀行的策略。

證明：顯然式(12)和式(20)是等價(jià)的。

根據(jù)命題3，當(dāng)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，存款保險(xiǎn)制度給銀行的流動(dòng)性策略和風(fēng)險(xiǎn)策略都沒(méi)有帶來(lái)改變。這是由于存款保險(xiǎn)制度主要針對(duì)的是銀行的破產(chǎn)問(wèn)題，調(diào)整銀行的經(jīng)營(yíng)策略并不是設(shè)立存款保險(xiǎn)制度的初衷。因此，在解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)題的時(shí)候，不能依賴存款保險(xiǎn)制度。

(21)

假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)包括兩個(gè)：從資本的角度，保證銀行可以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊；從資產(chǎn)的角度，使銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)。這兩個(gè)目標(biāo)是數(shù)學(xué)表達(dá)式是：

(22)

從資本的角度，式(21)轉(zhuǎn)化為：

(23)

從資產(chǎn)的角度，式(21)轉(zhuǎn)化為對(duì)投資策略的約束：

(24)

為了達(dá)到這兩個(gè)目標(biāo)，最低資本充足率ρ應(yīng)該滿足：

(25)

化簡(jiǎn)得：

(26)

(27)

資本要求實(shí)際上改變了銀行的博弈，此時(shí)的流動(dòng)性約束變?yōu)槿齻€(gè)，即Cap必須同時(shí)滿足下面三個(gè)條件：

(28)

銀行投資風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的條件變成兩個(gè)，即必須同時(shí)滿足下面兩個(gè)條件:

(29)

通過(guò)求解該問(wèn)題可以得到下面的命題：

命題4：若銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化，那么通過(guò)資本要求可以使銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)甚至比帕累托最優(yōu)時(shí)更加穩(wěn)健，但是流動(dòng)性策略不一定能夠回到帕累托最優(yōu)。

證明：用逆向求解法求解該問(wèn)題，但是需要分情況討論：

①當(dāng)Cap≥Imp時(shí)，化簡(jiǎn)式(29)得到：

(30)

(31)

這三個(gè)條件都是恒成立的，因此這時(shí)候銀行的策略是：

(32)

此時(shí)的情況與式(4)相同，銀行的策略回到了帕累托最優(yōu)；

②當(dāng)Imp-ε≤Cap

(33)

(34)

此時(shí)銀行的投資策略回到了帕累托最優(yōu)，但是流動(dòng)性策略沒(méi)有；

將qC代入式(28)第一個(gè)條件并化簡(jiǎn)得：I≥0，恒成立；

將qC代入式(28)第二個(gè)條件并化簡(jiǎn)得：Cap≥Imp-ε(與前提矛盾，舍去)，或Cap≤yH-ε(與假設(shè)矛盾，舍去)；

顯然此時(shí)沒(méi)有均衡策略，銀行的投資策略偏離帕累托最優(yōu)但變得更加穩(wěn)健，流動(dòng)性策略無(wú)法滿足資本要求。

根據(jù)命題4，如果發(fā)現(xiàn)一家銀行的資本充足率低于最低資本充足率、但其投資策略卻異常穩(wěn)健，那么這并不意味著這家銀行只是簡(jiǎn)單地處于“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高但信用風(fēng)險(xiǎn)較低”的折中狀態(tài)，而是意味著這家銀行很可能面臨著嚴(yán)峻的資金不足的問(wèn)題。

命題4反映出來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，只有當(dāng)銀行流動(dòng)性資金的規(guī)模降低到“Cap

目前的資本要求雖然基本上化解了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)、也可以識(shí)別流動(dòng)性資金過(guò)低(Cap

三、監(jiān)管改革的方向

資產(chǎn)證券化給商業(yè)銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自兩個(gè)方面。第一，風(fēng)險(xiǎn)的根源在于出售證券時(shí)的溢價(jià)ε，根據(jù)式(12)，ε降低了投資策略的穩(wěn)健程度；根據(jù)命題4，ε帶來(lái)了資本要求的盲區(qū)[Imp-ε,Imp)。第二，當(dāng)流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí)，資產(chǎn)證券化是否能夠順利完成很可能決定著銀行的存亡。如果在流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí)資產(chǎn)證券化依然可以順利完成，那么銀行實(shí)際上隨時(shí)可以把資產(chǎn)變現(xiàn)，也就不必要保留流動(dòng)性資金；但是如果在流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí)資產(chǎn)證券化無(wú)法完成，那么就可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。另外，銀行自身借短貸長(zhǎng)的特點(diǎn)也決定了它天然具有的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這三方面的風(fēng)險(xiǎn)，本文提出了下面的建議。

第一，要推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管，盡快完善金融市場(chǎng)，降低甚至消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果金融市場(chǎng)變得完全且沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么資產(chǎn)打包形成的證券在銷售環(huán)節(jié)就是平價(jià)銷售而不是溢價(jià)銷售。當(dāng)ε=0時(shí)，根據(jù)(12)式，銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)惡化，根據(jù)(34)式，監(jiān)管盲區(qū)被消除了。

推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管的另一個(gè)目的在于提高金融市場(chǎng)的有效性。2008年金融危機(jī)期間，不僅質(zhì)量較差的證券無(wú)法銷售，質(zhì)量較好的證券也難以銷售，這使銀行的流動(dòng)性狀況不斷惡化。如果金融市場(chǎng)可以區(qū)分好的證券和差的證券，保證資產(chǎn)證券化過(guò)程始終可以順利進(jìn)行，那么銀行的流動(dòng)性問(wèn)題幾乎可以徹底解決。

在現(xiàn)實(shí)情況中，銀行為了應(yīng)付檢查、美化資產(chǎn)負(fù)債表而臨時(shí)提高資本的例子普遍存在：2008年金融危機(jī)之前，雷曼兄弟通過(guò)在資產(chǎn)負(fù)債日之前銷售回購(gòu)協(xié)議來(lái)增加資金；在我國(guó)，商業(yè)銀行在月底大幅銷售理財(cái)產(chǎn)品來(lái)增加資金……而在目前的資本要求政策中，并沒(méi)有依據(jù)存續(xù)時(shí)間來(lái)對(duì)資金進(jìn)行分類監(jiān)管，這實(shí)際上給了銀行監(jiān)管套利的空間。監(jiān)管資金的存續(xù)時(shí)間并不是要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注長(zhǎng)期持有的資金而忽視剛剛流入的資金，而是希望通過(guò)管控存續(xù)時(shí)間來(lái)促使銀行實(shí)現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置。當(dāng)然，由于銀行業(yè)務(wù)的高度不透明，想要得知銀行資金的存續(xù)時(shí)間并不容易，但是這至少應(yīng)該成為下一步監(jiān)管改革重視的方向。

第三，要增加對(duì)金融市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)調(diào)研，了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，形成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)機(jī)制。流動(dòng)性危機(jī)的破壞力在于流動(dòng)性沖擊Imp爆發(fā)的具體時(shí)間和規(guī)模無(wú)法事先得知。但是在大數(shù)據(jù)時(shí)代，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以獲得更多的市場(chǎng)信息，如果通過(guò)統(tǒng)計(jì)和調(diào)研掌握了市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，進(jìn)而形成風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)機(jī)制，那么對(duì)于監(jiān)管政策的調(diào)整就具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

四、結(jié)論及政策含義

資產(chǎn)證券化是影子銀行的代表性業(yè)務(wù)，2008年美國(guó)金融危機(jī)之前，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題并沒(méi)有引起太多重視，但是危機(jī)的發(fā)生使資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)在1992年開(kāi)始了資產(chǎn)證券化的海外發(fā)行，但是到2005年才正式試點(diǎn)，2008年之后停滯了三年、直到2011年才重啟，曲折的發(fā)展歷程使得我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在2011年之前發(fā)展緩慢。它的監(jiān)管工作主要由人民銀行和銀監(jiān)會(huì)承擔(dān)，屬于銀行監(jiān)管范疇。在當(dāng)前的監(jiān)管框架中，資本要求是首要機(jī)制、受到了各國(guó)政府和國(guó)際機(jī)構(gòu)的重視，同時(shí)市場(chǎng)約束和存款保險(xiǎn)也會(huì)發(fā)揮監(jiān)管作用，我國(guó)在2015年正式確立了存款保險(xiǎn)制度。

本文使用微觀銀行學(xué)的方法為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)構(gòu)建了一個(gè)理論模型來(lái)討論其監(jiān)管問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)該業(yè)務(wù)會(huì)抵消存款保險(xiǎn)的約束效果，表面上可以幫助銀行化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、甚至允許銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)，但實(shí)際上使銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出“蹺蹺板”的結(jié)構(gòu)：降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上又會(huì)增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這增加了銀行系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，也是導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成為影子銀行的主要原因。對(duì)于這種情況，存款保險(xiǎn)制度無(wú)法帶來(lái)改變：它主要作用于存款市場(chǎng)、對(duì)貸款市場(chǎng)的影響微乎其微。資本要求可以保證銀行的投資策略回到帕累托最優(yōu)時(shí)的情形，但是對(duì)于流動(dòng)性策略卻存在監(jiān)管盲區(qū)——當(dāng)流動(dòng)性資金的規(guī)模處于一定區(qū)間的時(shí)候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)覺(jué)察潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于這種情況，未來(lái)的監(jiān)管改革應(yīng)該顧及以下三個(gè)方面。第一，應(yīng)該推進(jìn)宏觀審慎監(jiān)管，盡快完善金融市場(chǎng)、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二，應(yīng)該關(guān)注銀行資金的存續(xù)時(shí)間，甚至把存續(xù)時(shí)間也作為監(jiān)管資本的一個(gè)依據(jù)，從而有效監(jiān)控銀行的流動(dòng)性狀況。第三，應(yīng)該增加對(duì)金融市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)調(diào)研、關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，嘗試建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)機(jī)制。

[責(zé)任編輯：王 波]

劉國(guó)亮(1965-)，男，山東大學(xué)研究生院副院長(zhǎng)，教授、博士生導(dǎo)師；高緒陽(yáng)(1988-)，男，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

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